2024年中材国际研究报告：再论运维与装备业务未来成长路径

1. 运维与装备“双轮驱动”，业绩和估值有望“双击”

运维、装备业务是驱动公司未来业绩及估值“双击”的主要动力。公司作为全球水泥综 合服务龙头，工程、运维、装备三业并举，业务结构持续优化，通过 2020 年以来的连续 并购及集团资产注入，截止至 2023 年 H1 末公司运维及装备业务毛利合计占比已近 50%。 根据公司“十四五”规划，到 2025 年末预期工程、装备、运维利润各占三分之一。一方 面，从业绩维度看，未来两年运维、装备业绩复合增速有望超过 30%，带动整体业绩实 现稳健增长（股权激励考核解锁目标增速为 15.5%）。另一方面，从估值看，对比工程主 业，装备、运维业务利润率更高、现金流更好，占比提升有望促商业模式持续优化，公 司估值具备扩张空间。因此运维和装备是公司未来实现业绩和估值“双击”的主要动力， 本篇报告主要聚焦这两大业务未来增长的具体路径和空间。

估值角度看：假设工程、装备、运维利润各占三分之一，公司当年合理估值约 13 倍，较 2024 年预期 PE 高出 40%。1）工程：公司 EPC 业务以海外工程（2023 年海外订单占比 54%）为主，我们选取国际工程龙头中钢国际、北方国际、中国化学作为可比公司，对 应工程业务 24 年 PE9.0X。2）装备：以高端水泥装备为主，选取中联重科、三一重工、 徐工机械作为可比公司，对应装备业务 24 年 PE13.4X。3）运维：包括水泥产线及矿山生产运维业务，现金流及业务需求相对稳定，我们选取龙源电力、三峡能源两大电力运 营龙头作为可比公司，24 年 PE15.9X。假设工程、装备、运维利润各占 1/3，对应当年 加权平均 PE12.8X，较公司 2024 年 Wind 一致预期 PE（截止 2024/3/15 为 9.1X）高出 40%，未来估值具备扩张动力。

在运维、装备业务带动下，公司未来业绩有望实现稳健增速，ROE 有望稳步提升，锚定 公司股权激励目标。2021 年 12 月公司发布《2021 年限制性股票激励计划（草案）》，拟 向不超过 208 人授予 5950 万份限制性股票，行权价格 5.97 元，行权条件为：1）2022- 2024 年加权平均净资产收益率分别不低于 14.9%/15.4%/16.2%，且不低于当年对标企 业 75 分位值水平。2）以 2020 年归母净利润为基数，2022-2024 年归母净利润复合增 速不低于 15.5%（业绩考核目标不考虑新并表重组标的），且不低于当年对标企业 75 分 位值水平。3）2022-2024 年ΔEVA 大于 0。公司 2022 年顺利完成解锁目标。我们认为 公司未来工程业务有望保持稳定，运维及装备有望实现更快增长，带动公司整体业绩实 现稳健增速，同时 ROE 及现金流表现有望不断提升。

2. 运维：矿山及水泥两大引擎，国内与国外加速成长

运维业务快速放量，业务占比提升带动盈利水平上行。公司运维业务主要涵盖水泥生产 线运维、矿山运维、数字智能服务和固废资源化利用，其中矿山与水泥贡献主要收入， 2022 年在运维板块中收入占比分别为 59%/28%。近年来公司大力推动运维业务发展， 加快向运维服务商转型，2021 年收购中材矿山，拓展矿山运维业务；2022 年收购智慧 工业，完善水泥运维全球布局，2022 年公司运维业务实现营业收入 90.9 亿元，同增 15.5%。对比工程主业，运维业务需求持续性较强，现金流相对稳定，商业模式较优， 且盈利性显著优于 EPC 工程（2022 年工程/运维毛利率分别为 12%/23%）。2023 全年 运维业务新签合同额 136 亿元，同增 14%，占总订单比 22%，其中矿山运维/水泥运维 新签 80/27 亿元，同增 7%/61%，后续随着运维业务规模提升，有望带动公司综合盈利 水平上行。

