2023年宏观经济专题分析：长债利率与政府杠杆率有何联系？

（1）美国

1982年以来美国政府持续加杠杆并推动10年期美债收益率中枢不断下行。此外， 1980 年以来美国名义 GDP 增速与 10 年期美债收益率高度正相关，两者每一轮 中枢的下移几乎保持同步。 为何金融危机后政府杠杆率大幅攀升？2008 年金融危机后地产泡沫破灭令居民 资产负债表崩盘，传统政策工具无法在纾困地产的同时降低长债收益率，因而美 联储实施了 3 轮 QE。

（2）加拿大

加拿大 10 年期国债收益率与名义 GDP 增速联动并不密切，但受货币和财政政 策左右。20 世纪 80 年代起，高福利令财政捉襟见肘，加政府在 80 年代和 90 年代分别发起了两轮财政整顿，第二轮带来了债务减少和 10 年期国债收益率下 降。90 年代中后期由于汇率温和贬值，加拿大出口高增并推动经济明显复苏。 2008 年后加拿大又开始了一轮政府加杠杆的过程，长端利率继续下降，汇率则 大幅贬值。

（3）英国

英国 10 年期国债收益率（基准利率）与名义 GDP 增速走势趋同，且名义 GDP 增速中枢略高于利率中枢。2000 年后英国政府不断加杠杆刺激经济，并在风险 暴露时大规模 QE。在金融危机前后和疫情期间，英国央行通过 APF（Asset Purchase Facility，资产购买措施）分别购买了约 3750 亿和 4500 亿英镑的英国 国债，此间英国长端利率下行、英镑贬值。

（4）德国

德国 10 年期国债收益率与名义 GDP 增速走势相差较大，而名义 GDP 增速中枢 略高于利率中枢。2000-2010 年德国政府持续加杠杆的结果是无风险利率的下移， 欧债危机爆发后德国经济尽管失速，但颇具竞争力的制造业和出口使其在欧债危 机中安然无恙。

（5）法国

法国 10 年期国债收益率与名义 GDP 增速走势相近，但名义 GDP 增速中枢略低 于利率中枢。2000 年以来法国政府杠杆率温和上升，长债利率中枢缓慢下移。

（6）瑞典

1996 年以来瑞典名义 GDP 增速、政府利息支出占 GDP 比重、政府杠杆率、汇 率和无风险利率均呈现同步下行的趋势。

（7）瑞士

与瑞典类似，2004 年以来瑞士名义 GDP 增速、政府利息支出占 GDP 比重、政 府杠杆率和无风险利率均呈现同步下行的趋势，但瑞士法郎币值保持坚挺。

（8）意大利

1995 年以来意大利政府部门利息支出占 GDP 比重逐渐下行，但多数时间高于名 义 GDP 增速，这也为债务危机埋下伏笔。2008 年经济衰退推动财政扩张，叠加 2011 年 4 月 13 日及 7 月 13 日时任欧央行行长特里谢误判形势实施了两次加息 操作则推动 10 年期国债收益率飙升。欧央行于 2009 年和 2014 年实施长期再融 资操作和定向长期再融资操作后，2015 年 Q1 采取 QE，推动意大利国债收益率 中枢下移和欧元贬值。

（9）西班牙

1999 年以来西班牙名义 GDP 增速与 10 年期国债收益率多数时段趋同。与意大 利类似，2008 年后财政形势恶化导致西班牙 10 年期国债收益率中枢上移，2011 年 10 月惠誉、标普、穆迪先后下调西班牙主权债务评级推动 10 年期国债收益率 继续上行。在欧央行救助和风险释放后，2012 年 Q3 起长端利率中枢下移。

（10）葡萄牙

葡萄牙名义 GDP 增速与 10 年期国债收益率相关度不高。2000 年尤其是 2008 年以来葡萄牙政府大量加杠杆、债务利息支出占 GDP 比重持续上升，2010 年 3 月、4 月、7 月标普、穆迪、惠誉先后下调西班牙主权债务评级，由于葡萄牙属 于欧债危机早批次出险的国家，彼时尚未设计完备的风险应对工具，导致葡萄牙 债市巨震，10 年期国债收益率 2012 年 1 月上破 14%。在欧央行救助和风险释 放后，2012 年 2 月起葡萄牙长端利率中枢下移。

（11）奥地利

奥地利名义 GDP 增速与 10 年期国债收益率走势趋同，每一轮中枢下移的节奏 类似。2008-2010 年政府加杠杆后奥地利长债利率明显下行。

（12）比利时

比利时名义 GDP 增速与 10 年期国债收益率关联度不高。90 年代比利时实施削 减财政开支计划，目标是到 1997 年使预算赤字降至低于 3%，达到马斯特里赫 特标准，取得良好效果，因此 90 年代后长债利率中枢明显下移。

（13）波兰

波兰名义 GDP 增速自 2000 年起保持稳定，但 10 年期国债收益率保持下移趋势。 2001-2003 年、2009-2012 年两轮财政扩张期均对应长债利率下行、汇率明显走 弱。

