2023年曲美家居研究报告：海内外渐入佳境、报表优化，修复可期

1 业绩、估值底部已现，边际修复可期

曲美品牌调性高端，并购全球知名舒适椅品牌打开成长空间。曲美家居品牌定位中高端， 强大的产品设计和研发能力构筑核心竞争力，产品矩阵涵盖定制家具、成品家具、软装 饰品等全品类，为用户提供一站式高端家居空间定制解决方案。2018 年收购 Ekornes 强 化对全球市场覆盖，Ekornes 为挪威国宝级舒适椅公司，旗下舒适椅品牌 Stressless、性 价比品牌 IMG 和床垫品牌 Svane 享誉全球。自收购以来管理及供应链能力持续革新，竞 争力显著提升，2015-2021年公司收入从12.55亿元提升至50.73亿元（CAGR为26.2%）， 归母净利润从 1.17 亿元提升至 1.78 亿元（CAGR 为 7.2%），其中综合实力更强的 Ekornes 逐渐占据主导，2018-2022 年占主营收入比重从 33%提升至 72%。

至暗已过，修复可期。2022 年以来公司业绩持续受到宏观环境影响，2023H1 公司实现 营业收入 19.47 亿元（同比-23.2%），归母净利润-1.57 亿元，收入下滑主要系前期海内 外需求下滑影响订单水平，盈利承压主要系：1）受加息影响境外债券成本提高；2）原 料价格上涨影响毛利率；3）公司债务置换产生一次性成本；4）Ekornes 整合亚太供应 链导致一次性员工离职补偿增加。从当前时点看曲美，系列负面因素均告一段落：Ekornes 上半年订单已现修复趋势，原材料及海运费压力缓释，经营利润预计稳步向上；国内曲 美家居品牌焕新落地，线上内容资产带来增量的同时赋能线下流量，直营及大宗渠道增 长势头稳健；此外，公司债务置换后整体负债结构优化、财务费用压力预计减缓，且后 续稳健经营现金流、土地资产盘活、定向增发等将为偿债提供有利保证。目前公司股价、 估值均处于上市以来低点，伴随多重不利因素褪去，有望迎来戴维斯双击。

2 Ekrones：盈利触底，订单边际回暖

2.1 欧美需求复苏，订单边际改善，配套品势头强劲

欧美地区为收入主要来源，2022 年需求受宏观因素扰动较大。公司海外 Ekornes 收入 主要来源于欧美市场，2022 年欧洲/北美地区收入占比分别为 46%/38%，2018-2022 年 欧洲/北美收入 CAGR 分别为 8%/16%，贡献主要收入增长。2022 年受俄乌战争及美联 储加息影响，高通胀背景下居民购房成本攀升、购房能力减弱，欧美主要家具卖场均出 现了持续性的客流量下滑，家居零售商及批发商库存高企，海外 Ekornes 经营承压、订 单同比大幅回落，2022Q4/2023H1 Ekornes 欧洲地区收入下滑 11.2%/13.0%、北美地 区收入下滑 16.4%/32.4%。

2023 年海外需求弱复苏，订单边际改善。2023 年 1 月以来美国年化成屋销售量触底回 升、降幅趋缓，4 月以来年化新房销售量恢复正增长，且家居零售商及批发商库存水平 同比出现回落。伴随海外需求底部企稳、家居去库节奏推进，2023Q2 起 Ekornes 欧美地 区收入降幅收窄、订单端已恢复正增长。考虑收入滞后于订单节奏，我们预计 Q4 海外 收入端有望实现转正，且 2024 年低基数下有望重回前期 15%以上增长。

