2023年昊华科技研究报告：新材料平台型龙头，硬科技时代的“核心资产”

1. 历经七十载沉淀，材料平台型龙头迎拐点

1.1. 历久弥新，昊华是我国化工新材料的“核心资产”

应时代性需求诞生，深耕材料研发七十年。公司为国务院国资委直属中国化工子公司— —中国昊华旗下 12 所高端研究院资产整合上市平台，发展历经七十载，科研实力雄厚。 公司旗下十二家科研院所成立于 1950s-1970s 年间，均应新中国早期特种领域需求诞生：

晨光院的成立是为响应国家早期发展所需的各种耐高温腐蚀的氟树脂、氟橡胶、氟油、 氟脂的需求，集合全国 24 家科研生产单位集体内迁组建而成；黎明院由我国聚氨酯材 料奠基人李俊贤挂帅组建，一直为国家提供高性能燃料；曙光院的前身沈阳第三橡胶厂 生产出了新中国第一批民用航空轮胎，有力的支持了时代需求；海化院的前身“418 会 战组”在新中国建设的关键时期研制出了防污防腐涂料，攻克了多个急需的重要船舶涂 料品种；西南院设计出我国第一套提纯氢气的 PSA 工业装置，并逐步拓展到一氧化碳、 二氧化碳和甲烷等气体的分离提纯，为我国化学工业的发展做出了突出贡献。

历经七十年发展，公司目前在特种涂料、航空轮胎、氟材料、气象气球、特种橡胶制品、 碳减排等领域竞争力均领跑全国，是我国化工材料领域当之无愧的“核心资产”

1.2. 业务持续整合，成长主线愈加明晰

公司目前业务分为“3+1”板块。公司目前业务包括了以生产含氟聚合物、含氟精细化 学品的高端氟材料业务；以三氟化氮、四氟化碳等特气为主的电子化学品业务；核心产 品为特种橡塑制品、特种涂料、化学高性能原料的高端制造化工材料三大产品体系结构， 加上工程技术服务板块。2022 年，公司四大板块毛利润占比分别为 20.71%、9.07%、 53.79%、13.85%。

1.2.1. 以崭新角度理解昊华产品结构

我们尝试以崭新视角研究昊华产品结构，从材料门类出发进行归类，将公司的业务分为 特种的涂料、气体、弹性体、氟材料四大材料类别以及工程服务业务。材料方面： 高性能弹性体：公司的弹性体产品体系丰富，可以追溯到沈阳橡胶研究院与乳胶工 业研究所中来，后经一系列搬迁、重组逐渐形成了当下的企业结构。目前，公司的 株洲院主要进行探空用气象气球的生产；锦西院则是聚硫橡胶的主要生产单位；曙 光院的航空轮胎竞争力领跑国内同行；沈阳院可进行先进橡胶软管、橡胶防护服等 的生产；西北院生产特种橡胶密封型材，可用于民用航空领域。除此外，黎明院另 有建设聚氨酯弹性体生产能力，可用于汽车等领域。 

特种涂料：公司北方院、海化院是我国特种涂料研发的翘楚。其中，北方院是我国 民用航空涂料的骨干供应单位，曾负责研制系列探测器的涂料研制工作，能生产民 用航空发动机涂料和飞机蒙皮及雷达罩涂料等对涂料性能要求极高的产品；海化院 则是从海涂所发展而来。作为我国最先建成整船配套涂料体系的企业，海化院在海 洋船舶涂料领域具备极强的竞争实力。除了特品用途外，北方院和海化院还积极开 拓环保涂料、防护涂料等产品，在工业重防腐涂料市场空间巨大。 

特种气体：公司的气体种类丰富，过去产品产能隶属于光明院、黎明院和西南院三 个下属单位。其中，光明院和黎明院都曾在我国高性能燃料研制工作中做出卓越贡 献，主要生产小品种多品类特种气体，如高纯合成氨、电子级氯气、磷烷等；黎明 院产品以氟碳类特气为主，包括三氟化氮、四氟化碳、六氟化硫、六氟化钨等。西 南院则是我国在 PSA 变压吸附提纯气体领域的先行者，因此具备高纯氮气、氧气、 二氧化碳、惰性气体的提纯能力和混合气配置的能力。目前，三个研究院的气体业 务已整合成为公司全资子公司——昊华气体。 

氟材料：公司的氟材料业务隶属于晨光院。晨光院起步于六十年代，是我国有机氟 领域的奠基者，其含氟产品的生产能力集中在 PTFE、FKM 等品类上，近年来还进 行了 FEP、PVDF、PFA、八氟环丁烷等含氟材料的产能建设，同时完成了 HFP、R22、 TFE 等关键原材料的配套工作，是国内含氟聚合物的领军者。

工程服务业务方面：公司西南院是全球三大变压吸附成套技术供应商之一，设计的全球 最大煤制氢 PSA 装置、国内首次煤制天然气催化剂一次开车成功，在全球范围内都具备 技术领先优势。西南院积极参与开发 CCUS 技术，在制氢、煤制天然气、二氧化碳综合利用等碳减排领域前景广阔，其制氢技术可以用于化石燃料转化制氢和甲醇、氨裂解制 氢，在煤制天然气领域实现了天然气甲烷化催化剂的国产化，在二氧化碳的综合利用领 域，其低能耗两段式二氧化碳加氢制甲醇工业试验装置总体技术处于国际先进水平，催 化剂性国际领先。同时，大连院也经营工程服务业务，主要提供包括工业结晶过程相关 装置、焦炉煤气脱硫脱氰及提盐装置、工业烟气脱硫脱硝除尘等在内的成套工程设计。

1.2.2. 整合已下两城，产品结构及成长主线愈加明晰

昊华经营同一类别产品、业务的院所持续进行整合，截至目前已进行两次： 气体业务：黎明院、光明院、西南院的气体业务整合为“昊华气体”：2021 年 4 月 公司宣布将光明院、黎明院、西南院的气体业务一并划转至新设子公司昊华气体旗 下。合并后，公司开始建设 4600 吨特种气体项目。2022 年，昊华气体净利润贡献 同比+338.7%，成为了公司业务整合的良好开端； 工程服务：西南院吸收合并大连院。气体业务被吸收合并至昊华气体后，西南院业 务以工程服务为主。大连院业务占比最大为工程服务（18H1 占 47%）。2023 年 8 月，公司公告拟将大连院划转至同样经营工程设计与咨询业务的西南院旗下。

1.3. 研发底蕴结合产业化能力，是昊华的重要拐点

昊华整合中化蓝天的意义：不仅是全产业链氟化工企业的构筑，更是研发底蕴与产业化 能力的结合。昊华科技与中化蓝天同隶属于中化集团。一方面，二者均为国内氟化工龙 头厂商，昊华科技是氟材料领域龙头，中化蓝天的产业链囊括萤石、制冷剂、氟精细化 学品、含氟锂电材料，产业链完整度极高，然而唯有氟材料品类相对于昊华科技更为单 一。昊华晨光院与中化蓝天的整合，能诞生出国内产业链最齐全的氟化工厂商；另一方 面，昊华高端材料的研发能力领跑全国，然产业化能力相对欠缺；中化蓝天以产业化见 长。二者因历史发展因素，拥有不同的禀赋，具体而言：

昊华科技：七十年研发投入，拥有比肩海外巨头的深厚研发底蕴。作为高端化工材料的 国家级科研机构，昊华七十年来持续进行高研发投入，申请了大量专利，并获得了国家 大量的科研补助。经我们统计，昊华 18-22 年五年时间内，研发支出占比超行业平均两 倍，累计研发投入 24.78 亿元，获政府补助 13.78 亿元，申请专利 1490 件，获得专利 授权 956 件。2022 年公司研发投入占收入比例为 8.01%，而 2022 年中信基础化工板块 研发占收入比重均值为 3.99%，公司超行业均值 2 倍。七十年以来，昊华在研发上的累 计投入，国家给予的补助，价值不可估量，产业化后将发挥出惊人的能量。我们研究了 杜邦、宣伟、3M 等海外化工材料巨头，均有着悠久的发展历史。如宣伟起步于 1866 年、 3M 起步于 1902 年、杜邦起步于 1802 年。时间积累的欠缺，是我国多数材料企业与海 外巨头客观存在的差距。而昊华是我国非常稀缺的，在材料领域耕耘七十年的公司，拥 有顶尖高端化工材料的研发生产基础。

