2023年春风动力研究报告：春风得意，国牌出海启航

一、春风动力：自主创新的动力运动装备龙头

自研水冷发动机掌握核心技术，聚焦休娱动力装备研产销。公司成立后从发动机气缸头 研发切入，掌握水冷发动机自主研发制造能力，聚焦全地形车和消费型摩托研产销。20 年国内推出仿赛爆款 250SR、截止 23M5 累计销售 15 万辆；21 年底、23 年 7 月泰国、 墨西哥工厂投产，扩充海外制造供应能力。

实控人、赖氏家族持股 16.2%、37.3%，股权结构清晰集中度高。控股股东春风控股、 重庆春风投资、老板集团、林阿锡截止 23H1 分别持股 29.9%、8.4%、2.1%、2.1%。实 控人为创始人兼董事长赖国贵，合计持股 16.2%。

高层管理团队稳定，公司治理结构规范完善，股权激励计划凝聚员工人心：

公司高管团队行业从业经验丰富，稳定性强。公司高管团队在摩托车及相关行业有 丰富的从业经历，曾在国内其他头部企业就职，具有较强的稳定性。

上市以来已实施五轮股权激励计划，凝聚人心促进公司未来发展。公司自 2018 年 起共实施五次股权激励计划，覆盖核心高管及核心管理技术人员，提高企业的治理 效率、维持企业高管团队的稳定性。

自 17 年上市以来公司营收保持高增，出口业务占比高、为典型出口导向公司： 22 年营收 113.8 亿，17-22 年营收 CAGR 高达 44%。公司主营全地形车和消费型 摩托车，22 年营收分为 68.4/33.7 亿元，18-22 年 CAGR 分为 45%/44%。 22 年海外收入占比超 74%，典型出口导向型公司。公司主营产品全地形车主要销 往海外，消费型摩托近年来海外销售占比逐渐提升。

近三年归母净利润高增，盈利能力稳中有升，在手现金充足、资产质量较高： 

22 年归母净利润 7 亿元，17-22 年归母净利润 CAGR 高达 48%。17-22 年归母净利 润稳健增长，毛利率稳中有升、23Q1 达到 34.2%，20/21 年承压下滑主要系海运费 影响。叠加费用率压降，净利率整体稳健提升，23H1 达 8.8%。

持续加大研发投入，在手现金充沛、资产质量较高。公司研发费用率始终保持在 5% 以上，其他销售、管理、财务费用率伴随规模效应提升整体呈下行趋势。23H1 末 公司在手现金及等价物达 45.3 亿元，占总资产比例高达 47%，资产质量较高。

全地形车和消费型摩托两大业务，可统称为动力运动装备行业；公司创始至今长期深耕 动力运动装备赛道；由此，我们接下来展开动力运动装备行业分析，明确其赛道规模及 需求驱动。

二、动力运动装备行业：小而美的可选消费赛道

我们以“小而美”总结动力运动装备行业特点；“小”代表规模：全地形车、消费型摩 托（中大排）全球销量规模均为百万量级，客观而言与大多消费品、尤其耐用消费品相 比并非大赛道；“美”指赛道特征，全地形车结构升级、国内消费型摩托渗透初期。而 赛道均由可选玩乐、个性化消费需求驱动。

（一）全地形车：总量恢复性增长，高端化结构升级

全地形车产品分为 A/UTV 两种，UTV 适用场景更多、价格更高。ATV 通常由单人跨骑、 整车车型更小、灵活度更高，适合单人越野骑行，价格 6000-18000 美金；UTV 适用农 牧场等更多场景，通常具备载货运输能力，价格 11000-40000 美金。

据北极星年报，全球全地形车销量 2005 年达峰值 135.3 万辆、近年量端呈现恢复性增 长；高单价 U 系列占比持续提升，凸显结构性升级趋势：  行业核心增长逻辑为结构性升级趋势下销额规模扩张。22 年 A/UTV 销量 36/57 万， 增速分别为-13%、-8%；全球 UTV 占比持续提升，22 年达 61%，较 07 年+39%。 公司 16 年 UTV 占公司全地形车销量比例仅 22%，增长空间广阔。 北美为全球全地形车主要销售市场，其次为欧洲，15 年销量占比分为 73%、16%， 22 年北美销量占比增长至 83%。