2.1. 矿山运维：向水泥外行业延伸，加速海外拓展步伐

矿山运维是目前运维业务主要收入来源。2021 年 9 月，公司向中国建材发行股份收购中 材矿山 100%股权，将业务领域拓展至矿山运维，在矿山工程的基础上，为石灰石、砂 石骨料或有色金属矿山客户提供矿山开采服务，业务绝大多数在国内开展。中材矿山为 国家级矿山施工领军企业，由原中国中材集团旗下的四家矿山公司（天津矿山、西安矿 山、南京矿山、兖州中材）整合重组成立，长期为国内大型水泥集团提供采矿服务。2022 年公司矿山运维实现营业收入 53.5 亿元，2018-2022 年收入复合增速 23%，规模实现 较快增长，当前是公司运维收入的最主要来源。

我们认为公司矿山运维未来成长路径有三：

2.1.1. 路径一：持续提升水泥石灰石领域市占率

矿山环保监管政策加码，大型专业运维服务商市占率有望持续提升。2023 年底《关于进 一步加强绿色矿山建设的通知（征求意见稿）》发布，目标在 2028 年底前完成全部大型 矿山及 80%中型矿山达标，对矿山绿化、环境、生产工艺、数字化等方面提出更高要求， 地方政府相应管理条例及建设办法相继出台，多数地方通过税收、用地等政策优惠激励 企业建设绿色矿山，部分地区（如鄂尔多斯）对未达标企业采取行政罚款、吊销采矿许 可证等处罚。随着政策监管趋严，业主出于生产安全及合规性考虑，将更倾向于外包大 型矿山运维运维服务商，且综合实力较强的大型服务商竞争优势会越加明显。公司具备 绿色智能矿山服务全链条服务能力，截止 2022 年底累计提供运维服务的绿色矿山达 100 座，其中国家级绿色矿山 46 座，运维优势突出，后续市占率有望持续提升。

我们测算水泥石灰石矿运维市场规模约 295 亿元。矿山运维项目多基于供矿量结算， 2022 年中材国际供矿量 5.2 吨，营收 53.5 亿元，对应单吨运维费用约 10.2 元。2022 年 我国石灰石产量为 28.8 亿吨，假设所有的矿山业主均将采矿服务外包，对应市场规模 295 亿元。

公司水泥石灰石矿运维市占率约 18%，后续提升空间广阔。2022 年中材矿山供矿量 5.22 亿吨，占全国石灰石产量的 18%（考虑部分运维业务为砂石矿，实际市占率预计低 于 18%）。母公司中建材系全球最大的综合性建材产业集团，拥有大量相关矿石采矿权， 截至 2020 年末拥有石灰石矿储量约 99.6 亿吨，占全国建材用石灰岩储量的 28.5%，后 续随着集团内更多石灰石矿逐步交由公司运维，叠加矿山安全及环保监管趋严强化龙头 竞争优势，公司后续石灰石矿市占率有望持续提升。

2.1.2. 路径二：开拓水泥石灰石外品类矿山运维

石灰石以露天开采为主，技术可移植程度高，砂石骨料、有色金属等露天矿类也具备拓 展潜力。按照开采方式不同，矿山开发服务业分为地下和露天矿山开发服务两种类型， 其中地下开采指对埋藏地下较深或不适合露天开采的矿产资源通过竖井或斜井、斜坡道 等途径进入地下开采；露天开采指对露出地表或埋藏较浅的矿产资源剥离表土后的直接 开采，即移走矿体表面的覆盖物后从敞露地表的采矿场开采矿物，石灰石矿、砂石骨料 矿、有色金属、铁矿多为露天矿山。公司目前以石灰石露天开采运维服务为主，拥有开 采其他露天矿的技术储备，向其他露天矿领域拓展具备较大潜力。