中化蓝天：具备优异的产业化能力。中化蓝天前身石化建材集团在工程设计领域有数十 年从业历史，而中化蓝天旗下子公司具有化工、石化、医药、建筑等行业的甲级资质， 在国内外承接并完成了二千余项工程，不仅承担了中化蓝天及旗下蓝天环保、太仓环保 等装置工程建设，在台塑聚乙烯、南亚双酚 A、新和成上虞等项目中都有起到关键作用。 由此看来，中化蓝天不仅研发硬实力深厚，且工程建设经验尤为丰富，集科、工、贸于 一体，在氟化工领域的竞争优势地位难以撼动。2022 年 12 月，昊华科技公告宣布聘任 前中化蓝天董事长王军先生为公司总经理，王军先生还曾任中国昊华董事、中化集团化 工事业部副总裁，管理经验丰富的同时更具备昊华略显稀缺的工程项目经验，王军先生 曾任中化近代环保总工程师，能够为研发实力过硬的昊华强化工程管理。新管理层上任 后，昊华的研发底蕴有望与蓝天的产业化能力结合，产生出巨大的能量。

2. 将七十年研发储备产业化，发力三大方向

依托特品，公司在 2016 年以来实现 32%复合利润增速，研发储备集中产业化有望进 一步实现高增长近年来收入整体保持良好增长态势，2022 年，公司共实现营业收入 90.68 亿元，同比+22.13%。不仅营收连创历史新高，净利率和 ROE 水平也逐年上涨，业绩 快速增长。2022 年实现归母净利润 11.65 亿元，同比增长 30.67%。2023Q1 实现营收 20.58 亿元，同比+11.01%，实现归母净利润 2.28 亿元，同比+2.37%。

ROE 持续增长，费用率持续下降。利润上涨同时得益于公司优秀的费用管理能力，2020 年至 2023Q1 公司期间费用率分别为 19.56%、17.52%、15.41%、13.23%，费用率稳 步递降，整体净利率水平逐年向上，2022 年公司的净利润率为 12.9%，较 2019 年相比 提升 1.48pct；同时，公司 ROE 水平也在收购完成后的次年持续提升，2022 年公司 ROE 水平为 14.21%，较 2019 年提升 5.39pct，盈利能力持续增强。

2.1. 从舰艇涂料出发，进军工业重防腐涂料领军国产替代

基于公司海化院、北方院在船舶涂料等高难度工业涂料领域深厚的积累，我们看好其在 国内 4500 亿尚未实现国产化的涂料市场中的发力。

2.1.1. 涂料行业盛产“百年老店”，是尚未国产化的星辰大海

全球涂料市场规模达 1.34 万亿，主要由宣伟、PPG、AkzoNobel 等外企供应。2022 年全球涂料市场规模接为 1850 亿美元（约 1.34 万亿元），市场规模大，且需求随 GDP 整体持续增长。在万亿涂料市场的众多市场参与者中，宣伟、PPG、阿克苏诺贝尔、立 邦等综合型涂料企业市场规模领先，关西、艾仕得等专供细分赛道的涂料企业以及亚洲 涂料等区域型涂料企业也在全球占有不错的市场份额，整体看格局优异，CR10 约 46%。

涂料行业天然具备高盈利、高估值属性。放眼全球，“百年老店”不胜枚举。涂料行业 百年老店不胜枚举，并且天然具备高 ROE 和高估值属性。我们发现即使在欧美成熟资本 市场，涂料企业 PE 倍数也多在 30 倍以上，亚洲涂料估值更是接近 80 倍，充分反映出 资本市场对涂料行业发展前景的认可。头部涂料企业长久保持领先与行业独特的经营方 式有关，涂料业属于轻资产行业，主要原材料为树脂、溶剂、助剂等，配方的差异化带 来涂料适用于多样性的基材、使用环境，而护城河主要依托配方“knowhow”的积累。 固定资产占比相对较低的轻资产模式使得头部企业扩张时面临更低的资金压力，叠加护 城河，带来行业 ROE 普遍较高，例如 2022 年宣伟的 ROE 高达 65.1%。

中国是全球最大的涂料市场，总产值超 4500 亿元，工业涂料领域国产替代空间巨大。 根据立邦对全球各主要涂料市场的规模拆分，我国是全球最大的涂料市场，增速也领先 全球多数地区。然而，全球涂料行业马太效应明显，头部企业具备在各个市场上领先的 优势地位，在我国也不例外。以建筑装饰涂料市场为例，日本企业立邦以 24%的市场份 额占据第一名；而 2022 年在我国市场销售额最为靠前的 100 家企业中，7 家上榜外资 企业合计销售额约 850.41 亿元，销售额占比约 52.17%，产量占比约 42%，反映出了外 资涂料巨头的极强竞争优势，而高端涂料领域对进口依赖程度在更高，国内涂料企业发 展滞后的同时替代前景广阔。

2.1.2. 重防腐涂料是工业涂料“皇冠上的明珠”

重防腐涂料市场规模超千亿，进口依存度超过 70%，是工业涂料“皇冠上的明珠”。涂 料由大类上分为建筑涂料和工业涂料，后者技术壁垒高。工业涂料分为汽车涂料、工业 重防腐涂料、民用航空涂料、一般工业防护涂料等细分品类。在物理混配、树脂合成改 性、涂装等富有“knowhow”的多元壁垒之下，工业涂料高端产品的附加值大幅高于通 用型产品。这一点在北方院 2018 年不同产品近 20 倍的价格差距中得到佐证。我们之所 以说重防腐涂料是工业涂料“皇冠上的明珠”，是因为其市场大、进口依存度高、一旦进 入后护城河极深。根据中科院金属研究所，全球每年因材料腐蚀导致的经济代价约占国 民生产总值的 3‒5%。我国每年为腐蚀付出的代价相当于全国 GDP 的 3.4‒5%。以此估 算，2021 年我国相当于付出 3.9‒5.7 万亿元。因而我国腐蚀控制产业规模超过 2 万亿元 /年。目前，重防腐在我国市场规模超千亿，细分可包括化工储罐重防腐、船舶重防腐、 海洋工程重防腐、桥梁重防腐等。

重防腐涂料进口依存度约 70%-95%，佐敦、阿克苏诺贝尔领跑工业重防腐。重防腐 涂料具需满足苛刻使用条件，对性能的要求包括：长效防腐（使用 10-15 年以上）、厚膜 化（普通防腐干膜厚度 100+μm，重防腐可达 2000μm）、耐盐雾（中科院技术耐盐雾 寿命超 6000h）、配方需依不同航道水文条件进行调整等，行业进入壁垒极高。因此，我 国重防腐涂料长期依赖国外进口，在船舶、海工等重防腐涂料关键品类上，国际油漆、 佐敦、PPG 等外企（以欧洲企业为主）占我国市场比重超八成。

全球涂料市场前三为宣伟、PPG 与阿克苏诺贝尔，但在重防腐涂料领域，佐敦、国际油 漆（被 Akzo 收购）、海虹老人等欧洲企业优势显著，前 4 的企业共占据了 44%的市场化份额。重防腐涂料主要是以环氧涂料为主，聚氨酯、丙烯酸和醇酸涂料为辅，是由于环 氧涂料等所采用的树脂结构特殊，赋予了其对钢材等基材极强的附着力和耐磨、耐冲击、 耐腐蚀、抗渗透的性能。

工业重防腐涂料可分为四层，产品体系复杂，技术护城河深。涂装时，高性能防锈底漆 （如有机环氧富锌底漆）、中间漆、面漆（如聚氨酯面漆、氟碳面漆）分别起到不同的防 护作用。我国重防腐涂料产品主要包括环氧类、聚氨酯类、有机硅树脂涂料、富锌底漆 等不同类型，环氧类防腐涂料是市场份额最大的品类。在重防腐涂料开发实际应用过程 中，一方面我国海工企业成功制造的“蓝鲸一号”“希望六号”在内的高端海工装仍采用 佐敦、海虹老人、国际油漆三大欧洲厂商产品，而国产涂料还在起步阶段；另一方面， 以海工涂料为契机，国内生产企业也正朝着产品细化、清洁生产、涂料涂装一体化、高 固含、无溶剂化、水性化等方向发展，率先完成重防腐涂料配套的企业有望从国际大厂 手中夺取更高市场份额。