（二）消费型摩托：国内渗透初期，β增量显著

1、国内万人消费仍有 3 倍空间

摩托车按排量结构一般划分为小排量（<250cc）、中等排量（250-500cc）、大排量 （>500cc），消费型摩托以中大排量为主。 国内消费型摩托赛道高增，仍处于渗透初期。22 年我国油摩销量 1379 万（-16%）、总 量萎缩主要系禁摩令+电动两轮、公共交通替代；其中>250cc 中大排量摩托车 22 年销 量 55.3 万（+44.7%），18-22 年销量 CAGR 高达 51.2%，但占整体销量比例仅 2.6%。

对比发达经济体，万人消费量仍有约 3 倍提升空间。北美、欧洲、日本等发达经济体， 历史每万人大排摩托年销量峰值分别为 18.1/11.4/11.9 辆；18 年开始我国大排量摩托消 费崛起，22 年每万人消费量 3.9 辆，国内消费习惯、通勤特征与日本更相似，万人消费 量仍有约 3 倍提升空间。

一线城市牌照获取成本较高，禁摩令主要抑制一线城市需求。我国目前禁摩区域主要集 中于北上广深一线城市城区范围，政策无明显松动。由于北上广深等一线城市牌照获取 成本较高，如上海代拍沪 A 黄牌高达 60 万元。我们认为，禁摩令主要抑制一线城市消 费需求，而当前大排量摩托需求更多集中于沿海二线城市及西南区域。

2、性价比优势凸显，国牌形成进口替代

21 年起进口占比开始下降，国产中大排形成进口替代。我国摩托车进出口排量结构分 化，22 年小排量出口占比 98%，中大排量进口占比 81%。22 年中大排进口 12.8 万辆 （+9%），22 年进口占比降低至 26%。

消费型摩托国牌进口替代逻辑：1）进口产品加征较高税率：2）国牌产品力提升下凸显 性价比优势。我国对日本、美国等国家进口摩托车征收 30-45%税率，以保护国牌产品 竞争，500cc+产品进口价格达 4 万元以上；国牌近年产品力提升下性价比优势明显， 300-450cc/500-800cc 国牌产品价格较海外品牌分别低约 30%/50%。

（三）需求驱动：可选玩乐，个性年轻

全地形车与消费型摩托均为典型可选消费品类，受经济景气度变化和消费购买力影响， 长期来看与 GDP 增速变化趋势一致，但作为中高端可选消费品消费韧性更强。从可选 消费属性来看，全地形车主要集中于北美、需求更加可选。

全地形车/消费型摩托需求关键词：冒险、玩乐、个性，消费群体呈现多元化扩容： 

全地形车：白人男性为用户基础，Z 世代/千禧代等消费群体多元化，22 年新购+扩 品需求占比 57%。21 年用户画像中白人占比 88%、男性占比 84%，21 年较 16 年 千禧代年轻消费群体占比提升 8%、达到 30%，女性、家庭用户等消费群体多元化。

消费型摩托：Z 世代群体个性化消费崛起，摩旅文化兴起、骑行去“诗和远方”。 22H1 Z 世代活跃用户达 3.4 亿，基础生活保障殷实，更加追求休娱大排摩托个性需 求满足；中低线城市重庆、海南、西藏等是摩旅出行需求主力，北上等高线城市也 倾向于玩酷类高客单价大排摩托购买。

由以上分析我们总结出赛道层次特征：玩乐个性需求驱动下，全地形车结构性升级趋势 明确，消费型摩托国内高成长性；至上而下分析至公司，自主研发、自主品牌、自建渠 道构筑的核心壁垒保障公司竞争下限，构建长期护城河。

三、公司壁垒：全价值链自主能力

壁垒即护城河，也是公司当前取得产业链地位的底层逻辑，我们将其总结为自主能力， 自主研发，由产品力打造自主品牌，再由自建渠道完成消费者触达。

（一）研发：坚持自主创新，掌握核心能力

大排水冷发动机原理普通但制造技术难度高，需要长期资金投入和复杂经验积累，持续 迭代产品和用户需求反馈，才能掌握 know-how：

公司是国产品牌中，较少具备水冷发动机自研能力的企业。水冷发动机技术门槛高 散热效果好、长期由外资品牌掌握；大多国产企业采取技术模仿和跟随策略，公司 从研发发动机核心部件气缸头开始，坚持自主研发创新，逐步积累电子燃油喷射 技术、四气门、无声链条传动等技术，掌握自研能力。

