2023年中材国际研究报告：国际水泥工程龙头，三业并举焕新机

概况：水泥工程龙头，境内外业绩稳步增长

历程及股权：水泥 EPC 龙头，国资委实际控股

全球最大水泥技术装备工程服务商。中国中材国际工程股份有限公司（简称“中 材国际”）定位全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，也是国际水泥技 术装备工程市场少数具有完整产业链的企业之一，提供研发设计、装备制造、土 建安装、矿山服务、生产运维等“一站式”系列集成服务。 公司 2001 年设立，2005 年上市，境内境外快速拓展。于境内，承接了境内 90% 以上的新型干法水泥生产线的设计或建设，建设了境内首条日产 1000 吨生产线以 及全球最大的日产 14000 吨生产线；于境外，累计在 84 个国家建设了 293 条水泥 熟料产线，国际市场份额连续 15 年保持世界第一，品牌“SINOMA”在国际建材市 场具备充分的影响力。

公司控股股东为中国建材股份，实际控制人为国资委。公司控股股东为中国建材 股份有限公司，间接控股股东为中国建材集团，实际控制人为国务院国资委。截 至 2023 年一季度，中国建材股份直接持股 41.12%，中建材集团通过中建材研总 院间接持股 15.66%。公司上市以来已实施两次股权激励，新一轮股权激励再增动能。2017 年公司实行股票 期权激励计划，授予 489 人共 1742.45 万份股票期权，分 18/19/20 三年解除限售，解 售条件包括归母净利较 16 年复合增速不低于 18%，加权 ROE 不低于 8.9%/9.6%/10.3%。 2021 年公司实行限制性股票激励计划，计划拟授予限制性股票 5943.8 万股，占总股 本 2.68%，激励对象 208 人，分 22/23/24 三年解除限售，解售条件包括归母净利较 20 年复合增速不低于15.5%，加权 ROE 不低于 14.9%/15.4%/16.2。

经营及财务：盈利稳健，境内外业务双轨并行

业绩稳步增长，23 上半年新签高增。2022 年，中材国际实现营业收入 388.2 亿元， 同比增长 6.25%；实现归母净利润总额 21.9 亿元，同比增长 21.1%，主因 2022 年实现汇兑收益 1.4 亿元，而 2021 年汇兑损失了 3.7 亿元；实现新签合同额 515.1 亿元，逆势增长 0.5%。2023 年一季度，公司实现营业收入 100.1 亿元，同比增长 0.6%，实现归母净利润 6.2 亿元，同比增长 5.5%，2023 上半年已新签合同额 406 亿元，同比高增 68%

资产负债率持续下行，回款略承压。2022 年，公司资产负债率为 64.7%，近年来 公司资产负债率连续下降，2014 年资产负债率曾高达 82.1%；流动比率 1.31 倍， 速动比率 0.94 倍；收现比 0.84，付现比 0.68，回款情况承压；经营活动现金净 流入 9.2 亿元，同比少流入 57.5%，主因 2022 年国内水泥市场行情回落，且境外 业务受美元加息、外汇短缺等影响付款进度。投资活动现金净流出 9.9 亿元，筹 资活动现金净流出 4.5 亿元。

存货周转率显著提升，运营能力增强。近几年，公司存货周转率提升明显，总资 产周转率保持稳定。2022 年，公司总资产周转率为 0.91 次，应收账款周转率 3.58 次，与前几年大致持平；存货周转率为 12.93 次，同比大幅增加，较 2016 年周转 次数增加约 9.5 次。

