曲美家居研究报告：海内外渐入佳境、报表优化，修复可期.pdf

曲美家居研究报告：海内外渐入佳境、报表优化，修复可期。业绩、估值底部已现，边际修复可期。曲美家居自 2018 年收购全球舒适 椅龙头 Ekornes 以来，管理及供应链能力持续革新，Ekornes 品牌力、生 产力、渠道力强劲，为公司贡献主要收入增长。2023H1 公司实现营业收 入 19.47 亿元（同比-23.2%），归母净利润-1.57 亿元，俄乌冲突及通胀 背景下海内外需求承压、原材料价格大幅提升、加息抬升境外债券成本， 此外供应链调整及债务置换产生一次性成本开支，多重因素叠加导致上 半年公司收入及利润低至冰点。从当前时点看曲美，困境反转信号渐明：

Ekornes：盈利触底，订单边际回暖。2023 年以来海外需求企稳、家居 去库节奏推进，2023Q2 起 Ekornes 欧美地区收入降幅收窄、订单已恢复 正增长；盈利方面，目前高价原材料库存已基本消耗，全球海运价格处于 下行通道，盈利弹性有望显现，且 Ekornes 挪威工厂自动化生产领先行 业，预计短期负面因素消退后成本优势进一步凸显。从增量角度看， Stressless 非舒适椅品类加速渠道渗透，北美买手模式+全品类推进渠道 下沉，中国市场优异单店模型助力市场拓展，增长前景可期。

曲美家居：品牌焕新，经营稳健复苏。公司品牌焕新成效渐显，一方面聚 焦消费者需求进行新产品系列、全屋空间开发，另一方面重视线上内容资 产打造，“墩墩沙发”新品逐渐打通线上内容种草-独立站成交链路，下 半年有望贡献增量；此外，国内“金九银十”家居消费旺季来临，且伴随 政策落地、竣工乐观、二手房成交良好，我们预计直营及大宗渠道增长稳 健，预计全年国内收入降幅收窄。

负债缩减、资产盘活，报表有望优化。2018 年以来公司先后通过引入战 投、股权融资、债务置换等方式化解并购债务风险，2023H1 有息负债规 模为 32.17 亿元（境内/境外分别为 13.5 亿元/18.7 亿元），债务结构持 续优化。目前公司年化利息费用支出在 2 亿元以上，主要系全球金融市 场加息抬升境外有息负债成本。我们预计伴随后续全球金融市场加息告 一段落，且海内外经营情况好转、股权融资落地叠加土地资产出租为公司 现金流形成有益补充，债务压力预计进一步缓解。