2023年百润股份研究报告：进击的预调酒龙头，第二增长曲线在途

1 百润股份：公司概述

上海百润投资控股集团股份有限公司始创于 1997 年 6 月，2002 年起涉足预调鸡尾酒 行业，成立了巴克斯酒业公司发展预调鸡尾酒业务。其后，因国内预调鸡尾酒市场培育不 足，发展缓慢，公司暂时剥离了巴克斯酒业公司。2015 年，公司重新收购巴克斯酒业，大 力发展预调鸡尾酒业务。2022 年，公司预调鸡尾酒业务（含气泡水等）营收占比 88.97%， 食用香精业务营收占比 11.03%。

1.1 百润股份：国内预调酒龙头，品牌产品渠道全面领先

百润股份预调鸡尾酒业务主要包括“RIO(锐澳)”牌预调酒鸡尾酒产品的研发、生产和 销售，经过多年发展，公司在品牌塑造、产品布局、渠道发展方面均积累了显著优势，目 前已成为国内预调鸡尾酒龙头企业，2021 年在我国预调酒市场中的市占率近 9 成。RIO （锐澳）也成为预调鸡尾酒的代名词。

1.2 产品结构：“3+5+8”品类矩阵，面向细分消费场景

2015 年至 2022 年期间，公司面向细分消费场景不断丰富产品条线，形成覆盖不同消 费群体、不同口味、满足消费者多样化需求的 40 余款产品。目前公司共有九大产品系列， 分别为：微醺系列、强爽系列、清爽系列、经典系列、本榨系列、轻享系列、从减系列、 梅之美系列、HEYPOP 系列。2022 年初，公司制定“RIO（锐澳）”产品“358”（3 度、5 度、8 度酒精含量）品类矩阵规划，聚焦“3 度微醺”、“5 度清爽”、“8 度强爽”。 RIO 鸡尾酒的产品矩阵日益完善，各系列产品聚焦于差异化细分消费场景。公司不断 优化产品风味以持续满足消费者需求，产品朝着健康化、专业化、差异化方向不断迭代。 与此同时，公司推出梅子酒、气泡水新品类，市场空间有望进一步打开。

1.2.1 微醺系列：一个人的小酒，主打女性独饮场景

RIO 微醺系列于 2016 年首次推出玻璃瓶装的“3 度微醺”，2017 年公司对“3 度微醺” 进行口味、包装、定位的全面升级，推出“微醺系列”。全新的“微醺系列”采用易拉罐包 装，营造“独处”场景，以“一个人的小酒”的定位触达年轻消费者，尤其是女性消费者。 产品定位上，“微醺系列”主打独饮场景，与“经典系列”主打的聚饮场景完全区分；产品 口味上，微醺系列度数不高，口感舒适，主打清新、美好、轻松、温暖的格调，适合个人 日常小酌。微醺系列凭借差异化定位，瞄准年轻独居人群这一细分领域，快速推动产品铺 市，开创了更日常的消费场景，成为公司目前的第一大单品。

1.2.2 清爽系列：度数性价比适中，加速低线城市渗透

RIO 清爽系列于 2021 年诞生，酒精度数适中，口感清爽柔和，性价比较高，是公司渗 透低线城市、实现品牌下沉的抓手。清爽系列的低酒精度满足了聚饮需求，同时气泡和清 爽果味增强了产品适口性，两大特点让 RIO 清爽系列产品具备了“基础款大单品”的核心 优势，有望持续拓宽消费人群，在下沉市场用户中加速品类渗透。在 RIO 产品矩阵中，清 爽系列因易于入口的特点而成为品牌“流量入口”，对于激发低度酒饮更大的市场潜能有重 要意义。

1.2.3 强爽系列：高醉价比产品，精准营销强势出圈

RIO 强爽系列是 2016 年推出的产品，区别于 RIO 其他低度鸡尾酒系列，强爽酒精度数 较高，有 8 度和 9 度两款产品，面向喜爱饮酒、追求买醉的男性消费群体和爱饮酒的女性 群体，主打“一罐就到位”，强调“高醉价比”，即买醉性价比较高。 强爽系列经过了 6 年 的培育，在 2022 年成功破圈，成为 RIO 又一大潜力单品。强爽系列的成功得益于更细化 的消费场景聚焦、产品品质的提升以及有效的产品营销。消费场景方面，8 度强爽聚焦于 下班回家、游戏开黑、配餐伴侣、深夜睡前四大场景；8 度 0 糖强爽和 9 度 0 糖强爽主打休 闲配餐，运动健身，熬夜加班场景。产品品质方面，强爽属于低度酒中的高酒精度，产品 使用九塔蒸馏的伏特加基酒，经过八次层析处理，叠加 6 道过滤，口感更纯净，苦涩度也 有所降低。产品营销方面，强爽系列与“永劫无间”联名，同时在小红书和抖音上发起 “不信邪”主题挑战，网络热度高涨。

1.3 龙头之争：超越国内果酒鼻祖冰锐，稳居行业龙头近十年

中国预调鸡尾酒行业于 20 世纪 90 年代中期起步，第一个试水中国预调酒市场的是古 巴朗姆酒大厂百加得（Bacardi）。百加得于 1993 年推出预调鸡尾酒品牌——冰锐 （Breezer），并在 1997 年进入中国。随着在《爱情公寓》中的成功植入，冰锐迎来了在中 国市场的巅峰，是国内预调鸡尾酒的鼻祖。在冰锐领跑预调鸡尾酒市场期间，百润股份推 出的 RIO 后来者居上，二者展开了长达十年的对峙。

