2024年百润股份研究报告：预调王者，国威领军

一、百润股份：研发营销双赋能，预调酒乘风而上

1.1 香精香料起家，预调酒后来居上

香精业务起家积累口味研究经验，香精业务净利率维持高位。公司自香精香料业务起家， 上海百润香精香料有限公司成立于 1997 年，从事食品香精及烟草香精业务，根据下游 食品饮料客户需求，公司积累口味研究经验，并为后续预调酒口味研发赋能。近年公司 香精业务收入维持较稳健增长，2023 年公司香精收入达 3.2 亿元，2018-2023 年 CAGR 达 12.0%；根据我们测算，除预调酒外的香精香料及其他业务 2019 年至 2023 年净利率 均保持 45%以上，盈利能力维持高位，为公司贡献稳定现金流。

2015 年收购巴克斯酒业，成功打造预调酒大单品拉动营收更高增长。预调酒是舶来品， 于 1990s 进入中国市场，最早出现于沿海城市夜场等即饮场景，巴克斯酒业于 2003 年 推出 RIO”预调酒品牌，为较早布局的国产品牌，占据先发优势。公司于 2015 年收购 巴克斯酒业并表，而后通过接力打造多款成功大单品如微醺、强爽、清爽等，预调酒业 务成为拉动公司营收增长的主要驱动力，2023 年预调酒业务收入达到 28.84 亿元，2018- 2023 年复合增速达 22.5%；2024H1 预调酒收入同比小幅下降，主要原因为去年同期在 强爽放量贡献下基数偏高，且今年需求端偏弱，消费力承压。2023 年预调酒业务净利率 为 19.8%，保持较高盈利水平。

香精基本盘稳健，预调酒仍在成长期，威士忌潜在空间广阔。2023 年公司营业收入中预 调酒/香精/其他业务占比 88.4%/9.7%/1.9%，净利润中预调酒/香精及其他业务占比 70.6%/29.4%，传统的香精业务基本盘稳健，且稳定贡献高利润；预调酒业务仍在成长 期，是营收增量的重要来源；威士忌业务或于 2024 年底推出新品，拓展第三板块，潜在 成长空间广阔。

1.2 预调酒业务：引领行业扩容，稳居龙头地位

RIO 引领行业扩容，龙头地位稳固。复盘公司历史，RIO 品牌的成长与预调酒行业扩容 紧密相关，在 2012-2015 年、2019 年至今两轮行业爆发期中 RIO 均发挥引领行业成长 的作用。2014 年百润超越冰锐成为行业龙头，2022 年百润在国内预调酒市场市占率达 到 67.6%，稳居行业龙头地位。

1.2.1 2012 年前：行业萌芽期，巴克斯酒业完成初步布局

预调酒为舶来品，国产品牌 RIO 于 2003 年推出占据先机。鸡尾酒最早推出于 19 世纪 欧美酒吧，以烈酒为基酒与果汁、糖浆、香料等调配出新式饮品，品类自诞生之初即与 聚会、活动等社交场景紧密相关。1993 年两条狗柠檬酒在澳大利亚问世，品牌预调鸡尾 酒诞生，而后在日本市场的创新下渗透多场景、多人群。中国市场出现的首个预调酒为 古巴朗姆酒大厂百加得旗下冰锐（Breezer），该产品于 1993 年推出并于 1997 年进入中 国，且初期借鉴欧美经验主攻酒吧、KTV 等现饮渠道，而后逐步将消费场景向日场延伸。 此后红广场、动力火车也陆续进入国内市场布局，以瓶装产品布局夜场、商超等。巴克 斯酒业于 2003 年推出 RIO 品牌鸡尾酒，2010 年将品牌定位为 小姐妹聚会的青春小 酒”，以追求潮流的年轻女性为主要客群，将消费场景从夜场向餐饮延伸。