行业：存量时代到来，技改需求主导

历史及现状：工艺结构不断调整，存量时代到来 我国水泥行业生产工艺不断成熟，当前已进入存量时代。水泥是建筑工业三大基本材 料（钢材、水泥、木材）之一，行业发展与经济增速高度相关。我国的水泥生产工艺 从湿法到半干法、传统干法，再到大型、超大型新型干法，行业生产工艺及装备不断 走向成熟。根据当前水泥供给减缓、需求萎靡、价格下滑等状况，行业供给过剩、进 入存量时代已成共识： （1）1949-1978 改革开放前：我国水泥工业是解放后发展起来的，1949 年水泥生 产量 66 万吨，之后随着国民经济建设需求高企，水泥产量逐年提高。到 1978 年， 水泥年产量达到 6524 万吨，近 30 年间，水泥产量复合增长率 17.2%。在此阶段， 水泥工业以国有企业为主体，以湿法回转窑为主要生产工艺，湿法水泥占比 60%， 工厂建设依靠政府投资。

（2）1978-1997 改革开放后：中国以经济建设为中心，推进经济体制改革和结构 调整，国民经济持续增长，对外经济技术交流频繁。我国水泥行业得以高速发展， 水泥产量从 1978 年 6524 万吨发展到 2000 年的 59700 万吨，复合增长率 11.5%， 连续保持水泥产量世界第一。在此阶段，经济高速增长，水泥供求矛盾凸显，以 乡镇企业、民间投资为主体，立窑水泥比重超 80%。

（3）1997-2014 水泥技术结构调整：1998-2000 淘汰落后生产力，2000 年后培育 发展新型干法窑外分解水泥，到 2014 年，水泥年产量达到 24.9 亿吨，复合增长 率 9.8%。 （4）2014 至今产能过剩：2014 年全国水泥产量 24.9 亿吨，同比增长 3%，增速 创1990 年以来新低，新增投产水泥熟料生产线共有54 条，合计新增熟料产能7030 万吨，同比下降 25%。此后水泥产量波动下行，近八年复合增长率-1.9%。我国水 泥工业已进入长期性、全局性的产能过剩时代，目前产能过剩率已超过 40%。预 计随着未来水泥需求量继续下降，行业供需矛盾还会进一步加剧。

展望：存量产线技改需求仍在，高端装备及运维空间尚存 ——绿色化发展，减碳节能技术改造 水泥既是国民经济建设的重要基础原材料，也是能源消耗和碳排放的重点行业，放眼 全球，水泥行业贡献了碳排放总量的 7%。而我国既是全球水泥生产大国，也是碳排大 国，因此水泥行业是我国节能减排的重点行业： 据水泥网统计，2022 年全球水泥产量 41.6 亿吨，我国以 21.3 亿吨的水泥产量位 居第一，占全球产量的 51.2%，印度以 3.84 亿吨位居第二，越南以 1.23 亿吨位 居第三。

据英国石油公司发布的《世界能源统计年鉴（第 70 版）》统计数据显示，2020 年，全球碳排放量 322.8 亿吨，亚太地区碳排放量占全球总排放量约 52%，其中 中国占比 30.7%，远超其他地区，北美地区占比 16.6%，欧洲地区占比 11.1%。2020 年，全球人均二氧化碳排放量 4.29 吨，而我国人均二氧化碳排放量 7.76 吨，是 全球人均的 1.8 倍。

根据麦肯锡测算，生产一吨水泥将消耗能源 3895 兆焦，排放二氧化碳 925 公斤。该测 算将水泥生产简化为原料提炼和研磨、熟料生产、水泥生产三个阶段。水泥生产过程 中的碳排放主要源于熟料生产过程：一方面是碳酸盐分解产生二氧化碳，石灰石 （CaCO3）煅烧产生生石灰（CaO）的过程排放的二氧化碳，占比约 55%-70%；另一方 面是能源相关的碳排放，高温煅烧过程燃烧燃料产生的二氧化碳，占比约 25%-40%

