2023年南方航空研究报告 早年开始从事航空服务

一、南方航空：规模营收领先，盈利韧性较强

1.1连续并购拓展经营规模

公司是中国最大的航司之一。公司成立于 1991 年，前身为民航广州管理局，1997 年于 香港和纽约两地上市，2003 年于上交所上市（股票代码：600029.SH）。2019 年公司旅客 运输量居中国各航空公司之首，常年居亚洲第一、世界前列，货邮运输量居世界前十。伴随中国民航同步发展。公司前身为民航广州管理局，自 1959 年开始从事航空服务。为 配合中国民航局重组，1984 年民航广州管理局下辖“中国南方航空公司”，并于 1991 年 正式挂牌成立。次年，民航局实施体制改革，民航与广州局正式分开，成为自主经营、 自负盈亏的经济实体，直属民航局。

1993 年，“中国南方航空公司”被国家批准更名为 “中国南方航空（集团）公司”，并以公司为核心组建中国南方航空集团。 公司通过收购地方航司实现业务扩张。2002 年，根据国务院批准的《民航体制改革方 案》，公司收购中原航空，并入新疆航空和中国北方航空，成为中国的三大航空集团之一。 通过多次收并购，公司逐步成长为中国拥有最大机队，最多基地、最广泛国内飞行网络、 最高飞行频率的航司。公司实际控制人为国务院国资委。公司控股股东为南航集团，集团及其全资子公司南龙 控股合计持股比例为 66.31%，公司实控人为国务院国资委。此外，公司还控股了包括厦 门航空等在内的多家航空公司。

公司拥有国内航司中规模最大的机队之一。截至 2023 年 5 月，公司拥有 892 架各类飞机， 为国内航司中规模最大的机队之一，包括 388 架波音 737 系列，39 架波音 787 系列， 349 架空客 A320 系列，40 架空客 A330 系列等，其中宽体机（A330、A350、B777、B787 等）比例为 14.2%。

1.2旅客运输规模领先，大航中唯一仍保有货运板块

公司年旅客运输量为国内航司第一。2022 年公司总旅客运输量 6263 万人次，占比 24.9%， 占比第一；疫情前 2019 年公司总旅客运输量为 15162 万人次，占比 23.0%，亦占比第一。 2019 年，公司旅客运输量位居全球第五，亚洲第一。公司营业收入居国内航司第一。2007 年公司营业收入率先突破 500 亿元，2012 年营业收 入率先突破 1000 亿元，2019 年峰值营业收入 1543 亿元。困境下收入短暂承压。疫情期间因生产数据下降， 2022 年公司实现运输收入 809 亿元， 同比下降 15.09%，分类别来看，客运收入 600.17 亿元，同比下降 20.39%；货邮收入 208.84 亿元，同比增长了 5.01%。正常年份客运收入占主体，疫情期间货运占比提高。2019 年公司客运收入 1385 亿，占 比 90%，货邮收入 96 亿，占比 6%。

三年疫情影响下，客运收入大幅下滑，2022 年客运 收入 600 亿，较 2019 年下滑 57%。疫情期间，国际航线客机腹舱资源大幅缩减，运力持 续紧张，公司货运收入大幅增长，2022 年货运收入 209 亿，较 2019 年增长 117%。南航物流拆分上市拓宽融资渠道。2018 年 6 月南航物流基于原南航货运部基础成立， 2020 年 12 月南航物流引入上海隐南、钟鼎资本、国新双百等 8 家外部投资机构，公司 仍是控股股东。2023 年 3 月，公司计划拆分南航物流上市，将借助货运黄金期登录资本 市场，拓宽南航物流融资渠道，加强货运物流领域的资本投入，同时缓解母公司资本支 出压力。拆分后南航物流仍为上市公司合并财务报表范围内的控股子公司。

1.3过去三年业绩韧性较强，2023Q1大幅减亏

公司疫情前营业收入增长稳定。2019 年公司营业收入为 1543 亿元，为三大航中最多， 2002-2019 年复合增长率为 13%；受新冠疫情影响，2020-2022 年公司营业收入显著减少， 与行业表现一致；2023 年起随着出行指引限制取消，2023Q1 公司营业收入为 340.55 亿 元，同比增长 58.61%。公司疫情前盈利稳定，疫情后承压严重。公司自 2010 年起开始实现稳定盈利，此后直到 2019 年均保持盈利。自 2020 年疫情开始公司亏损逐步加重，2023 年伴随航空需求恢复， 2023Q1 公司净利润为-18.98 亿元，同比大幅减亏，三大航中亏损规模最低。