轻量化车型降低油耗，满足美欧环保认证壁垒。以美国 EPA、欧 IV 等排放认证为 代表，美欧对产品环保节能、安全性要求极为严格，新企业由于产品技术无法短时 间达到要求标准、难以迅速进入行业；公司运用轻金属合金材料及小型化设计、成 型及焊接工艺研发整车轻量化，整车质量每下降 10%、降低 8%油耗及 4%排放。

横向对比公司研发投入更高，构建产品技术护城河。较高研发费用投入保障研发优 势领先行业，22 年研发费用投入 7.5 亿、研发费用率 6.6%，研发投入高于同业可 比公司，夯实公司技术优势基础。

多年产品技术创新经验积累下，公司获多项国家、省级创新荣誉，CF650G 型公务 车入选国宾护卫队，全地形车为行业标准制定参与者，均背书公司产品技术优势、彰显公司技术创新实力。

（二）品牌：出海国牌快速成长

自主品牌 CFMOTO 聚焦玩乐定位。公司全系列产品清晰定位休娱玩乐，全地形车产品 全部以自主品牌 CFMOTO 销售，摩托车主要以自主品牌 CFMOTO 销售、较少部分给 KTM 品牌代工，子品牌 ZEEHO 布局电摩品类。

1、全地形车：海外初建份额优势

公司当前在全地形车领域初步形成与国际品牌竞争能力，份额稳固增长：

20 年海外全地形车市场销额 CR3 达 77%，公司全球销量份额 22 年增长至 18%。 20 年海外全地形车市场中北极星、本田、庞巴迪销额份额分为 33%、29%、15%， 美系日系主要定位中高端 UTV 产品。21 年疫情刺激户外产品需求增长，公司紧抓 行业需求增长机遇，北美龙头产能瓶颈期结合性价比产品策略，全球销量份额迅 速增长，22 年达 18%。

公司为我国全地形车出口龙头，22 年出口额份额 74%。我国全地形车出口在 20 年 后快速增长，22 年出口量 40.1 万辆（-10%），20-22 年总出口量、总出口额 CAGR 分别为 22%、47.3%，公司 22 年出口额占我国出口比例高达 74%、为我国全地形 车出口龙头。

欧洲市场龙一份额稳固，北美缩小与北极星差距。欧洲市场以 ATV 产品为主，公 司欧洲市场龙一份额稳固。北美作为全球全地形车最大市场，本地一线品牌北极星 等具有较强品牌认知和份额优势，22 年北极星全地形车收入 64 亿美金，但公司与 北极星收入体量差距从 17 年 20.7 倍缩窄至 22 年 6.3 倍。

2、消费型摩托：品牌塑造方法论成熟

公司消费型摩托品牌塑造方法论成熟：通过参加世界顶级摩托车赛事证明产品力，进而 获得圈层认同。可选消费品属性决定品牌不适用于广而告之的普遍性宣传，而赛车手就 是这个细分圈层的顶流 KOL；本田、杜卡迪、雅马哈等世界级厂商均通过参加顶级摩 托车赛事，来证明自身产品力价值：

参加顶级赛事是摩托车厂商产品力最直接证明方式，以本田为例，自 1961 年参加 MotoGP 获首胜、至今分组别获得总冠军 63 次，赛事胜率达到 44.7%。

春风参赛 Moto3、曼岛 TT 世界顶级赛事，与本田、杜卡迪等品牌同台竞技，证明 公司产品力实力。2016 年曼岛 TT 赛春风 650NK 获第四名，创造中国摩托车厂商 在世界顶级摩托赛事最好成绩。650NK 获得赛事排名后，产品力深受圈层文化认 可，长期霸榜国内最热产品榜单。23 年 Moto3 获意大利站及荷兰站排位赛第二名、 创造中国厂商 MotoGP 最好成绩。

以海外顶级赛事背书产品力进而树立品牌形象，与本田、杜卡迪同台竞技即代表公司品 牌对标国际品牌，进一步补齐复古、街车等产品线，以线下渠道完成受众转化，下游渠 道部分也是公司竞争力的关键壁垒。