当前阶段，水泥行业碳减排关键在于能源消耗总量及强度控制。水泥行业碳排放可分 直接排放（碳酸盐分解约占 60%，燃料燃烧排放约占 35%）和间接排放（电力、热力、 运输等环节能耗排放约占 5%）。碳酸盐分解产生的工艺碳排放量最大，但也最难去碳 化的。IEA（国际能源署）、IPCC（政府间气候变化委员会）、GCCA（全球水泥与混凝 土协会）等，都将 CCUS（Carbon Capture，Utilization and Storage，碳捕获、利 用与封存）作为水泥熟料工艺排放环节实现碳中和的兜底技术，意味着在现阶段对于 工艺碳排放暂无经济适用的解决方案。因此，当前水泥行业碳减排的关键还是能源消 耗总量及强度控制。

到 2025 年，约 9 亿吨的水泥熟料产能需改造提升。全国水泥熟料生产企业约 1200 多 家，水泥熟料生产线约 1700 条，生产能力约 18.4 亿吨，其中新型干法水泥熟料生产 企业约 1100 家，水泥熟料生产线约 1585 条，生产能力约 18.2 亿吨。按照电热当量计 算法，截至 2020 年底，水泥行业能效优于标杆水平的产能约占 5%，能效低于基准水 平的产能约占 24%。根据《水泥行业碳减排技术指南》目标，到 2025 年，水泥行业能 效标杆水平以上的熟料产能比例达到30%，能效基准水平以下熟料产能基本清零。

——智能化发展，提质降本增效 我国水泥行业智能化发展尚处起步阶段。我国经济发展由高速发展进入高质量发展， 水泥行业也处于新旧动能更替的关键阶段。水泥行业智能制造起步于 2015 年，2020 年初具规模，个别行业龙头率先开展实践，如华新水泥的“水泥智能制造一体化管控 集成平台”、中建材信息的“中国建材水泥云工业大数据平台”、海螺水泥的“水泥 智能矿山矿车无人驾驶系统”等。 实现水泥智能化发展，对实现节能减排、提质降本增效意义重大。水泥生产数字化、 智能化技术围绕构建智能装备、智能生产、智能运维、智能运营、智能决策等五大维 度，打造“数据、算力、算法、场景和全链路”的技术集群，实现水泥生产线层级的 生产管控智能决策、自动化专家系统、智能优化控制及自主寻优，整体完成或分步完 成四个维度的生产管控智能化平台建设。

具体的应用场景列举： 水泥生产智能化平台架构：整合水泥生产经营全流程要素并形成生态链，其功能 可以抽象为两点，将业务数据化和将数据业务化，前者对应水泥企业生产数据的 采集入库，后者对应各种生产数据的应用。

能源管理系统：对生产过程中的设备能耗、工艺能耗进行实时精确计算和统计。 水泥企业传统的能耗管理方式为电工整点去各电气室抄表，而后计算工序电耗， 该方式存在数据统计不全、能耗计算公式粗略、时效性差、耗费人力、易出错等 缺陷。 水泥粉磨先进控制系统：该系统目的在于替代部分中控室磨操作员，在保证成品 质量的前提下，提高产量，降低工艺电耗。 质量管理系统：水泥企业传统的质量管理一般是化验员实验后，将结果手写录入 报表，再通知中控室操作员，该模式存在历史数据管理难度高、数据孤立、易出 错等缺陷。

——水泥行业转型带来高端水泥装备及运维市场需求 据麦肯锡统计，2021 年水泥装备全球市场规模约 340 亿元，运维市场需求约 100 亿元。 2000 年之前，我国的水泥装备主要依赖进口，经过消化吸收、自主创新，逐渐研发出 具有自主知识产权的新型干法水泥生产线的核心技术和装备，实现了所有水泥主机装 备国产化，并大量出口到境外市场。水泥装备销售与整线 EPC 项目、技改 EPC 项目密 切相关，随着我国水泥行业进入存量市场，高端化、智能化、绿色化转型将为水泥装 备及运维带来较大需求。国家统计局数据显示，2022 年全国水泥专用设备产量 41.59 万吨，同比增长 6.7%。