1.2.2 2012-2015 年：行业爆发式增长，RIO 乘风而起

90 后个性、多元消费兴起，行业爆发大背景酝酿成形。进入 2010s，居民消费能力提升 拉动消费升级；且 90 后成为新生代消费主力军，带来多元化、个性化消费需求。预调鸡 尾酒具有口味多元新奇、包装靓丽炫目、酒精度低更易入口等特点，切中年轻人潮流个 性的消费心理，行业第一轮爆发的消费环境酝酿成形。 高频曝光掀起的尝鲜浪潮拉动行业走向巅峰，消费场景多元拓展。2012 年冰锐在《爱情 公寓》中植入广告，逐步打开消费者对预调酒品类的认知；RIO 自 2013 年起通过聘请周 迅代言、植入多个热门综艺和电视剧广告等高频曝光模式带动尝鲜式消费，行业走向第 一轮巅峰。行业萌芽期以夜场消费为主，随着认知度提升，消费场景亦向日场、餐饮等 多元场景拓展。 RIO 凭借品牌高举高打、高渠道利润实现反超。2014 年 RIO 反超冰锐成为龙头，营收 达阶段性新高，我们认为这一阶段 RIO 成功的原因在于：（1）品牌营销高举高打，投入 高额广告费用打造青春活力品牌形象，爆火的《爱情公寓 3》、《何以笙箫默》、《奔跑吧， 兄弟》等电视及真人秀植入均对该品类的尝鲜消费有显著拉动。（2）给予渠道高利润， 流通、餐饮广铺货，根据《中国经营报》数据，2015 年 RIO 流通渠道利润率超过 50%， 餐饮渠道利润率达 92%~116%。而届时进口品牌仍集中布局夜场渠道，且渠道管理经验 不足，RIO 更具优势。

1.2.3 2016-2018 年：行业调整期，RIO 从营销驱动走向精细化管理

在 2013-2015 年行业非理性繁荣期存在两大问题：（1）产品品质参差不齐：行业缺少 规范，假冒伪劣产品众多（色素、添加剂、糖的滥用,酒精度、基酒没有一定标准），RIO 未采取有效打击手段，损害行业形象。“（2）渠道过度下沉及库存积压：各企业为抢占市 场大力推进渠道铺货及下沉，但预调酒届时多为 10 元以上的 小资”定位，消费者培育 不足的情况下复购有限，且行业爆发期经销商非理性备货，造成供给过剩、渠道库存积 压，最终导致渠道价盘混乱、窜货严重。 行业步入调整期，RIO 大幅削减费投、消化库存。经历过短暂爆发后，行业内品牌商、 渠道库存均出现堆积，公司总资产及存货周转率在 2016 年迅速回落，此后公司转变策 略消化库存、清理包袱，存货周转率自 2017 年起逐步提升。2013-2015 年为培育消费者 公司进行高额费用投放，2016 年起亦大幅缩减广告投入，广告费用自 2015 年高点的 3.3 亿元降至 2017 年的 1.3 亿元。

从营销驱动走向精细化管理，持续丰富产品矩阵。此前公司以RIO经典瓶系列作为主推， 但行业爆发期较高的价格定位制约消费人群及购买频次，2016 年起公司发展策略从营销 端转向精细化管理，顺应消费者口味趋势推出更多元的产品系列，如 2016 年推出本味、 强爽系列，2018 年推出的微醺系列引领行业走出困境。

1.2.4 2019-2023 年：行业理性繁荣，RIO 大单品频出

RIO 微醺” 开辟个人独酌场景，行业再次走向繁荣。在行业调整期，RIO 调整经销商 销售政策，减轻渠道库存压力、稳定价盘和渠道利润；且公司四大生产基地布局完成， 可实现所有产品自产，保证产品质量并优化成本。经过对国内市场的反省和梳理、借鉴 海外市场成功经验，2018 年公司推出 微醺”系列，以 一个人的小酒” slogan 定位女 性消费、个人独酌场景，进入 RIO“ 2.0 时代”，切合 单身经济”、 悦己”消费等趋势， 也带领行业掀起第二波浪潮。 本轮行业扩容更理性、可持续。我们认为本轮行业爆发与上轮呈现显著差异，主要表现 为：（1）产品端来看，本轮产品品质标准化、定价平价化；（2）需求端来看，本轮微醺 等产品切中女性、Gen-Z 为主的消费群体对低度、高颜值酒饮的需求，强爽、清爽等产 品拉动场景及人群扩容；“（3）渠道端，企业在渠道扩张及下沉上更理性，竞争格局更优。