1.3.1 渠道抢夺：冰锐 vs RIO，夜场、电商、流通三次渠道大战

RIO 与冰锐共经历了夜场、电商、流通三次渠道大战。第一次夜场抢夺中，二者均受 到传统酒水品牌的压制，纷纷退出夜场。夜场是预调酒的传统渠道，因而也是 RIO 与冰锐 布局预调鸡尾酒的第一选择。RIO 在夜场先后遭受了软饮料与啤酒企业的联合围攻， 20 元 /瓶的定价，向下打不过可乐、雪碧等传统软饮料，向上打不过百威、青啤等知名啤酒。啤 酒厂商通过买店、大力促销等方式疯狂挤压预调酒销售，同时有限的渠道利润也导致终端 销售人员推荐意愿较低。冰锐虽凭借百加得集团在夜场的实力轻松进入上海多家知名夜场， 但是销量惨淡，RIO 的表现也不尽如人意。夜场传统酒水品牌的阻击成功使得两大预调鸡 尾酒品牌相继退出该渠道。2008 年，冰锐销量下滑至几百万，RIO 更是直接负债 2500 万， 被董事会以 100 元的价格卖给了刘晓东。 第二次线上电商渠道抢夺中，二者销量都得到明显改善。2008 年前后，淘宝在国内发 展势头正盛，RIO 与冰锐都希望通过线上电商打开市场。通过制定适合线上销售的产品与 策略，RIO 与冰锐短期内都实现了销量突破。RIO 将价格下调至 10 元/瓶，并调整定位为 “小姐妹的年轻用酒”，瞄准女性用户，本次定价和销售战略的调整较为成功，2009 年实 现销售 3000 万瓶，2010 年实现盈利。

第三次渠道大战针对线下流通渠道，为扩大品牌影响力，RIO 和冰锐都意识到除了抢 占线上渠道之外，必须大规模线下铺货。但此次，二者选择了不同的渠道模式。RIO 采取 了扁平化的渠道模式，即一个城市一个经销商，不设分销商。这种模式对经销商要求高， 经销商体系力量薄弱，几个月后 RIO 仅仅进入少数几家 KA（华润/家乐福）。冰锐采取大 商制，一个区域由一个大经销商负责，大经销商下面分设二、三级分销商。冰锐依靠大商 快速发展了许多当地优秀二、三级分销商，凭借当地经销商的关系，占据了几乎所有一线 城市的 KA，以及卖场中最醒目的货架。但是冰锐的经销商策略也有副作用，因为大商自 主权高，冰锐各地串货严重，价格体系出现混乱，多家 KA 暂停进货。2012 年，冰锐的销 售额降低了一半，线下份额下降至 20%。同年，RIO 抓住机会，将业务从华东、华北扩展 至西北、西南，拿下全国多个省的一、二、三线城市，线下份额增长至 40%。

1.3.2 营销之战：冠名综艺影视剧，塑造高热度及品牌形象

2012 年开始，冰锐与 RIO 的对峙从渠道转向了营销。二者都采取娱乐营销战略，冠名 热门综艺，在影视剧中做广告植入。2012 年，冰锐首先在热播剧《爱情公寓》中深度植入， 在当年实现了销量大爆发。 RIO 相比冰锐在娱乐节目上做了大力投入，RIO 不仅加强了在影视剧中的广告投放， 在《何以笙箫默》、《杉杉来了》、《把爱带回家》等十多部年度热门剧中植入，同时对《奔 跑吧》、《天天向上》等大制作真人秀和综艺节目进行了铺天盖地的冠名和植入，借助优质 的节目内容、明星的高人气、持续不断的话题，再加之贴近剧情和品牌主张的内容营销， 让 RIO 多彩、轻松、自在、青春的品牌主张深入人心，网络声量一路高涨。反观冰锐，能 够给消费者留下印象的只有在《爱情公寓》中多次出现的场景，在娱乐营销上没有更大的 动作。 在冰锐 2012 年大火之后，RIO 凭借在消费者心中形成的品牌与品类等同认知，与夜场 之外的渠道强势覆盖，在 2014 年成功超越冰锐成为了行业第一，也为公司构建了强大的护 城河，助其成为预调鸡尾酒行业的绝对龙头。

1.4 股权结构：股权结构较为集中，股权激励激发员工活力

百润股份股权结构稳定，公司实控人刘晓东为公司创始人，截至 23Q1 持有公司 40.53% 的股份，刘晓俊为刘晓东弟弟，持有公司 3.68%的股份。上海巴克斯酒业有限公司负责开 展公司预调酒业务，为百润股份 100%控股子公司。

公司 2021 年发布股权激励计划，激励对象包括核心管理人员、核心技术人员、骨干业 务人员。2022 年 9 月 24 日，公司对股权激励计划进行调整，其中主要变动是将营业收入 考核基数年度从 2021 年调整至 2022 年，业绩考核目标以 2022 年为基数，2023 年/2024 年 /2025 年营业收入增长率不低于 25%/53.75%/84.50%，即分别同比增长 25%/23%/20%。股 权激励计划有望提高员工积极性，激发员工活力，助力公司达成增长目标。