2.1.3. 对标佐敦，由船舶涂料切入工业重防腐是值得期待的路径

佐敦伴随北欧的造船工业诞生，以船舶涂料起家，切入工业重防腐成为行业翘楚，如东 方盛虹大炼化储罐涂料为佐敦供应。海水本身即是强腐蚀介质，由于钢材在海水中的自 然腐蚀量为 0.1mm/年，且船底外部附着的动植物最高使船舶阻力增大 60%，需要增加 40%燃料进行补偿，故而船舶防腐涂料必须具备优良的化学稳定性、耐海生物作用，行 业技术壁垒高企。后进企业不仅面临庞杂配方的技术考验，更需跨越数十年的材料认证 壁垒，因此，国际先列的船舶涂料商多起源于造船发源地域，如佐敦 1920 年在挪威成 立，彼时正值挪威新型捕鲸船使得往返南极速度倍增，捕鲸业高速发展时期。此后佐敦 从捕鲸油漆经销商转型生产，并逐渐开始推出防锈防污的新型船舶涂料品类，直至 1968 年才从船舶油漆生产正式切入船舶涂料领域，佐敦深耕船舶油漆涂料事业超百年，至今稳居头部阵列，行业护城河的深度可见一斑。

盛虹石化有目前国内单套规模最大的蒸馏 装置，年产量 1600 万吨/年，以及目前国内规模最大的国产工艺技术连续重整装置，年 产量 350x2 万吨/年，该项目的油漆需求量大，各装置、项目部集中施工，工期非常紧张， 油漆种类多，供货压力大，佐敦提供盛虹石化全程技术服务。佐敦的 Tankguard 系列储 罐内衬漆和 Jotatemp 系列耐高温漆助力了盛虹石化 300 万立方原油/成品油罐区、全厂 管道及设备涂刷。Tankguard 系列储罐内衬漆，具有有优异的耐化学品性能，导静电储 罐内衬漆具有优异的导静电性能，满足国标 GB/T 50393 的要求；酚醛环氧耐高温储罐 漆可耐受 160ºC 的原油，且快速干燥，施工性能优异。

海化院、北方院承研特种涂料研发工作数十年，产品应用于最高端的民用航空、航天、 船舰等领域，具备在重防腐涂料市场参与竞争的突出实力： 

海化院：国内罕见能进行整船涂装厂商。海化院涂料产品广泛应用于石化、核电、 风电、机车等领域，已同中石油、中石化等客户形成稳定销售关系。海化院的前身 是 4.18 船舶涂料攻关项目组，具备整船配套认证能力，曾为蛟龙号、问海 1 号等 提供配套工艺材料。海化院涂料业务毛利率高，2018H1 年涂料产品平均毛利率达 40.97%。目前，海化院可为严苛环境下的石油化工、海洋工程、工程机械、交通运 输及能源设施等提供重防腐涂料。在石化领域，其产品能将防腐周期由过去 1 年提 高到 3-5 年。目前，海化院通过提供定制化产品已与中国石化青岛石油化工有限责 任公司、中国石油化工股份有限公司胜利油田分公司等多家客户形成稳定销售往来， 工业重防腐涂料则在华鲁恒升等大型化工企业得到应用。 

北方院：特种涂料核心企业。北方院是我国特种涂料的核心供应企业，产品性能优 异。目前，北方院以环氧富锌底漆、环氧云铁中涂和聚氨酯面漆为主要配套品种， 可满足工矿企业室内机械设备装饰防腐及储水罐内壁、化工管线内外壁等部位的防 腐、钢架结构的防火涂装、新结构的涂覆和原有结构的维修保养等工业制造及建筑 领域等各类工业重防腐领域的应用要求。

2.2. 电子信息材料强势助力集成电路产业化

电子信息材料是支撑集成电路产业发展的必要材料，目前国产化率低下，严重影响了我 国集成电路产业的发展。其中，电子特气、湿电子化学品以及抛光液、抛光垫等 CMP 抛 光材料贯穿集成电路生产的多个工序，均为助力集成电路产业化的核心化工材料。我们 认为未来，具备多种电子信息材料“一站式供应”能力的平台型的厂商将具备更为显著 的竞争力。

2.2.1. 电子特气：集成电路制造的“血液”

电子特气按照用途可分为蚀刻气体、清洗气体、成膜气体、掺杂气体、光刻气体等，电 子特气贯穿晶圆生产制造的各个环节。目前我国国内企业所能批量生产的特种气体仍主 要集中在集成电路的清洗、蚀刻、光刻等工艺环节，对掺杂、沉积等工艺的特种气体仅 有少部分品种取得突破。2021 年，全球电子气体的市场规模约为 62.51 亿美元，其中电 子特种气体和电子大宗气体分别占 72.60%/27.40%。根据 TECHCET 数据，全球电子特 种气体的市场规模从 2017 年的 36.91 亿美元快速增加至 2021 年的 45.38 亿美元，CAGR 为 5.30%，预计 2025 年将突破 60 亿美元。相较于全球，我国电子气体市场有两大突出 表现。其一，我国集成电路用特种气体相较于全球比例明显偏低，比例提升空间较大， 全球电子特种气体应用于集成电路行业的需求占市场总需求的 71%，应用于显示面板行 业的需求占市场总需求的 18%，而我国分别为 42%和 37%。第二，我国电子气体市场 增速明显快于全球，预计 2021-2015 年全球和我国 CAGR 分别为 7.33%、12.77%。参 考全球电子特种气体市场发展现状，预计我国电子特气市场将延续高成长。

电子气体市场巨大且护城河深，格局优异。特气行业进入壁垒高，研发周期长，海外头 部企业市场份额长期居于高位，国产替代空间巨大。全球电子气体主要生产企业林德等 前十大企业，共占据全球电子气体 90%以上市场份额。其中，林德、液化空气、大阳日 酸和空气化工 4 大国际巨头市场份额超过 70%。具体到电子特种气体领域，由于电子特 气纯度要求极高，技术壁垒难以逾越，且单一种类气体市场规模小，多品种覆盖研发时 间长，加之核心设备要求高、客户认证流程长，供应商体系高度稳定，导致电子特气市 场壁垒更高，我国市场同样由海外头部企业占据主要份额，根据集成电路材料产业技术 创新联盟（ICMtia），2019-2021 年我国电子气体企业集成电路领域的销售收入合计仅分 别有 17.20/19.80/26.50 亿元。我国企业相较于国际巨头企业体量仍较为羸弱。

晶圆生产用到丰富品种的特气。在电子气体中，含氟电子气体是重要的组成类别，占比 约 30%，主要用作清洗剂和蚀刻剂，含氟气体由于性能稳定，被广泛应用于电力设备制 造领域，及平板显示、光伏新能源和电子信息等产业的清洗、蚀刻、成膜、配线、离子 注入等领域。除用量最大的三氟化氮、六氟化钨外，根据产品所含元素不同，可将电子 特气分为无机类、混合气、碳氟类等不同类型。

“昊华气体+中化蓝天”特气品类齐全，可供应晶圆厂所需的多数电子特气。昊华产品 布局广泛，产品覆盖无机类（四氧化二氮、氨气、氯气等）、含氟类(六氟化硫、三氟化 氮等)等产品。梳理昊华旗下研究院历次环评报告，已有产品接近二十种，含三氟化氮、 六氟化硫、四氟化碳、六氟化钨在内的特气产能逾万吨，也兼具电子级硫化砷、电子级 三氟化硼、电子级氯气、电子级磷烷等产能较小的精细化产品。中化蓝天主要覆盖氟碳 类产品，与昊华科技整合后可覆盖全部典型特气类型，根据公开环评整理得到的产品建 设情况，中化蓝天现具备六氟丁二烯、八氟环丁烷、碳酰氟、一氟甲烷等产品，产品主 要用作刻蚀气。

小品种、多品类特气：集成电路工艺环节多，不同环节需搭配特定的特气，各类特 气总体数量超过 100 种，其中大部分品种由国外供应。依托光明院，昊华布局有电 子级氯气、磷烷等多种关键小品种气体，下游成熟时可以帮助公司占领市场先机。 氟碳类大单品特气：集成电路产业规模持续扩大，将引领主要特种气体品类进入快速发展时期。昊华气体在用量最大的三氟化氮、六氟化钨都有深厚技术积淀，可以 在市场蓬勃发展时收获丰厚回报。

