中材国际研究报告：再论运维与装备业务未来成长路径.pdf

中材国际研究报告：再论运维与装备业务未来成长路径。运维与装备“双轮驱动”，业绩和估值有望“双击”。公司作为全球水泥综合服 务龙头，工程、运维、装备三业并举（截止至 23H1 三者毛利占比分别为 46%/23%/24%）。根据公司“十四五”规划，到 2025 年末预期三主业利润将各 占三分之一。一方面，未来两年公司运维、装备业务预计将实现快速增长，带动 整体业绩保持稳健增速；另一方面，对比工程主业，装备、运维业务利润率更高、 现金流更好，占比提升有望促商业模式持续优化，公司估值具备扩张空间，如若 “十四五”目标达成，公司当年分部合理估值为 PE13X，较 2024 年预计 PE 高出 40%。因此运维和装备业务是驱动公司未来业绩和估值“双击”的主要动力。

运维业务成长路径：矿山运维：1）提升市占率：当前以石灰石矿运维为主，国内 市占率 18%排名第一，随着矿山环保及安全监管政策趋严，龙头竞争优势将更加 凸显，叠加集团内部矿山运维业务逐步移交，未来市占率有望不断提升。2）扩展 新品类：依托现有技术可向砂石骨料、有色金属等其他露天矿品种扩展，近几年 已获取多个外行业千万吨级矿山，成长潜力大。3）加速国际化：当前业务主要集 中境内，未来可依托中材国际国际化能力加速出海。境外水泥代运营：我们测算 海外市场空间为 117 亿元，公司当前市占率为 21%，相较 EPC 业务 60%的市占 率仍有较大提升空间。2023 年公司新签水泥代运营订单同比增长 61%，后续成 长动力充足。

备业务成长路径：1）提升自给率：海外装备市占率约 20%，自给率较低，提升 潜力大。合并合肥院后进行装备集团整合，有望减少内部同业竞争，同时进一步 加强工程与装备协同，未来装备自给率有望提升。2）扩展新行业：部分核心装备 可用于矿业、化工、电力等水泥外行业，有望进一步打开成长天花板（如立磨产 品在水泥外行业收入占比已达 50%）。3）备品备件突破：我们测算全球市场规模 达 453 亿元，当前竞争格局极为分散。此前水泥新建 EPC 需求较多，单个项目体 量大，因此公司对备品备件更换及维修服务重视程度较低。随着水泥进入存量市 场，新建 EPC 项目将减少，而备品备件市场有望维持稳定，未来公司依托客户优 势及全产业链综合服务能力，加强相关资源投入，有望快速起量。4）持续外延并 购：公司装备业务定位整个中建材集团装备平台，后续可通过集团注入或并购外 部优质标的方式向碳纤维、锂电、智能装备等高潜力领域拓展。

协同集团加速出海，成长空间再打开。公司公告联合天山股份增资中材水泥，增 资后持有 40%股权，中建材集团明确“力争用 10 年左右的时间，在海外再造一 个中国建材”的战略，中材水泥是中建材集团基础建材国际化业务平台，将在其 中发挥重要作用，成长潜力巨大。按照中建材水泥产能保守测算，预计到 2025/2030 年中材水泥产能有望达 0.3/1 万亿吨，控股产能 0.15/0.5 万亿吨，有 望为公司贡献 4.5/15 亿投资收益，业绩拉动作用显著。此外，根据公告，中材水 泥海外开拓涉及的工程运维等服务同等条件下将优先选取中材国际，后续集团海 外投资有望给公司带来大量新增业务，海外成长空间再次打开。