2 预调酒行业分析

2.1 行业规模：经历调整后再度出发，重回增长态势

我国预调酒行业自 2003 年起进入导入期，市场整体规模较小，巴克斯酒业旗下品牌 “RIO（锐澳）”诞生，同时期百加得、三得利等海外知名厂商相继布局中国市场铺陈探索， 2006 年实现全国销售额破亿、销量破百万箱。随着产品定位年轻化、时尚化叠加电商渠道 贡献增量，自 2012 年起行业进入高速发展期，2014 年行业规模增长 114.81%至 50.89 亿元。 预调酒厂商加大宣传力度，引发尝鲜式消费热潮，渠道下沉力度加大，行业销量 2012- 2015 年四年 CAGR 为+68.53%。2016 年起，茅台、五粮液等公司纷纷推出预调鸡尾酒产品， 市场产品同质化严重，供过于求。随着消费者趋于理性，渠道大量囤货造成的库存问题暴 露，行业连续三年出现行业规模负增长。2019 年至今，渠道库存逐步消化后，行业销量止 跌回升，未来行业整体扩容趋势不改。

2021 年中国预调酒市场规模为 72.67 亿，历史 3 年 CAGR 为+33.06%，其中销量持续 攀升贡献增量，吨价基本持平保持稳定。根据欧睿咨询预测，未来 5 年 CAGR 为+8.87%， 依旧以销量增长为主要驱动力。从人均销量来看，2021 年美国/日本/澳大利亚预调酒销量 分别为 7.71/13.57/14.39 升/人，而我国仅为 0.15 升/人，和发达国家相比仍有较大提升空间。

2.2 竞争格局：百润稳居行业龙头，未来头部集中趋势延续

2012 年至 2021 年，百润旗下的锐澳品牌市占率由 11.2%高速增长至 89.4%，在国内预 调酒市场实现一家独大，稳居行业龙头。类比饮料大单品来看，在能量饮料/运动饮料/特色 饮料的细分领域中，领域龙头红牛/健力宝/天地壹号近 5 年市占率稳定达到 30%/30%/50% 以上，新兴品牌难以实现弯道超车。而国内预调酒市场中，锐澳的市占率近 5 年都稳定占 比高于 80%，行业集中度颇高，未来头部集中格局仍将延续。

2.3 未来趋势：低度酒细分赛道众多，加速消费者培育

国内当前低度酒赛道细分品类众多，包括啤酒、果啤（1664/福佳白）、果酒（贝瑞甜 心/夏日纷）、梅酒（梅见）、米酒（米客）等，传统酒企与新品牌纷纷布局低度酒市场，供 给侧充裕。2021 年 36.2%的国内青年会选择“小酌放松”作为社交休闲放松方式，市场具 有足量潜在消费需求。国内低度酒行业仍处于起步期，行业增速迅猛，2021 年行业规模达 260 亿元，历史四年 CAGR 高达+18.56%，发展前景广阔。分赛道看，当前除啤酒外其余 子赛道，如果酒、梅酒等，市场规模均不大，长期来看兼具品牌、产品、渠道实力的公司 有望建立绝对优势。整体来看，各个细分赛道内品牌的崛起一定程度上能加速消费者培育， 从而增强消费者对于低度酒的消费认知和偏好，低度酒整体市场的扩容有望为其中各细分 赛道带来利润端与规模的绝对增量。

3 核心竞争力

3.1 产品力：聚焦三大核心品类，构筑大单品规模效应

公司持续聚焦预调鸡尾酒主业，产品矩阵日渐完善。横向看，公司针对预调鸡尾酒不 同消费者布局了经典、微醺、清爽、强爽等七大系列。各个系列特点鲜明，产品差异化突 出，覆盖了全消费人群。纵向看，公司预调鸡尾酒各个系列均推出了多种口味，共计 50 余 个 SKU，保证了新品能够持续吸引消费者尝鲜，进而沉淀畅销口味形成复购。公司起家于 香精香料业务，对于鸡尾酒各种口味的研究判断极具前瞻性，为产品创新研发提供了技术 可行性。同时，公司围绕预调鸡尾酒不断拓展业务边界，布局了烈酒、梅子酒、气泡水业 务，有望进一步发挥业务协同优势，持续提升产品力。 聚焦核心品类，构筑规模效应。公司历史上曾采取多产品线并行战略，但考虑到各产 品定位、消费场景区分不够清晰，在消费者培育上有一定难度，2022 年公司提出“358” 品类矩阵，聚焦微醺、清爽和强爽三大系列，并且在消费者宣传上对不同产品的消费场景 和属性进行区分：1）微醺针对单身群体和职场女性，定位居家独饮场景，主打“一个人的 小酒”；2）清爽针对个性独立的轻熟男女，定位居家休闲和餐饮场景；3）强爽针对男性群 体及成熟女性，定位居家休闲和餐饮场景。