公司：积极转型装备制造和运维综合服务商

三大业务： 分业务看，公司重分类聚焦工程服务、装备制造、运维服务三大板块。公司近年 来装备制造和运维业务比重不断提升，于 2022 年对其业务进行了重分类，由之前 的工程建设、生产运营管理、装备制造、环保，变更为工程服务、运维服务、装 备制造三大业务，并将装备制造的备品备件业务转移至运维服务，环保业务也按 不同类型重分类至三大业务板块中。

以工程服务为主，大力发展高端装备，加快运维服务商转型。2022 年，公司工程 服务仍是业务主力军，营收贡献近 60%，毛利贡献 44.2%，毛利率 12%，新签合同 占比 61%；装备制造方面，主要利用与工程总承包业务的协同优势带动装备销售， 营收贡献 12.3%，毛利贡献 17.2%，毛利率 23%，新签合同占比 7.7%；随着市场需 求和经营环境的变化，公司加快向运维服务商转型，运维服务营收贡献 23.6%， 毛利贡献31.7%，毛利率 23%，新签合同占比 28.5%。

——工程服务：未来需求集中在减能置换及老线技改 公司工程服务业务以 EPC 工程总承包模式为主，含水泥矿山工程、绿能环保工程 和多元化工程： 水泥和矿山工程：拥有国际领先的自主知识产权的新型干法水泥生产线技术 以及完整的水泥技术装备工程“全产业链”资源，可提供矿山开采和水泥生 产线技术研发、数字设计、智能制造、智慧建设、智慧运维、售后服务全过 程的系统集成服务。

绿能环保工程和多元化工程：依托全球品牌影响力、丰富的海外项目管理经 验以及长期以来形成的技术、人才优势，向绿能、环保、节能、矿业、化工、 电力、公路、民用建筑等非水泥工程领域拓展，在东南亚、中东和非洲地区 有一定影响力。 工程服务作为公司主业，市场份额长期稳定。2022 年公司工程服务实现营业收入 230.6 亿元，同比增长 5.2%，新签合同额 314.4 亿元，同比减少 15%，其中水泥 及矿山工程实现营业收入 204.8 亿元，同比增长 13.3%，新签合同 243.3 亿元。 2023 上半年，工程服务新签合同 295.8 亿元，同比高增 103%。

水泥工程龙头地位定位明确，市占率连续 15 年世界第一。从国际情况看，德国 洪堡、伯利鸠斯、丹麦史密斯，长期从事水泥工艺和设备技术开发，成套水泥设 备的国际供货市场上占据约 30%市场份额。从境内看，从事水泥工程设计和总承 包的主要有中材国际及下属天津水泥工业设计研究院有限公司、成都建筑材料工 业设计研究院、南京凯盛、北京凯盛，中航工业集团下属的中国航空技术国际控 股有限公司（控股德国洪堡），安徽海螺集团有限责任公司下属安徽海螺建材设 计研究院等。公司于 2021 年同一控制下合并以水泥工程承包为主业的南京凯盛、 北京凯盛，进一步夯实主业。

境内外行业需求分化，境内需求主要为产能置换和技术改造，境外部分国家仍有 新建需求。从境内看，整线 EPC 需求增长有限，主要是淘汰落后产能，减能置换， 存量产线绿色化、智能化技改需求空间较大；从全球看，水泥产业区域发展不均 衡，部分国家仍有新建需求，且“绿色、低碳、智能、可持续发展”是全球水泥 行业的共识，存量技术改造市场空间较大。 据测算，预计 2023-2025 年全球水泥产线工程承包总投资规模约 738/706/675 亿 元，公司工程服务业务营收 255.5/256.9/257.7 亿元：

1.新建产线：2023-2025 年境内外水泥产能置换新建需求规模 598/566/535 亿元 境内：根据中国水泥协会数据，2020-2022 年，我国每年水泥熟料新点火产线 26/21/19 条，设计产能每年 3816/3199/3419 万吨。根据《水泥工业“十四五” 发展规划》，“十四五”期间计划淘汰过剩产能 4 亿吨，新旧产能置换比例参考 《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，假设新旧产能置换比例为 1：2，则“十四 五”期间需新建 2 亿吨产能。减去 2021、2022 年已增加产能，预计未来每年需新 增 4460.7 万吨产能，假设 2023-2025 年新增产能完成率分别为 95%/90%/85%。根 据公司近期经营合同公告，水泥工程总承包单吨年产能的投资规模约 470 元。

