2025年百润股份研究报告：二次增长曲线已至，如何看待百润空间

威士忌前景广阔，百润有望启动国威潮流

威士忌国内处于起步阶段，烈酒中占比低且国产化率偏低

全球烈酒主要品类中威士忌是除白酒外的第一大烈酒，占全球烈酒市场的 17%。而 2023 年中国 威士忌出厂统计口径为 55 亿，在中国烈酒中收入占比低至 0.8%。而从产品来看，威士忌综合品 质评价高，有桶陈逻辑，随年份价格走高，同时具备饮用和收藏价值。

并且参照全球主要 20 个地区威士忌市场规模占烈酒均值为 34%。其中日本、中国台湾、印度、 韩国威士忌流行度均超出国内水准。且在目前如此小的细分市场国产威士忌又仅占中国威士忌收 入比重的 25%，对比海外经验本土产酒占比能达到四成以上，且竞争格局温和，中国威士忌尚处 于行业初期的起步阶段。

威士忌消费者画像偏向于悦己独饮，与预调酒具备类似属性。威士忌主要消费人群集中在一二线 城市，区域上以华南广东和华东江浙沪为主。威士忌相对独饮比例高，饮用年龄更年轻化集中在 18-35 岁，时尚女性和中青年男性居多，这部分人群具备较高学历，受海外文化影响，对精酿啤 酒、洋酒、预调酒的接受度高。场景有别于聚会宴请的传统桌席，更侧重于一个人的小酒，与百 润预调酒广宣定位不谋而合。从产业趋势来看，用酒需求里悦己型消费更加优于社会型聚饮，这 对威士忌的场景将会起到正面推动作用。

百润构建烈酒矩阵，做国产威士忌领先者

百润以威士忌为重点，通过这一世界范围内经历过检验的、具备良好流行度和消费者认可度的品 类切入烈酒市场，将提高其新品胜率。公司构筑了以百利得+崃州威士忌为主，椒语金酒、岭洌 伏特加为补充的三大烈酒矩阵，百润所布局的这些烈酒品类已在全球市场验证被消费者较为广泛 的接受。 百润运作威士忌品类有协同效应，团队、区域、渠道端具备天然优势： 擅于做舶来品本土化：团队年轻，香精香料起家，通过预调酒壮大，在精准捕捉消费者偏好方面 有独到的见解，口感方面如甜感、顺口度有快速的迭代升级，灵活调整产品。 擅于做体验营销和爆款植入：比如文化体验区、经销商返厂游、品鉴活动、餐饮场景五星大厨演 示等等，提升认知度的同时展示企业文化。 具备渠道协同，可做威士忌差异化打法：公司 50ml、125ml 威士忌产品百利得已进入美宜佳等商 超便利渠道，价格亲民，与预调酒渠道有协同。在区域上主攻华南、华东市场，其中广东市场属 于传统威士忌消费氛围强的省份，江浙沪又与公司传统渠道的区域发展类似，预计将协同部分白 酒、预调酒经销商进行分销，公司在先期招商中，华南考核占比高，投入较大资源优先在广东、 福建布局。

百润运作预调酒的经验与威士忌的相似性 和当前威士忌酒面临的情况类似，彼时国内预调预调酒市场主要销售的产品也以欧美、日本等外 国品牌为主，且销售渠道同样主要为沿海发达城市的 KTV、酒吧和休闲会所。同样作为一种首先 在国外生产和销售的酒类，预调预调酒产品在 1995 年左右才开始在中国出现。2000 年前后中国 预调酒市场主要由百加得公司的爵士、冰锐，英国亨利伍德公司的红广场，日本宝酒造株式会社 生产的“宝酒造”和麒麟的“冰结”占据，以 RIO 为代表的国产预调预调酒品牌仍处探索阶段， 消费场所为发达城市的 KTV、酒吧和会所，价格较高。2005 年以后，预调预调酒产品国内生产 趋势增强，其中包括 RIO、冰锐、红广场在内的主要预调预调酒产品均实现了本土生产，本土生 产的预调预调酒产品市场规模逐步超过了全进口的预调预调酒品牌。 预调酒快速国产化以及国内市场爆发增长始于龙头加大广告投入并拓展进流通渠道。2011 年，彼 时行业主要两大品牌 RIO 和冰锐开始加大广告与推广力度，尤其是锐澳将渠道向终端商超渠道拓展，产品渠道层级也往 2、3 线城市延伸，行业消费者教育加速。2013 年，由于事先已进行渠道 和产能布局，锐澳引入周迅代言，并在各卫视频道投放广告，尤其是在流行青春电视剧和人气娱 乐节目的植入，扩大了品牌的影响，受到年轻消费者的青睐，迅速引爆行业增长。我们认为公司 威士忌发展路径也将借鉴此前预调酒成功经验。