过去三年毛利率领先其他大航。2010-2019 年公司毛利率维持在 14%左右，净利率维持在 4%左右，低于国航，与东航持平。2020-2022 年得益于国际货运价格大涨，公司 2020- 2022 年毛利率分别为-3%/-3%/-22%,同期国航毛利率为-9%/-15%/-57%，东航毛利率为21%/-19%/-62%，公司领跑其他大航。公司尚有存续可转债。公司于 2020 年 10 月发行 160 亿元可转债，期限 6 年，自 2021 年 4 月进入转股期，初始转股价格 6.24 元，当前转股价格 6.17 元。截至 2023 年 6 月,已 有 101 亿元南航转债转换成公司 A 股股票，累计转股股数为 16.2 亿股，占南航转债发行 前公司已发行股份总额的 10.56%，尚未转股 58 亿元，占可转债发行总量 36.85%。

公司发布定增预案，拟引进 50 架飞机。5 月 31 日，南方航空发布定增预案，拟发行 A 股募集不超过 175 亿元，其中 122.5 亿元用于引进 50 架飞机，剩余 52.5 亿元用于补充 流动资金；拟发行 H 股募集不超过 29 亿港币，用于补充一般运营资金，其中 A 股认购方 为南航集团、H 股认购方为南龙控股。此次飞机引进，与公司已公告的飞机订单相关， 考虑分年度逐步引进，预计对供给冲击有限，本次定增将有助于公司扩大机队规模，优 化机队结构。

二、供需错配进行中，航空行业复苏确定

2.1需求端：航空需求长期呈增长趋势，短期恢复良好

复盘历史，航空出行需求具备韧性。2003 年非典、2008 年金融危机后，航空需求均恢复 增长，2001-2005 年民航客运量 CAGR 为 15.1%，2006-2010 年民航旅客周转量 CAGR 为 14.8%，平滑后依然维持双位数增长。我国航空需求依旧旺盛。回顾疫情期间防控较好和年初防控措施优化后的公共假日，票 价和客运量均超过疫情前水平。2020 年国庆期间，国内民航运输量与票价指数与 2019 年同期持平；2021 年及 2023 年五一期间，国内民航运输量与票价指数均超过 2019 年。

公商务出行需求开始恢复。根据航班管家数据，公商务需求恢复领跑。截至 2023 年 4 月 底（16 周），国内商务线航班量恢复峰值已经达到 2019 同期 163%，商务线旅客运输量峰 值达到同期 107%。此外，根据 GBTA（全球商旅协会）预测，全球/中国的商务旅行市场 有望在 2026/2024 年恢复至疫情前水平，全球商务旅行支出总额将超过 14000 亿美元。2022 年末疫情管控优化后，民航环境整体复苏。从国内航线上看，截止 2023 年 5 月， 较 2019 年同期比较，民航客运量恢复至 95%；民航可用座公里恢复至 96%；周转效率上， 民航飞机利用率整体恢复至 8.2 小时/日,恢复至 2019 年同期 89%。

国际恢复加快。今年以来国际及地区航班量快速恢复，每日航班量自年初的日均 200 余 班恢复至 7 月 7 日的 1351 班，恢复至 2019 年同期 50%。从国际客运量上,2023 年 5 月民 航客流达到 253.3 万人，较 2019 年同期恢复至 36%。

2.2供给端：内部引进意愿弱，外部供应有限

过去数年行业需求减弱，运力引进下降。疫情期间民航客运市场萎缩，航司机队引进意 愿减弱，2022 年旅客周转量 3913 亿人公里，为 2019 年同期 33%；航司机队净增 111 架， 年增长率为 3%，远低于“十三五”期间年均增长值 8%。未来航司引进机队意愿较弱。根据三大航 2022 年年报，预计未来三年飞机引进仍将维持 较低速度。国航/东航/南航预计至 2025 年客机机队数量达 806/852/1040 架，三年间将 计划分别引入 49/77/161 架客机，3 年间 CAGR 分别为 2%/3%/6%,均低于各自“十三五” 期间机队引进速度。外部制造商供应能力有限，交付延迟或存不确定性。疫情初期波音、空客两大飞机制造 商交付量下降，至今未完全恢复。考虑波音 737MAX 影响，波音采用 2018 年为对比年份， 空客采用 2019 年为对比年份，相较于疫情前交付数峰值，波音近 4 年交付数分别达到 47.1%/19.5%/42.2%/59.6%，空客近三年交付数分别达到 65.6%/70.6%/76.8%。

