1.水泥工程全球龙头，装备+运维三足鼎立

水泥工程龙头企业，装备+运维多维发展。公司是全球最大的水泥技术装备工程 系统集成服务商，也是国际水泥技术装备工程市场少数具有完整产业链的企业。公司 以十四五末工程、装备、服务三足鼎立为目标：以工程技术服务为战略核心；通过数 字智能和高端装备为驱动力双轮驱动，顺应数字智能浪潮，统一数字智能业务平台； 加速发展高端装备，与运维服务协同发展。

1.1.行业深耕，“两材”强强联合构筑产业链优势

横向拓展进程不断迈进，整合加速。2001 年 12 月 28 日，整合水泥设计和工程 优势资源组建成立中国中材国际工程股份有限公司。2005 年起，中材国际高速发展， 国内外业务齐头并进：国内先后收购天津水泥院与建材装备有限公司；国际上与沙特、 美国、土耳其签约多个万吨生产线 EPC 总包合同。同年 4 月在上交所挂牌。

2005 年公司上市后中材国际重组天津水泥院，在国际市场统一平台，进一步巩 固了公司在全球水泥工程上的技术领先水平和市场竞争优势。2008 年，中材国际首 次占据全球水泥技术装备和工程项目市场份额第一名。2016 年“两材”重组集团化 优势显现，2020 年 12 月斩获“中国工业大奖”再次站稳全球领先地位。2021 年， 中材国际完成中国建材集团水泥矿山工程技术服务领域内的资产整合。同年在工程服 务方面对南京凯盛、北京凯盛、中材矿山进行收购；运维服务方面 2022 年收购智慧 工业、安瑞智达完善运维布局；装备制造方面在 2022 年收购博宇机电，2023 年顺 利收购合肥院，创造了本业务领域规模较大的 A 股上市公司。

背靠大股东中建材，资源实力雄厚。公司作为中央国有企业，控股股东为中国 建材股份有限公司，实际股东为中国建材集团有限公司（中建材集团）。中建材集团 是由国务院国资委履行出资人职责的国有独资公司，主要经营基础建材、新材料、工 程服务、建材贸易与物流四大主营业务，拥有雄厚的资源。我们认为雄厚的股东背景为公司的业务发展提供技术支持、资源基础和保障，海外内市场都拥有绝对的优势， 使得公司拥有巨大的增长潜能。股东中建材集团部分优势如下： 1）综合型强，拥有多个“世界第一”。中建材集团是全球最大的综合性建材产 业集团、世界领先的新材料开发商和综合服务商，水泥、商混、石膏板、玻璃纤维、 风电叶片、水泥玻璃工程技术服务等 7 项业务规模居世界第一。

2）丰富的国际化运营经验。目前，中建材集团在海外 76 个国家和地区设立了 196 家机构，境外员工超过 2.4 万人，水泥、玻璃工程全球市占率连续 15 年稳居第 一。 3）旗下品牌强劲，资源丰厚。其旗下有中国建材、天山股份、宁夏建材、祁连 山、北新建材、中国巨石等多家上市公司，分别在集团各个业务板块深耕多年。同时， 集团近年来对旗下部分公司进行了资源整合，避免同业竞争。如 2021 年将中联水泥 100%股权、南方水泥 99.93%股权、西南水泥 95.72%股权及中材水泥 100%股权注 入天山股份，进一步提升协同效应，巩固和加强天山股份的市场占有率和领导地位。 截至 2023 年第三季度，公司共有数十家家二级子公司分别主营不同业务包括水 泥工程、装备制造、运维服务。不断拓宽的业务范围彰显了公司多方面发展提高自身 竞争力的决心和成果。

公司高管核心团队资历深厚，治理结构完善。公司高管核心团队资历深厚，公 司治理结构较为完善。6 人具备教授级高级工程师资格，1 位注册一级建造师，1 位 中国(资深)注册会计师、中国资产评估师。核心团队不止有过硬的建筑方面专业知识， 同样有丰富的工商管理，公司治理经验，为公司业务发展以及内部治理提供保障。

