2023年南方航空研究报告：大兴落子比翼齐飞，周期上行弹性可期

一、公司概况：亚洲航空巨头，份额行业领先

中国三大央企航司之一，步入南北双枢纽运营新时代

公司最早成立于1991年，后历经二十余年发展，已成为当前国内机队规模领先、航线网络最发达、年客运量最大的航司。 2019年，南航以最大主基地航空公司身份进驻北京大兴国际机场，正式开启了“广州-北京”双枢纽时代，国内国际航网结构持续优化。 2023年，公司拟分拆南航物流至主板上市，未来将更加聚焦航空客运主业发展。

国务院国资委为实控人，旗下参控股共8家航司

公司控股股东为南航集团，实际控制人为国务院国资委。截至2023年中报，南航集团直接持股51.90%，此外还通过旗下全资子公司南 龙控股和航信（香港）有限公司持有南航股份合计14.62%的股权，以上共计持股比例达66.31%。 截至2023年中报，公司直接控股7家航司，分别为厦门航空、汕头航空、珠海航空、贵州航空、重庆航空、河南航空、雄安航空，其中 厦门航空控股河北航空和江西航空两家子公司；同时参股四川航空股份，参股比例为39%。

2019 年客运量亚洲第一，头部地位持续巩固

客运量及RPK市占率长期保持国内第一。2015-2019年，伴随航空出行需求增加及公司不断加大运力投入，南航客运量持续上升， 2015-2019年均复合增长率达8.50%。2019年公司全年累计客运量1.52亿人次/yoy+10.8%，RPK市占率达24.3%，客运量为亚洲第一。 虽然面临 2020-2022 年疫情影响，但南航凭借其较为完善的航线网络，客运量仍然处于业内领先水平，航班正常率连续7年位居行业榜 首。以国内航司RPK口径来看， 2022年南航市场份额达到26.1%。

疫情前机队规模快速上台阶， 截至2023年8月共有飞机901架

通过增发融资、并购等方式，南航上市以来机队数量实现持续较快增长，2007-2019年南航机队数量复合增速达8.28%。 截至2023年8月，公司共运营机队901架，其中客机884架，货机17架。根据公司2022年年报披露的计划，公司机队预计在2025年将 达到1059架，较2023年8月底仍有17.54%增长空间。

三年疫情冲击叠加经租进表，资产负债率升至 82.74%

三年疫情冲击+经租进表影响，公司资产负债率增幅明显：截至2023年中报，公司资产负债率为82.74%，较2019年末提升7.87pcts。 2023年5月31日，南方航空发布定增预案，拟定增不超过175亿元A股+29亿港元H股。其中南航集团将认购不低于50亿元且不超过 100亿元的新A股，南龙控股（南航集团全资子公司）认购不超过29亿港元的新H股。定增的主要目的包括降低公司资产负债率、提 升财务稳健性，定增资金主要将用于购买新机，助力公司进一步扩大机队规模、优化机队结构，以巩固公司在行业内的领先地位，迎 接需求复苏，截至2023年9月，定增工作仍在持续推进。

二、京广双轮驱动，航网质优面广

机队：机型种类丰富，租赁飞机占比持续提升

南航机型种类丰富，截至2023年8月，共有波音机型459架，空客机型410架，其他支线类客机32架；其中经租占比达37.8%，较 2010 年提升 3.73pcts。通过扩大经租规模，有助于公司更灵活的退租机龄较大的飞机并置换燃油效率更高的短机龄机型，进而优化 运营成本。截至2022年末，公司机队平均机龄为8.7年，稍高于国航（8.6年）与东航（8.1年），但全球来看仍然较为年轻。

国内航线：客运时刻总量国内第一

运力分配结构：2019年南方航空在国内航线ASK占比达68.4%，占比高于国内主要上市航司。以2019年国内ASK占自身运力结构上看： 吉祥81.6% > 南航68.4% > 春秋64.1% > 东航63.5% > 国航58.3%。 时刻及航线数：2023夏秋航季南航方面的国内客运时刻量占全行业27.46%，高于国航/东航的21.30%/18.34%，具有较为明显规模优势。 从航线条数上看，南航以1358条显著领跑三大航。

国内航线：一/二类互飞等高收益航线份额占比行业领先

公司在一/二类互飞的高收益航线市场上拥有数量相当的时刻资源 和领先的市场份额：2023夏秋航季南航一类、一二类互飞合计时 刻总量占比行业领先。其中一类互飞占比27.11%，仅落后国航 2.86pcts；一二类互飞占比34.58%，分别领先国航8.18pcts，东 航15.58pcts。