3.2 渠道力：线上渠道前瞻性布局，线下渠道提质增量

公司 2016 年启动渠道改革，前瞻性布局线上渠道。2016 年 6 月，公司正式启动电商 渠道，2020 年，数字零售渠道逐渐变成公司营销主阵地。公司重视线上渠道的发展，推出 适合电商渠道销售的产品，实现了跨平台协同营销，持续强化传统电商平台运营优势，积 极拥抱各种新兴渠道，保持数字零售渠道的高速增长。从各渠道收入情况来看，线上渠道 销售额占比逐渐提升，仅 2022 年因物流影响，数字零售渠道销售占比有所下滑。 公司预调鸡尾酒产品的线上渠道全部为直销，线上直销渠道现已覆盖天猫、抖音、京 东、拼多多等国内主要线上电商平台。线上直销渠道在售产品涵盖了不同酒精度的微醺系 列、经典系列、清爽系列、强爽系列、轻享系列、本榨系列、从减系列、限定/联名/定制系 列等多个系列，包括 275mL、330mL、500mL 等不同容量的玻璃瓶装和易拉罐装。线上渠 道已成为公司发展的有利引擎。

公司持续推动渠道下沉，线下渠道贡献七成收入。公司线下渠道以经销模式为主，主 要包括现代零售渠道和传统零售渠道。2016 年预调酒行业调整期间，公司积极开展渠道改 革，淘汰了经营渠道资金量较差的经销商，并对终端网点进行优化，重点聚焦餐饮、高校 超市等年轻人聚集场所，为后续微醺的放量打下了良好基础。2021 年，公司启动扁平化改 革，取消大区层级，加强渠道下沉，由本部直接对接省区管理，管理效率得到有效提升。 同年，公司针对即饮渠道设立大客户部，并推出定制化服务，为公司业绩整体带来增量。 2022 年经销商数量同比增长 16%至 2193 家。 华东为当前主力市场，长期看全国化扩张。分区域来看，2022 年华东/华南/华北/华西 区域销售占比 43%/25%/16%/14%，华东依旧是公司的核心市场，未来公司将在巩固核心市 场的同时，持续发力华北、华西等薄弱市场。公司的四大工厂位于上海、佛山、天津、成 都，有助于推动产品销售全国化。

3.3 生产力：预调酒产能充足，布局基酒助力未来增长

公司积极布局产能，预调鸡尾酒已实现自主生产。2016 年以前，公司仅在上海建有规 划产能为 600 万箱的预调鸡尾酒生产基地，无法满足持续扩张的下游需求，因此公司主要 依靠 OEM 代工，生产成本较高。自 2016 年起，公司产能逐步扩大，华北、华西、华南等 地区的生产基地先后建成并投产。目前，公司已拥有上海、天津、成都、佛山四大生产基 地，并仍在不断扩建中，自有产能达到 6600 万箱，充分实现预调鸡尾酒自产，有效降低生 产、运输成本，保障全国供应。 在扩建预调酒产能的同时，公司也在向上游原料基酒延伸，打通产业链。2017 年公司 在四川投资建设邛崃伏特加及威士忌工厂，布局 3.1 万吨伏特加产能和 0.5 万吨威士忌产能； 2020 年公司通过非公开发行募资投建烈酒（威士忌）陈酿熟成项目，规划产能为 3.4 万吨 威士忌；2021 年公司通过发行可转债募资建设麦芽威士忌陈酿成熟项目，预计投放产能为 3.375 万吨威士忌。待基酒生产基地全部建成并投产后，公司将拥有 10 万吨以上基酒产能， 在满足自产预调鸡尾酒原料需求之外，也可直接出售，帮助公司打开烈酒市场。

3.4 品牌力：广告营销投入充足，充分借助流量优势

百润股份旗下 RIO（锐澳）品牌以多元营销途径渗透线上与线下渠道，精准打造产品 定位，有效提升了品牌曝光度。此外，RIO 通过跨界联名、活动限定等营销手段，与英雄、 六神诸多新老品牌合作，捕捉目标年轻消费群体的猎奇心理，有效吸引了其潜在客户群。 公司通过不同的社交营销方式及传播媒介找到符合自身定位的细分消费群体和消费场景， 即年轻群体的悦己消费，并逐渐形成忠实客户群。

3.4.1 广告营销：线上社媒与线下营销双路渗透

RIO 通过微博、抖音、小红书等线上社交媒体打造限时活动，发挥覆盖大量私域流量 博主的传播效应，宣传增加相关产品的话题热度，有效提升了旗下 RIO 的品牌认知度及品 牌曝光度。RIO 通过高频次广告投放，2022 年在社交平台开展“RIO 强爽 8 度不信邪”等 挑战活动，目前该词条在抖音平台已获得 25.7 亿的播放量。除热度挑战活动外，RIO 将产 品宣传辅以各季节与节假日特色，将不同消费者的需求融入对应消费场景，将产品和现代 年轻人的生活方式相结合，提升消费者的品牌忠诚度。 在公司大范围、高频次投放广告的背景下，RIO 持续致力于搭建和优化公私域结合的 消费者运营平台（LinkFlow CDP），为数据中台赋能，以实现消费者数字化管理，推动内 容传播。RIO 通过使用 CDP 对目标客群进行识别与分层，及对消费场景的重新定位，精准 触达不同消费人群的需求。通过数据驱动的公私域一体化运营体系，RIO 已实现精细化运 营，能够在提升用户复购率的同时为新品导流。为进一步提升运营效能，公司同时着力于 升级线上“RIO（锐澳）”会员中心，并创建品牌私域群组，与核心消费者进行积极互动。 通过会员中心福利开盖扫码、产品集点等活动，公司打造了私域流量池 RIO HOUSE，该活 动覆盖品牌包括 RIO 微醺、RIO 强爽、RIO 清爽等公司主要在售产品线。该举措有助于建 立品牌与消费者之间的紧密联系，从而更精确地定位品牌与产品，为公司提供更全面的消 费者洞察。