公司近年来积极向水泥石灰石矿外市场拓展，已有多个成功案例，未来有望打造新成长 点。近年来中材矿山立足石灰石矿运维优势，持续向其他品类矿延伸，包括广东惠州光 大水泥骨料、江西东乡南方水泥骨料、河北九州矿业骨料、吉林天首钼业等大型矿业项 目，其年供矿规模均超 1000 万吨。目前公司矿山运维仍以石灰石矿为主，后续有望逐步 向水泥骨料矿、铁矿、钼矿等多品类矿延伸，打造新业务增长点。以砂石骨料矿运维为 例，2022 年我国砂石骨料矿年产量 174 亿吨，按 10 元/吨运维费用测算，砂石运维总市 场规模达 1784 亿元，开拓空间广阔。

2.1.3. 路径三：依托中材国际平台实现运维业务出海

中材国际海外经营优势显著，渠道资源丰富。截止 2022 年末，中材国际累计在海外 84 个国家和地区承接了 293 条生产线，水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续 15 年保持世界第一（市占率约 60%），且在尼日利亚、埃及、伊拉克、阿尔及利亚、越南等 36 个地区建立属地经营机构，国际化经营优势显著，为中材矿山开拓海外业务奠定优质 客户资源基础。

协同中材水泥出海，海外业务占比有望持续提升。2023 年 12 月中材国际公告拟与天山 水泥共同对中材水泥增资，增资后中材国际持有中材水泥 40%股份，中材水泥定位中国 建材集团境外水泥投资平台，目前在境外拥有 3 个基础建材生产运营项目，后续预计将 加大水泥产线投资力度，上游矿山运维环节预计将交由中材矿山承接。当前中材矿山业 务集中于境内，境外业务仅覆盖老挝、赞比亚和尼日利亚三个项目，后续借助中材国际 海外经营优势，中材矿山有望协同中材水泥共同出海，扩大海外业务规模。

2.2. 水泥运维：依托 EPC 优势挖掘海外客户，业务成长性优异

水泥运维业务基于轻资产模式开展，运维产线规模持续提升。公司水泥运维业务包括第 三方生产运营、备品备件及维修服务，业务模式通常为业主负责原/燃材料供应及水泥销 售等，公司承担生产线的人员组织、水泥熟料生产、设备运行维护、设备检修及备品备 件等服务，以人工单价或吨熟料单价两种方式结算，项目无需进行生产垫资，商业模式 较优。目前公司水泥运维业务主要在境外实施，2022 年 11 月公司收购智慧工业 100% 股权完善水泥运维全球布局，截止 2023H1 末公司在执行水泥产线 48 条，年服务提供产能 8806 万吨。2022 年公司水泥运维实现收入 25.04 亿元，同增 37%；2023 全年水泥 运维新签合同额 27 亿元，同比高增 61%，有望驱动后续营收维持较快增长。

按照单吨水泥运维费*目标市场产量*代运营比例，我们测算潜在境外水泥运维市场规模 约 117 亿元： 1）单吨水泥运维费：2022 年公司代运营水泥产量 8248 万吨，水泥运维收入 25.04 亿 元，对应单吨水泥运维费 30.4 元/吨。 2）目标市场产量：水泥运维客户主要为非水泥制造商产业资本，由于其业主管理经验少、 技术力量薄弱，因此需委托专业运维商进行生产运营管理。目前水泥运维需求主要集中 于非洲、中东、南亚等技术弱势区，境内及欧洲大型水泥业主委托第三方运维需求较小。 2022 年全球除中国外水泥产量约 20 亿吨，其中除中国、印度、日本外水泥产量占比约 38%，对应目标市场水泥产量约 7.72 亿吨。 3）代运营比例：假设目标市场水泥业主委托第三方运营的比例为 50%。

公司水泥运维全球市占率约 21%，后续依托中材国际 EPC 优势有望持续挖掘海外客户 潜力。按 2022 年水泥运维收入/潜在境外水泥运维市场规模测算，公司水泥运维全球市 占率约 21%，大幅低于公司 EPC 全球市占率（60%）。后续依托水泥 EPC 优势，公司有 望进一步挖掘境外客户潜力，水泥运维市占率有望持续提升，业务成长性优异。