2022 年新运力订单供给冲击有限。2022 年 7 月，三大航公告 296 架空客订单，空客订单 仅国航少量能在 2023 年交付，其他均主要集中在 2024 下半年后交付，考虑飞机将有退 出，预计供给冲击有限。同时，受制于供应链问题，上述订单是否能全部准时交付仍存 不确定性。此外，国产飞机提供运力补充仍需时间，目前中国商飞 C919 机型正式投入商 业运营，但其产能仍在爬坡中，难以快速提供短期运力补充。

2.3供需错配叠加票价市场化效应，业绩反弹可期

需求恢复过程中供需增速将逆转，高景气可期。在国际放开的过程中，国内过剩运力回 归国际，国内国际市场恢复供需平衡，客座率将回归正常。过去两年，行业的需求增速 大幅低于供给增速，而在国际逐渐恢复的过程中，将出现需求增速高于供给的现象。参 照 2009-2010 年供需增速大幅逆转后航司业绩普遍大幅改善的规律，预计未来有望再现 景气恢复。供需差已产生，静待业绩大幅改善。过去两年，行业需求增速大幅低于供给增速，而在 放开后 5 个月内行业 RPK-ASK 增速持续增长，客座率快速回升，供需差持续扩大。

票价市场化将进一步释放票价弹性，增厚利润。2004 年以来，我国航空运价逐步放开， 越来越多的航线实现市场定价，2020 年进一步扩大市场调节价航线的范围：3 家以上 （含 3 家）航空运输企业参与运营的国内航线，国内运价实行市场调节价。据统计， 2020 年已有接近 1700 条航线实行市场调节价，接近国内航线数量的 40%。 过去三年多，全票价提价仍在进行，北上广深互飞航线已提价 6 次，全票价累计增长 70% 多。未来随着国际线逐步恢复，供需逆转将带动票价提升，叠加票价市场化打开票价上 涨的空间，预计公司业绩将大幅反弹。过去三年即使疫情反复导致需求疲软，航司全票价提价仍在进行，带来巨大票价调节空 间。2020-2022 年北上广深互飞航线已提价 6-7 次，全票价累计增长约 70%。

三、局部市场复苏，契合公司优势，预计盈利率先改善

3.1中期局部市场复苏，公司经营有望率先恢复

国内市场恢复快于国际市场，公司将率先获益。传统航司中，公司国内航线占比更高。 2019 年，三大传统航司中,南航/东航/国航国内航线运力占比分别为 68%/64%/58%，公司 常年国内航线占比高于其他大型航司，海外运力回投国内市场的压力较轻。目前国内航 空市场恢复较快，公司优势得以发挥，预计盈利率先改善。东南亚地区旅行备受国人青睐。疫情前，得益于较低的消费物价，较短的旅行时长，独 特的海岛自然体验和便捷的签证条件等原因，东南亚一直是中国游客偏好的海外旅行目 的地。2019 年中国是泰国最大的客源国，众多东南亚短线国家以及免签、落地签海岛备 也受国人青睐。

东南亚团体出境旅行首批放开，公司有望受益。1 月 20 日，文化和旅游部公布试点恢复 出境旅行团队国家名单，共计 20 国，以传统东南亚旅行国家新马泰、印尼、柬埔寨、菲 律宾等国为主。公司作为疫情前中方最大承运人，预计在海外机场的地面服务、机场排 班、后勤保障等方面都具有先发和体量优势。3 月 10 日，文化和旅游部发布《关于试点 恢复旅行社经营中国公民赴有关国家（第二批）出境团队旅游业务的通知》，新增公布了 40 国出境游名单，加上此前公布的第一批试点恢复出境游和相关业务的泰国、印度尼西 亚、柬埔寨等 20 个国家，目前共计 60 个国家恢复了团队游业务。