Stressless 非舒适椅品类加速渠道渗透，拓展床垫贡献增量。2019 年以来公司协助 Stressless 品牌推出软体沙发、茶几、餐桌椅等配套家居产品，并持续推动非舒适椅类产 品向 Stressless 全球销售渠道渗透。2022 年在宏观需求疲软趋势下非舒适椅品类仍保持 一定增长韧性，其中电机类舒适椅产品在欧美市场保持增长势头，餐厅产品线备受经销 商欢迎，功能沙发销量持续增长，电动沙发 Emily 维系最畅销沙发产品地位；2023Q2 以 来 Stressless 软床及床垫逐渐销售至欧洲和北美市场，6 月末单月销售突破 600 万元。 非舒适椅品类价格低且呈现年轻化特征，此外受益于 Stressless 优越品牌力和渠道力， 有望保持良好增长水平并为主品牌引流。

2.2 原材料、运费水平高位回落，生产制造优势突出，盈利弹性有望显现

2022 年原材料价格、海运费攀升，盈利至冰点。2022 年全球宏观环境波动推涨大宗商 品价格及海运费水平，公司主要原材料皮革、螺纹钢等价格一路攀升，最高涨幅达到 40%、 20%，2022 年/2023H1 原材料成本占收入比重同比+5.2pct/+4pct，海运成本占收入比 重同比+1.3pct（绝对额增长超过 7000 万）/-0.5pct。公司通过优化产品结构、提价、供 应链谈判等方式部分对冲原材料及海运费的负面影响，其中生产性人工成本占收入比重 同比-1.4%。综合来看，2022-2023H1 Ekornes 利润率持续下滑，为收购以来低点。

2023 年原材料、海运费高位回落，盈利拐点已现。1）原材料：2022 年末以来大宗商 品价格高位回落，2023H1 欧洲市场国际钢材价格指数同比/环比分别-28%/-7%，且 2023H1 高价原材料已基本消耗，6 月原材料占成本比重达到上半年低点，伴随低价原材 料耗用，我们预计下半年盈利压力或将缓解。2）海运费：当前全球海运价格处于下行通 道，然而整体仍高于 2021 年以前水平，预计下半年海运成本延续走低。尽管短期盈利呈 现波动，伴随原材料价格及海运费回归正常水平，我们预计 2023H2 起盈利弹性有望显 现。

Ekornes 自动化生产能力领先，成本优势突出。Ekornes 在全球布局八大生产基地、拥 有稳定成熟的供应链体系。Ekornes 生产环节广泛依靠数控机器人实现自动化生产（包 括国内主要依靠手工操作的喷漆、打磨等环节），目前挪威工厂数字化、信息化、自动化 程 度 最 高 ， 2021-2023 年 H1 ， Stressless 生 产 线 的 产 能 利 用 率 分 别 为 100.73%/99.43%/92.26%，生产效率及成本具备行业领先优势；立陶宛和东南亚工厂具 备天然的人工、土地和配套供应链的成本优势，用于承接手工环节较多的产品，2022 年末公司关停 IMG 越南工厂并将主要生产需求转移至泰国工厂，供应链调整促生产效率提 升。此外，公司定增计划中 2.1 亿元将投资于 Ekornes 挪威工厂产能升级建设项目，预 计代替部分老旧产能、扩产电动椅、办公椅和舒适椅等产品产能规模，有利于进一步突 破产能瓶颈，为市场扩张提升供应能力和生产效率，生产端成本优势预计进一步凸显。

2.3 北美渠道渗透率提升，中国市场策略调整成效显现

北美市场：买手模式+全品类销售，渠道渗透率提升空间广阔。目前 Ekornes 在全球布 局超过 7000 家零售终端，与欧洲、北美、日韩等多个国家代理商建立起稳定合作关系， 并在当地设有本土化的营销、客服及售后服务团队。近年来公司加大北美市场开拓力度， 一方面优化开店模式，通过买手模式加速渠道下沉，2023H1 需求低迷情况下北美市场销 售网点数量同比呈现双位数以上增长，目前 Stressless 门店数超过 700 家，然而已覆盖 渠道渗透率提升空间广阔；另一方面公司多产品矩阵同步销售，推动 Stressless 舒适椅、 电动椅、功能沙发、床垫等产品进入更多零售卖场和家具家用产品专卖店。2018-2022 年 Ekornes 北美地区收入 CAGR 为 16.1%，我们预计伴随开店节奏加快、渠道渗透率不断 提升，有望持续贡献收入增长。