三氟化氮：公司新建 3000 吨 NF3 产能，结合原有黎明院产能，总产能约 6500 吨， 单品类合计可贡献年收入 10 亿元以上。根据中船特气招股书，三氟化氮、六氟化钨单 价为 178.05（元/千克）。高纯三氟化氮主要应用于大规模集成电路和显示面板等制造过 程中的清洗、刻蚀工艺。根据 TECHCET 数据，2020 年三氟化氮全球总需求约 3.11 万吨。 受益于下游集成电路制造工厂产能扩张、集成电路制程技术节点微缩、3DNAND 多层技 术的发展，集成电路制造中进行刻蚀、沉积和清洗的步骤增加，高纯三氟化氮的需求将 快速增长，预计 2025 年全球需求增长至 6.37 万吨左右，需求量增长空间超过 1 倍、年 复合增长率达到约 15%。

六氟化钨：规划 600 吨产能已于 2022 年底建成，达产后可新增收入 1 亿元。高纯六 氟化钨主要应用于大规模集成电路化学气相沉积工艺。具有低电阻、高熔点的特点，纯 度一般需要达到 5N。随着集成电路工艺的不断迭代，特别是 3DNAND 层数的不断增加， 对六氟化钨产品的需求也与日俱增。根据 TECHCET 数据，2020 年六氟化钨全球总需求 约 4,620 吨，预计 2025 年全球需求增长至 8,901 吨左右，年均增速达到 14%。由于六 氟化钨在 DRAM、3DNAND 用量较大，3DNAND 堆叠层数增加使得六氟化钨用量呈几何 级增长，同时存储厂商的产能快速拉升，复合增长率超过 30%。2021 年中国大陆的六 氟化钨需求量约为 1,100 吨，预计 2025 年需求将达到 4500 吨，年均复合增速为 42.22%。

我国电子特种气体市场进入快速发展时期，公司前瞻布局含氟特种气体扩产项目放量在 即。公司含氟电子气产能居国内前三，2022 年昊华气体投产的 4600 吨电子气体二期项 目新增 NF3/CF4/WF6 产能 1500/1000/600 吨，除上述含氟气体外，公司还掌握光电子 氨、电子级砷烷等产品生产工艺，特气总产能逾万吨。2023Q1，公司含氟气体销量为 1451 吨，同比+51.3%，环比+6.0%，延续 2022 年以来的高成长。根据 SEMI，2021-2015 年我国电子特气市场CAGR约12.77%，用量最大的电子特气NF3年需求增长率达15%， 集成电路国产化带动刻蚀、清洗等用途气体用量增长，叠加面板生产时光罩层数和清洗 频率提升带来的新增需求，新增产能释放将为公司贡献可观收入。

2.2.2. CMP 抛光材料：国产化进程势不可挡

CMP 学名为化学机械抛光（Chemical Mechanical Polishing），是集成电路制程中重 要技术，用于对晶圆进行平坦化。CMP 最早于上世纪 80 年代被 IBM 发明，它通过夹持 硅片的研磨头和研磨垫之间的相对运动来平坦化硅片表面，在研磨垫和硅片之间有一定流量的研磨液，并通过研磨头的不同区域同时施加不同压力来改善区域研磨速率，从而 达到晶圆表面高度平坦化、低表面粗糙度和低缺陷的要求。按工艺分类，CMP 主要用于 前道工艺中晶圆表面的抛光，以及硅片制造过程中对硅片表面的抛光；按表面材料分类， CMP 主要用于硅（硅片、多晶硅）、金属层（铜及阻挡层、钨及阻挡层、铝、钴）、氧化 物层（层间介质层 ILD、浅槽隔离层 STI）的抛光。

抛光垫、气膜是核心 CMP 材料。抛光液是一类胶粒分散均匀的白色胶体，在 CMP 工艺中起到研磨、腐蚀、溶解的作用，抛光垫是 CMP 工艺中对晶圆表面提供压力并 对耗材进行机械摩擦。从种类上看，抛光垫可分为聚氨酯类、无纺布类、绒毛结构 类，其中聚氨酯类为目前集成电路主流抛光垫类型；抛光液可分为铜抛光液、钨抛 光液、硅抛光液、钴抛光液等，分别适用于不同生产制造流程。

制程升级推动 CMP 重复次数增加，TSV 等新先进封装术扩大了 CMP 在后道工艺应用 范围，共同带动抛光液、抛光垫用量成长。14nm、7nm 的逻辑产品抛光步骤分别多达 20 步、30 步以上，使用的抛光液种类也从 20 余种扩充至近 30 种，存储产品的 3D 化 转型也带动 CMP 抛光步骤从 16 步翻倍为 32 步，CMP 能够完成晶背 TSV 结构的铜暴露 及平坦化，在多重因素的作用下 CMP 市场快速成长，TECHCET 预测 2021 年全球 CMP 抛光材料市场将突破 30 亿美元，同比增长 13%，从而使得约占据 CMP 八成材料用量的 抛光液、抛光垫成为增长势头最为良好的集成电路耗材之一。

2.2.3. 湿电子化学品：贯穿集成电路生产多个工序的材料

湿电子化学品在集成电路中广泛应用于清洗、蚀刻、掺杂、显影、晶圆表面处理、去膜、 去光刻胶等环节。从成分来看，湿电子化学品可分为通用湿电子化学品与功能湿电子化 学品。其中通用化学品为高纯度溶剂，主要包括过氧化氢、氢氟酸、硫酸、硝酸、磷酸 等；功能性化学品主要为满足某些特定工艺需求的配方类或复配类化学品，主要包括显 影液、刻蚀液、剥离液等。从用量规模上看，通用湿电子化学品占比高达 88%，其中前 5 大化学材料分别为过氧化氢、氢氟酸、硫酸、硝酸、磷酸；功能湿电子化学品占比约 12%，其中前 5 大化学材料分别为 MEA 等溶液、集成电路显影液、集成电路刻蚀液、面 板显影液、集成电路剥离液。

2.3. 领跑民用航空材料，助力民航客机国产化

民用航空上游材料的国产化机遇已至。综合空客、波音等飞机制造商预测，未来 20 年 全球市场窄体干线客机新机需求将超过 30000 架，远超波音、空客等头部飞机制造商的 供应能力，民航客机市场需求缺口明确，国产飞机需求前景广阔，订单交付的同时将打 开巨大增量市场空间，带动产业链上游涂料、轮胎、工程塑料、有机玻璃、橡胶密封型 材等化工材料受益。随着国产民航客机试飞，其上游材料的国产化机遇正式浮现。

昊华科技旗下曙光院、北方院、海化院、锦西院、晨光院等多家科研院所研究实力雄厚， 具备特品生产能力的同时开始朝民航领域布局，目前轮胎、涂料、民用航空有机玻璃、 密封型材等多类产品通过中国商飞认证。

2.3.1. 民用航空涂料——海化院、北方院

民用航空涂料使用条件苛刻，技术、认证壁垒居工业涂料巅峰。民用航空涂料种类繁多， 按应用位置可分成蒙皮涂料、舱底涂料、发动机涂料、零部件涂料等不同类型，每一种 涂料又经常需要多样涂料分层次配合，使用时需承受温度起伏、高强度紫外线照射、潮 湿环境、化学品侵袭腐蚀、气动磨擦热、高速气流冲剧等考验，且不同部位和用途有不 同的适航要求。以发动机部位的涂料为例，飞行中涡轮发动机的温度可高达 900-1500℃， 高速转动时不便于使用温度计，示温涂料需要满足耐高温和宽温程的要求。对于部分飞 机内部结构件和密封件，甚至需要满足在飞机 30 年寿命只涂装一次的要求。

国内民用航空涂料直至上世纪中叶才起步，受民用航空涂料高壁垒和高认证门槛的限制， 国内民用航空涂料市场长期主要由阿克苏诺贝尔、PPG 等国外巨头供应，采用国产民用 航空涂料的国产飞机提供了民用航空涂料市场国产化的重要契机。更重要的是，民用航 空涂料对于耐高低温性能、耐候性等要求极高，有能力产业化的厂商，进军重防腐涂料、 汽车涂料、轨交涂料等领域有望形成降维打击。根据中国涂料，全球民用航空涂料市场 中约 58%由商用机贡献，民航飞机对民用航空涂料用量高，先进机型的涂料用量更大， 以 A320、A380 为例，两架飞机的涂料用量分别为 450L、3600L。由于国产民航客机与 A320 在机型设计上更为接近，假设每架民航客机用量同样接近 450L，则千架民航客机 对应民用航空涂料总需求累计已达 45 万升。