本轮成长期公司产品、场景定位更精准，渠道管理更良性。公司本轮成长期亦呈现与上 一轮的显著差异：（1）产品上成功打造微醺、强爽等多款定位明确的大单品；且公司 SKU 更丰富、口味不断迭代，更符合口味多元化趋势。（2）定位上，2015 年前 RIO 定位为年 轻人的潮流饮品，更偏向于饮料，而当前更强调兼具饮料与酒的属性，更凸显消费者对 酒精度的诉求。（3）费用投放及渠道管理上更理性，费投以场景式营销为主，逐个培育 饮用场景如独酌、聚会、佐餐等，有助于产品差异化定位及可持续消费；渠道管理上重 视库存良性健康，有序下沉。

1.3 股权结构稳定，推出激励激发活力

董事长持股比例超 40%，持股比例稳定。截至 2024 年 6 月 30 日，公司实控人、董事 长刘晓东持股比例达40.54%且持股比例稳定，柳海彬、刘晓俊分别持股5.92%、3.68%， 其中刘晓俊与刘晓东为兄弟关系。公司旗下全资持股上海百润香料有限公司、上海百润 香精香料有限公司、上海巴克斯酒业有限公司，巴克斯酒业负责预调酒及未来的威士忌 业务。

推出激励广覆盖中层骨干，2023 年达成第一期目标。2021 年公司推出限制性股票激励 计划，激励对象包括核心管理人员、核心技术人员、骨干业务人员合计 211 人，激励范 围广，充分绑定中层骨干员工利益，更利于调动整体积极性。以 2022 年营收为基数，目 标 2023/2024/2025 年 营 业 收 入 增 长 率 不 低 于 25%/53.75%/84.5% ，对应 2023/2024/2025 年 营 业 收 入 目 标 分 别 不 低 于 32.4/39.9/47.8 亿 元 ， 同 比 增 速 25%/23%/20%。2023 年公司实现营收 32.6 亿元，实现第一期解除限售目标。

二、预调酒行业：以日为鉴，拓人群+拓场景驱动扩容

2.1 日本预调酒： 酒价比”优选，产品创新驱动

2.1.1 市场复盘：低税率下繁荣，人群场景差异定位

日本预调酒（RTD）为低税率品种，两次酒税改革驱动品类创新、带动行业发展。日本 酒税主要覆盖起泡酒、酿造酒、蒸馏酒和混合酒四类，其中气泡酒税率以麦芽含量和酒 精含量作为双重标准，麦芽浓度含量较低和酒精含量较低的酒酒税相应较低，其中啤酒 因麦芽浓度高于 67%，税负率超 40%。1994 年，三得利首先推出低麦芽浓度的发泡酒 Hop’s，之后各厂商纷纷布局，推动了发泡酒风潮。1996 年，日本政府上调 50%以上麦 芽浓度的发泡酒的税费，龙头厂商进而推出麦芽浓度低于 25%的发泡酒。2003 年酒税 再次调整，每升麦芽浓度 25%以下的发泡酒酒税上涨至 134 日元，增幅约 28%。两次 酒税改革打击厂商生产发泡酒的积极性，此时 第三类啤酒”（麦芽浓度为 0 或混合了蒸 馏酒、果汁等其他原料）应运而生，其中包括 RTD，此后 RTD 行业迈入高速成长期。 2020 年后啤酒、发泡酒及第三类啤酒酒税差距有所缩窄，但 RTD 酒税仍有较大优势。

多元口味、性价比使 RTD 成为替代啤酒的重要选择。据日本总务省调查，一罐 350ml 的啤酒、发泡酒、Chu-Hi 平均零售价分别为 195 日元、148 日元、123 日元，RTD 均价 比啤酒低 1/3 以上，且口味更多元；而 RTD 的酒精度数多为 4-9%，啤酒度数多为 4- 7%，RTD 凭借每升酒 80 日元的低税与低零售价占据 酒价比”优势，成为啤酒替代品 的热门选择，在啤酒销量萎缩的大背景下 RTD 销量显著提升。

20-39 岁为消费主力军，高年龄段逐步渗透。RTD 因其易入口、口味丰富与饮用令人心 情愉悦吸引了广大年轻群体，20-39 岁人群对于 RTD 的喜爱度高于其他年龄段，居家饮 用增速也更快，其中 Chu-Hi 和沙瓦以清新的水果口感成为首选。中老年群体居家饮用 RTD 的增速也高于啤酒，高年龄段人群饮用习惯逐步培育，朝日公司将超级老龄化社会 作为公司发展战略机遇，研发更多适合老年人的饮品。