3. 装备：内外并举拓规模，业务成长路径清晰

装备业务持续扩张，成长路径清晰。公司装备业务主要涵盖水泥技术装备、矿业破碎及 物料处理装备等领域，部分核心产品已在国内占据较高份额，其中第四代冷却机国内市 占率超过 65%；熟料输送机国内市占率超过 85%，并出口至全球 40 多个国家；矿渣立 磨累计销量超过 240 台，年处理矿渣能力超 1 亿吨。公司依托水泥工程总承包业务优势 带动装备产品销售，2022 年装备板块实现营业收入 47.3 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 10%。2019 年以来，装备业务毛利率持续提升，2022 年到达 24%，高于公司整体毛利 率 7 个 pct。2023 年公司装备业务新签合同额为 74 亿元，同比增长 14%。展望后续， 我们认为公司装备业务有望通过提升自给率、开拓水泥外行业、发展备品备件业务以及 并购外延等途径打开成长空间。

3.1. 路径一：提升水泥装备自给率

国内水泥装备自给率较高，未来需求以存量设备更新换代与技改带动设备更换为主。公 司在国内水泥装备市场市占率较高，预计主要因多数 EPC 项目采购自身集团内部产品， 自给率较海外更高。水泥装备销售与整线 EPC 项目、技改 EPC 项目紧密相关。2018 年 以来受行业去产能影响，水泥专用设备产量锐减，后续步入平稳增长期。伴随水泥工业 供给侧改革深化，目前行业已处于提质增效、绿色智能的结构化转型时期，以装备为核 心的技改及置换项目成为水泥工程业务重要的组成部分。我国现阶段水泥装备销售主要 面向产能置换形成的整线建设项目需求和行业升级带来的装备技改需求以及存量装备运 维的备品备件需求，伴随行业“高端化、智能化、绿色化”转型进程持续推进，水泥装 备仍有较大潜在需求空间。

海外装备业务市占率 20%，自给率相对较低，未来提升潜力较大。据公司业绩说明会 路演材料，2020 年水泥装备全球市场规模约为 300 亿元，增速平稳，预测 2025 年市场 规模约 350-400 亿元，我们假设 2023 年市场规模约 330 亿元，按照中材国际上半年装 备业务营收估算全年收入规模约 70 亿元，对应全球市占率约 20%，且公司在国内市场 业务更加成熟，预计海外市占率处于更低水平，对比公司水泥工程 EPC 业务境外市占率 60%，具有充足提升空间。未来在公司 EPC 业务带动下，境外装备市占率有望进一步提 升。

我们认为未来公司通过以下手段有望提高水泥装备自给率： 1）新装备集团定位更加清晰，减少集团内部同业竞争问题。此前公司主要装备业务集中 在天津设计院，但其本身也从事 EPC 业务，与集团其他工程子公司存在同业竞争。因此 其他工程子公司采购天津院装备动力不足。公司收购合肥院后与天津院装备业务进行整 合，统一高端装备平台，完成班子建设和组织管理架构设置，将其定位于中建材集团内 部专业装备平台，未来会专注于装备业务以及以装备为核心的技改业务，有望消除与其 他工程单位的同业竞争，提高内部装备采购积极性。 2）发布内部《工程与装备协同管理办法》，鼓励采购自身设备。公司发布《工程和装备 协同管理办法》，有望进一步促进工程与装备业务的协同发展，提升装备自给率。 3）加强研发，不断增强装备在海外市场竞争力。合肥院作为国内水泥专用技术装备研发 与生产制造排头兵，是国内少数拥有研发、设计、生产水泥核心装备并提供配套技术服 务的综合性科技型企业，在科研实力、管理机制、行业地位、智能智造等方面具有核心 竞争力。收购合肥院后公司装备产品矩阵进一步丰富，业务实力进一步增强。公司目前 已具备自主完成全部水泥生产线核心装备研发制造的能力，部分装备制造已经达到世界 一流水平，且与国外竞品相比性价比优势显著。未来公司依托合肥院强大科研实力，加 强研发，有望进一步加强在装备领域的竞争优势，特别是赢得国外业主的认可，未来海 外 EPC 项目自给率有望得到提升。