海化院、北方院涂料问鼎顶尖应用市场。我国自 20 世纪 50 年代起开始发展自己的民用 航空涂料。经过几十年的发展，技术日趋成熟。目前国内飞机蒙皮涂料主要生产厂家， 海洋院等均参照最新的要求规范研发新一代飞机蒙皮涂料，并形成了相关的产业技术标 准。海化院目前已组建“青岛市民用航空涂料工程研究中心”已进入中国商飞 ASL，2 个产品被纳入中国商飞 QPL。

2.3.2. 民用航空轮胎——曙光院

民用航空轮胎市场规模约数百亿，性能要求和减重需求是推动民用航空轮胎持续迭代不 断增长的最大引擎。民用航空轮胎必须能够满足抗外物致损、经受飞机高速起飞产生强 大离心力和着陆接地瞬间巨大冲击力的要求。超高性能要求使得民用航空轮胎市场表现 出不同于传统轮胎业的良好稳定增长劲头。根据北极星市场研究公司统计，2022 年全球 民用航空轮胎市场规模约 27.7 亿元，预计 2032 年将达到 48.1 亿美元，复合增长率为 5.7%。民用航空轮胎市场增长稳定，更具成本效益的民用航空轮胎的需求增速将更为乐 观。有学者研究表明，商用运输飞机每减重 1 磅（约 2.2kg），则可直接贡献 800 万美元 的经济效益。米其林官网显示其民用航空轮胎相较于普通斜交胎和传统子午胎分别减重2.5、11kg，作用于商用运输机时单胎可贡献 0.44 亿美元的成本节约，民用航空轮胎性 能负荷高、减重需求迫切，在技术层面上对轮胎生产厂商提出了更高要求。

海外头部企业掌握轮胎关键技术，行业竞争高度集中，国内替代空间广阔。米其林、普 利司通、固特异等海外头部企业自上 20 世纪中叶起就已布局有民用航空轮胎，在协和 号事件后掌握子午胎技术的米其林等企业正式开始夺取传统斜交胎的市场。得益于先发 优势，全球民用航空轮胎市场化高度集中，CR3 高达 87%，而全球轮胎市场的 CR3 仅 36%，民用航空轮胎技术要求高、认证关卡难以突破，因此国内市场也主要由海外企业 占据。作为需要经常补充替换的材料，轮胎是最具有替代潜力的材料品种之一，国内厂 商的国产化替代空间广阔，前景可期。

曙光院是国内唯一的特种轮胎专业科研生产单位，自主研发成功的民用航空子午线轮胎 技术，目前已运用到国产商业大型飞机，拥有绝对的技术优势。曙光院现有年产 5 万条 特征轮胎的生产能力。除现有产能外，曙光院另规划建设 10 万条/年高性能民用航空轮 胎项目（新胎 5 万条/年，翻新胎 5 万条/年），项目总投资 6.48 亿元。2021 年我国民航 机队轮胎年消耗量约 25 万条。2017 年 12 月、2020 年 11 月，可装配曙光院国产民用 航空轮胎的 AG600 飞机、ARJ21 飞机分别首飞成功，标志着国产民用航空轮胎成功实现了进口产品替代。我们测算国内民用航空轮胎需求量将于 2025 年突破 30 万条。测算的 基本假设包括：飞机每起降 160 次即需要更换一次轮胎，单体机、窄体机分别需要 6 条、 20 条轮胎，每架飞机平均每日完成航班数为 3.5 次，国内轮胎市场需求大，预计曙光院 新建民用航空项目产能有充足消纳空间。

2.3.3. 民用航空有机玻璃——锦西院

有机玻璃的光折射率为 1.49，透光率达到 92%，是塑料中透光率最高的塑料。民用航 空有机玻璃（PMMA、亚克力）即甲基丙烯酸甲酯本体聚合得到的透明板材，1892 年 Georg Kahlbaum 聚合得到了 PMMMA 前体，后于 1936 年得到大规模生产。作为丙烯酸酯类产 品，PMMA 具备比强度高（同等强度下重量为传统无机玻璃 50%）、透光性很好（可透 90%+日光）、密度小（仅硅玻璃的 1/2），抗碎裂性佳（为硅玻璃的 12~18 倍），机械强 度和韧性强（硅玻璃 10 倍以上）、耐侯性和耐老化性良好（-50-100℃）下冲击强度不变， 电绝缘性能、热塑加工性良好等突出优势。

我国有机玻璃工业自上世纪 50 年代初起步，锦西院是我国唯一的民用航空有机玻璃研 制生产单位。PMMA 合成研究最早是由锦西院完成浇注聚合工业化试验和工业化生产。 1956 年 10 月，锦西化院试制成功全国第一批民用航空有机玻璃，并建立了 230 吨规模 的生产车间。锦西院的轻度交联定向拉伸有机玻璃研发工作先后历经二十余年。2004 年， 锦西院的有机玻璃产品技术鉴定，进入小批试生产，此后锦西院又先后研制了 7.5mm 和 22mm 厚的两种玻璃板材。目前，我国全部各种型号的定向拉伸板及研磨抛光板均在锦 西院定点生产。

锦西院的产品是我国所有牌号 PMMA 中综合性能最好的一种。其产品与国外大型飞机 客舱骸窗有机玻璃的性能相比毫不逊色，轻度交联使其力学性能、抗裂纹性能等性能表 现优异。与国外同类产品相比，锦西院产品的断裂韧性与法国有机玻璃基本相当，耐热 性表现更佳。银纹是有机玻璃失交断裂的先兆，影响飞机透明件的承载能力且具有不可 逆性，严重时透明件可能在空中爆破造成巨大安全隐惠。锦西院产品干、湿态下银纹的 保持率明显好于美国产品，耐久性良好。

3. 整合中化蓝天，与氟化工景气形成共振

3.1. 氟化工是化工“皇冠上的明珠”

全球有机氟化工的腾飞始于二十世纪上半叶，由特种领域需求驱动。1930s 年代初福特 汽车首先发现可以用于替代传统制冷剂的 R12 并与杜邦开始合作生产；1940s 年代初， 杜邦在尝试用 TFE 合成新制冷剂时偶然发明了 PTFE，这种强耐腐蚀的新型聚合物被用 于铀的密封层。性能特别优异的氟材料在精尖领域首先得到应用，如美国宇航局就将 PFPE 用于阿波罗探月计划。无独有偶，日本的制冷剂及空调生产巨头大金最早也是为了 满足海洋舰艇上装置的制冷需求而进行了制冷剂的研发，我国氟化工事业起步略晚（起 步于上世纪五十年代）。上世纪下半叶起，氟化工产品在民用领域发挥了更大的作用，不 仅杜邦凭借着研发积淀推出 PTFE、FEP 等产品，获得了专利授权的 3M 也开始切入氟碳 化学品领域，后进企业如旭硝子、霍尼韦尔、索尔维等也先后通过收购整合、新产品推 广等方式推出优势产品站稳了脚跟，进而也将氟化工的研发生产推向了新的高度。

海外巨头率先攻取氟化工技术高地。一方面，以收入体量靠前的一梯队氟化工企业为例，杜邦、大金、3M 等都有全球化产能布局，产品范围覆盖广泛，优势产品开发早，具备数 十年领先优势，以绝对营业收入统计，国内企业与一梯队海外巨头存在小幅的“身位” 差距；另一方面，头部企业历史悠久且往往是多元化经营，如大金是亚洲空调领域头部 厂商、3M 在粘胶胶带等领域优势明显、霍尼韦尔更是全球知名的电子元器件供应商，从 这一点来看，我国头部氟化工企业业务更为集中，且萤石、氢氟酸、氟碳化学品等产业 链上游环节更加齐全完备。而海外领先的氟化工企业的产品则更集中于氟精细化学品的 生产，享有较高附加值，从而将营收转化为更多的利润。