男女性在酒饮选择上有口味与度数的偏好差异。通过比较男女性酒饮喜好占比差值最大 的酒类发现，男性对比女性更喜欢喝啤酒、发泡酒、Highball、烧酎与威士忌，偏好酒精 度数较高，口感强烈与刺激性的酒饮。女性对比男性更喜爱 Chu-Hi、沙瓦、葡萄酒与梅 酒，偏好口味丰富，口感更柔和清爽，相对低度数的酒饮。

RTD 场景更加多元化，自饮与聚饮并存。饮用 RTD 的核心场景为度过快乐、放松、属 于自己的时间。2020 年公共卫生事件影响后消费者居家饮酒频率上升，烈酒与 RTD 消 费逆势增加。RTD 因口感喝不腻、口味清爽，在日本广泛应用于佐餐、亲友聚会、独处 放松等场景。其中男性更倾向于独酌，如在适当的醉意中释放工作疲倦的压力；而女性 更倾向于与同性朋友、恋人一起时饮用 RTD，在聚会与亲密交谈中愉悦心情。

2.1.2 产品趋势：创新驱动，高度数及清淡化

日本 RTD 品类丰富多元，龙头创新驱动产品迭代。日本预调酒（RTD）以烧酎、威士忌 及其他蒸馏酒等为基酒，Chu-Hi、沙瓦及Highball等多个细分品类兴起，如三得利Highball 将苏打水与威士忌混合，降低酒精度数使口感柔和；宝酒造的烧酎将苏打水加入烧酎， 口感干爽辛辣，0 糖 0 嘌呤 0 甜味剂；Chu-Hi 品类则开拓了更多原料选择，如杜松子酒、 茶叶等品类，季节和地域限定等，满足个性化消费趋势。此外，各制造商正逐渐推出无 糖、无酒精 RTD 系列，顺应健康化的风潮。龙头在产品推新迭代中发挥重要作用，日本 两大 RTD 生产商为三得利与麒麟控股，其中三得利每年推出超 100 款新品。

重视产品品质，改进工艺、原料追求极致口感。预调酒是否利口取决于果汁风味的留存、 酒精与果汁的融合，日本企业匠心精神追求产品品质，持续优化工艺和原料改善产品风 味。2001 年麒麟公司推出氷結，使用 冰点冷冻技术”，即水果榨汁后不经过热浓缩而 是直接在-18℃冻结，更好保留水果香气，碳酸感更强、清新爽口。为解决果皮香气留存 的难题，最大化还原现调鸡尾酒的风味，2005 年三得利创造出 -196℃制造法”，使用196℃液氮技术快速冷冻水果，粉碎后浸泡于酒中，使整个水果风味得到最大程度保留。 2020 年“ 麒麟特制调酒”上市，再次改进生产工艺、原料配方及比例，如该系列的柠檬 沙瓦中加入使用多种柑橘与柠檬熬煮 12 小时而成的 鲜味提取物”，风味更浓郁、有层 次，且进一步消解酒精感，产品更易入口。 低中高酒精度全布局，高酒精度数为消费趋势。日本 RTD 产品在高中低各度数均有布 局，其中和乐怡为 3-4%代表产品，麒麟氷結为 5-7%代表产品，-196℃为 8-9%代表产 品。2005 年三得利推出的“ -196℃”系列酒精度数提高至 9%，但产品价格与低度数系 列基本相当，酒价比更高。2009 年“ -196℃”系列推出零糖产品，一方面顺应健康意识 提升大背景，另一方面经济危机中居民出现打破工作压力、逆转坏心情等 买醉”需求， -196℃”系列优势凸显。-196℃零糖产品上市后畅销多年，2019 年销量超 2.5 亿升创 世界吉尼斯记录。根据日本不同酒精度 RTD 销量统计，7%以上酒精度数的 RTD 占比自 2010 年至 2022 年显著提升，5-6%RTD 销量逐步增长，4%以下 RTD 销量稳定，日本市 场高酒精度趋势显著，长期来看高度数产品有望维持更高增长。