3.2. 路径二：开拓水泥外行业

水泥外行业市场空间广阔，核心产品应用领域拓展顺利。公司目前装备业务以水泥行业 为主要应用领域，由于设备使用场景和制造工艺原理的相通性，水泥行业相关装备技术 经过改进后能够应用于新能源、固废处置、冶金等其他行业，打开成长天花板。公司现 有核心装备已成功向水泥外行业拓展，目前合肥院粉磨装备、环保装备、输送与计量装 置、燃烧器等装备已进入冶金、化工、电力、钢铁、煤炭等行业，立磨产品在水泥行业 外收入已达约 50%。煤炭、有色金属等行业竞争较为激烈，在绿色化智能化转型导向下， 采矿、加工流程优化的重要性逐渐凸显，推动装备更新换代需求提升，应用领域拓展为 公司装备业务打开潜在市场空间。

3.3. 路径三：拓展备品备件服务领域

备品备件使用周期较短，业务增长持续性较好。备品备件耗材使用周期较短，通常为 1- 2 年。截至 2023 年末，我国水泥熟料生产线数量共计 1569 条，存量规模较大，考虑到 设备使用寿命限制和替换材料升级需求，售后和备品备件市场规模可观。“十二五”以来， 我国水泥专用设备基本实现国产化，对应备品备件市场也相应由国内厂商服务。备品备 件由于更新周期短，属于耗材类业务，其每年都有望保持较为稳定业务规模。 我们测算全球备品备件维修保养市场规模为 453 亿元。根据华润水泥年报披露，2022 年公司支出水泥维修和保养的成本为 10.66 亿港元，约合人民币 9.8 亿元。华润水泥 2022 年水泥产能为 9010 万吨，对应每吨维修和保养成本为 10.9 元。2022 年全球水泥产能为 41.6 亿吨，对应全球备品备件维修及保养市场规模为 453 亿元。

“产品+服务”模式增强客户粘性，全球布局仓储服务中心，加大资源投入有望快速起 量。目前备品备件市场主要参与者为小型私人服务商或业主自营，竞争格局分散，缺少 大型龙头企业。公司旗下中建材机电、中建材粉体、中亚装备等子公司从事备品备件业务，产品矩阵丰富。由于备品备件业务有服务半径限制，对仓储物流有很高要求，公司 当前着力打造全球备品备件加工、采购、仓储服务中心，加快全球营销网络布局，有望 进一步巩固竞争优势。除直接销售备品备件外，公司还可提供个性化技改方案，构建“产 品+服务”系统解决方案业务模式，与属地运维服务协同发展。通过技改服务帮助客户降 低能耗或提高产能，从而增强客户粘性，并有望进一步带动备品备件销售。此前几年由 于水泥行业国内产能置换需求较多，水泥新建 EPC 工程订单量较为充足。单个 EPC 项目 可达几亿到十几亿规模，而单产线备品备件支出仅千万级体量，且较为分散，因此公司 主要业务集中于新建水泥 EPC 项目，对备品备件市场投入资源较少。随着水泥行业产能 饱和，逐步进入存量市场，新建及置换产能带来的 EPC 项目将减少，而备品备件市场则 有望保持稳定，公司逐步开始重视备品备件市场开发，未来有望加大资源投入，凭借客 户及服务优势，规模有望迅速扩张。

3.4. 路径四：并购整合优质标的

定位中建材集团装备业务平台，未来集团支持及外延并购加速布局高成长赛道。中建材 集团作为全球最具实力的新材料产品制造平台，布局轻质建材、玻璃纤维、碳纤维、玻 璃新材料、风电叶片、锂电池隔膜、先进陶瓷和人工晶体领域。新材料业务发展需要相 应设备支撑，据 GGII，2022 年中国锂电设备市场规模为 1000 亿元，同比增长 70%， 预计 2025 年市场规模有望超过 1500 亿元，2022-2025 年 GAGR 为 14.5%；碳纤维市 场呈现高景气度，国产化率持续提升，带动相关装备需求增长。公司装备业务定位整个 中建材集团的装备业务平台，未来多个新材料装备市场有望得到集团大力支持。公司后 续可通过集团业务注入或并购外部优质标的补充新材料装备业务实力，向碳纤维、锂电、 智能装备等高潜力领域拓展。