欧美因环保原因加速退出氟化工产业，为我国氟化工全产业链带来发展机遇。一方面， 基加利修正案等环保公约对不同国家提出了不同的监管时间表，且海外苏威、3M 等企业 受 PFAS 影响被迫关停产线，在含氟化学品的污染排放治理问题上全球也尚未达成统一 论调，监管机构的政策节奏差异使得在不同的大陆市场间的氟产品供求关系出现转换。 另一方面，稀缺的萤石资源愈加成为氟化工发展的制约。作为世界上目前最大的萤石供 给国，我国氟化工凭借着凭借着国内丰富的萤石资源优势而发展迅速，早在 2003 年， 我国就已经成为世界最大的氟化工初级产品生产国和出口国。近二十年间内，我国氟化 工行业的销售额快速增长，逐步由“陪跑者”转变为“领跑者”，在成为全球最大的氟碳 化学品生产国和消费国的同时，也开始逐渐摆脱初级氟化工品制造大国的标签，向外输 出更具技术含量的氟化工产品。

3.2. 整合蓝天，将打造全国产业链最全的氟化工巨头

昊华+中化蓝天能打造全国产业链最全的氟化工厂商，且昊华与蓝天产品端优势形成互 补。在合并中化蓝天之前，昊华的氟化工业务集中在晨光院的氟聚合物（如 PTFE、FKM） 等产品上，不具备上游产业链、含氟精细化学品的供应能力。而中化蓝天下属包括浙化 院在内的数十家生产企业，多个氟化工产品在全球居于领先地位。在氟碳化学品方面， 中化蓝天的 R123 产品为全球独家生产，R134a、R125 等产品全球市场份额位居前三， 含氟精细化学品也在国内居龙头地位。同时，蓝天产品已延伸至锂电池电解液、电解液 添加剂、电子信息所用高纯气体、高纯试剂等具备高附加值的下游领域，此次昊华整合 蓝天，一方面能够使得昊华科技成为全国产业链最齐全的氟化工企业，产业链贯穿氟化 工原料、氟碳化学品、氟精细、无机氟化工、氟聚合物。且氟聚合物、氟精细、氟碳化 学品。

中化蓝天产品覆盖有机、无机氟材料，制冷剂、氟精细化学品等产能处于行业领先地位。 中化蓝天目前拥以电解液、六氟磷酸锂为主的含氟锂电材料 5.55 万吨，且将募投扩增电 解液产能，建成后该板块总产能将攀升数倍；氟碳化学品方面，中化蓝天具备 R123、 R113a、R142b、R32、R125、R134a、R143a、R227ea 等产品的生产能力，产品品类 齐全，合计产能约 13.35 万吨，其中 R134a 和 R125 产能分别为 7 万吨、3 万吨，分别 为行业总产能的 23%和 15%。此外，中化蓝天还具备 1.2 万吨三氟中间体等精细品生产 能力，并将募资建设 PMVE、三氟甲基吡啶等关键农药中间体和上游原材料，未来该业 务还将具备持续的成长空间。以 PVDF 为主的含氟聚合物也是公司重要的扩产品类之一。

氟碳化学品（主要为第三代制冷剂）盈利改善确定性强。收入方面，2021 年、2022 年 中化蓝天分别实现营业收入 75.56、94.15 亿元，同比增长 24.61%。在五个主要业务板 块中，氟碳化学品、含氟锂电材料合计贡献了公司半数以上收入，而含氟精细化学品和 含氟聚合物虽收入体量较小，但作为产品附加值更高的业务贡献了主要的毛利体量和增 量。2021 年、2022 年中化蓝天分别实现归母净利润 8.20、5.48 亿元，同比增长 49.54%， 增速表现亮眼。其中受制冷剂行业扩产争夺配额份额影响，2022 年中化蓝天氟碳化学品 业务毛利仅实现小幅成长，而含氟锂电材料毛利下降主要受到六氟磷酸锂价格下行影响， 预计新增产能投放和配额政策落地后，公司核心业务的毛利率水平将有所改善。

3.2.1. 浙化院：实力强劲的氟化工研发机构

浙化院历经 70 年求索，科研成果丰硕，是中化蓝天的技术策源地。浙化院成立于国内经济 百废待兴的创业初期，是中国最早的“三所”化工研究机构之一，始建时就承担着利用浙江 丰富的明矾石和萤石资源，开发化肥、农药等民生物资的重任。2008 年，中化集团入主 浙江石化建材，浙化院这只氟材料研发与应用的先锋正式纳入中化蓝天麾下。目前，浙 化院已经成为中化蓝天重要研发平台，组建了蓝天环保、浙化科等经济实体，并在杭州、 衢州、上虞等地打造了多个工业基地，形成了从实验室研究，到中试放大、产业化开发 和应用的科技创新体系，推动中化蓝天氟化工事业版图持续向外延伸拓展。我们梳理浙 化院的产品项目发现，其产品矩阵广泛覆盖灭火剂、制冷剂、药用中间体、含氟聚合物、含氟气体等多个细分领域，全氟己酮、PVF 膜、哈龙系列等均系全国首创，ODS 替代品、 三氟系列产品合计产能均在万吨级别，从在建已建产能规模即可窥知其所具有的卓绝研 发实力和应用侧成果转化实力，在氟产品研发应用领域是当之无愧的佼佼者。

3.2.2. 萤石：稀缺性持续增强的氟资源品

我国以全球仅 19%的萤石储量供应全球 69%的萤石产量，静态储采比不足 10 年。储 量方面，截至 2022 年中国拥有单一型矿山储量 4900 万吨矿物量（折算 100%氟化钙）， 全球 2.6 亿吨，我国单一型矿占全球 18.85%，储量居全球第二。与全球萤石资源比较， 中国萤石资源由杂质含量，尤其是砷、硫、磷等含量较低。然而，我国以全球仅 19%的 萤石储量供应全球 69%的萤石产量，储量占全球的份额势必日益减少。若折算 100%氟 化钙含量计算，我国 22 年萤石产量 570 万吨/年，静态储采比（不考虑新探出来的单一 型矿）不足 10 年。

2025 年我国新能源对萤石需求将达 122 万吨，全球近 165 万吨，远期全球新能源对 萤石需求有望超过 500 万吨。我们据百川盈孚、卓创资讯等数据测算，2022 年我国酸 级萤石总需求约 387.8 万吨，其中制冷剂对酸级萤石需求占 170.6 万吨，占比 44.0%。 酸级萤石终端需求新能源占比 11.9%，电子占比 11.4%。到 2025 年，预计新能源的强 势增长将带来我国终端用于新能源的萤石需求增长至 122 万吨，其中大部分新增需求 （80%）来自锂电材料。2025 年，传统应用制冷剂占萤石下游需求将下降至 32 %。全 球方面，2025 年全球锂电池对萤石的需求将达到 133.35 万吨，平均 65kg/GWh，全球新能源对萤石需求接近 165 万吨。远期看，假设新能源汽车实现大幅渗透，叠加储能的 需求增长，远期全球新能源对萤石需求将超过 500 万吨，形成显著的需求拉动。

中化蓝天具备充足萤石资源，萤石储备量居全国第一、世界第二。合并后公司相较同业 可享受成本端巨大优势。从萤石端产能分析，根据中化蓝天官网，中化蓝天控股福建金 石矿业/氟业有限公司掌控萤石资源储量超过 3000 万吨，此外，另有赣州 280 万吨增量 资源获取进入招拍挂程序、兴国县城岗萤石矿普查探矿权转让合同，新增萤石资源量 344 万吨等公开表述。查阅公司下属企业的公开环评报告可知，旗下宜章弘源化工有限责任 公司已申报年产 100 万吨萤石采选项目，持股比例 30%的兴国兴氟化工有限公司的年产 6 万吨高品位萤石粉综合利用技术改造项目也以取得环评批复并建设完成。公司现有及 在建萤石项目规模巨大，且不断进行矿源的探矿及收购，能够满足原材料需求。