国际航线：2020年前持续加大国际线运力投入，航线数量行业领先

伴随国内消费水平提升和出境游火热，国内航司自2014 年开始加 快对国际线的布局，而南航步伐迅速，其2014-2019年间国际及 地区ASK年均增速均值达23.22%，领先国航（12.27%）与东航 （13.15%）。 截至2019年末，南航国际及地区ASK占自身比为31.64%，相较 2010年提升16.08pcts。2019夏秋航季南航国际及地区客运航线 数为302条，领先国航（200条）与东航（208条）。

国内时刻：京广双枢纽地位稳固，二类机场时刻份额优势显著

一类机场中，南航依托 京广双枢纽建设，两场 时刻份额位列行业第一， 分别占比46.88%、 55.38%。 二类机场中，南航时刻 份额优势明显。在20个 二类机场中，有15个机 场南航时刻占比行业第 一。 三类机场时刻份额三大 航差距不大，南航占比 小幅领先。

三、营收体量长期位居行业第一，盈利端呈现周期属性

2020年前营收稳步增长，体量位居三大航首位

公司营收规模常年领先，客运占营业收入比重约 9 成。2015-2019年期间公司营收稳步增长，年均复合增长率8.47%。2019年公司营收 为1543.22亿元，其中客运收入1385.02亿元，占比89.7%。 2020-2022 年期间公司航空客运收入受疫情影响大幅减少。但货运方面，在防疫物资运输需求驱动叠加国际航班量减少导致腹舱运力紧 张之下，公司货运业务表现亮眼。2022年公司实现货运收入208.84亿元，占比24.0%，货运吨公里收益为2.83元，相较2019年增长123%。

成本管控能力持续加强，2014 年后扣油CASK显著改善

航油成本为当前公司的最大成本支出项。2019年航油成本、职工薪酬、 折旧摊销费用、起降服务费分别占比32%、16%、17%、13%。 2014-2019 年公司单位ASK成本步入下行通道。燃油成本受油价波 动敏感性较高，公司单位ASK燃油成本基本与国航和东航表现一致。 而在扣油口径下，公司扣油 CASK在2014年后明显改善， 2015- 2019 年均值较2014 年下降近 2 成。

提直降代优化单位销售费用，单位ASK管理费用长期具备优势

在2015年国务院国资委会议要求三大航“提直降代”指引下，公司 代理业务手续费大幅下降。单位ASK销售费用在2015年显著改善， 并在此后长期保持低位水平。 同时，伴随体量优势显现，公司单位ASK管理费用自 2015 年以来长 期领先处于大航领先水平。

美元负债规模不断优化，汇兑敞口持续收窄

由于飞机订单和交易等多为美元合同，航司通常拥有规模占比较大的美元负债。南航方面，公司 2014 年后通过包括远期货币互换在内的 多种方式对美元负债进行优化，美元负债规模大幅下降。尽管2019年经租进表叠加自身飞机经租占比小幅提升，致使公司财务费用的汇 兑敞口有所扩大。但近年来公司的优化动作仍在进行，2019 年后汇兑敞口持续收窄。

四、业务恢复行业领先，周期反转弹性可期

本轮周期上行逻辑坚实，票改已打开价格空间

疫情三年的持续冲击，为本轮航空业大周期上行打下了坚实的基础。三大基本逻辑：①潜在需求增长孕育基础；②核心航线提价打开空 间；③供给增速受限放大弹性。在2017年航空票价开启市场化改革以来，大批航线由原来政府指导定价转为执行市场化票价。而国内前二十大航线作为票价改革的先 行试点，从其经济舱全价票来看，2023夏秋航季票价水平相较票价改革前普遍提价5-7成。

南航票价弹性行业领先，若票价上涨10%将增收近百亿

测算逻辑：以国内ASK作为量的代理变量，2019年南航国内ASK为 2351.94亿公里。以国内单位RASK作为价的代理变量，2019年南航 国内RASK为0.43元。 据弹性测算结果显示，在其他条件不变情况下，假设ASK恢复至 2019年同期水平，如果RASK较2019年上涨10%，南航将实现国内 客运收入1117亿元，较2019年增长102亿元，票价弹性行业领先。

未来：先发优势享叠加枢纽机场优质时刻放量，欧美航线有望迎来质变

南航坐拥京广双枢纽，深度布局京津冀、粤港澳大湾区两个世界级机场群。由于时刻资源的分配遵循祖父原则框架，伴随枢纽机场扩建 带来优质时刻放量，公司所具备的先发优势将助力自身航网结构持续高质量增长。

大兴机场投产前，2019年冬春航季南航在首都机场国际及地区航线上时刻的市占率仅为2.85%，且无北京始发北美洲航线，欧洲航线 单周航班量也仅为14班/周，与国航的254班/周相差较大。而白云机场因地理位置受限，南航过去在欧美线竞争上存在较大掣肘。但目 前南航已成功入驻北京大兴机场，而大兴机场国际化建设正在不断推进，南航未来有望分发挥主基地航司优势，提升欧美航线布局力度， 进而改善国际线收益水平和竞争力。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）