中材国际研究报告：全产业链完成整合，建筑出海龙头.pdf

中材国际研究报告：全产业链完成整合，建筑出海龙头。全球水泥技术装备及工程服务市场唯一具有完整产业链的企业，拥有 全球竞争力。公司是全球最大水泥技术装备工程系统集成服务商，通 过并购合肥院/中材矿山，业务范围拓展至高端装备制造和矿山运营服 务。23年收入/归母净利润458/29亿，YoY+6.9/14.8%，工程/装备/运 营板块收入占比分别为58%/16%/23%。未来看点一，新签合同稳步增 长，收入和利润体量相应提升；看点二，在业务整合以及工程业务带 动下，装备/运营收入占比有望持续增加，这两个板块毛利率中枢高于 工程板块毛利率6-10pct；看点三，海外新签合同加速放量（公司 23FY/24Q1海外新签合同YoY+55/70%），远高于国内（23FY/24Q1国 内新签合同YoY-8/-48%），而海外业务毛利率相对更高（23FY海外/国 内毛利率21.2%/17.8%），也将提升公司整体盈利能力。

工程技术板块，海外新建需求依旧旺盛，国内受益老线节能降碳改造。 据Onfield预测，2024年境外水泥需求和价格较2023年总体保持稳 定，作为全球市占率65%的水泥EPC业务龙头，公司将充分受益海外 水泥需求的增长。国内市场，根据中国水泥网大数据研究院《2023年 水泥市场运行总结与分析》预计，23年至25年，水泥需求降幅平均 每年在2%—3%，但对产线的改造需求依然不容小觑。国家发展改革 委等五部门印发《水泥行业节能降碳专项行动计划》，到25年底，能 效标杆水平以上产能占比达到30%。据公司23年年报，截止到 22 年 底，全国新型干法水泥生产线累计共有 1572 条，其中运转10年以上 的线占比80%，公司承接了国内90%以上的新型干法水泥线的设计或 建设，国内存量水泥线绿色智能技术改造有较大需求。

高端装备制造板块，强强联合，EPC业务带动装备业务发展。23年， 公司股权结构上完成合肥院收购，成为水泥领域规模最大/品种最全的 装备业务。24年，公司将继续深化合肥院的人员/业务线整合，协同效 应有望逐步体现。据麦肯锡预测，到25年水泥装备全球市场规模预计 每年约350-400亿元，按照公司23年装备业务收入测算，水泥装备全 球市占率约20%，相比水泥EPC业务全球市占率65%，装备业务仍有 较大提升空间。

矿山运维和水泥运维业务空间巨大。目前，公司主要矿山运维服务集 中在国内的水泥石灰石和骨料矿，持续向其他品类矿延伸，受益于国 内水泥走出去步伐加快和公司工程业务带动，境外市场未来有望进一 步打开增长空间。据麦肯锡预测，25年国内水泥石灰石和骨料矿第三 方工程运维市场规模约280-300亿/年。在水泥运维业务方面，一方面， 受益于公司在海外新建水泥EPC项目的持续获单，水泥运营线有望持 续增加；另一方面，全球水泥熟料生产线存量规模较大，考虑到设备 使用寿命限制和替换材料升级需求，售后和备品备件市场规模可观。 据麦肯锡预测,未来5年备品备件及运维服务市场规模400-450亿/年。