（三）渠道：自建海外渠道能力稀缺

海外在美国区域设立子公司 CFP，非美区域二级分销；国内一级经销结构，网点集中 于华东、华南、西南等区域：

海外：分美国/非美两类销售渠道结构。美国区域设立子公司 CFP，由 CFP 直接管 理美国终端经销网点、相应承担经销库存；非美区域由一级区域经销商+二级分销 模式，库存由经销商承担。23H1 海外总计 4000 余家经销网点。

国内：一级经销结构，渠道层级精简。总部能较快对终端动销做出反馈，23H1 全 国经销网点数量 900 余家、100%覆盖直辖市及省会、90%+覆盖地级市；网点主要 分布于华东、华南、西南等区域，浙江、广东、山东、江苏合计占比 31%，四川、 云南、贵州合计占比 16%。

无论是国内还是海外，公司对下游经销整体具有较强把控能力，这种渠道把控能力在消 费品出海市场尤其稀缺，公司无需掣肘于大型线下 KA 或亚马逊平台，形成在海外下游 自建渠道壁垒：1）公司掌握品牌和产品，渠道利润分成话语权更强；2）应收账款周转 率更快，形成对下游更强的资金挤占：

美国子公司 CFP 为经销商授信贷款背书，进一步放大公司对下游渠道话语权、同 时提升公司回款速度和网点拓展效率。公司北美子公司 CFP 与第三方金融公司北点金融合作，为经销商提供授信贷款；为经销商授信背书减轻其现金流压力、进一 步放大公司渠道话语权。

海外下游渠道分散，掌握品牌与产品话语权。公司北美区域 570 余家经销商，非美 区域接近一国一代，多年来积累多家实力雄厚的一级代理商，如俄罗斯 TC AWM、 加拿大 CMI 等，下游渠道结构分散。 对比下游渠道话语权较强的北美工具行业，下游渠道进入门槛高导致竞争格局固化，品 牌商在产业链相对被动：

北美工具行业渠道集中度高、进入门槛和壁垒高，HD/Lowes 市占率合计达 57%。 高进入门槛和壁垒决定零售商品牌选择权，品牌商依托于零售商的渠道资源进行消 费者触达。

产业链话语权决定利润分配能力，工具行业零售商渠道加价率 30%+。HD 和 Lowes 20 年来毛利率始终保持在 30%以上；巨星、创科等明显具有更低的应收账 款周转率，也是工具行业下游零售商强议价能力的体现。

利润分配、下游周转率等均为渠道话语权的表观体现，最重要的产业逻辑在于，渠道是 能否孵化出海品牌的重要一环。工具行业如果没有经历锂电窗口变革期、国牌难以入局； 动力装备行业长期稳定发展，强势渠道容易在发展初期扼杀品牌，而自建渠道能够建立 独立触达线下消费者的能力，才为后续品牌进一步建立认知和成长提供奠定基础。 从行业分析到公司壁垒，我们能够明确春风当前份额优势的底层产业逻辑，落地至投资 层面，我们进一步总结出未来三大核心增量。

四、春风的增量来自哪里

（一）增量一：北美全地形车市场拓展

对比北美龙头北极星：性价比优势塑造当前份额基础，产品丰富度及中高端产品占比仍 有较大差距，差距即公司成长空间和增量：

公司产品价格较北极星最大低 33%，性价比优势奠定中低端产品份额基础。对比 公司和北极星 ATV/SSV Sport/SSV Utility 系列 SKU，更高动力性能更低价格为核心 竞争优势，中低端 ATV 产品价格更低、幅度达 3000+美金，而中高端 SSV 产品价 格低 1000-2000 美金。

北极星 SKU 更丰富、定位更高端，公司北美市场补齐中高端产品线将贡献全新增 量。公司 ATV/UTV SKU 数量分为 7/8 个，北极星则多达 14/21 个，北极星更丰富 SKU 能够覆盖更多细分场景及消费客群，当前竞争弱势则构成公司未来成长空间， 补齐中高端产品线将驱动公司北美全地形车业务和盈利能力进一步成长。

