2023年东鹏饮料研究报告：能量饮料份额持续提升，第二曲线初露锋芒

1 公司介绍：打造能量饮料大单品，第二曲线逐渐成长

1.1 发展历程：能量饮料黑马从广东走向全国

东鹏饮料成立于 1987 年，起初是国有企业；2003 年在国企改革背景下，通过员 工持股方式完成了从国有转向民营的改制，由林木勤接手。2018 年公司完成股 改，变更为东鹏饮料（集团）股份有限公司，并于 2021 年成功上市。 最初，公司产品以凉茶和饮用水为主，1997 年推出了国内第一款能量饮料，但 没有推向全国；2009 年，公司迎来重要转折，凭借包装差异化、价格只有竞品 一半的瓶装东鹏特饮成为能量饮料市场的黑马；2013 年东鹏特饮在华南销售量 排名第一，签约谢霆锋为品牌代言人，开启全国化布局，并于 2016 年开启品牌 年轻化战略。根据公司公告，2021 年东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比 由 27%上升至 32%，成为我国销售量最高的能量饮料。近年来公司拓展品类，2021 年、2023 年分别推出了即饮咖啡“东鹏大咖”和电解质水饮料“东鹏补水啦”， 增长动能强劲。

1.2 业务结构：产品矩阵越来越丰富，区域发展越来越均衡

从产品矩阵上看，能量饮料贡献主要收入，其他饮料正在快速发展。公司核心产 品为能量饮料“东鹏特饮”，2017-2022 年复合增长率达到 24%，2022 年收入规 模达到 82 亿元；1H23 实现收入 51.35 亿元，同比增长 24.69%，占公司收入比 重 94%。其他饮料内涵越来越丰富，特别是近年来公司不断推出新品，2019 年上 市 380ml 瓶装“由柑柠檬茶”并大面积推广，2021 年 9 月推出低糖拿铁咖啡“东 鹏大咖”，2023 年 1 月推出电解质饮料“东鹏补水啦”，新品的推出与全国推广 带动公司其他饮料高速增长，1H23 实现收入 3.20 亿元，同比增长 92.85%，销售 收入占比由 3.87%提升 5.87%。 从区域上看，广东是大本营，省外市场快速发展，呈现逐渐均衡的态势。广东是 公司的基地市场，公司在广东有很强的品牌力和消费者粘性，新品的推出首先在 广东进行试点，根据市场反应决定何时推向全国。在新品的带动与终端的持续拓 展下，公司在广东区域的收入保持快速增长，从 2018 年的 18.46 亿元增长至 2022 年的 33.54 亿元，年均复合增长率达到 16%。伴随着公司的全国化布局，省 外保持高速扩张，广东区域收入占比持续下降。2022 年省外市场有华东、华中 两个区域收入超过 10 亿元，1H23 年华东/华中/广西/西南/华北区域收入分别达到 7.54/7.04/5.13/5.25/4.96 亿元，2023 年全年省外 5 个区域均有望超过 10 亿收入。

1.3 经营管理：股权结构稳定，管理团队经验丰富

实控人持股比例高，股权结构稳定，员工持股激励充分。林木勤先生为公司实际 控制人，直接持股比例为 49.74%；此外，其弟林木港、其侄林戴钦各直接持有 公司 5.22%股权。公司通过员工持股充分调动员工积极性，推动业务发展，其中， 刘丽华、卢义富、蒋薇薇通过直接持股方式实施股权激励，东鹏远道、东鹏致远、 东鹏致诚为员工持股平台，公司中高层以上技术骨干、经营骨干等通过持股平台 参与股权激励。

管理团队经验丰富，重视品牌、营销相关人才。林木勤、林木港先生在经营层面 分别任公司总裁、执行总裁职务，在公司任职时间均超过 20 年。公司在发展过 程中，持续吸收外部人才，三位副总裁蒋薇薇、刘丽华、卢义富陆续在 2017-2018 年之间加入公司，其中蒋总新闻专业出身，具备丰富广告传媒经验，卢总具备丰 富一线销售、营销经验。

1.4 财务情况：规模效应带动净利率提升，善于利用经营杠杆

收入高速扩张，盈利能力稳健提升。2017-2022 年公司营业收入从 28.44 亿元增 长至 85.05 亿元，年均复合增长率为 24%，省内稳健增长与省外快速扩张共同驱 动公司收入增长，期间省内/省外收入增速分别为 12%/36%。2017-2022 年公司 归母净利润从 2.96 亿元增长至 14.41 亿元，年均复合增长率为 37%，利润增速 高于收入增速，主要得益于盈利能力提升，2017-2022 年公司净利率从 10.41% 提升至 16.94%。净利率提升主要得益于规模效应显现，公司费用率整体呈现下 降的趋势。