1.2.主营聚焦水泥 EPC 工程，装备+运维驱动新成长

核心业务基础坚实，积极整合开拓新业态。根据公司 2022 年度第一期中期票据 (科创票据)募集说明书，公司承继与水泥生产线建设相关的资产和业务，并对公司各 地的资产业务进行整合，按不同业务类别，结合各地区业务主体不同业务能力和特点， 分别设立分公司或控股子公司来管理相应资产业务。目前主营业务包括工程技术服务、 装备制造业务、运维服务业务、环保业务、其他新业务。

1.3.公司营收规模跨越式提升，盈利能力持续加强

公司近年来通过并购等营收跨越式增长，归母净利润复合增速 58%。2013-22 年，公司营业收入从 207 亿元提升至 388 亿元，年均复合增长率 6%，归母净利润 也由 0.89 亿元提升至 21.98 亿元，年均复合增长率 58%，2016-19 年呈现高速增长 态势。2020 年，发行人受新冠疫情影响，营业收入、营业利润、净利润等经营指标 有所下滑；2021 年，由于经营好转及公司重组并入中材矿山公司，相应新增矿山运 维业务，营业收入、营业利润、净利润均有显著增长。

公司盈利能力稳步上升。除了 2020 年及 2021 年受新冠疫情影响净利率毛利率 同步下降，近十年毛利率以及净利率大体呈上升趋势。工程技术服务板块毛利率跟随 经济大环境波动。起初两年上升较快，2018 年后开始缓慢降低，2019 年至今稳定在 13%左右。环保和装备制造板块毛利率近四年变动幅度较为一致。2019 年后装备制 造业务毛利率呈现缓步上升趋势，盈利能力增强。运维服务毛利率在 2020 年后有显 著性提高，主要是由于 2021 年公司重组并入中材矿山公司，相应新增了矿山运维业 务。

分板块看，工程服务市场份额持续巩固，运维服务业务收入占比持续增长。 2016 年至 2022 年，公司工程技术服务板块营收占比逐年下降，从超过 80%降至约 60%。运维服务板块的收入从 2021 年起增长幅度较大，主要原因是 2021 年公司重 组并入中材矿山公司，相应新增矿山运维业务，2022 年底运维业务板块占总营收比 例已达到 23%，成为公司第二大主营业务。公司在“十四五”提出了更高的目标， 在保证中材国际水泥 EPC 业务的龙头地位的同时，要把运维和装备做大做强，争取 各自贡献 1/3 的利润总额。

2.国内技改驱动水泥工程+装备，“一带一路”带来新增量

2.1.工程：国内双碳存量改造支撑，国外新建和技改需求旺

产业链上游为水泥生产线建设所需原材料及设备供应商，提供包括钢材、滤袋等 水泥生产线建造材料及预热器、辊压机等装备；中游为水泥工程承包商和运维商，对 生产线进行设计施工和运维管理，下游则为水泥生产商。

一、国内：“双碳”加速水泥行业节能改造，置换（新建）和技改需求大。 2020 年 9 月，中国首次提出“碳达峰”“碳中和”目标，随后各部门就“碳达峰十 大行动”及涉及的重点行业出台多项政策措施。其中，针对水泥行业，相关部门 1） 出台了包括产能置换、错峰生产等节能减排政策；2）提出到 2025 年，通过实施节 能降碳行动，水泥行业能效达到能效标杆水平的比例超过 30%；3）明确了熟料的综 合能耗标杆水平为 100 千克标准煤/吨，基准水平为 117 千克标准煤/吨。政策驱动下， 满足水泥生产线的节能和环保需求增加，促进国内水泥 EPC 工程的市场需求。