北美市场拓展、中高端占比提升驱动公司盈利能力增长。22 年北美全地形车市场 销量中 UTV 占比 67%，公司拓展北美市场、中高端 UTV 占比持续提升，驱动 ASP 及毛利率增长，22 年公司全地形车出厂 ASP 达 4.1 万，17-22 年 CAGR 达 14%， 毛利率提升至 44.1%。

（二）增量二：乘国内消费型摩托东风，爆品策略拓展份额

国内消费型摩托赛道渗透初期，公司作为当前国内赛道龙头将受益于赛道初期高成长性， 国内>250cc 摩托车 22 年销量 55.3 万（+44.7%），18-22 年 CAGR 高达 51.2%，但占油摩 整体销量比例仅 4%（美欧日中大排摩托销量占比高达 49%/45%20%），万人消费量仍有 约 3 倍提升空间。当前公司暂居国内龙二，公司产品矩阵完善后爆品策略持续拓展份额。

公司消费型摩托产品矩阵完善，品牌定位玩乐但产品并未局限于中大排（250cc+）、向 小排量产品渗透；20 年推出极核子品牌布局电动化赛道：

锚定消费型摩托，产品矩阵完善。公司油摩品牌定位清晰、锚定休娱类摩托；目前 两轮摩托产品 14 个 SKU 覆盖 125-1300cc 排量段、街车/跑车/复古等全部车型，产 品线丰富完整。

消费型摩托≠中大排量，公司推新小排 MINI 款产品覆盖入门玩家。排量越大、产 品操控难度越高、往往需要多年驾驶经验，小白通常从小排量产品上手；公司消费 型摩托并未完全定义为“中大排量”，向小排量推新 XO 狒狒等产品，降低小白入 门门槛，能够实现最快的用户群体渗透、教育和品牌认同。

爆款策略效果显著、长期霸榜第一，250SR 截止 23M5 累计销售 15 万辆。公司运 营爆款产品策略，产品放量有利于摊薄生产成本、提升盈利能力；结合优异产品性 能、强消费者洞察及亲民售价，推出 250SR、450NK 等多款现象级产品，250SR 长 期霸榜摩托范人气榜和询价榜第一。250SR 自 20M3 上市后、至 23M5 累计销售 15 万辆，单品贡献约 30 亿收入，占公司 20-23H1 年合计两轮摩托收入的 30%。

22 年电摩行业销量 763.3 万（同比-14.5%），公司推新子品牌极核切入。新国标对电动 两轮产品监管趋严后行业良性发展，19-22 年电摩销量 CAGR 高达 59%；公司 20 年从 大排油摩降维切入电动两轮，子品牌极核凸显城市潮玩，定位 Z 世代年轻消费群体。产 品定价中高端，优异性能替代通勤油摩，AE8 最大续航 190 公里、最高时速 100 km/h。

（三）增量三：复用海外渠道资源，消费型摩托出海扩张

海外中大排摩托属于成熟消费市场。21 年美国/欧洲/日本摩托车销量分为 57.3/94.9/41.6 万，中大排占比分为 49%/45%/20%；海外消费型摩托市场集中度相对较高，北美头部 玩家主要为哈雷戴维森、本田等，欧洲主要为本田、比亚乔等。

公司长期坚持自主研发形成技术积累，通过参加海外赛事、车队赞助等形式背书产品力， 获得圈层文化认可，基于多年来积累的海外渠道形成线下触达，当前正站在消费型摩托 出海扩张起点：

消费型摩托时隔 10 年重新进入北美市场，产品布局完善拓展增量。22 年 4 月公司 将欧洲及亚洲消费型摩托产品导入美国，在美国发布 7 款全新产品，并基于当地全 地形车经销商渠道销售，目前有 300 家以上的经销商在销售公司摩托车。

22 年摩托车海外收入快速增长，出海市场拓展全新增量。23H1 公司摩托车海外收 入 12.4 亿元，同比高增 132%，摩托车海外收入占比达到 54%、较 20 年提升 48%， 北美市场打开后将持续拓展消费型摩托全球出海新增。

我们看春风看的是什么？赛道层，具备结构性升级及渗透提升β；公司层，自主研发及 自建渠道能力构建优质自主品牌α，而短中长期仍有增量驱动公司继续成长，我们期待 国牌再创新成就。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）