国威规模测算，国产替代势在必行

国产替代的占比有望达到 50%以上。从已成功打造出自身产区差异化特色的各国最终威士忌份额 格局来看，2023 年在美国、日本、英国三个传统产区所在国，以及以印度、韩国为代表的新兴产 区所在国，当地本土化的威士忌在本国的份额通常能达到 40%以上（不考虑收购），部分国家高 达 90%。而我国具备深厚悠久的历史文化底蕴、地大物博拥有各类特色桶型资源，国威有望背靠 日益强盛的中国国力在世界威士忌市场上打造中国特色产区。若以百润股份为代表的国威能够通 过黄酒桶、蒙古栎桶等中国特色桶型，以及相应的产区营销和国际评奖成功打造特色化国威，则 长期来看，有望引领国威在中国份额达到 50%以上。

通过海外各国威士忌渗透率测算中国威士忌市场规模。2023 年中国威士忌市场规模（出厂口径） 55 亿元，终端零售销售额 154 亿，具有高加价率和高渠道利润的特征，2020-2023 年中国威士忌 出厂端收入复合增速 12%。并在近年来有向上加速的趋势。 在中国威士忌市场中，进口威士忌 41 亿，占比达到 75%，国产威士忌仅占比 25%。从海外经验 而言国产本土化占比提升是大势所趋，比如从英国发源的麦芽威士忌，到美国演变为波本威士忌 偏重玉米酿造，到日本本土化演变为 Highball 加苏打水降度提高适口感，到印度则以糖蜜加入原 料酿造威士忌口感更接近于朗姆酒。中国国内也已经在尝试类似的桶型、原料、工艺的本土化。 另外从国内能量饮料、预调酒等品类发展过程中也能看出，国产化占比逐步拉升会创造增量市场， 因此我们认为在未来威士忌增长的主要动力由国产品牌实现。 测算路径：考虑到国产替代以及中国威士忌品牌产能达到年份投产，市场铺货推广周期已到，假 设进口威士忌销售体量保持不变，国威打开内陆市场，则预计中国威士忌市场规模（出厂口径） 到 2027 年约 83 亿元，零售口约 216 亿元，对应出厂口径 2023-2027 年复合增速为 11%，与近 年来行业增速也可吻合。

同时，交叉验证威士忌在烈酒中占比：2023年海外主要国家的威士忌占烈酒的比例在10%以上， 并且参照全球主要 20 个地区威士忌市场规模占烈酒均值为 34%。中国由于以白酒消费为主，威 士忌仅占烈酒的 0.8%，若 2027 年威士忌出厂口径达到 83 亿元，则对应占比提升至 1.25%，仍 有巨大空间，既符合国内酒类消费多元化的趋势又仍然吻合以白酒为主的酒类消费结构。

从海外威士忌市场推演国威发展路径

海外市场威士忌本土化的实现路径如何？

以海外日本传统产区，以及印度新兴产区的本土威士忌发展为例，判断百润股份的国威布局是否 符合海外本土威士忌品牌的成功发展路径？ 我们复盘得出，促进日本、印度的本土威士忌品牌在该国成功发展的关键要点：①第一步：低价 降低尝鲜门槛+本土化口味改良，打开中低端大众市场；②广告、电影等文化营销+创新喝法打造 聚饮、自制 highball、社交、佐餐等场景，增强大众市场渗透；③海外斩获国际大奖增强全球知 名度与流行度，进军海外市场并反哺国内，完善本土高端市场渗透。