3.2.3. 制冷剂：供给侧改革落地在即，第三代制冷剂进入高景气

制冷剂历经四代更迭，第三代制冷剂将在一段时期内占据主流份额。迄今为止，制冷剂 共经历四个代系更迭，在初代含氟制冷剂推出前，普遍使用的制冷剂均有安全隐患。第 一代制冷剂典型产品 R12 系 20 世纪 20 年代初由杜邦和通用汽车联合推广，但由于初代 制冷剂具有较高的 ODP 值，对臭氧层有破坏效应，第一代氯氟烃 CFC 已经被第二代制 冷剂氢氟烃 HCFC 替代。目前，第二代制冷剂 HFC 虽然对臭氧层破坏作用减小，但有较 高的 GWP 值，全球温室效应较大，故目前全球已经开始向第三代制冷剂氢氟烃 HFC 切 换，主要产品包括 R32、R125、R134a 等，第三代制冷剂同样有较高 GWP 值，故而在 未来也会逐渐被淘汰，第四代制冷剂 HFO 羟氟烃全球温室效应极低，目前主要应用于汽 车空调，但目前成本较高，仍处在推广阶段。

我国以配额形式按照淘汰时间表冻结、削减制冷剂的生产。由于制冷剂会造成臭氧消耗 和温室效应，故而世界各国先后签订了冻结制冷剂供给、推动制冷剂朝更低 ODP、GWP 值代际转换的蒙特利尔协定和基加利修正案。迄今为止，制冷剂共经历四个代系更迭， 第二代制冷剂淘汰的基线年为 2009 年至 2010 年，第三代制冷剂将以 2020 至 2022 年 作为“基线年”，随后生态环境部将按照极限年的产量冻结并逐步消减配额。根据协定要 求，中国在内的发展中国家 2025 年累计淘汰 67.5%二代制冷剂、2030 年后停止使用但 保留 2.5%的维修量；包括中国在内的超过 100 个发展中国家，三代制冷剂将从 2024 年 起冻结 HFCs 的消费和生产，2029 年开始累计削减 10%，制冷剂的代际转变是行业格局 重新演绎的重要推手。

根据配额削减方案，我们对制冷剂的供求做出测算。测算的核心假设如下：1）二代制 冷剂受海外进口需求调整内配额削减的双重影响，供给量在未来逐年下滑，2025 年、2030 年总供给量为基线年的 32.5、2.5%；2）三代制冷剂在 2023 年仍有较高供给，此后年 份供给量应保持在相对固定水平，直至 2029 年在 2020-2022 年的三年销量均值的基础 上削减 10%；3）四代制冷剂由于价格高昂，我们假设其需求增长的逻辑是对二代、三 代的补缺，即由于空调销售增长放缓，保守假设制冷剂总需求在未来保持固定，二代三 代供应削减后的缺口都由第四代制冷剂进行补缺，从而测算得到 2024 年开始四代制冷 剂在供应结构中的占比逐年提升，2029 年其需求将提升至 41.4 万吨。

高成本第四代制冷剂渗透，带来制冷剂行业定价中枢上移。第四代制冷剂成本高昂，生 产一吨 R1234yf 需要消耗 4 吨 R22。然而，单吨第四代制冷剂制冷效率接近于第三代制 冷剂。经我们测算，2022 年二/三/四代制冷剂的成本分别约 1.0/1.4/6.0 万元/吨，销量 分别 29.3/90.5/1.0 万吨，加权平均成本约 1.32 万元/吨，假设以生产成本占完全成本比 重为 65%，模拟完全成本约为 2.03 万元/吨，行业平均成本主要由低成本制冷剂二代、 三代制冷剂决定；到 2030 年时，二代、三代配额将分别削减至基期配额的 2.5%、90%， 在假设下游需求复合增速为 2%的基础上，预计 2030 年制冷剂总需求约为 129.8 万吨， 其中二代、三代、四代制冷剂的产量分别为 1.1/70.6/58.1 万吨，由四代制冷剂填补行业 供给缺口后，加权平均成本将有所上升，制冷剂加权平均成本将上升至 3.45 万元/吨，完全成本上涨至 5.30 万元/吨，从而带动制冷剂行业定价中枢上移，三代制冷剂生产企 业可持续享受高盈利回报。2023Q1，HFC 和 HFO 产量分别为 20.03、0.187 万吨，目前 市场仍由三代占据主流，四代制冷剂的国产化应用上升还需 3 年以上的过渡期。

并购蓝天将使得公司制冷剂产能跃升至国内前列。中化蓝天旗下金冷制冷剂产品丰富， 全国约有 1/3 的变频空调由中化蓝天提供制冷剂，R32、R123 等产品产能国内领先，本 次拟收购中化蓝天将为公司贡献包括 7 万吨 R134a、3 万吨 R125 在内的新增氟碳化学 品产能合计 13.35 万吨，此外，本次收购拟配套募集资金用于新增建设 3.6 万吨 R142b 产能（用于配套下游产品生产）和 1 万吨 R113a（系与 CTFE 联产）产能，进一步满足 公司日常经营配套所需的制冷剂原料。

3.2.4. 氟聚合物：研发能力与产业化能力结合，强化竞争力

得益于优良的性能与材料体系不断丰富，氟聚合物应用场景逐步拓宽。由于 C-F 键极短、 键能极高，含氟高分子材料相较于一般聚合物产品拥有耐高温、防腐蚀、介电性能优异、 低摩擦、不粘、耐候（稳定）独特的性能优势。杜邦公司开辟了氟聚合物研发与应用的 先河：从 1930 年代发明了 PTFE、PVDF，再到 1970 年代发明了熔融加工型更好的 PFA、 FEP、ETFE 材料，起初氟聚合物的诞生主要满足了核工业、航空航天等前沿领域的需求， 如 PTFE 应用在原子弹中的防熔密封垫圈、ETFE 应用在航空工业绝缘涂层。通过 C 链上 不同含 F 官能团的引入带来氟聚合物性能的不断突破，逐步拓宽了氟聚合物的应用场景。

昊华科技的氟化工业务主要在晨光院和昊华科技两家下属公司展开，其中晨光院在氟橡 胶、氟树脂领域处于国内领先地位。根据公司公告，2022 年公司主要系由晨光院贡献收 入的高端氟材料业务实现营收 20.2 亿元，毛利率 21.67%。在全部子公司中，晨光院系 公司业绩贡献最大的下属单位，2022 年共实现规模净利润 2.87 亿元。作为公司主要的 含氟产品生产单位，晨光院及子公司晨光科慕目前已经具有 3 万吨氟树脂与 0.55 万吨氟 橡胶产能（其中晨光院 0.15 万吨），在建有 2.6 万吨高端氟材料项目，项目达产后年可 增产 PTFE 树脂及分散液 1.8 万吨、FEP0.6 万吨、PFA 和八氟环丁烷各 500 吨。2022 年 晨光院实现归母净利润 2.87 亿元，2021 年起布局的 2.6 万吨有机氟项目达产后预计年 新增净利润 2.57 亿元，建设期 3 年，业绩表现即将迈上新台阶。

整合中化蓝天进一步丰富公司已有氟化物品类及产能。昊华此前的含氟聚合物已有产能 主要集中在 PTFE 和 FKM 两种产品上，FEP、PFA、PVDF 的产能仍在建设或试生产环节， 此次整合完成后，公司将获得中化蓝天 0.7 万吨氟聚合物产能。根据收购预案，公司拟 募资建设 2 万吨+1.5 万吨 PVDF 产能，并建设配套原材料产能 1.9 万吨，总产能进一步 放大。更重要的是，若整合中化蓝天完成后，则合并后的企业具备生产氟聚合物所需的 各种原料及中间产品生产技术，可打通全部氟聚合物市场主流产品，产能反超同业。加 之中化蓝天是国内 PVF、PVDF 产业研发及应用的领导者，PVF 最先供应进入海外飞机制 造商，PVDF 于 2012 年起就有研发布局，更是除苏威外全球少有的具备 ECTFE 生产能 力的厂商，可知昊华与蓝天虽兼有布局氟聚合物产能，但所精于的产品品类有所不同， 整合完成后昊华的氟聚合品类进一步丰富，IHS 所评出的全球氟聚合物份额最为靠前的 8 种产品除 ETFE 外已基本全部实现覆盖。

3.2.5. 氟精细化学品：蓝天产业链齐全，下游成长性佳

含氟医药农药中间体附加值高，市场前景明朗。氟原子的存在使其具有与 H 原子类似的 模拟效果，且电效应和模拟效应能提高脂溶性，进而使得含氟药物代谢拮抗性、化学稳 定性、生物体可吸收性强，故而含氟化合物在医药、农药领域有广泛应用。中化蓝天深 耕氟精细领域 30 余年，拥有二氟、三氟、六氟、七氟中间体等完整谱系，具备 1000 吨 三氟溴甲烷生产装置和 12000 吨三氟系列产品生产能力，目前，中化蓝天三氟系列产品 产能全球第一，全球市场占有率前二。