在布局线上营销的同时， RIO 品牌线下连续十年合作大学生广告节。面向初饮大学生 群体，RIO 早期凭借“买鸡尾酒，送电话卡、卡套”的试饮买赠活动实现了近 3 个亿的销 售额，2013 年 5 月起面向全国推出大学生广告节创意大赛，“获奖就发 5 万奖金，参与就 送 RIO”，并邀请周迅、杨洋等知名明星担任活动代言人。

3.4.2 影视合作：优质内容推动传播，提升品牌知名度与影响力

百润股份在渠道上重视赞助与品牌在价值观和调性上的契合度，致力于在内容方面打 造情景和链接情感，通过优质内容来推动传播。百润股份陆续拿下热门综艺《奔跑吧》、 热播青年都市题材的电视剧《杉杉来了》、《何以笙箫默》、《微微一笑很倾城》的广告植入， 并与优酷、爱奇艺等知名视频网站合作，持续收获高话题度。2022 年，百润旗下梅酒品牌 梅之美植入爱奇艺平台热播剧《卿卿日常》，该剧首播一周内站内热度成功破万。公司以影 视节目中凸显品牌定位的场景展示产品多重用法，有效促进了销量转化，进一步提升品牌 全国知名度与影响力，扩容潜在消费群体。

3.4.3 知名代言人：邀请知名明星代言，充分借助粉丝流量

公司相继邀请杨洋、郭采洁、周冬雨、张子枫、肖战等知名明星担任代言人，借助粉 丝力量带动流量。2022 年，RIO 宣布高流量艺人肖战为全球品牌代言人，其代言的首款产 品即近年公司主推的产品 RIO 清爽系列，在官宣之后的两天内，RIO 品牌热度提升明显。 公司致力于寻找与品牌价值一致的代言人，其代言人的粉丝群体与 RIO 深入构建联系 的目标消费客群相吻合。RIO 持续在微博、微信等线上社交平台开展亲笔签名照、同款周 边及限定红包封面等粉圈文化活动，以粉丝消费粘性带动产品销量。此外，公司通过线下 “20 城 40 屏”大屏打卡等活动提升粉丝对品牌的关注度，促进粉丝流量对产品销量的转 化，并且利用同一代言人的另一代言品牌联动造势，如“隅田川咖啡*RIO 清爽”活动，合 流潜在消费客群，进一步提升品牌话题度。

3.4.4 跨界合作：跨界品牌联动造势，追击年轻消费圈层

百润股份通过与跨界品牌联动造势，追击年轻消费圈层。公司通过与多个品牌联名造 势，以话题碰撞打造限定产品，推出新颖的产品口味及包装，刺激年轻消费者对于潮流的 追捧和限定产品的竞争购买心理。2018 年，公司旗下 RIO 鸡尾酒携手六神花露水，打造花 露水口味的鸡尾酒。2019 年，RIO 联名英雄墨水，其联名产品在天猫旗舰店渠道创造了 2 秒售罄的传奇战绩，为传统的饮料品牌增加娱乐属性。除此之外，公司根据不同产品线的 品牌定位，面向目标客群精准营销。RIO 强爽的核心客群为追求高度数产品的年轻男性与 成熟女性，通过与该类客群另一核心消费板块——游戏的跨界合作，包括《炉石传说》、 《永劫无间》等热门游戏，推出联名礼盒等限量版产品，使购买这款产品的消费者将有机 会获得定制的显卡和多款游戏内虚拟礼物，逐步教育消费者延伸产品消费场景，推动核心 用户增长空间扩容。

4 强爽三问

4.1 强爽是如何成为爆品的？——四大切入点，契合市场需求

4.1.1 切中潜在消费人群，填补空白市场

强爽的推出填补了原本的空白市场，切中了潜在消费者人群，并通过消费者培育将其 迅速转换为核心用户。我们认为，强爽的核心用户主要包括以下三类：1）不喜欢喝啤酒， 长时间在市场中找不到适合产品的人群；2）想喝酒，但是基于糖分、嘌呤的考虑，不太敢 喝传统酒，且原本也不属于啤酒消费者的人群；3）勉强在喝传统酒，但对啤酒并不忠实的 人群。强爽的推出给予了上述消费者一个新的选择，因而得到了市场的认可。同时，随着 预调酒的消费者培育逐步深入，部分饮用啤酒的消费者也在尝试接触预调酒，并产生复购 转换为核心消费者。

4.1.2 高度数满足买醉需求，饮酒频率及规模攀升

从产品定位来看，强爽凭借其高度数满足消费者买醉需求。强爽通过精准的产品定位， 吸引了一大批寻求高酒精度刺激和独特体验的消费者，成功引领了低度酒的高度化趋势。 随着酒精度数的提升，消费者的饮酒频率将同步提升，意味着高度酒的市场规模要更为广 阔。尽管国内预调酒市场仍以 3 度左右为主，但近十年日本市场 7 度以上预调酒占比持续 攀升， 2020、2021 年连续两年占比超 50%，因此我国高度数预调酒产品仍具有巨大潜在消 费市场。