（14）芬兰

芬兰名义 GDP 增速自 1992 年以来中枢趋势性下移，但 10 年期国债收益率中枢 下行速度明显更快。2008-2016 年芬兰财政扩张期恰好完美对应长债利率下行。

（15）希腊

在所有债务国中，希腊债务占 GDP 比重一度接近 200%，2009 年 12 月 8 日惠 誉调降希腊评级拉开了欧债危机的序幕，希腊首当其冲、10 年期国债收益率飙 升至接近 30%，风险释放过后 10 年期国债收益率快速、大幅下行。

（16）丹麦

1970 年以来丹麦 10 年期国债收益率（政策利率）与名义 GDP 增速走势较为接 近。政府杠杆率上行或下行期 10 年期国债收益率中枢均在下移，并带动政府债 务支出占 GDP 比重下移。

（17）荷兰

荷兰 10 年期国债收益率与名义 GDP 增速走势相关度不高。2008-2015 年政府 杠杆率上行期 10 年期国债收益率中枢下移速度明显加快。

（18）挪威

2000年后挪威10年期国债收益率与名义GDP增速走势较为接近，均持续下移。 此外，挪威政府杠杆率长期维持低位。

（19）卢森堡

1993 年以来卢森堡 10 年期国债收益率与名义 GDP 增速走势较为接近，卢森堡 政府部门利息支出占 GDP 比重多在 0.6%附近波动。与挪威类似，卢森堡政府杠 杆率长期维持低位，长债利率持续下行。

（20）匈牙利

匈牙利 10 年期国债收益率与名义 GDP 增速走势趋同，匈牙利政府部门利息支 出占 GDP 比重整体呈现先上升后下降的趋势，从 1983 年的 0.9%上升至 1996 年的 9.1%，随后开始波动下降。金融危机和欧债危机期间匈牙利债市均出现持 续几个月的小幅下跌，此后长债收益率下一个台阶、汇率也明显贬值。

（21）捷克

捷克 10 年期国债收益率与名义 GDP 增速走势大致接近。2000-2003 年、 2009-2013 年政府杠杆率上升期间长债利率均明显下移，不同的是，2000-2003 年捷克克朗升值，2009-2013 年捷克克朗贬值。

（22）爱尔兰

1972 年以来爱尔兰 10 年期国债收益率与名义 GDP 增速多数时段走势接近。金 金融危机后爱尔兰明显增加财政支出规模，2010 年 7 月、8 月、10 月穆迪、标 普、惠誉先后调降爱尔兰评级推动 10 年期国债收益率快速上升。风险释放过后， 爱尔兰 10 年期国债收益率快速、大幅下行。

（23）日本

在地产泡沫破灭和亚洲金融危机的双重打击后，日本央行是最早开始 QE 的，当 时的确是为了帮助居民部门修复资产负债表，但效果有限。1999 年 9 月 21 日， 日央行将政策利率下调至 0%进入零利率时代，1995 年后日本长债利率持续下行、 汇率震荡走贬。2012-2015 年日本贸易转为逆差、通胀也毫无起色，进而安倍经 济学引导央行实施 QQE 的主要诉求是结束通缩、提振出口。

（24）韩国

2007 年以来韩国政府部门利息支出占 GDP 比重多在 1%附近波动，而名义 GDP 增速在 2007-2021 年呈下行趋势，波动范围为 1.0%~10.0%（均值为 5.0%）。 2000 年以来韩国政府持续加杠杆支持中高端产业发展、维持出口竞争力，货币 政策维持宽松，长债利率下行、韩元贬值。

（25）新加坡

新加坡 10 年期国债收益率与名义 GDP 增速相关性不高。1990 年以来新加坡政 府不断加杠杆，10 年期国债收益率震荡下行，因而新加坡政府部门利息支出占 GDP 比重多在 1%附近波动。此外，新加坡元波动较大，整体贬值。

（26）以色列

1994 年以来以色列 10 年期国债收益率与名义 GDP 增速走势趋同，两者中枢基 本保持同步下移。1992 年以来以色列政府不断去杠杆，同期 10 年期国债收益率 下行，以色列新谢克尔汇率在 2006 年以前处于贬值通道，2006 年以后进入升值 通道。

（27）澳大利亚

1972 年以来澳大利亚 10 年期国债收益率与名义 GDP 增速走势趋同，两者中枢 基本保持同步下移。2008 年以来澳大利亚政府加杠杆，推动 10 年期国债收益率 下行，澳元汇率则是先升后贬。

（28）新西兰

新西兰 10 年期国债收益率与名义 GDP 增速走势相关性低。2009 年新西兰政府 加杠杆时期对应长端利率下行、汇率大幅波动。2009 年以来新西兰政府部门利 息支出占 GDP 比重多在 1.5%附近波动，而名义 GDP 增速在 2009-2021 年呈上 行趋势。

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