2.老线技改：每年存量技术改造需求规模约 140 亿元 境内：根据前文分析，到 2025 年，约 9 亿吨的水泥熟料产能需改造提升。假设产 线平均日产能为 5000t/d，则待改造产线约 467.5 条，2021-2025 五年间，每年平 均需改造 93.5 条线。由于每个项目情况迥异，可选择的技术改造项目较多，因此 单个项目的改造投资额方差大，根据中国水泥网披露的 2023 上半年部分水泥企业 技术改造项目，假设单个项目改造投资额平均为 6000 万元，则每年改造投资规模 约 56 亿元。 境外：根据公司 2022 年年报，境内水泥产线在运行 1600 条，10 年以上 1400 条， 境外在运行 2400 条，非新型 700 条，20 年以上 1000 条，400 条位于减碳压力大 的欧美国家。考虑境外产线中，一方面是超 20 年的产线多，另一方面是非新型的 产线占比近 1/3，改造空间大，因此预计年均改造产线条数为境内的 1.5 倍，则 每年改造投资规模约 84 亿元。

——装备制造：打造高端装备制造业务条线 抢抓水泥行业转型升级机遇，强化高端装备驱动发展。2022 年，公司新签装备制 造合同 39.6 亿元，同比增长 11%；实现装备业务收入 47.3 亿元，同比增长 1.5%。 2023 上半年，追溯调整后的装备新签合同 39.2 亿元，同比增长 19%。

推进装备板块业务重组，丰富装备产品矩阵。公司加速推进装备板块业务重组， 已实现合肥院 100%股权和博宇机电 51%股权收购。公司装备产业的范围主要包括 水泥技术装备、矿业破碎及物料处理装备的研发、设计、加工制造、技术服务等，核心产品包括立磨、辊压机、预热器、回转窑、篦冷机、收尘设备、燃烧器、选 粉机、堆取料机、输送设备、破碎设备、钻探及采矿工程设备。公司主要采用“以 销定产、以产定购”方式，利用与工程总承包业务的协同优势带动装备销售。

——运维服务：水泥产线及矿山运维同步发展 业务重分类后，公司运维服务包含第三方运营、备品备件和维修业务。2021 年， 公司合并以矿山运维为主业的中材矿山，开拓了矿山运维服务，推进业务结构转 型。2022 年完成智慧工业 100%股权收购，其在中东、北非等地区在执行 13 条水 泥产线运维，年提供水泥产能约 1888 万吨，完善全球运维服务业务布局，加快向 运维服务商转型： 

水泥生产线运维服务：为客户提供工厂保产、设备维修等服务，使水泥生产 线的各项技术经济指标达到设计要求，并在更佳状态下生产运行。目前该业 务主要在境外实施，业务模式通常为业主负责原/燃材料供应、水泥销售等， 公司承担生产线的人员组织、水泥熟料生产、设备运行维护、设备检修及备 品备件等，主要采用人工单价或吨熟料单价进行结算。 矿山运维服务：为石灰石、砂石骨料或有色金属矿山客户提供矿山开采服务， 生产环节主要包括穿孔、爆破、装车、运输、破碎及输送、矿石均化等。目 前该业务主要在境内实施，主要按照生产矿石重量进行结算。 