4. 协同集团加速出海，成长空间再打开

拟与天山股份共同增资中材水泥，交易完成后中材国际持股比例 40%。2023 年 12 月 公司公告拟会同天山股份对中材水泥以现金增资共计 82.3 亿元，其中公司增资 40.9 亿 元、天山股份增资 41.5 亿元，增资完成后中材水泥注册资本将由 18.5 亿增加至 100 亿， 公司持有中材水泥 40%股权，天山股份持有中材水泥 60%股权。具体交易分两步进行： 1）由中材国际对中材水泥进行单方增资，支付对价 13.2 亿元，增资完成后注册资本由 18.5 亿增加至 30.9 亿，持股结构为天山/中材 60%/40%（2023 年 12 月 29 日已增资完 毕）；2）进一步增资由天山股份、中材国际同比例增资，认缴价格分别为 41.5/27.6 亿， 进一步完成后中材水泥注册资本增加至 100 亿。

中材水泥定位集团基础建材出海平台，海外投资有望加速。目前中材水泥在境外投资拥 有 3 个基础建材生产运营项目，分别位于赞比亚、蒙古以及尼日利亚。截止 2022 年末 中材水泥合并资产总额 36 亿，2022 全年实现营业收入/净利润 67/1.5 亿，拥有水泥产 能 200 万吨、骨料产能 200 万吨、商混产能 20 万方、烧结砖产能 6000 万块。中建材集 团明确“力争用 10 年左右的时间，在海外再造一个中国建材”的国际化战略，2022 年 中建材集团水泥熟料产能 35929 万吨，中材水泥定位集团基础建材国际化业务平台，假 设承担 50%中建材海外产能布局，对应 2035 年前需实现约 1.8 亿吨水泥产能，后续海 外投资进程有望显著提速。

公司国际化优势突出，有望协同中材水泥出海，享受股权收益的同时拉动改造、运维订 单增长。公司具备水泥工程、装备、运维全产业链一体化优势以及在国际化、属地化方 面的核心优势，有望助力中建材集团以中材水泥为平台加速国际化进程。后续通过协同 中材水泥出海，公司有望从两方面受益：1）获取股权投资收益：按照中建材集团国际化战略，保守预计到 2035 年前中材水泥需实现约 1.8 亿吨水泥产能，考虑前期收购改造 存在一定周期，预计产能增长将逐阶段提速，我们假设 2025/2030/2035 年中材水泥分 别实现 3000/10000/18000 万吨水泥产能，按照 2022 年净利润（1.5 亿）作为基数测算， 2025/2030/2035 年中材水泥净利润有望扩张至 22.5/45/75 亿元。考虑部分产能扩张资 金可能来自其他产业基金，测算时保守假设中材水泥控股比例 50%，对应权益利润 11.3/22.5/37.5 亿元，按照公司 40%持股比例测算有望贡献投资收益 4.5/9/15 亿，占公 司 2022 年归母净利润的 21%/41%/68%，业绩拉动作用显著。2）拉动签单增长：根据 公告，中材水泥发展过程中涉及技术、装备、工程、运维等服务，同等条件下，优先选 用中材国际提供服务，后续集团海外投资有望给中材国际带来大量新增业务，工程、装 备、运维业务均有望受益集团出海，海外成长空间有望进一步打开。

5. 分红率规划提升至 40%，当前股息率具备吸引力

明确未来三年分红比例不低于 40%，预计 2024 年股息率达 4.6%。2023 年 12 月公 司公告未来三年（2024-2026 年）股东回报规划，明确在保证公司能够持续经营和长期 发展的前提下，如无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，在足额提取法定公积金、 任意公积金以后，每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可供分配利润的 40%。 （2022 年分红率为 36%）。根据我们盈利预测，预计 2024 年公司实现归母净利润为 33.5 亿元，假设分红率达 40%，当前股价对应股息率为 4.6%，具备较强吸引力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）