我国是水泥生产大国，碳排放量较大，置换和绿色技改是趋势。根据 RMI 和中 国水泥协会数据，2020 年，中国水泥行业 CO2 排放量约为 13.7 亿吨，占全国总碳 排放的比例在 13% ，仅次于电力和钢铁行业。据麦肯锡数据，我国生产全球近六 成水泥，水泥行业碳排放量也逾全球水泥产业碳排放总量的一半。水泥制备过程 可以概括为“两磨一烧”，即生料粉磨、熟料煅烧和水泥粉磨。生产过程中的碳排放 主要来自于生料碳酸盐分解、燃料燃烧以及电力消耗间接产生的二氧化碳，其中，熟 料生产过程中的碳排放占水泥碳排放的 90%以上；因此，基于水泥高量碳排放，后 续水泥产线、设备、材料等升级改造是大势所趋。

水泥需求短期较弱，但产能仍维持在高位 20 亿吨以上。根据中国水泥协会信息 研究中心和国家统计局数据，2020 年我国熟料设计年产能 18.3 亿吨，熟料实际可达 年产能超过 20 亿吨，远大于年实际熟料产量（此产量与需求量相近）15.79 亿吨， 熟料产能过剩。2022 年，在疫情防控和房地产市场低迷等因素的影响下，水泥需求 锐减。国家统计局数据显示，2022 年全国水泥产量 21.3 亿吨，比上年下降 10.5%， 产量为 2012 年以来最低值。

预计水泥工程市场空间约 280亿元，其中置换（新建）需求约 142亿元。 2022 年全年水泥新点火 19 条生产线，合计年产能 3419 万吨。我们选取国内近期新建的 水泥生产线，测算国内置换（新建）水泥生产线单吨水泥的投资成本平均为 624 元/ 吨；假设水泥工程项目的平均建设周期为 1.5 年，测算得出 2022 年通过置换（对工 程来说即等同新建线）水泥生产线市场年化规模约为 144 亿元。考虑到效益和置换 政策，我们认为国内整线新建市场容量具有较强的不确定性。绿色矿山等新增设备需 求，例如尾矿资源化利用等项目需求在逐渐起来，开辟新增市场。

测算老线技改约 5 亿吨产能改造需求，对应市场空间约 135 亿元。据公司 2022 年报，我国在运行的水泥熟料生产线约 1600 条，其中运转 10 年以上的线约为 1400 余条，国内老线技术改造仍有较大需求。根据《高耗能行业重点领域能效标杆水平和 基准水平（2021 年版）》，水泥熟料能效标杆水平为 100 千克标准煤/吨，基准水 平为 117 千克标准煤/吨。按照电热当量计算法，截至 2020 年底，水泥行业能效优 于标杆水平的产能约占 5%，能效低于基准水平的产能约占 24%。据此推算，能效 低于基准水平的水泥熟料生产能力约有 4.5 亿吨；按照到 2025 年，通过实施节能降 碳行动，能效达到标杆水平的产能比例超过 30%的目标，约有 5 亿吨的水泥熟料生 产能力需要改造提升，对应每年需改造 1.25 亿吨。我们选取两个技改工程项目，测 算得到技改项目单吨成本为 108 元/吨，测算市场空间约 135 亿元。

二、国外：“一带一路”基建需求新增整线需求大，发达国家技改空间大。 “一带一路”政策助力我国水泥企业“走出去”。据中国水泥网水泥大数据显示，截 至 2023 年 8 月，中资企业海外共有 61 条水泥熟料生产线投产运营，合计熟料产能 5755.6 万吨，足迹遍布 20 多个国家，且主要集中在“一带一路”沿线。同时，一带 一路政策使得我国水泥工业在国际上形成了一定的产业优势。据数字水泥网，水泥建 设工程项目占全球市场份额 45%以上，服务总包和投资建设的国外水泥生产线熟料 产能超 8000 万吨。我国水泥企业在境外收购、投资建厂步伐明显加快，已经在国外 建成 3500 万吨熟料生产能力。

据 Onfield 预测，2023 年境外水泥产需量基本保持稳定。其中，西部非洲、东 部非洲、东南亚、中东等区域的基础设施与房建市场增长迅速，水泥需求仍有较大增 长空间。发达国家存量老线升级改造的潜力较大，统计显示，除中国外，目前全球约 有 2400 条水泥熟料生产线，其中非新型干法 700 条，其余 1700 条新型干法线中， 20 年以上生产线约 1000 条，有 400 条生产线位于碳减排压力较大的欧美国家，老 线技改市场空间较大。