募集资金扩大三氟、六氟等氟精细产品产能。中化蓝天目前拥有含氟精细化学品产能 1.2 万吨，本次拟使用募集资金建设 200 吨 PMVE 全氟甲基乙烯基醚产能、3000 吨三氟甲基 吡啶，二者均为重要的含氟医药农药中间体，其中 PMVE 可以用于向下游制备杀虫剂氟 酰脲等，同时也是是合成氟橡胶和氟塑料的重要单体。而三氟甲基吡啶是近年来备受关 注的绿色农药的常见亚结构，陶氏益农就可生产一批含三氟甲基吡啶结构的新烟碱类杀 虫剂。此外，公司还将募资进行 3000 吨 CTFE 三氟氯乙烯和 1 万吨 R113a 的产能建设， 两种产品都是三氟系列产品生产的关键原材料，是下游多种重要中间体生产的源头产品。

3.2.6. 含氟特气：整合进一步增强气体竞争力

含氟气体是公司重点产品之一，产能位居国内前三。昊华气体系公司整合光明院、西南 院、黎明院气体业务后的新设子公司，建成后收购了原光明院持股的黎明大成剩余 40% 的股权，目前 NF3/SF6/CF4/WF6建成产能分别为 3500/2000/200/100 吨，2022 年投产的 电子气体二期项目新增 NF3/CF4/WF6产能 1500/1000/600 吨，特气总产能逾万吨。除电 子特气外，公司还有用于电力光伏的六氟乙烷、八氟丙烷等工业气体、用于数据中心浸 没液冷的全氟三丁胺、电力行业替代 SF6 的绝缘环保气全氟异丁基等氟气产品。而根据 自贡市沿滩区公示的环评意见征求稿，昊华气体拟于自贡市建设 6000 吨电子级 NF3，建 设地点与晨光院同属自贡，未来公司内部含氟业务有望表现出更强的协同性。

与中化蓝天的整合可进一步拓展公司高端电子特气产品品类。公司的主要含氟气体原集 中在黎明院，组建昊华气体后公司含氟气体产能进一步集中。得益于蓝天的先进的氟碳 类气体纯化技术，此次并购将进一步丰富了刻蚀领域用的电子特气品类，可以视作中化 集团含氟气体产能的再次向上集中。其中，八氟环丁烷是售价不菲的绝缘、无毒的环保 特气，中化蓝天产能建设领先同业，昊华也有建设 500 吨产能，根据金宏气体公告，其 2019-2021 年电子级八氟环丁烷均价 24.51 万元/吨，售价高昂；六氟丁二烯则是全球前 十用量的电子特气，根据中船特气招股书，全球六氟丁二烯市场规模约 3.11 亿美元，目 前中化蓝天控股公司已有 200 吨产品试生产，进展国内领先。根据公告，公司还将利用 配套募集资金建设 1300 吨含氟气体扩改项目和 1000 吨全氟烯烃的产能建设，未来含氟 特气的产能和品类还将持续丰富。

4. 高端材料平台型龙头，技术产品空间巨大

美国杜邦公司是在美国成立后 26 年初建的公司，两百多年以来其发展与美国的历史进 程紧密相依。为消耗过剩的硝化纤维素，公司先后开拓了涂料业务和塑料业务，从而实 现了从爆炸品向化学消费品的扩张。产品研发储备产业化打开市场+氟材料研发推广进 程领先行业，作为一体化平台型材料企业的杜邦发展历程值得参考。

杜邦一分为三，杜邦、科慕、艾仕得合计市值达 3332.8 亿元。自 2015 年陶氏、杜邦 达成合并，2017 年最终完成合并之后，新陶氏杜邦（DowDuPont）又重新一分为三， 将农业部分拆出科迪华单独上市，将原杜邦功能材料部门与陶氏非农业和电子材料部门 合并为新陶氏，而新杜邦即是杜邦剩余业务部分与陶氏电子材料部分的再结合，新杜邦 集中了原陶氏、原杜邦的特种产品业务，提供以科技为基础的材料、原料和解决方案。 2022 年，全新出发的杜邦共实现营业收入 130.17 亿美元，实现净利润 58.68 亿美元。 截至 8 月 13 日，杜邦总市值约 350.4 亿美元，收入结构以电子与工业、用水和保护等 业务为主。

在工程塑料、氟化工、涂料业务成熟后，杜邦选择将这几项业务拆分或出售，由此进一 步将业务集中到新发展方向上来。事实上，2015 年杜邦的业绩表现触底，公司开始寻求 业务结构上更大程度的变革。氟材料方面，2015 年杜邦将前高性能化学品事务部拆分为 科慕单独上市运营。工程塑料方面，杜邦以 110 亿美元的价格将工程聚合物部门出售给 了塞尼拉斯。涂料方面，杜邦将高性能涂料业务部门出售给了私募股权巨头凯雷集团， 后更名为艾仕得。业务的剥离与和陶氏的重组再分立的共同指向其实是公司业务结构的 进一步明晰。由此，科慕、艾仕得、塞尼拉斯均为杜邦成熟业务的后续延伸，几个公司 可以作为观察杜邦相关业务的延续发展的媒介。

工程塑料业务：出售给塞拉尼斯： 塞尼拉斯是全球最大的乙酰基产品制造商，同时在特种工程塑料及特性树脂领域卓有建 树。2022 年塞尼拉斯实现营业收入 96.73 亿美元，实现净利润 18.94 亿美元。目前，塞 尼拉斯总市值约 136.3 亿美元，其工程塑料产品 2022 年贡献了 4.29 亿元营业利润，营 业利润率约 10.7%。1963 年，塞拉尼斯德国联合公司开始生产 POM 等高性能工程塑料， 在同一历史时期，昊华晨光院也开始有尝试进行各类工程塑料的研发生产。目前，塞尼 拉斯已形成了 POM、PBT、PPO 等各类工程塑料的生产能力，收购杜邦工程塑料业务线 后产品将进一步丰富，而晨光院凭借含氟材料的多年深耕，在 PTFE 等工程塑料产品市 场具有领先优势，能够生产 e-PTFE 等高端产品，产品品类上有进一步拓展的空间。

氟化工、钛白粉、专用化学品业务：作为科慕独立上市 2022 年科慕实现营业收入 67.94 亿美元，实现净利润 5.78 亿美元。截至 8 月 13 日，科 慕总市值约 50.8 亿美元，其业务结构主要包括钛白粉相关产品、含氟聚合物等，其中仅 制冷剂对应收入就约为 13.52 亿美元。2022 年昊华科技高端氟材料业务实现收入 20.24 亿元，与科慕相比收入体量较小，但考虑到后续与中化蓝天的合并，合并后昊华科技的 含氟业务体量有望实现量的大幅提升。同时，与中化蓝天重组后，昊华科技将成为国内 从萤石、制冷剂到下游精细含氟化学品全产业链最全覆盖的企业之一，且将充分受益国 内含氟产品需求的成长，具备与全球氟化工巨头科慕相比较的实力。

涂料业务：作为艾仕得独立上市 2022 年艾仕得实现营业收入 48.84 亿美元，实现净利润 1.92 亿美元。截至 8 月 13 日， 艾仕得总市值约 64.6 亿美元，其业务均围绕涂料展开。复盘杜邦的涂料业务成长史，可 知杜邦产品最早从玻璃包装涂层、餐具不沾涂层等业务起家，重点围绕消费品市场进行 发展一度使得其涂料业务受阻，最终不得不将发展中心移至汽车涂料、工业涂料市场上 来。但昊华的涂料业务源起自国家对民用航空涂料、海洋涂料等高性能细分品种的迫切 需求，故而海化院、北方院的产品相较而言具备更强的技术优势，理应享受更高的产品 附加值。从数据出发进行对比，目前艾仕得的涂料产品毛利率约 29.05%，而据昊华科 技收购海化院时的公告，海化院 2018H1 主营业务毛利率 40.97%，其中环保型涂料、特种功能涂料、整船配套涂料的毛利率分别为 83.68%、45.52%、47.34%，产品盈利能 力显著高于艾仕得，故而我们认为昊华涂料部分业务更应以产品同属高端海洋涂料等领 域的佐敦、海虹老人等企业为对标的公司。

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