日本：本土化改造、HIGHBALL 创造社交、佐餐、居家自制等多元场景

口味和酿造方法的本土化改造，以及提高性价比降低饮用门槛：威士忌 1853 年进入日本市场。 1911 年随着日本恢复自主关税，其上调了对海外进口酒精产品征收的关税，导致外资威士忌产品 价格上涨，高昂的价格使大众市场难以消费，为更具性价比的本土威士忌带来发展契机。1923 年 三得利的创始人鸟井信治郎创建了日本第一家威士忌酿造厂（山崎蒸馏厂），雇佣合作了曾赴苏 格兰学习威士忌酿造技术的竹鹤政孝，奠定了日威以苏威为基础的酿造风格，日本的威士忌市场 也自此开始本土化。但1929年山崎蒸馏厂推出的首款日本本土威士忌“白札”却因其延续了传统 苏格兰威士忌酿造法下的浓重烟熏味在日本消费者中反馈不佳。直到 1937 年日本禁止进口威士 忌，三得利抓住本土品牌发展机遇，推出首款更符合日本消费者口味的、口感更加温润顺口、泥 煤烟熏味大大降低、价格更低的调和威士忌“角瓶”，才点燃日本本土威士忌的消费热情。 受益饮食西化，日威创新营销“Highball”喝法，打造社交、佐餐、居家自制等多元场景，激发 产品年轻化：1920 年代 Highball 随西方文化传入日本。1937 年三得利推出“角瓶”后，除了口 味的本土化，还通过大量广告强调其百搭苏打水的特性，首次将 Highball 与日威绑定。1950 年 代，日本经济复苏、饮食习惯西化，三得利在全国开设 1000 余家“托里斯酒吧”，推广 Highball饮用方法，将其塑造成工薪阶层以及学生群体的社交符号。1970 年代，日本经济高速增长，三得 利以“筷子大作战计划”通过广告将日威渗透到佐餐场景，Highball 凭借清爽口感和低酒精浓度 （约 10%）成为居酒屋标配。2008 年全球金融危机后，日本威士忌市场因 Highball 的平价化需 求触底反弹，三得利重启角瓶广告，邀请明星佐藤健示范在家调制 Highball，强化居家自制 DIY 场景，扭转当时年轻人认为威士忌是老一辈喝的酒的想法。

特色桶打造本土差异化特色，国际评奖打开全球流行度和知名度，刺激出口并反哺国内。水楢木 是日本特有橡木品种，因二战后进口橡木桶短缺，三得利彼时被迫使用本土水楢木替代欧洲橡木。 1984 年，三得利推出首款单一麦芽威士忌山崎 12 年，首次明确标注使用水楢木桶陈酿，其独特 的伽罗香成为日威区别于苏威的标志性风味。2000 年后，水楢桶逐渐成为三得利旗下山崎、白州、 响等高端系列的核心配置。2003 年，山崎 12 年首次在国际烈酒挑战赛（ISC）获得金奖，评委 评价其“水楢桶赋予的东方禅意香气令人惊艳”，标志着水楢木从替代品升华为日威灵魂密码。 2007-2014 年日威在国际大赛不断斩获顶级大奖，水楢木成为关键卖点。国际顶尖大奖提升了日 威在全球的知名度和流行度，出口需求增加，同时也反哺提振了其国内的威士忌消费需求。 到2023年，日本本土公司三得利、朝日占据日本威士忌市场份额前二，分别掌握日本威士忌市场 51%、13%的份额，日本本土品牌在日本威士忌市场牢固占据领导者地位。