4.1.3 高性价比带来强复购率，高醉价比巩固爆品属性

从价格端看， 强爽以其高性价比带来强复购率。2021 年中国预调酒市场平均售价为 33.81 元/升，而一瓶 500ml 的强爽售价仅为 10 元左右，价格相对较低，质量和口感却不逊 色。强爽的高性价比使其成为了爆品，而高性价比带来的强复购率则将进一步巩固其爆品 地位。

4.1.4 补充推出 0 糖系列，满足消费者健康追求

RIO 强爽还推出了 8 度 0 糖强爽系列与酒精度更高的 9 度 0 糖系列，在提升酒精度数 的同时，将含糖量降到了 0。除此之外，作为一款 0 糖饮品，强爽满足了追求健康生活方 式的消费者的需求，提供了一种既能享受独特口感又不会增加额外糖分摄入的选择，这在 健康意识日益提高的消费者中间引起了强烈共鸣。

天时地利人和的共同作用

天时：营销端享受流量红利。 强爽在 2022 年 8 月与热门游戏永劫无间进行跨界合作， 推出“永劫无间”联名款预调酒，并与其合作在抖音推出联名款预调酒的宣传视频和挑战 赛活动，在线下举办联名款预调酒的发布活动和品鉴会，通过与热门 IP 的关联扩大了品牌 曝光度。同时，强爽围绕“酒劲强”的核心卖点进行线上话题投放。截至 2022 年 10 月 25 日，抖音平台上“RIO 强爽 8 度不信邪”话题总参与人数达 25.1w 次，总播放量超 13.6 亿 次，实现全网破圈，进一步强化了品牌形象。

地利：享受行业扩容红利。国内预调酒行业重回增长期，百润作为行业龙头充分享受 行业扩容红利。2019 年后国内预调酒行业呈现良性增长的趋势，销售额规模从 2019 年的 38.48 亿元增长至 2021 年的 72.67 亿元，CAGR 达到 37.42%。作为行业龙头企业，百润充 分受益于行业扩容红利。其旗下的强爽产品凭借独特的产品定位和精准的营销策略，成功 吸引了消费者的关注和喜爱，推动销量增长。在行业扩容的趋势下，百润不仅能从整体市 场的增长中受益，还能通过明星产品的成功带动，巩固自身在行业中的领先地位。 人和：持续打造爆品的能力。从 2018 年的微醺到 2022 年的强爽，百润在预调酒行业 中接连打造了热销爆品，微醺上市即实现爆量。这与公司十余年来持续精耕行业、持续创 新、持续学习是分不开的，公司用实力证明了其具备持续打造爆品的能力。

4.2 强爽的增长是否可持续？——短期大单品仍将延续放量

从产品端看，强爽作为百润的明星产品，在 22Q4 开始火爆。根据快消品的生命周期 来看，大单品爆量一般能带来四个季度以上的业绩高增，以重庆啤酒的爆款乌苏啤酒为例， 该品牌在 20Q2 爆发，2020/2021 年产品销量分别同比+27%/+34%，一直持续到 22Q1 因大 环境原因下滑。在这个阶段，需要持续的费用投放来推动业绩的放量。虽然强爽的尝新效 应开始减弱，但它已经形成了固定的消费人群，产品粘性强，复购率较高，因此强爽的增 长有望持续。 从渠道端看，强爽代表的预调鸡尾酒市场份额正在逐渐扩大，并有望抢占啤酒的市场 份额。以日本市场为例，预调酒市场份额由 2008 年的 6.77% 扩张至 2022 年的 21.10%，而 啤酒占比则从 2008 年的 70.89% 下降至 2022 年的 59.62%。这表明预调酒市场正在逐渐崛 起，并对啤酒市场的份额产生了一定程度的挤压。通过不断扩大网点数量，强爽能够将产品更广泛地推向消费者，并在不同地区和渠道中建立强大的销售网络。渠道开拓的成功将 为强爽带来更多的销售机会和增长潜力，为品牌的可持续发展奠定坚实基础。

从地区分布来看，强爽将华东区域确定为品牌的核心市场。华东地区经济发达，人口 众多，消费者需求旺盛，因此在该地区建立强大的销售网络和渗透市场具有重要意义，有 助于取得市场竞争优势。除了华东，强爽还将华南和华北地区确定为重点发展的区域。考 虑到北方地区消费者偏好烈酒，强爽在华北等区域仍存在较大的扩展空间。

4.3 强爽的爆款是否可复制？——短期不可复制，中长期需消费者培育

清爽短期受益品牌推广流量优势，长期仍需时间培育。清爽系列受益于强爽爆款产品 带来的品牌推广效应和人气明星肖战代言的流量优势，收获了更高的曝光度和消费者的关 注。原创微博话题#肖战 RIO 全球品牌代言人#和#RIO 清爽 更爽更带感#共获得 36 亿+曝光， 双话题累计讨论量超 726 万，为产品的市场推广带来积极效应。然而与强爽不同的是，清 爽的产品定位及包装与微醺系列产品相似，缺乏独特性和差异化的优势。 我们认为，短期内，清爽较难复制强爽的成功，仍需一定时间的消费者培育和爆发的 契机。公司今年将重点推广清爽，产品上进行包装升级和口味增加，渠道上对经销商做引 导并调整政策、落实渠道下沉， 营销上进行资源倾斜，预计随着消费者教育的逐步落实， 未来仍有较大增长空间。