数字智能服务：依托现有水泥行业资源，开展水泥和矿业数字化产品服务业 务，包括智能工厂系统解决方案及智慧矿山、数字设计、智慧建造、智能制 造等数字化智能化服务。 固废资源化利用：依托安徽节源、中材环境等业务主体，积极开展固体废弃 物处置和综合利用业务。目前，固废资源化利用主要采用的业务模式是投建 营模式（投资+工程+运营）。 运维服务业务占比提升。2022年公司新签运维服务合同146.9亿元，同比增长66%， 其中，新签矿山运维合同 74.5 亿元，同比增长 34%，新签水泥整线运维、备品备 件合同 65.4 亿元，同比增长 187%。2022 年实现运维服务营业收入 90.9 亿元，同 比增长 15.5%，其中，在执行矿山运维服务项目 246 个，实现收入 53.5 亿元，同 比增长 10.6%，2022 年供矿量完成 5.2 亿吨，同比增长 8.3%，在执行水泥运维生 产线 48 条，实现收入 25.04 亿元，同比增长 37.2%，年提供水泥产能 8248 万吨。

据测算，预计 2023-2025 年全球水泥产线运维总投资规模约 393/400/402 亿元， 公司水泥产线运维营收 28.6/32.0/35.4 亿元，矿山运维营收 60.5/69.5/77.2 亿 元： 水泥产线运维：根据公司水泥运维业务推算，22 年实现营收 25.04 亿元，运维水 泥产线 48 条，产能 8248 万吨，则单吨平均运维收入为 30.36 元。2022 年全球水 泥产量 41.6 万吨，假设未来每年同比增长 3%，不考虑其他因素，全球水泥产线 运维空间至多约 1300 亿元。实际上，并非所有水泥产线都需外包运维服务，例如 非洲、中东、越南、印尼、缅甸等地区新建水泥生产线较多，当地业主管理经验、 技术力量薄弱，就会对水泥生产线运营、维护等技术服务需求较大。我们假设需 运维产线占比约 30%，则每年水泥产线运维市场规模约 400 亿元。据麦肯锡，2021 年全球备品备件市场约 340 亿元，运维服务市场需求近 100 亿元，预计未来 5 年 备品备件及运维服务市场规模将保持稳定，预计每年 400-450 亿元。

矿山运维服务市场：公司 2021、2022 年分别新增 19、39 个矿山运维，2022 年， 公司在执行运维服务项目 246 个，而中材集团拥有 300 余座矿山，仅考虑集团内 部，矿山运维业务扩展具备较大空间。此外，在政策引导下，矿山管理向规范化、 绿色化的专业方向发展，矿山业主倾向于雇佣经验丰富、专业能力突出的公司协 助开展矿山开采服务。假设 2023-2025 年每年新增矿山运维数分别为 30/35/40 个。据麦肯锡研究分析，境内水泥石灰石和骨料矿第三方工程运维市场规模从 2020 年的230 亿元预计将增长至 2025 年的 280 亿元。

海外业务：乘一带一路之势，绘境外工程蓝图

坚定国际发展道路，深耕“一带一路”国家。公司自 2002 年起，积极响应国家“走 出去”号召。目前，公司已在 6 大洲，84 个国家承揽了 293 条水泥生产线。自 2008 年起，全球市场份额连续 15 年位居世界第一。在全球设立 36 家属地化机构，海 外雇员约 1800 名，形成全球化业务布局。自 2013 年“一带一路”倡议提出，公 司在“一带一路”国家开拓深耕。截至 2022 年底，公司业务涉及 75 个“一带一 路”国家，合同金额近 3000 亿元，承接水泥生产线 281 条，年产能近 5 亿吨。

境外业务发展稳健，新签订单高增。2022 年，公司境外业务实现营收 166.4 亿元， 同比增长 25.3%，占总营收比例 43%，新签合同额 242.3 亿元，同比持平。2014 年至 2018 年五年间，得益于一带一路提出，公司境外市场平均营收贡献达到了 80%，除 2020 年受疫情影响，境外营收一直保持稳步增长，近年来境内业务占比 提升或因业务结构向装备制造、运维转型，营收大幅增长。2023 年上半年，境外 新签合同额 215.6 亿元，同比高增 205%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）