印度：本土化甜味改造，先以低价打开市场空间，再通过国际评奖开拓 高端市场

受益威士忌高关税保护、禁大麻以及电影文化宣传，本土印威凭借本土化甜味改造+价格低廉抢 占市场。威士忌最早在 19 世纪英国殖民统治时期为了满足士兵需求进入印度。最初印度的威士忌 市场由英国商人开设的威士忌酒厂以及进口的苏格兰威士忌占据，且当时印度人对威士忌毫无了 解甚至抱有敌意，认为威士忌只为精英和富人提供，相反白兰地则因为被视为可治疗流行性霍乱、 蛇咬伤等的灵丹妙药而在当地很受欢迎。1943 年印度本土兰普尔（Rampur）、1948 年雅沐特 （Amrut）酒厂成立，成为印威本土化发展的起点。最初苏格兰风格的单一麦芽威士忌在印度并 不受消费者欢迎，为了适应印度当地喜甜的口味，本土印威以糖蜜蒸馏酒作为主要成分，加入少 量麦芽威士忌，并加入其他香料和调味料制成，同时价格低廉，成为工薪阶层首选。1985 年，印 度禁大麻后，印度人开始寻找替代品，印度本土威士忌酒厂推出了诸多甜味明显的威士忌产品， 而彼时高达 150%的关税使低廉的本土印威得以占领大部分威士忌市场，本土印威的饮用人群显著增加。同时 1960-2010 年宝莱坞电影中拍摄了许多明星在俱乐部和酒吧享受威士忌的镜头，营 造了威士忌在印度消费者心中的娱乐放松和时尚尊贵的氛围感，进一步从文化层面渗透印度市场。 印威海外斩获国际大奖，全价格带本土品牌布局，牢固占据本土市场并进击海外。随着兰普尔、 paul John、雅沐特酿造技艺的高质量发展，印威在世界大赛屡屡斩获大奖。其中，以雅沐特为例， Amrut Fusion 单一麦芽威士忌在 2004 年首次出口到英国，收获一众好评，随后开始广泛出口到 世界各地。雅沐特的威士忌在 IWSC 和 WWA 等烈酒竞赛屡获大奖，已成为享誉世界的印度威士 忌代表，其每年产能的 95%都会出口销往全球各地。印度本土威士忌市场发展为高端由雅沐特、 Paul John 等品牌主导，大众市场被 Officer’s Choice 等低价产品占据的格局，全价格带的本土 化促进印威深度本土渗透。 到 2023 年，McDowell’s No.1（麦克道尔一号）是印度威士忌市场的绝对领导者，其本质为印 度本土品牌，但在 2012-2015 年被帝亚吉欧收购，现隶属于帝亚吉欧旗下的联合酒业，但仍保持 独立品牌运作。麦克道尔一号主打 43-130 元的大众威士忌市场，凭借高性价比定位、本土化营销 策略和本地渠道优势，长期占据印威市场头部地位，2023 年以 3140 万箱的销量稳居印度威士忌 市场第一。

百润股份的国威是否符合本土化发展趋势，竞争优势有哪些？

我们认为百润股份的威士忌产品的定位、布局和推广方式符合海外成功案例的发展路径：低价尝 鲜、本土化口感、营销引爆、创新喝法、升级扩张。 百润正以大众价格带切入，公司通过线下小规格流通款降低单瓶单价，有利于降低尝鲜门槛并刺 激即兴消费，打开大众威士忌市场，且长期大规格仍可站稳中档大众价格带，不会拉低品牌定位， 保留长期提价能力。百润股份现已推出百利得单一调和威士忌和崃州单一麦芽威士忌两大品牌， 百利得面向大众市场，崃州面向更加专业的威士忌受众市场。其中，百利得已发布 22 和 66 系列 并进行铺货，其中百利得 22 主打两次蒸馏两次发酵，66 系列采用全球六个区域桶形进行发酵， 产品口感复合具有差异化特色。崃州已于近期上市，为单一麦芽高端系列产品，以大瓶型和烈酒 商合作的方式切入烟酒店等传统渠道。

大众价格带在国内威士忌市场占比最高且呈扩容趋势，根据 2022-2024 年天猫平台威士忌分价格 带销售额数据，2024 年 0-500 元的威士忌消费占比最高，达到 45%，且较 2022 年提升 9pct。参 考海外日本、印度等本土威士忌品牌成功发展的路径，以大众价格带切入的本土品牌更易成功实 现本土化且占据较高份额。 对于百润股份，其主要威士忌产品均在大众价格带内。其中，百利得品牌下的 22 系列推出的 50ml、125ml 规格款仅卖 22、27 元/瓶，主要面向连锁便利店、夫妻老婆店等流通渠道铺货。低 单价+线下即时可得更易在国威推广初期激发尝鲜消费。

对比 500ml、700ml 的传统大规格产品价格，虽然 22 和 66 系列价格低于国内热门高端威士忌产 品的无折扣官网定价，如麦卡伦 12 年（600 元/700ml）、皇家礼炮 21 年陈酿（1000 元/700ml）， 公司的 22 和 66 系列威士忌目前桶陈年限在 4 年以内，且两款定价略高于目前国内热门外资威士 忌产品官网定价如金宾白占边（82元/750ml）、尊尼获加红牌（86元/700ml），与杰克丹尼的黑 标（139元/700ml）、角瓶经典（138元/700ml）、尊尼获加黑牌（160元/700ml）接近。因此公 司的传统大规格产品定位不是低价品，对新品牌的初始定位有高度，有望以国威特色占领中档大 众价格带，打开最具潜力的大众价格带国威市场。