国内市场：渠道策略调整，单店模型优异助力开店。2018 年以来公司对 Stressless 的招 商、物流、市场政策等进行本土化升级，2021 年建立起以品牌店（高级购物中心店）、 旗舰店（进口品牌家具城店）和流量店（街边店及机场、高铁站门店）为主的三层级渠 道体系，Stressless 中国市场保持快速增长，在 2022 年宏观环境影响线下仍实现正增长， 2018-2022 年 Ekornes 亚太市场 CAGR 高达 21.8%。伴随家居线下自然客流量趋弱， 2023 年公司改革国内 Ekornes 经销政策，允许经销商在购物中心、高端百货等渠道独立 开店，2023H1 Stressless 国内门店净增长 30 家至 150 余家。由于 Stressless 产品定位 高端，整体坪效远高于一般家居品牌平均水平，且购物中心店单店面积小、投入门槛低、 投资回报周期短、流量结构多元，经销商盈利能力更强，有利于在优质渠道快速开店扩 张，我们预计后续国内开店有望提速。

3 曲美家居：品牌焕新，经营稳健复苏

3.1 经营环境：竣工靓丽，政策延续，旺季催化家居需求

政策积极落地，竣工延续稳健，旺季需求有望复苏。家居需求方面，上半年市场经营环 境好转叠加前期积压家装需求释放，1-5 月部分家居龙头订单增速维持约 20%，7-8 月 为家居促销淡季且去年同期基数较高、景气度略有下滑，曲美内销订单方面维持稳定复 苏趋势。地产方面，2023 年 1-8 月我国住宅新开工面积/住宅销售面积/住宅竣工面积分 别同比-24.7%/-5.5%/+19.5%，保交楼推动下竣工增长靓丽或将持续催化家居需求。政 策方面，我国地产政策力度及持续性强，当前地方性促消费政策逐步落实，且核心一二 线城市需求有望进一步提振，曲美及 Stressless 作为高端家居品牌有望持续受益。9 月 以来家居消费逐渐步入“金九银十”旺季，我们预计伴随政策落地，且竣工乐观、二手 房成交良好，家居行业需求有望稳步复苏。

3.2 品牌焕新：产品创新+线上内容资产运营，多维度贡献增量

坚持产品及品类创新，赋能老牌焕新机。公司秉承“设计创造生活”的美学理念，持续 跟进消费者需求进行品牌减龄和品牌创新，为顺应线下客流量增长趋弱、渠道发展多元 化的趋势，2022 年公司正式启动品牌内容与线上资产优化工作，重点内容包括针对全屋 设计、空间多功能性、家具舒适度与健康环保的消费者需求进行产品创新和新品开发。 在产品系列方面，2022 年公司推出经典弯曲木传承产品“河湾”系列、主打现代时尚设 计的产品“漾”系列、凸显性价比的实木产品“集木”系列等，品牌矩阵持续丰富；在 全屋空间方面，公司致力于提供从品牌到产品的全面解决方案，2023 年发布一站式涵盖 定制+成品家具+厨卫+木作+软装全品类的曲美 B8 整家全案，打造多功能起居室、卧房 等空间形态，满足不同居住需求；此外 2023 上半年末推出“曲美 LAB”系列“墩墩沙 发”产品，模块式沙发充分满足年轻消费者好友聚会、办公、睡觉等多场景需求。