5 未来增长

5.1 餐饮渠道：借强爽之势，进军餐饮渠道开拓蓝海市场

餐饮渠道是酒类消费的重要场景，预调鸡尾酒适中的酒精度数、清新的口感都决定了 其适合作为配餐酒饮用。根据凯度咨询发布的预测，2025 年中国低度酒市场规模有望达到 743 亿元，2022 年~2025 年 CAGR 将达到 30%。按照目前国内低度酒消费中，餐饮酒吧渠 道 49%的占比测算，2025 年餐饮渠道低度酒市场规模将达 364 亿元，市场空间广阔。

公司目前推出 275ml 玻璃瓶装强爽新品，主攻餐饮渠道。餐饮渠道相对于传统流通渠 道，要求更高的盈利，易拉罐强爽无法满足渠道利润要求。因此在强爽热度持续阶段，公 司顺势推出玻璃瓶装强爽进入餐饮渠道，目前已经在部分区域试点投放，未来有望通过消 费者培育，逐步切入佐餐场景，导入其他系列产品，将餐饮打造成公司继 KA/电商后的新 优势渠道，未来还将继续推动经销商提质增量。2022 年，百润股份营业收入中即饮渠道收 入占比仅为 2.6%，增长空间较大。我们认为在餐饮渠道预调酒市场前景广阔的情况下，公 司有望借助玻璃瓶装强爽势能，将餐饮渠道塑造成为公司未来的新增长点。

5.2 威士忌：市场前景广阔，有望成为未来的新增长极

5.2.1 中国威士忌仍处于起步阶段，量价齐升趋势延续

我国威士忌酒类市场规模持续增长，未来仍将继续量价齐升。近年来中国威士忌实现 显著增长，规模自 2017 年的 17.8 亿元增长至 2022 年的 57 亿元，需求量也自 2017 年的 2569 万升增长至 2022 年的 5000 万升。从量价表现来看，2017-2022 年行业需求量/吨价 CAGR 分别为 14.2%/10.5%，进口量/价 CAGR 分别为 14.1%/16.3%，整体呈现量价齐升态 势。目前威士忌在国内市场尚未完全打开，未来随着消费者培育工作的逐步加强，市场认 知度将进一步提升，根据英国投资公司 Stilnovisti 预测，未来 5~10 年国内威士忌市场有希 望冲击 500 亿的规模，市场潜力空间巨大。

对比成熟市场，我国威士忌酒市场处于起步阶段，发展前景广阔。以海外成熟市场日 本为例，威士忌 2022 年销量达 151005 千升，占烈酒市场总销量的 17.00%。而我国 2022 年威士忌酒类销量为 18507.2 千升，市场份额在烈酒品类中仅占 0.51%。 2022 年我国威士 忌销量增速同比为+31.76%，根据欧睿国际预测，未来五年国内威士忌销量 CAGR 为 +17.69%，市场潜力巨大。

5.2.2 中国威士忌的痛点：原材料成本压力及设备欠缺，品牌认知度有待培育

当前我国威士忌酒厂主要包括百润崃州蒸馏厂（总投资 32 亿元，产能 7.275 万吨威士 忌+3.1 万吨伏特加）、大芹陆宜蒸馏厂（总投资 10 亿元，产能 2 万吨）、云顶威士忌产业园 项目（总投资 16 亿元）、高朗湖南浏阳蒸馏厂（总投资 3.5 亿元）、蒙泰威士忌酒厂（总投 资 2 亿元）、天佑德酒厂（总投资 1 亿元）、青岛啤酒青岛蒸馏厂等，区域遍布四川、福建、 湖南、广东等地，其中多数酒厂仍处于筹备测试阶段，预计未来两年将逐步出产。

从竞争格局上来看，目前国内销售的威士忌以海外品牌为主，保乐力加/帝亚吉欧/三得 以分别占据了 26.45%/17.52%/9.46%的市场份额，CR3 为 53.43%。目前国产威士忌的占比 较低，我们从供给端和需求端分别进行了分析其背后原因。 供给端：国产威士忌缺乏价格优势及设备优势。1）国产威士忌原料依托进口，缺少 价格优势。目前中国无符合威士忌标准的小麦，也没有专门的威士忌麦芽供应商，因此厂 家大多从国外进口小麦（英国、加拿大、澳大利亚、阿根廷），再请国内麦芽厂专门发麦， 因而在成本上缺乏价格优势且受进口价格波动较大。根据中国酒业协会发布的《2022-2023 中国威士忌产业调研报告》，国内威士忌的单位产品销售收入约为 100-500 元/L，价格相对 较低。单位产品成本费用约 100-200 元/L，单位产品人工成本约 10-50 元/L，人工成本相对 较高。单位产品利润小于或等于 300 元/L。2）蒸馏设备依托进口，设备国产化不佳。威士 忌的酒质和蒸馏设备有着密不可分的关系，高温加热和冷凝能去除液体中的固体杂质，提 升酒的口感和保存时间。因此蒸馏技术越先进，设备越精妙，酿造的酒就越好。目前国内 基本所有蒸馏厂的设备都来自于进口，因而在设备上也缺乏相应优势。 需求端：国产威士忌品牌认知度不足，需时间培育。国内威士忌起步较晚，目前大部 分酒厂仍处于学习阶段，相比海外知名威士忌酒企在品牌认知度上差距较大。以日本为例， 1923 年三得利创始人鸟井信治郎创立日本第一个蒸馏厂——山崎蒸馏厂，2008 年日本威 士忌才在全球流行，期间经历了近百年的培育。目前威士忌在国内还未形成本土特色口味， 未来随着国产威士忌的逐步普及，产品品类有望进一步丰富。