同时，长期来看，参考海外威士忌品牌热门产品的价格演绎路径，我们认为百润威士忌在长期还 享有价格稳健增长的潜力：

海外威士忌品牌提价频率：年度常规提价+不定期提价

部分品牌每年提价：一些知名品牌如三得利，其旗下部分威士忌产品有每年提价的情况，以促进 经销商的渠道库存持续升值。例如，2024 年 3 月和 2025 年 1 月 ，三得利洋酒贸易（上海）均进 行了提价，对旗下响、山崎、白州以及金宾等品牌的部分产品提价 3%-7%。帝亚吉欧、保乐力加 旗下威士忌品牌等，也一般会采取每年提价的策略。

根据市场情况不定期提价：部分威士忌公司会根据成本上涨、市场需求、竞争态势等因素不定期 提价。如保乐力加旗下的叠川威士忌，在 2024 年 4 月和 12 月由于原材料、人工、运输等成本上 涨以及竞争对手涨价等因素进行了两次提价。

提价幅度：常规流通版威士忌一般单次提价幅度在 1%-10%之间，高年份及稀缺性的高端威 士忌单次提价涨幅则更大及差异化。

因此价格方面，世界范围内各国的经典威士忌产品和品牌普遍具备定期+不定期的提价能力。常 规流通产品单次提价幅度通常在 1%-10%之间，能够从价格维度支撑威士忌产品的长期增长。百 润股份作为国威的头部品牌，预计成熟后同样有望具备长期价格稳步提升的能力，从而支撑其产 品维持较高利润率。

2）渠道精细化管理+经销商资源+销售人员优势，多元渠道针对性铺货

目前我国整体威士忌渠道以线下渠道为主，根据《2023 年中国威士忌行业发展调研报告》， 2023 年线下渠道占国内威士忌消费的 78%，线上占 21%，私域占 1%。不同消费区域的渠道结构 存在差异，比如华南、华东作为我国威士忌消费的高地市场，华南日场占比能够达到大约 50%, 夜场和餐厅占比约 30%, 电商及商超占比约 20%；而在华东日场仅占比约 10%, 夜场占据绝对的 主要地位达到约 60%, 电商占据约 30%。

在以线下消费为主的国内威士忌市场中，百润股份的线下经销商以及网点将与预调酒形成协同、 复用。公司还为威士忌业务配置了专有的销售团队，在销售团队人员及触达流通网点方面较外资 品牌更具优势。同时，针对不同渠道，公司布局了适应性规格的产品以及相应的营销活动和销售 政策，相较其他威士忌品牌在国内渠道管理方面更加精细和有针对性。 分渠道针对性铺货：公司在便利店、夫妻老婆店进行小规格威士忌铺货，目前百加得 22 系列已可 在便利店渠道形成可见度，并抢占五一端午等重要的节庆档期。同时，由于威士忌华东市场偏重 夜场渠道，公司亦进行了量贩式 KTV 的下沉。并以白酒经销商的烟酒店渠道和电商渠道进行有效 补充，多元化运营渠道终端。 我们认为公司在渠道、经销商、销售人员方面的优势主要在于：①预调酒经销商的资本和销售实 力与威士忌业务要求吻合：截止 2024 年底百润股份共有预调酒业务的经销商 2068 个，其经销商 单个年收入规模达到约 129 万元，此次威士忌业务单个经销商的签约规模要求在 100 万元以上， 较好地吻合其现有经销商团队的资本和销售实力。②原有经销商擅长的渠道协同：同时，2023 年 其分渠道销售收入中，线下零售渠道占比 86%，公司原有的经销商以线下零售渠道见长，而此次 22 系列的规格在 50ml 以及 125ml、价格在 20-30 元的威士忌产品主要铺货在连锁便利店、夫妻 老婆店以及 KA 商超，能较好的复用公司经销商线下零售渠道的资源。③原有经销商的区域协同： 华南、华东是公司内部经销商资源最多的两个区域，2024 年公司传统经销商中有 30%位于华南 （623 个）、23%位于华东（477 个），而华南的广东、福建，华东的上海是我国目前威士忌消 费的高地。公司的威士忌业务针对广东也有相对其他区域更加精细化的分渠道招商。我们认为公 司在威士忌主要的消费市场华南和华东的经销商资源积累同样将为其威士忌业务的发展提供充裕 的经销商资源。

