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策略专题研究：政府杠杆周期视角下的配置思路。

核心观点

中央经济工作会议定调实施更加积极的财政政策，政府部门处于新一轮杠杆 周期。我们通过历史复盘、异同对比，探讨其中的配置思路和交易机会：① 历史经验：应对供需错配、价格下行，往往采取财政扩张、货币宽松、供需 改革等对策，局部风险化解的关键在于冗余供给出清，同时其他部门承接政 府加杠杆带来增量需求，此增量需求往往指引后续 A 股长期配置方向。② 本轮特殊性：私人部门重回信用扩张面临的挑战可能更多，“促发展”重视 程度更高，过去的需求来源——海外发达国家、国内地产等面临的约束更多。 ③配置思路：中期配置政府支出受益、宏观流动性宽松受益方向，交易政府 偿债受益方向；长期配置新兴市场投资和消费需求方向。

我国两轮相似政府杠杆周期的三点经验

复盘我国过去两轮有一定可比性的政府杠杆周期，有三点经验：①背景：央 国企或地方政府在扩表拉动投资后，外生冲击引发供需错配，前期扩表部门 收入下滑但负债刚性，局部杠杆风险产生。②对策：财政扩张、货币宽松， 同时针对供需两端进行改革。③结果：冗余供给出清，承接政府加杠杆的新 部门带来增量需求，消化局部杠杆风险，亦指引 A 股长期配置方向。具体 来看：第一轮为海外发达国家加杠杆、国内商品房改革，国内制造企业及地 产开发商加大固投，A 股主线为中上游资源品。第二轮为地产政策转松、鼓 励消费升级，居民加杠杆购房及消费，A 股主线为消费核心资产。

本轮政府杠杆周期的三点不同

我们认为本轮政府杠杆周期与过去两轮有三点不同，①背景：过去类似的周 期中，政府部门出现局部杠杆风险时，国内居民或企业至少有一方有意愿和 能力，并主动加杠杆，而本轮企业和居民均尚在主动稳杠杆，私人部门信用 周期回升或有更多挑战；②目标：过去类似周期中政策更强调防风险，因此 支出约束更大，而本轮政策强调防风险与促发展并重，这意味着政府进行逆 周期调节的意愿更强。③约束：过去两轮，海外发达国家、国内地产和居民 消费升级是驱动私人部门加杠杆的需求来源，本轮海外发达国家面临周期性 的需求下行压力和事件性的加征关税风险，国内地产市场则尚待止跌回稳。

本轮政府杠杆周期的中期操作思路

具体而言：①私人部门信用周期尚待回暖、本轮风险化解兼顾促发展、中央 财政举债和赤字提升空间较大，意味着政府部门，尤其是中央政府以及央企 加杠杆相对确定。配置政府支出拉动需求或政府补贴的盈利占比较高、供给 侧有积极变化的 AI 链（叠加科技龙头强 Capex）、智驾、白电、光学光电、 部分食饮等。②政府扩表加大支出，货币大概率延续宽松配合，小盘中期占 优有流动性基础，但提防过度反应。③政府部门解决企业欠款的能力和意愿 提升，高政府部门应收敞口行业，如建筑、环保等或有阶段性的交易机会。

本轮政府杠杆周期的长期配置思考

结合复盘经验，承接中央加杠杆的部门的下游需求对应 A 股长期配置方向。 我们认为，本轮的潜在承接方中，以“一带一路”为代表的新兴市场在城镇 化率、工业化率提升的过程中，相关基建等需求的体量相对大。亚投行测算， 以亚洲（非东亚）新兴市场为例，2016 至 2030 年，预计年均基建投资需 求接近 6000 亿美元。行业上，关注海外收入中非欧美占比较高的航运链、 光学光电、通用设备以及消费电子等部分可选消费品。