公司 ROE 在上市饮料企业中处于领先水平，主要受益于高周转和高杠杆。2022 年公司 ROE 为 31%，高于大多数上市饮料公司，拆分来看，公司净利率为 17%， 处于行业中等水平，但呈现逐年提升的态势；总资产周转率为 0.87，处于行业 较高水平；权益乘数为 2.11，远高于行业水平，公司短期借款中大部分为信用 证及票据贴现借款，我们推测主要系公司经营状况好、质地优，因此能够减少资 金占用。 从趋势上看，2018-2020 年间，公司 ROE 呈现提升的态势，主要受益于盈利能力 的提升；2020-2022 年间，公司 ROE 有一定下滑，主要原因是总资产收益率受产 能增加影响有所下降。随着产能的爬坡与公司规模效应的持续显现，我们认为公 司 ROE 未来有望重新提升。

2 能量饮料需求快速增长，东鹏特饮作为行业龙头有望进一步提升份 额

2.1 对比饮料行业细分品类，能量饮料正处于快速增长的阶段，人均消费量还 有较大提升空间

能量饮料是一种功能饮料，近年来市场快速增长，已经具备一定规模。功能饮料 是指通过调整天然营养素成分和含量比例，以满足某些人群营养需求的饮品。功 能饮料适宜特定人群引用，具有机体调节功能，但不以治疗疾病为目的。功能饮 料包括能量饮料、运动饮料、营养素饮料和其他有保健作用的饮料四类，其中能 量饮料能够提供能量，缓解疲劳，提高注意力，通常包含咖啡因、牛磺酸、氨基 酸、烟酸等营养物质。根据欧睿数据，2022 年我国能量饮料终端市场规模达到 602 亿元，2017-22 年复合增长率约 11%，是我国软饮料行业里增速最快的品类。

国内能量饮料起步较晚，人均消费量提升空间大。国内能量饮料的发展起源于 1995 年严彬与许书标成立合资公司，将红牛引入中国。2003 年在非典席卷下，消费者健康意识提升，推动功能性饮料快速发展，红牛在中国作为能量饮料的代 名词，占据行业第一。近年来，尽管红牛受商标纠纷影响市占率大幅下滑，但东 鹏、体质能量、乐虎等品牌快速崛起，行业仍然保持着高速增长。根据欧睿数据， 2022 年中国能量饮料人均消费量/金额分别为 6.2 美元/2.1 升，同美国、日本 等地区的人均消费水平相比还有很大发展空间。

2.2 红牛商标之争改变国内能量饮料竞争格局，性价比或为关键因素

能量饮料易守难攻，主打功效性，因此品牌粘性高。能量饮料的主要消费群体是 体力工作者，包括长途司机、蓝领工人、快递员等，消费者有明确的诉求，即补 充能量以应对长时间、高强度的日常工作，因此，更注重产品的功效性与性价比。 从能量饮料的成分表中可以看出，大部分都含有咖啡因、牛磺酸、维生素 B 族等 功效成分。此外，仅有获得“蓝帽子”认证的能量饮料才可声称其功效性，使其 具备一定准入壁垒。红牛自 1993 年进入中国，享受先发优势，成为中国能量饮 料市场的代名词，到 2012 年其市场份额达到 82.1%。

红牛在中国市场陷入商标之争，能量饮料市场格局发生改变。红牛饮料源于泰 国，由天丝集团创始人许书标于 20 世纪 70 年代年研发。1995 年，泰国天丝和 华彬集团成立合资公司——红牛维他命公司（即“中国红牛”的生产运营方）， 红牛自此进入中国市场。2016 年 10 月，泰国天丝诉讼华彬集团商标侵权，理由 是双方约定的授权经营期限为 20 年，现已到期，华彬集团需停止使用红牛品牌。 而华彬集团反驳称，双方最初协商的经营期限为 50 年，注册公司时，受规定限 制才将经营期限定为 20 年。自此之后，双方因商标争夺战多次对簿公堂。2020 年最高法明确“红牛”系列商标权利归属天丝集团，但年限尚无定论。 红牛商标之争对厂家精力、渠道信心与消费者认知都产生了负面影响。1）从厂 家的角度，目前在中国市场流通的红牛有多种，包括华彬集团运营的“红牛维生 素功能饮料”，泰国天丝运营的“红牛安耐吉饮料”、“红牛维生素牛磺酸饮料”， 且包装相似，继续投资红牛品牌或为他人做嫁衣，因此华彬集团运营红牛的动力 减弱，其于 2017 年推出能量饮料“战马”品牌。2）从渠道的角度，出于司法上 对商标侵权的认证，多个主流渠道全面下架华彬集团生产的红牛产品。3）从消 费者角度，市面上多款包装类似、产品名细微差别的红牛使消费者感到混乱，消 费者信任受损。 商标之争下，中国红牛销售额从 2015 年的 230 亿元下降至 2021 年的 218 亿元， 市占率从 2015 年的 77%下降至 2021 年的 54%（欧睿口径，销售额市占率）。第 二梯队的东鹏、乐虎、体质能量等能量饮料获得了市场份额，特别是东鹏特饮实 现了市场份额的持续提升。