传统经销商尚有进一步转换为威士忌经销商的空间：我们预计公司威士忌业务中新增招商有约40% 左右的经销商为原有预调酒经销商，同时由于公司威士忌业务尚在招商和第一轮铺货早期，未展 开大规模营销，许多经销商仍处观望过程中，若后续威士忌业务市场反馈良好，预计更多传统经 销商将同时签约销售威士忌产品，当前公司预调酒经销商同时经销威士忌产品的比例估测仅 4.5%，后续仍有较大转换空间。 公司产能优势明显，原酒桶陈带来底线思维价值。陈酿熟成是威士忌酿造工艺中的重要环节，在 酿造原料相同情况下对提升威士忌品质和风味起着关键作用，通过在橡木桶中进行陈酿熟成，可 增加酒液口感的复杂度、层次感，去除威士忌新酒辛辣味，使酒液变得更加柔和醇厚，以更好地 满足国内消费者的需求。同时，根据 2025 年 1 月 24 日我国发布的威士忌新国标（GB/T11856.1- 2025），2025 版新国标规定威士忌原酒的陈酿时间不应少于 2 年，沿用了 2008 版国标的要求； 但进一步明确单一麦芽威士忌在橡木桶中陈酿时间不少于 3 年，与国际主要威士忌生产和流通市 场区域的相关法规接轨，适用于解决进出口贸易的国际对标等问题。 当前百润股份的威士忌产能完全达产后能实现约 33,750kL 麦芽威士忌原酒（酒精度约 70 度）的 储藏能力，是目前国内威士忌原酒产能最大的酒厂。2021-2024年公司年均新增灌注威士忌 10万 桶，截至到 2024 年底，公司已灌注威士忌原酒 40 万桶，在中国威士忌橡木桶保有量中显著领先， 并计划未来 5 年滚动增加灌注橡木桶至 100 万桶。此外，公司大量威士忌产能投产时间普遍早于 国内其他国威酒厂，意味着公司之后将具备更多陈酿年份更长的威士忌原酒储备，在产量、时间 和酒质上形成壁垒。

进一步从产能角度测算公司当前威士忌产能能够支撑的威士忌零售额：公司每年灌注 10 万桶原 酒，桶均 200 升容量，那么灌注率为 59%，我们预计若公司维持当前灌注率，且不考虑陈酿损耗 以及原酒留存，当年产能能够支撑的零售额谨慎预计为 62 亿元（以定价较低的百利得 22-500ml 价格折算）；若考虑每年留存 25%作为后续陈年原酒储备且桶陈 3 年、每年 5%的损耗，则当年 产能能够支撑的零售额谨慎预计为 40 亿元。结合敏感性分析测算，实际灌注率、单瓶价格可达更 高，原酒留存率可以更低，因此前述金额仅为谨慎测算的下限，若乐观估计则当年产能能够支持 的可供零售额达百亿以上，因此无需担心产能瓶颈。

从底线思维探讨桶陈原酒的市场变现价值：同时，我们认为虽然公司威士忌业务仍处于发展早期， 铺货及动销仍待后续跟踪观察，但公司的原酒价值将为其投资构筑一层价值安全垫。至 24 年公司已形成 40 万桶威士忌原酒，以市场上入门级包桶新原酒的价格每桶 2000 英镑作为参考，则公司 已拥有市场售卖价值或已超过 70 亿元的威士忌原酒，随着桶陈年限增长，价值仍将进一步提升。 关税的变局或为国威发展提供有利竞争环境。2025 年 4 月 2 日美国政府宣布对中国输美商品加征 关税。作为回应，2025 年 4 月 4 日中国国务院关税税则委员会公告自 2025 年 4 月 10 日 12 时 01 分起，对原产于美国的所有进口商品在现行适用关税税率基础上加征 34%关税，现行保税、减免 税政策不变，此次加征的关税不予减免。后续美国又多次提高加征的关税率，到 2025 年 4 月 10 日美国政府宣布的对中国输美商品征收“对等关税”的税率已经进一步提高至 125%。作为回击， 中国自2025年4月12日起，对原产于美国的进口商品加征的关税率也同步提高至125%。同时， 我国政府表示鉴于在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国 输美商品继续加征关税，中方将不予理会。此前，2025 年 1 月 1 日中国已经对所有产区的进口威 士忌都取消了原有的 5%临时关税，转而实施更高的 10%最惠国关税。对美加征关税使得美国产 区威士忌的进口成本有所提升，侵蚀其国内代理商及终端的渠道利润。后在 5 月 14 日中美对等 调整关税税率，但关税的担忧仍未消失。国威的发展中或将叠加关税制约美威进口可能性的有利 竞争环境。 而从我国2023年威士忌消费的产区结构来看，波本及其他美国产区威士忌占中国威士忌消费零售 额的 10%。且美威已经属于中国威士忌市场上均价较低的种类，海外低价威士忌成本上涨，将进 一步凸显定位在大众价格带的国威品牌的质价比。参考此前印威、日威本土化发展路径，外资威 士忌品牌的高关税政策也有望为国产威士忌的发展进一步助力。