水泥工程服务行业壁垒较高，龙头优势明显，水泥工程行业具备以下核心壁垒： 壁垒一：核心技术和专业技能。企业需要具备水泥工艺生产技术及过程控制系 统开发等能力，并需要掌握诸如破碎设备、预均化设备等系统化大型设备的研发和制 造能力，这些技术不仅需要大量资金投入，还需要公司拥有完整的自主知识产权。

壁垒二：客户的认同度。水泥生产线一般投资规模较大，且其设计、安装和装 备制造具有很强的技术性。因此，企业的市场地位、技术和研发实力就成为业主选择 总承包商或专项建设商的标准。新进入企业即便通过购买等方式获得一定的技术，但 缺少整体实力和客户的认同将会阻碍其业务的拓展。 壁垒三：市场准入资质。水泥工业工程建设行业需要工程总承包、设计、设备 安装以及其他高级别专业资质，这些资质都由中华人民共和国建设部颁发，而建设部 对资质的管理非常严格，构成较大的行业壁垒。行业较高的竞争壁垒使得龙头的竞争 优势明显，中材国际在水泥工程主业全球市场占有率连续 14 年保持世界第一。

2.2. 工程领域通过并购不断外延，全产业链优势国际唯一

公司工程技术服务以 EPC 为主，业务模式逐步完善。公司以 EPC 工程总承包 服务为主，同时采用工程咨询和设计、成套技术装备供货（EP）、设备安装、工程 技术服务管理等模式，目前公司也在积极探索实践 EPC+F（投融资）、EPC+M （运营管理）等多种形式的工程总承包模式。公司旗下拥有多家水泥专业甲级设计研 究院、工程建设公司、装备制造公司，是实施总承包系统服务的基础。目前公司拥有 大量的专利及专有技术，涵盖水泥制造的整体工艺流程。公司已经开发了具有独立知 识产权的 2000t/d、5000t/d、8000t/d、10000t/d 等各种规模的新型干法水泥生产工 艺技术级装备，并且有多项技术达到国际先进水平。

公司的工程业务覆盖水泥和矿山工程、绿能环保工程和多元化工程方面。水泥 和矿山工程方面：公司利用自身国际领先的自主知识产权的新型干法水泥生产线技术 以及完整 的水泥技术装备工程“全产业链”资源，为客户提供矿山开采和水泥生产线技 术研发、数字设计、智能制造、智慧建设、智慧运维、售后服务全过程的系统集成服 务。绿能环保工程和多元化工程方面：公司依托全球品牌影响力、丰富的海外项目管 理经验以及长期以来形成的技术、人才优势，向绿能、环保、节能、矿业、化工、电 力、公路、民用建筑等非水泥工程领域拓展，在东南亚、中东和非洲地区有一定的影 响力。

并购同行优质标的，横向拓展工程 EPC 领域再上新台阶。2021 年公司先后收 购北京凯盛、南京凯盛和中材矿山，避免同业竞争的同时，也做大做强中材国际各业 务线。北京凯盛、南京凯盛的主要业务为水泥工程总承包，中材矿山的主要业务为矿 山工程总承包与采矿服务。在国内，其水泥工程、矿山工程的业绩遍及全国，南起海 南，北达黑龙江，东临上海，西至西藏；在国际市场上，北京凯盛和南京凯盛的水泥 工程业务在哈萨克斯坦、越南、沙特阿拉伯、俄罗斯、意大利等国建立了广泛的布局。 北京凯盛海外经验丰富；南京凯盛聚焦国内，水泥厂智能化等技术领先；中材矿山引 领行业，三家公司各有优势，助力扩大公司市场规模，进一步提高水泥矿山工程竞争 力。

1）全产业链系统集成服务能力。公司是国际水泥技术装备工程市场唯一具有完 整产业链的企业，拥有从水泥工程技术研发、工程设计、专业装备制造、工程技术服 务、设备安装、生产线调试到生产线维护和运营管理的完整产业链资源、专业人才队 伍和系统解决方案。