借鉴美国市场 Monster 占据龙头地位，具备性价比优势的能量品牌有望提升份 额。Monster 能量饮料诞生于 2002 年，包装上选择了 16 盎司的大铝罐，有别于 红牛 8.4 盎司的包装，但定价上与红牛接近，因此性价比更高，既符合美国消费 者采购大容量产品的消费习惯，也切合年轻化的消费群体注重产品体验和性价 比的特征。2003 年，其畅销带动公司整体营收首次突破 1 亿美元，并自此开启 了接近 10 年的高速增长期，使公司从一家小型饮料生产企业，成功超越红牛， 成为美国市占率第一的能量饮料公司。Monster 的成功提供了一个作为后进入者 的新品牌如何突围成为主流产品的案例，其性价比路线值得借鉴。在我国红牛深 陷商标之争的情况下，有望通过建立高性价比优势提升市场份额，改变竞争格局。

3 东鹏饮料：把握时机，后来居上

3.1 产品端：瓶装独树一帜，500ml 突显性价比

3.1.1 东鹏特饮已经打造成能量饮料大单品

能量饮料的核心价值在于功效性，东鹏特饮成分构成完整科学的抗疲劳体系， 拥有“蓝帽子”标示。东鹏特饮富含牛磺酸、赖氨酸、多种 B 族维生素和其他营 养成分，并添加药品级咖啡因，其中，牛磺酸保护心肌，烟酸、B6、B12 对能量 代谢有加速和刺激作用，咖啡因促使思维变得敏捷清晰、减少疲劳，赖氨酸提高 人体注意力，形成一个完整的抗疲劳体系。根据公司已取得的《保健食品批准证 书》（卫食健字[1998]第 580 号），东鹏特饮经批准的功效成分及含量为每 100 毫 升含功效成分：牛磺酸 50mg、赖氨酸 20mg、肌醇 20mg、咖啡因 20mg、维生素 PP 4mg、维生素 B6 0.4mg、维生素 B12 1.2μg。饮用东鹏特饮，特别在身体疲劳状 态时饮用可以快速缓解疲劳、增加能量、振奋精神，从而提高工作和生活质量。

公司持续打磨产品，丰富包装和规格，大规格塑瓶装独树一帜，迅速占领市场。 2009 年，公司首创 PET 塑料瓶包装和独特的防尘盖专利涉及，一方面降低了包 装成本，产品价格仅为 250ml 红牛（6 元）的一半；另一方面“塑瓶+防尘盖” 组合解决了拉罐产品必须一次喝完的问题，此外，防尘盖还可以用来当临时烟灰 缸，非常契合货车、出租车司机的需求，东鹏特饮以差异化包装快速占领了消费 者心智。2017 年公司上市了 500ml 大规格金瓶产品，终端零售价为 5 元/瓶（2020 年），较 3 元的 250ml 金瓶产品，性价比突显。500ml 金瓶迅速获得消费者青睐， 收入快速增长，从 2018 年的 7.99 亿元增长至 2020 年的 30.85 亿元，在东鹏特 饮系列中的占比从 28%提升至 67%。 目前，东鹏特饮已经有 6 种包装规格，500ml 金瓶、250ml 金瓶、250ml 金罐、 335ml 金罐、250ml 金砖和 250ml 金钻。根据尼尔森 IQ 报告，2023 上半年东鹏 特饮在中国能量饮料市场中销售量占比由 2022 年的 36.7%提升至 40.86%，排名 保持第一；销售额占比由 2022 年末的 26.62%提升至 29.06%，排名维持第二。

3.1.2 第二曲线逐渐丰富，借力已有销售体系有望快速增长

公司产品矩阵丰富，新品从广东试点后推向全国。借助已有销售体系，公司新品 有望实现快速扩张，同时，终端单点产出随着品类的丰富有望提升，反哺渠道。 在能量饮料大单品东鹏特饮之外，公司还有即饮咖啡、电解质水、柠檬茶、凉茶 等品类，特别是近两年陆续推出的“东鹏大咖”和“东鹏补水啦”，处于市场增 速较快即饮咖啡和运动饮料赛道，其中“补水啦”2023 年 1 月在广东试点，4 月 推向全国市场，反响较好。2023H1 公司实现其他饮料收入 3.20 亿元，同比增长 92.85%，收入占比由 3.87%提升至 5.87%。