预调酒度数品相迭代，平台期后焕发新生

预调酒的探讨在过往研究中已较充分，市场的担忧点在于 24 年预调酒有所降速，并在 25 年一季 度存在收入负增长，担心未来持续性问题。我们认为主要有几方面机会点可观察：一是库存去化， 由于线上价格较低，主动控制线上占比下行。二是重视盈利，更多资源针对性投入高毛利产品， 且对费用率进行精细化控制，在毛利率的提升中可见一斑。三是预调酒本身非线性增长，有很强 的产品迭代及营销爆款逻辑，8-20 度产品的推出或将推动预调酒再一次品相升级和 sku 多元化， 此前 358 度组合产品微醺、清爽、强爽在酒精度数上迭代成功，未来功能性、分地域季节、瓶型 和度数提升至 8-20 度产品是有望作为继强爽之后的新增长曲线。

预调酒非线性增长，有很强的产品迭代及营销爆款逻辑，预调酒空间未达瓶颈，渗透率低于白酒 啤酒，年复合增速高在历史新品推介的年份中收入弹性大。几次高增点分别是14年RIO经典瓶、 19年微醺、22年强爽实现，每轮快速增长的背后均存在阶段平台期，产品的提前布局和营销针对 性验证有效。 2014 年 RIO 经典瓶通过奔跑吧兄弟、何以笙箫默、爱情公寓 4 中的广告植入，定位 18-25 岁年轻 女性，精准踩中“她经济”浪潮，从夜场渠道走向商超 KA，打造了现象级爆款产品。力压 Breezer 等一众竞品取得成功。随后由于各地出现 RIO 山寨仿品对公司造成形象破坏，库存去化 调整，进入平台期。 2017 年公司重点推广微醺，从 3.8 度酒精下移至 3 度，强调果味降低气泡度，由原磨砂玻璃瓶替 换为易拉罐装，降至 5 元价格带，宣传由派对场景切换成居家自饮。切中单身经济浪潮，是线下 购买带回家独酌的便利。 2022 年推广强爽，回归男性消费，罐型设计类似啤酒，切入啤酒份额。以价格/度数的醉价比逻 辑推广宣传，再次启动高增。 从此我们可从公司发展历史中看出新品驱动和度数品相迭代的重要性，未来功能性、分地域季节、 瓶型和度数提升至 8-20 度产品是有望作为继强爽之后的新增长曲线。

预调酒维护价格，通过降低线上占比，清理低价库存，重视线下分销渠道。公司拥有 2068 个经 销商，比较稳定，其中华东华南作为重心，预调酒与威士忌渠道有重叠，可实现部分协同，对于 新品推广铺货能起到带动作用。在 24 年底预调酒公司库存 111 万箱，同比下降 24.84%。且可关 注到 2022-2023H1 库存均为 400 万箱量级，目前已大幅收窄，公司库存压力减轻。通过渠道清 理，目前库存降至两月内水平，预计年内预调酒收入恢复正个位数增长。

预调酒中强爽比例接近 50%，由于 23 年渠道铺货形成高基数，24 年消化库存使得强爽收入下滑， 目前高基数效应已过，库存安全，预计未来不对公司营收增速造成重要拖累。清爽及微醺基础客 群已稳定，从覆盖面及市占率可判断来自于竞争对手压力小，预计今年渠道补库将带来增量，可 实现个位数正增长。

香精业务稳定小幅增长，24 年下半年香精业务进行下沉，因此在上市公司主体利润体现偏高一点。 今年进入稳态，年报中主要体现对外销售部分，预计未来业务量稳定，同时供应巴克斯酒业的香 精香料量级随预调酒业务稳定小幅增长。

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