2）自主知识产权科技创新能力。公司具有自主知识产权的新型干法水泥生产线 技术和装备，拥有全流程、全规模、高品质的全套高端水泥技术装备，主要指标达到 世界领先水平。截至 2022 年末，公司拥有有效专利 1,865 项，涵盖水泥制造全工艺 流程的技术和产品；先后主持或参加百余项水泥行业国际、国内标准和技术规范的制 定。

3） 卓越的项目履约能力。公司创造了多项水泥工程建设领域的“第一”。近年 来，公司克服人员出入境困难、设备供货延期、物流受阻等不利因素，全力保障境外 项目稳步推进，充分展示了公司强大的履约能力和抗风险能力。

3.装备：全球市场 400 亿元，公司并购合肥院装备渐丰

3.1.节能技改驱动装备需求，高端装备逐渐走向海外

水泥生产工艺的变革驱动了水泥装备的革新。我国水泥企业目前全部采用了 新型干法生产技术。新型干法水泥采用窑外分解新工艺生产的水泥，其生产以悬 浮预热器和窑外分解技术为核心，采用新型原料、燃料均化和节能粉磨技术及装 备，全线采用计算机集散控制，实现水泥生产过程自动化和高效、优质、低耗、 环保。主要设备有给料机、破碎机、取料机、辊压机、原料磨、提升机、预热器、 分解炉、回转窑、冷却机、集尘器、水泥球磨机、螺旋输送机等。

水泥装备已实现国产化并大量出口。早前中国水泥工业主要装备基本从国外进 口，投资成本较高，通过引进、消化吸收和自主创新，国内研发出具有自主知识产权 的新型干法水泥生产线的核心技术和装备，实现了所有水泥主机装备国产化，并大量 出口国外市场。 节能化、数字化、智能化技改带动高端装备需求。通过改进水泥工业设备的性 能和效率，可以达到碳减排的目的。比如，冷却机升级换代技术（三代更换为四代） 将原有三代篦式冷却机整体更换为第四代步进式冷却机，增加篦床面积，同时优化固 定斜坡的布置形式、篦板及供风方式，可以使熟料烧成综合能耗降低 1～3kgce/t； 提高装备和系统的数字和智能化程度，可以增强生产过程的稳定性等。

全球市场规模近 400 亿元，海内外厂商各有千秋。水泥装备销售与整线 EPC 项 目、技改 EPC 项目紧密相关，伴随水泥行业“高端化、智能化、绿色化”转型，水 泥装备仍有较大需求。据麦肯锡预测，到 2025 年，水泥装备全球市场规模预计每年 约 350-400 亿元。国家统计局数据显示，2023 年上半年，全国水泥专用设备产量 20.85 万吨，同比增长 1.2%。水泥专用设备厂商：按地域可划分为海外厂商和国内 厂商，海外厂商主要包括 FLSmidth A/S（史密斯）、Polysius AG（伯利休斯）、 KHD Humboldt Wedag International AG（洪堡）等，国内厂商包括合肥院、天津院、 中信重工、利君股份、冀东装备、和泰机电等。各个厂商在专注的具体设备方面侧重 不同，部分厂商基本具备“两磨一烧”核心工艺设备和其他辅机设备生产能力，也有 厂商专注破碎、烧成等具体环节相关设备。

3.2.并购优质设备商合肥院，拓展装备市场份额

利用与工程承包业务的协同优势带动装备销售。公司装备核心产品包括立磨、 辊压机、预热器、篦冷机、收尘设备、燃烧器、选粉机、输送设备、破碎设备、钻探 及采矿工程设备。从销售端看，公司销售产品主要为辊压机、篦冷机、收尘器，主要 销售区域包括中国（最主要）、西欧、非洲和东南亚等地区。公司装备制造业务机械 设备制造与销售业务板块的经营模式为装备制造业务模式，是指公司加工、制造或对 外采购为新型干法水泥生产线配套的专用工艺设备，分为公司自主制造和对外采购两 种方式；对外采购又分为公司采购设备和项目现场采购设备两部分。