“曲美 LAB”为载体，打造线上内容资产。根据波士顿咨询，2019-2022 年消费者家装 家居线上决策触点的销售贡献率从 24%提升到 41%，线上渠道为公司品牌焕新核心发 力点。2022 年下半年公司成立杭州电商子公司，重整电商运营团队为发力线上渠道蓄力。 新团队主要通过小红书、抖音等新媒体平台打造线上内容资产，以“曲美 LAB”子品牌 及“墩墩沙发”为核心载体，侧重通过小红书社交红人进行引流推广及内容营销，在线 上形成种草引流-独立站选购成交的决策链路闭环。“墩墩沙发”目前仅 1 款 SKU，产品 定价 1 万以上，3 种材质、10 种颜色、多个配件可随意拼接组合和拆卸，充分贴合年轻 客群消费习惯。产品及内容上线 1 个多月视频内容全网播放量超过 1 亿次、全渠道平台 加购个数超过 3000、总金额超过 4000 万元；截至 2023 年 10 月 23 日，小红书“曲美LAB”和“墩墩沙发”话题浏览量均达到 380 万+（“曲美家居”浏览量为 786 万），我们 预计话题及内容流量引爆有望贡献线上渠道新增长动能，并为曲美品牌引流赋能，进一 步助力曲美品牌焕新转型。

3.3 传统渠道：经销保持稳健，直营+大宗为增长核心

经销式微，店面升级+线上引流持续赋能。近年来传统家居卖场线下自然客流量逐渐趋 弱，根据我们测算，2018 年以来曲美国内经销渠道收入呈现小幅下滑趋势，2022 年受 到宏观环境冲击及地产下滑影响，经销收入同比下滑超过 30%。2023 年公司一方面结 合新产品系列进行店面升级焕新和招商，顺应消费复苏趋势提升线下渠道数量与质量， 2023H1 经销门店净增 40 家至 1192 家；另一方面通过线上内容资产持续反哺线下流量。 此外，公司针对大中小型经销商延续差异化帮扶政策，我们预计后续经销渠道规模体量 维系稳健。

直营+创新渠道增长稳健，预计对冲经销下滑影响。 1）直营：以北京市场为核心，2018-2021 年直营收入 CAGR 高达 13.7%（经销为-3.7%）， 2022 年直营门店受北京地区经营环境拖累，然而收入下滑幅度小于经销渠道，且直营整 装客单值增长超过 10%、收入增长超过 20%，展现较强直营经营韧性。2018-2022 年直 营在国内业务占比从 11%提升至 20%，目前通过直播业务、家装公司等多渠道获客补 充线下客流量、有效提升客单值水平，2023H1 整装订单金额保持稳定增长，Q2 直营已 恢复至双位数同比增长。下半年伴随家居旺季来临，且新产品系列陆续进入市场，我们 预计 2023 年直营有望维系较高增长趋势、收入占比持续提升。 2）大宗：自 2020 年成立以来保持高速增长态势，2022 年收入同比增长 41%至 2.02 亿 元并实现扭亏为盈，2023H1 受益于地产政策及保交楼推进，大宗渠道已中标未履约完成 的合同金额突破 2 亿元（同比+30%）、投标过程中的项目金额超过 1 亿元，订单储备丰 富提供后续增长动力。目前公司大宗客户以资信状况良好的大型央企公司为主，此外依 托于全品类、一站式的优势在公寓和公租房项目方面具备较强的投标能力，我们预计 2023 年维系高增、且后续增长有望提速。

4 负债缩减、资产盘活，报表有望优化

4.1 债务情况：负债端承压，多措并举降低财务成本

多管齐下化解债务难题，2022 年利息支出重回高点。2018 年 8 月公司要约收购 Ekornes 产生较大规模并购债务，偿债压力及财务费用支出较大影响报表质量。2018-2023H1 公 司先后通过引入战投、股权融资、债务置换等方式化解债务风险，有息负债规模从 39.31 亿元下降至 32.17 亿元，其中境内/境外债务分别为 13.5 亿元/18.7 亿元，债务结构持续 优化。2019 年以来公司年化利息费用支出在 2 亿元以上，整体呈现小幅下滑趋势；然而 2022 年全球金融市场加息抬升境外有息负债成本，债务置换产生一次性成本，财务费用 重回高点。根据我们测算，目前境内/境外债务分别产生利息约 6000 万/1.9 亿元。