国际航线目的地航班量恢复快慢有别，东南亚东北亚等航线优先恢复。基于当前的出境 游政策、签证处理能力、航权谈判进展等因素，目前东南亚、东北亚航线恢复较快，北 美航线恢复较慢。2023 年 4 月，泰国航班量恢复至 2019 年 35.5%，韩国恢复至 35.1%， 新加坡恢复至 41.5%，马来西亚/越南/柬埔寨/印尼均恢复至 3 成，而美国航班量仅为2019 年同期 5.6%。由于无航权限制，后续预计东南亚、大洋洲航线将持续率先恢复。我国国际航权采用分 类管理，二类远程国际航线难获取。根据《国际航权资源配置和使用管理办法》，至东盟 十国等航权开放的周边国家的航线为一类国际航线；至其他国家的航线为二类国际航线， 并进一步将二类国际航线细分为二类远程国际航线（美洲、欧洲但不包括俄罗斯、大洋 洲、非洲）和二类非远程国际航线。其中，二类远程国际航线的获取难度相对较大。

公司已成为中国大陆至大洋洲、东南亚的第一承运人。在广州，公司持续 10 年稳步建设 “广州之路”（Canton Route），2019 年公司在广州白云机场的通航点达 163 个，其中国 际及地区通航点 55 个，与东南亚主要城市形成“4 小时航空交通圈”，使东南亚航线成 为公司传统优势航线。2019 年公司在新西兰，澳大利亚（中国游客出境目的地份额排名 第 12 位，下同），印度尼西亚（11 位），越南（3 位），菲律宾（13 位），马来西亚（7 位），新加坡（6 位），柬埔寨（8 位）七国都是中方最大承运人。 东南亚、大洋洲国际航线较快的恢复速度，将有助于公司率先实现国内国际运力结构的 平衡发展。航司联盟更迭“退盟不离群”，不影响国际合作。随着东航与达美航空、法荷航在天合联 盟内战略合作逐步加深，与其有航线重叠的南航最终转向寰宇系。公司与天合原有成员 双边合作基本为“退盟不离群”，同时公司又与美国航空、卡塔尔航空建立新代码共享合 作，公司在拓展国际航线网络和提高会员服务价值方面机会有望增多。

3.2远期收益品质提升，票价收益弹性巨大

航空出行需求与经济发展高度相关。商务出行和因私出行均与经济发展相关度高。（1） 商务旅客的出行需求与宏观经济相关度高，经济周期的波动会对商务旅客航空出行需求 造成影响；（2）因私出行旅客的出行需求多来自旅游，随着人均 GDP 的不断提升，消费 水平随之提升，旅游出行的人数和比例将保持稳定增长，推动航空客运需求持续上行。 中国公民乘机次数存提升空间。公民人均乘机次数与人均 GDP 呈正相关的关系，经济越 发达，则人均乘机次数越高。按照 IMF 的预测，中国人均 GDP 将持续增长，故中国公民 的人均乘机次数也将伴随经济发展而增长。

票价市场化效应将大幅提升公司盈利能力。以 2018 年为基准静态测算前 20 大航线提价 效应，假设折扣率下降 10%，公司净利润有望增加 52 亿元。考虑到供需优化、客运量提 升、票价市场化的持续推进、以及更多航线的提价效应，公司利润增量的弹性将会更大。大兴转场进一步为公司带来航权空间。根据 2018 年民航局《北京大兴国际机场转场投运 及“一市两场”航班时刻资源配置方案》，至 2025 年大兴机场规划旅客吞吐量期望达到 7200 万人次，约占北京市场 47%。过去公司在首都机场的时刻占比有限，公司是大兴机 场的主基地航司，公司在北京市场的时刻数量将有望明显增长，是转场的最大受益方。

区位差异无损公司在国际旅行市场的竞争。大兴机场距市中心较远，部分影响其在国内 商务市场的获客能力，但对于飞行时长较长的国际航线和对时长不敏感的旅行，大兴机 场较市区较远的劣势并不关键。 受益国家战略大兴获国际航权倾斜。2018 年民航局《国际航权资源配置与使用管理办法》 明确“对于服务国家战略和行业发展战略的枢纽机场发展、航线网络拓展，民航局通过 调整国际航权资源配置指标体系给予政策扶持。”疫情前双边民航会谈上，民航局着力增 加北京大兴机场航权，扩充了一批国际一类航权资源，以支持大兴在国际远程航线的发 展，有助于公司在未来开拓洲际航线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）