5.2.3 百润前瞻性布局威士忌，预计 24 年同步烈酒销售

2023 年 2 月 9 日，崃州蒸馏厂首次公开销售旗下产品，限量首发 500 桶优质单一麦芽 威士忌。本次单桶定制推出了 4 大风味，6 种桶型，包括初填美国波本桶、STR 干红葡萄 酒桶、菲诺加烈葡萄酒桶、赫雷斯雪莉桶等。橡木桶的容量约在 200 升-250 升之间，酒龄 在 6-10 年内，根据不同桶型与桶陈时常，单桶价格在 5 万-8 万人民币之间。产品开售后仅 18 分钟便全部售罄，标志着行业内核心威士忌玩家对崃州蒸馏厂的肯定。

我们认为百润在国产威士忌酒企中具备相对优势，主要因为：

1）崃州蒸馏厂是中国规模最大的威士忌酒厂，具备规模优势

2017 年，百润开启伏特加及威士忌生产项目建设，在邛崃市“成都绿色食品产业功能 区”建设烈酒生产基地升级项目，一期投资不少于 5 亿元，是中国规模最大的威士忌酒厂， 厂区整体规模达 146000 平方米，谷物威士忌年产能在全球排位前十。伏特加及威士忌是预 调鸡尾酒产品的重要原料基酒，该建设进一步增强了百润预调鸡尾酒产品的核心竞争力， 并稳固了巴克斯酒业在预调鸡尾酒行业的龙头地位。 邛崃曾经是中国最大白酒原酒基地，早在 1995 年就拥有酒厂 1000 余家，年产原酒 30 千万升，近年来不断扩大酒产业集群效应，吸纳了威士忌、果酒、精酿啤酒、露酒等多种 品类的品牌入驻，实现了转型突破。邛崃政府已制定并印发了《关于鼓励邛酒企业转型升 级加速发展的实施意见》，明确提出对来邛投资、兼并重组、技改扩能、上档升级、品牌建 设等 9 个方面予以扶持。2021 年，邛崃产区实现了近百亿规模营收，同比增长 64.5%。

从产能投入方面来看，作为酒饮板块扩张的基础，公司已经建成了烈酒基地，并计划 在 2023 年加快烈酒基地升级项目的建设进程，预计 24 年可以开始同步烈酒销售。同时， 公司具备领先的蒸馏技术，旗下崃州蒸馏厂已经顺利投产。此外，公司注重多口味研发， 已成功灌桶了包括黄酒桶、雪莉桶、葡萄酒桶、波本桶、朗姆桶等多种风味的麦芽威士忌 及谷物威士忌。这种多样化的口味研发不仅能够满足消费者对不同口味的需求，还能够创 造出更具特色的产品，为公司带来更多的市场机会。

2）邛崃蒸馏厂设备领先且专门配备了桶匠团队，具备生产设备优势

崃州蒸馏厂是全球少数同时拥有壶式和柱式蒸馏器的酒厂，其设备供应商均为全球知 名企业：1）意大利弗里利为其建立完整柱式蒸馏系統，可以达到最高 334 次的连续蒸馏次 数；2）英国麦克米兰为其手工打造了四对壶式蒸馏器和一组 7 塔式连续蒸馏器；3）中国 中集 CIMC 集团为其提供了各项酿造设备；4）2 法国威立雅为其提供了污水处理系统。在 酒桶采购和处理上，崃州蒸馏厂专门配备了设施培养了桶匠团队，一年能够制作一万多个 STR Cask。现有的木桶包括常规的波本桶、红酒桶、雪莉桶以及美国橡木、欧洲橡木等新 桶，未来还会增加朗姆酒桶、龙舌兰酒桶、世涛啤酒桶等更多风味桶。

3）原材料除进口外也部分来源于国内生产地，具备成本优势

崃州蒸馏厂所用谷物除大麦是进口之外，其他均来自四川、甘肃、东北等地。酒厂也 致力于对各种发麦测试，未来还想尝试当地谷物，比如使用青稞、荞麦、藜麦来酿造威士 忌，有望进一步降低生产成本。 威士忌业务有望成为公司的第二增长曲线。从消费场景来看，威士忌产品可以覆盖多 种场景和人群，如居家独饮、商务宴请、娱乐休闲、聚会等，且中西餐兼容，可以满足不 同消费者的需求和口味。威士忌基酒的鸡尾酒产品单价更高、度数更高，在消费者心目中 具有一定的高端形象和品质认知，因此产品存在品牌溢价的空间，消费群体呈现出高粘性的特点。公司计划优先布局电商及夜店渠道，第二步布局线下 KA 渠道，最后布局流通渠 道。夜店是威士忌的传统渠道，电商/KA 是公司的优势渠道，在明确的战略方向指导下， 公司的威士忌业务将稳步推进，有望成为公司的第二增长曲线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）