水泥“三化”转型，公司研发新型干法水泥技术装备。在槐坎南方、吴忠赛马、 遵义赛德等国内外水泥生产线实现整套技术应用，熟料烧成热耗低于 640kcal/kg.cl， 综合能效达到国际领先水平。根据公司投资者关系活动记录表，以槐坎南方项目为例， 通过公司自主知识产权的新型二代干法水泥生产工艺及自主装备、数字化智能化技术 的成功应用，工厂的人员配置由 200 多人精简到 65 人，能耗指标、排放指标在全国 乃至国际上处于先进行列，综合管理效率提升 50%以上，劳动生产率提高 200%， 成功打造了健康、可持续的水泥行业新业态。

并购合肥院，助力公司在装备市场进一步拓展市场份额。2022 年公司完成合肥 院 100%股权和博宇机电 51%股权收购，构筑起水泥领域品种最全、规模最大、品 质高端的装备业务体系。合肥院为我国的水泥行业实现关键技术装备国产化以及粉体 加工行业节能减排做出了重要贡献。22M1-8，合肥院实现营业收入 30.7 亿元，其中 装备销售业务在 2020-2023M8 里营收逐步上升，2022M1-M8 营收达 10.32 亿元， 毛利率连续三年维持在 30%水平，盈利能力较强。以 HFCG 系列辊压机、提升机、 立式磨为代表的技术及装备享誉国内外市场，保持行业领先地位，据公司公告和合肥 工业公众号，辊压机是国家首批制造业单项冠军，全球在用量超过 1800 台套，全球 市占率第一，在 2021 年产能已经达到 60 台。合肥院各项主要产品产能利用率高，产能处于较为紧张状态。我们判断收购后，公司装备产品矩阵进一步丰富，拥有水泥 领域品种最全、规模最大、品质高端的装备业务，装备业务将走出第二增长曲线。

4.运维：水泥和矿山运维并重，收购智慧工业实力再加持

4.1.行业水泥运维境外需求多，砂石运维增长空间较大

水泥运维服务主要包括第三方运营、备品备件和维修业务。据智慧工业官网， 运营服务包括调试服务、生产管理服务（如设定合理的生产计划、维护设备等）、 技术支持服务、专家咨询服务、培训服务和工厂优化服务等；维修服务则包括设备 故障远程诊断与专家上门咨询、维修方案优化及施工监督管理、属地化维修队伍派驻 及紧急事故抢修 7DAY*24H维修服务。

境外运维需求较大，由于非洲、中东、越南、印尼、缅甸等地区新建水泥生产 线较多，当地业主管理经验、技术力量薄弱，对水泥生产线运营、维护等技术服务需 求较大。据麦肯锡研究统计，2021 年全球（含国内）备品备件市场约 340 亿元，运 维服务市场需求约 96 亿元，未来 5 年备品备件及运维服务市场规模将保持稳定，预 计每年 400-450 亿元。

国内矿山业主倾向外包，矿山运维市场增长空间较大。据中国砂石协会统计， 2017-2020 年我国砂石产量波动上升，2021 年受基建和房地产投资增速放缓和疫情 防控常态化影响，全国砂石产量小幅收缩，为 197 亿吨。2020 年国内水泥矿开采量 约为 25 亿吨，预计“十四五”期间产量将保持平稳。从客户角度出发，大、中型矿 山业主出于对安全和生态环保的考虑，外包运维服务的机会较大。据麦肯锡研究分 析，国内水泥骨料矿第三方工程运维市场规模从 2020 年的 230 亿元预计将增长至 2025 年的 280 亿元。