3.2 品牌端：抓住时机大力投放，投入产出效率高

销售费用逐年提升，销售费用率随收入规模快速增长而下降。和饮料同业相比， 2017-2019 年公司销售费用率高于行业水平，近年来持续下降，目前与行业平均 水平相当。公司销售费用率下降的主要原因是随着收入的快速增长，规模效应逐 渐显现，销售费用率从 2017 年的 29%下降至 2022 年的 17%。从销售费用的结构 上看，宣传推广费和工资薪酬占比大，2022 年分别占销售费用的 44%/49%，占营 收的 7%/8%。宣传推广费占营收的比例呈现下降的趋势，工资薪酬部分占营收的 比例相对稳定。

从宣传推广费的结构上看，主要包括广告费和渠道费。2020 年电视电台广告/户 外广告/互联网广告/渠道推广费在销售费用中占比分别为 24%/19%/13%/30%。 2018-2020 年间，公司宣传推广费结构由较大变化，其中广告费用占比在下降， 渠道费占比在提升，体现了公司在不同发展阶段采用不同市场策略。

广告投放方式灵活，善于把握时机，占据声量高点。1）在品牌力打造方面，2013 年东鹏特饮签约谢霆锋为品牌代言人，“年轻就要醒着拼”的洗脑式广告火遍全 国，东鹏特饮全国化布局与品牌年轻化战略顺利推进。2018 年俄罗斯世界杯和 2022 年卡塔尔世界杯期间，公司两度荣任央视总台顶级足球赛事合作伙伴，能 量饮料天然契合体育赛事，高效能投放快速扩大东鹏特饮品牌力，持续放大品牌 声量。此外，2022 年东鹏特饮成为王者荣耀职业联赛官方指定功能饮料，在 217 个比赛日里以多方位的广告形式将品牌植入赛事，着重深耕电竞人群。2）在宣 传密度方面，2019 年公司推行了饱和式的营销策略，加强和消费者日常更贴近 的、接触更频繁的“地面广告”，包括公交车、候车亭、T 牌、墙体广告等。“地 面广告”提高了消费者的覆盖密度，同时也降低了公司宣传推广成本。

渠道推广费主要包括消费者、商超进场费等，随着公司收入规模的增长，公司覆 盖渠道体系不断扩充，铺市率与覆盖广度不断提升。对渠道的精耕与投入有助于 公司后续的持续增长。

3.3 渠道端：经销为主，因地制宜，精细管理

公司销售渠道以经销为主，近年来直营快速增长。公司销售模式以经销为主，与 直营、线上相结合，形成了全方位、立体化的销售体系。1）经销模式下，公司 将产品以卖断式销售给经销商，经销商将产品销售给下级邮差及批发商、终端销 售渠道（超市、便利店等），然后由终端渠道销售给消费者。2023H1 经销渠道实 现收入 48.59 亿元，同比增长 26.17%，收入占比为 89%。2）直营模式下，公司 直接与零售企业合作，由公司将产品直接销售给零售企业，然后通过零售企业的 各终端门店将产品转售给消费者；2023H1 直营模式实现收入 4.88 元，同比增长 40.80%，收入占比为 9%。3）线上渠道下，公司与主要的电商平台合作，运营品 牌旗舰店并向终端客户销售产品；此外，公司顺应宅经济、社区团购、到家业务 等近场新零售趋势，与多多买菜、美团优选两大新零售平台合作。

经销模式下，公司因地制宜采用精耕和大流通两种运营模式。公司经销商、覆盖 终端数量持续增长，截至 2023 半年报，已有 2796 家经销商，实现地级市 100% 覆盖，销售终端网点数量达到 330 万家，同比增长 32%。 公司针对不同成熟度的市场采用不同的经销商政策，1）在广东、广西、华东、 华中等核心市场，东鹏特饮市占率较高，为进一步开发终端，提升产品铺市率， 公司采用精耕模式，配备经验丰富的销售业务人员和经销商、邮差/批发商及终 端门店共同维护及开发市场和消费者。2）在处于市场开拓阶段的区域，公司主 要采用大流通的运营模式，选择实力强的大商，由经销商主要负责产品的销售与 终端的维护。

分区域看，大本营区域稳健增长，省外区域高速扩张。广东区域是公司的大本 营，包含广东、海南核心市场，对于成熟市场，公司持续进行渠道精耕、下沉， 提升单点产出，2023H1 实现销售收入入 18.79 亿元，同比增长 14.05%。全国区 域公司持续完善经销商、邮差商、批发商的体系，将开拓终端网点作为考核指标， 挖掘不同区域的能量饮料消费潜力，以“冰冻化是最好的陈列”的思路，持续加 强终端形象打造，2023H1 实现销售收入 29.92 亿元，同比增长 34.86%，其中西 南、华北增速突出。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）