近年来公司降杠杆及偿债工作持续推进：

1）引入战略投资者，降低债务风险。2020 年 3 月公司引入张家港产业资本作为战略投 资人，公司控股股东、实控人赵瑞海和赵瑞宾向张家港产业资本协议转让 4939.13 万股， 占公司总股本的 10.11%。2021 年 12 月公司引入战略投资者高瓴投资和银梯咨询，二 者拟以向 Qumei Runto 增资或受让老股的方式分别投资 2 亿元人民币和 2500 万美元， 本次交易对价对应 Ekornes AS 公司的估值为人民币 60.45 亿元；2022 年 6 月高瓴投资 认购价格总额从 2 亿元人民币增加至 2.5 亿元人民币。未来伴随 Ekornes 经营及盈利能 力恢复，公司仍可能通过引入战略投资者获取一定现金流。

2）债务置换缩减债务规模、延长还债期限。2023Q1 子公司 Ekornes QM Holding AS 以 12 亿挪威克朗债券部分置换 2023Q3 即将到期的 20 亿挪威克朗债券，置换剩余部分以 当地银行借款和循环授信协议作为补充。本次债务置换使得整体海外债务规模缩减 3.2 亿元，海外债务结构优化（利率最高的海外债券占比降低），同时债务期限延长缓解短期 偿债压力，2023H1 末公司流动比率/速动比率/现金流量利息保障倍数均较去年年末分别 提升 0.85/0.53/0.57。然而由于欧美国家加息政策导致基础利率上升，置换后债券利率 有所增加，短期内部分抵消了债务规模下降对利息费用的节降；此外债券提前置换产生 的中介费及罚息对利润仍存在一定短期影响。

若浮动利率下调，债务置换效果有望显现。自 2022 年 7 月以来欧央行已连续十次加息、 累计加息 450 个基点遏制通胀，目前欧央行对后续加息路径表述趋于温和，认为“当前 政策利率已具备限制性，在这一水平上维持足够长的时间将能使通货膨胀及时恢复到 2% 的目标位置”；10 月 10 日欧洲央行管委霍尔茨曼称“如果一切顺利，欧洲央行加息行动可能会结束”。若欧央行加息周期告一段落，我们预计公司海外债务成本逐步走低。根据 我们测算，债务置换后若浮动利率降低 1pct，海外债务利息费用将节降近 2000 万元， 中长期债务结构调整效果有望显现。

3）股权融资补充现金流，偿债资金稳健。2020Q3 公司通过定向增发融资约 6.6 亿元， 叠加自有现金流还款，2020 年公司有息负债规模同比下降 19.50%至 32.53 亿元。2023 年公司拟向不超过 35 名特定投资者发行股票募集资金不超过 8 亿元，募集资金 30%将 用于偿还借款及补充流动资金，我们预计此次定向增发有利于进一步提升公司偿债能力、 降低利息支出水平。根据我们计算，若股权融资额 2.4 亿全部用于偿还海外债券，则在 海外债券发行利率水平下年化利息费用有望缩减 2000-3000 万元。

4.2 盘活资产：曲美科创产业园建设运营有望带来稳定现金流

资产盘活，预计成熟运营模式下年化现金流入 2-3 亿。2023 年 7 月公司与中科亚太智 达（北京）科技有限公司（以下简称“中科亚太”）签订《曲美科创产业园建设运营合作 协议》，双方合作经营办公室、厂房与土地租赁业务。由公司负责厂房的改造投资、基础 建设投资及物业管理服务，中科亚太负责园区招商及产业规划项目引进，并向入驻企业 提供科技服务。若本次协议顺利实施，前期资本开支规模预计较小，伴随招商及入驻推 进，有望为公司带来稳定现金流，报表有望持续优化。根据我们测算，若前 3 年内园区 出租面积达到一半，则年化产生近 8000 万元现金流；若园区 16 万平米全部出租且运营 模式逐渐成熟，预计每年至少产生 2-3 亿现金流，有望进一步缓释偿债压力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）