4.2.收购补齐短板，运维板块大有可为

运维新签合同金额高速增长，水泥矿山运维营收稳步上升。公司运维服务主要 包含水泥生产线运维服务和矿山运维服务。2022 年公司新签运维服务合同 146.85 亿 元，同比增长 66%；2023 年 1-9 月，新签运维服务合同 96.46 亿元，同比增长 3%， 保持了稳健增长态势。2018-2022 年，公司运维服务新签合同金额由 2.31 亿元高速 增长至 146.85 亿元，CAGR 为+182.70%。水泥运维营收稳步上升，从 2018 年 8.8 亿元上升至 2022 年 25.04 亿元，CAGR 为+23.26%。2021 年合同额以及营收迅速 增长，因为公司合并以矿山运维为主业的中材矿山，开拓矿山运维服务。 我们认为 国内矿山运维+海外水泥线运维市场空间大，未来成长可期。

完成智慧工业 100%股权收购，不断加快运维服务布局。智慧工业主要从事水泥 生产线运维服务，覆盖生产线调试、生产运营、技术支持、专家咨询、人员培训以及 工程优化等水泥厂全流程全方位的技术服务和支持。2022 年 1-9 月，智慧工业实现 营业收入 2.24 亿元，净利润 0.14 亿元。据公司公告，智慧工业现有提供生产线运 维服务的境外水泥生产线共计 13 条，主要分布在中东、北非等相关国家，合计水泥 产能 1888 万吨。其生产线运维服务主要采取生产管理模式和技术服务模式，其中， 生产管理模式主要是提供生产线全过程的生产运维服务，按照产量进行结算的服务模式，采取该模式提供运维服务的生产线共计 6 条，产能 898 万吨；技术服务模式主 要提供专业技术人员进行联合生产或专家技术咨询服务等，主要按照技术人员数量进 行结算，采取该模式提供运维服务的生产线共计 7 条，产能 990 万吨。

持续在运维领域深耕。根据公司投资者关系活动记录表，水泥生产线运维方面， 公司将通过提升核心装备份额和数字化、智能化改造等方式，增加客户黏性，与水泥 企业开展更全面的合作。境内主要通过装备拉动维修、备品备件业务；境外机会主要 集中在技术人员欠缺、专业化程度低的地区新建生产线上。矿山运维方面，由于国 家对矿山开采安全、环保方面的要求日益严格，大、中型矿山业主在缺乏相关专业技 术和设备的情况下，倾向于雇佣经验丰富、专业能力突出的公司协助开展矿山开采服 务。下一步公司将进一步提升国内石灰石矿山运维的市场份额，拓展国内骨料矿项目， 同时充分利用公司全球运营优势，积极拓展海外市场，提升市占率。

5.拟增资中材水泥强强联合，高分红反哺股东

5.1.海外新签订单充足

公司聚焦海外，积极“走出去”。2013-2020 年公司境外营收占比均超过境内 营收占比，国际工程一直是公司发展的重中之重。公司境外项目储备充足，2023 年新签订单高增速。新建水泥线多集中在非洲、 东南亚及中东地区，欧美国家老旧线改造机遇涌现。近四年中材国际海外新签合同金 额从 2019 年的 151.78 亿元上升到 2023Q3 的 284 亿元，平均年化增长率达到 17%。 2023Q1-Q3 累计境外新签合同额 284.14 亿元，同比增长 169%（以上合并追溯调整 后）。境外项目大单不断。

海外标杆形象确立，国际影响力越来越大。在国际市场，自 2002 年开始大规模 实施国际化战略，截至 2022 年底，公司累计在全球 84 个国家和地区承接了 293 条 生产线，水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续 15 年保持世界第一。公司再 次上榜 ENR“全球最大 250 家国际承包商”，位列中国上榜企业第 11 位、全球上榜企 业第 44 位，国际排名较 2021 年提高 16 位。

公司坚持“全球化、属地化、多元化”发展定位，建立了完善的属地区域型服务 网络，在海外拥有 36 个境外属地化机构，约 1800 名外籍雇员，超过 1000 名优秀 的海外项目管理人员，一国一策深入推进属地经营，有效夯实国际化发展基础。分地 区来看海外订单情况，受“一带一路”影响，中材国际境外核心业务区域主要包括非 洲、东南亚、亚洲以及中东地区，欧洲、美洲亦有涉及。

5.2.属地化经营优势明显，拟增资中材水泥加速海外布局

拟同天山股份增资中材水泥，加速海外布局。公司与天山股份拟共同对天山股 份全资子公司中材水泥有限责任公司以现金方式增资共计 82.32 亿元。增资后，公司 持有中材水泥 40%股权，天山股份持有中材水泥 60%股权。据 Wind，天山股份是 中国规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥公司，其熟料产能、商品混凝土产能、 骨料产能均居全国第一；中材水泥主要经营业务为水泥及骨料业务，其主要资产为海 外子公司。

属地化经营协同优势明显，业务将迎来新增长点。公司具有丰富的属地化经营 优势，截至 2022 年，公司累计在海外 84 个国家和地区承接了 293 条生产线，水泥 技术装备与工程主业全球市场占有率连续 15 年保持世界第一。作为中国建材集团基 础建材国际化业务平台，中材水泥目前拥有三个境外基础建材投资项目，分别是：1）在赞比亚投资的赞比亚工业园项目；2）在蒙古国投资的蒙欣水泥生产线项目；3） 在尼日利亚投资的骨料生产线项目。

我们认为增资后，公司可进一步发挥属地化经营优势，优先为中材水泥提供的工 程、装备、运维业务，公司业务将迎来新增长点；同时中材水泥境外业务的布局将为 公司境外业务成长性带来更多确定性。

5.3.未来三年分红比率不低于 40%，激励方案有效驱动积极性

根据公司《中国中材国际工程股份有限公司未来三年股东回报规划（2024 年2026 年）》，2024-2026 年，在符合现金分红条件情况下，公司未来三年每年将进 行一次现金分红。同时，公司承诺在足额提取法定公积金、任意公积金以后，股利支 付率将不低于 40%。 公司分红比率中枢近十年来相对稳定，基本维持在 32%左右，20-22 年公司分 红比率分别为 35.3%、28.8%、36.1%。我们认为，公司本次三年分红规划提升分红 比率回报股东，展现出国央企公司提高经营质量，做“有现金流的利润”的规划和信 心。

2021 年公司再实行限制性股票激励计划。拟授予的限制性股票数量为 5943.80 万股，占公司目前股本总额 221908.29 万股的 2.68%。其中首次授予 4943.80 万股， 占公司目前股本总额 221,908.29 万股的 2.23%；预留 1000.00 万股，占公司目前股 本总额 221908.29 万股的 0.45%，预留部分占本次授予权益总额的 16.82%。 首次 授予的激励对象不超过 208 人，获授的限制性股票将在未来 36 个月内分三批解除限 售。解除限售业绩考核目标为归母净利润年复合增长率不低于 15.5%，加权 ROE 分别不低于 14.9%/15.4%/16.2%。股权激励计划有效驱动员工工作积极性，同时锚定 对应业绩，业绩确定性高。

6.盈利预测

我们认为公司在工程服务领域的收入仍有较大成长空间，据我们测算，我国水泥 工程市场空间超 270 亿，其中置换（新建）市场空间超 140 亿元，技改市场空间超 130 亿元。此外，公司积极布局装备和运维市场，扩大能力边界，拟增资中材水泥海 外业务强强联动。据麦肯锡预测，到 2025 年水泥装备全球市场规模预计每年约 400 亿元，公司收购博宇机电和合肥院，完善装备领域的业务能力；收购智慧工业强化自 身的运维能力；蓄力扩张的背景下显示公司发展充足的动力。我们预计公司在工程技 术服务领域收入稳定增长，毛利有所回升；主业装备制造和运维服务订单逐渐提升， 毛利率维持较高水平，整体看行业以及公司均可维持稳定的增长，维持稳定增速。

我们预计 2023-2025 年，公司实现收入 439.70/511.44/585.42 亿元，同比增速 13.3%/16.3%/14.5%， 归 母 净 利 润 26.59/33.03/38.35 亿元，同比增速 21.2%/24.2%/16.1%，EPS 1.01/1.25/1.45 元，对应 12 月 29 日 9.34 元收盘价 8.98/7.23/6.23x PE。

 

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