消费者向清爽口味演变，柠檬沙瓦引领 RTD 新潮流。据三得利调查，78.5%的消费者最 喜爱柠檬口味 RTD，柠檬口味清爽、适合佐餐解腻，成为居家饮用的最优选。2021 年后 柠檬味 RTD 占 RTD 市场一半以上，顺应口味趋势的大单品体量占比高。 沙瓦”为蒸馏酒+苏打水+水果调味的 RTD，日本的柠檬沙瓦起源于 1960 年代，2000 年代麒麟与三 得利先后入局，推出柠檬味 氷結”与 -196℃”，2018 年可口可乐推出 柠檬堂”，应 用整柠研磨工艺；此后三得利、麒麟、朝日、札幌等企业纷纷布局柠檬沙瓦新品，改进 柠檬榨取、发酵与 RTD 调配技术，追求更优质的柠檬口感。2018 年后柠檬沙瓦市场高 速增长，2021 年销量超 1.4 亿箱，同比增速约 17%。

2.2 中国预调酒：空间广阔，龙头引领

2.2.1 行业成长期，人群拓展、场景扩张驱动市场扩容

低度酒本质为满足微醺、猎奇、放松等需求，预调酒更易规模化、口味创新。我们认为 低度酒的本质为满足微醺、猎奇、放松等需求，既能满足消费者对酒精的多元化诉求， 同时又没有宿醉等健康担忧。近年来除预调酒外，果酒、气泡酒、梅子酒等新品百花齐 放，其中预调酒是使用伏特加、威士忌等为基酒，搭配果汁等调制而成，具有便于规模 化量产、产品口味更丰富多元等特点；而果酒等发酵酒口味相对固定、品质稳定性较难 把控，我们认为未来预调酒仍将为低度酒中占主要份额的品类。

中国预调酒市场仍处于成长期，渗透率及人均饮用量均有提升空间。根据勤策消费研究， 2022 年 Q2 中国啤酒/白酒/低度酒/洋酒消费者渗透率分别为 87%/83%/57%/12%，低 度酒尚有较大渗透空间。2022 年中国 RTD 销量 3.3 亿升，人均消费量仅 0.2 升，而美国 /日本/澳大利亚 RTD 人均消费量是中国的 36/59/67 倍，我国 RTD 市场仍处于成长期， 市场扩容潜力充足。

我们认为消费场景延伸及消费人群扩容为低度酒市场增长的核心驱动力。 （1）开发独酌及聚会等特色场景，场景不断拓宽。一方面，当前社交场景从商务饭桌向 多元化场景如聚饮、酒吧等发展，带来对多元酒类的需求；另一方面，随着城镇化率提 升、家庭小型化，独居人口增加，RTD 微醺”的特性开辟出新的独酌消费场景。 2022 年低度酒饮用目的中，独酌/社交/送礼占比分别 37%/42%/21%，独酌及聚会场景下饮 用低度酒的概率高于其他场景。我们认为 RTD“ 微醺”的特点适用场景广泛，未来场景 有望被逐步培育拓宽。

（2）捕捉女性、年轻群体的差异化饮酒需求。根据天猫新品创新中心、凯度零售业调研 数据，2022 年低度酒消费者群体中女性占比 67%，18-34 岁年轻群体占比 68%，女性 及年轻群体为消费主力；分职业来看，新锐白领、小镇青年、Z 世代在客户群体中占比 较高。过去女性饮酒率低、Z 世代对白酒等传统酒类饮用频次下降，低度酒从该类饮酒 新人群进行差异化切入。

消费者黏性拉动年龄段向上延伸，高度数 RTD 拓展深度酒精需求、男性消费群体。我 们认为 RTD 饮用习惯养成后，随着消费者年龄增长，消费客群年龄段亦有望向上延伸。此外过去 RTD 度数较低，男性群体饮用习惯有待培育，2022 年底-2023 年 RIO 强爽系 列的爆发进一步拓宽男性等对酒精度数要求较高的消费人群。

2.2.2 跨界布局者众，传统预调酒及啤酒企业更具龙头潜质

产品创新与消费者运营为 RTD 企业核心竞争力。我们认为低度酒（含 RTD）核心需满 足消费者多元、追求新鲜潮流的消费需求，产品既有酒的属性又有饮料的属性，消费者 黏性高于饮料但低于啤酒等酒类。在消费者购买低度酒的考虑因素中，除酒精度及价格 的基础条件外，产品口味口感、品牌广宣投放及知名度、包装等均为重要考虑因素。因 此我们认为低度酒企业的核心竞争力在于：（1）把握消费者口味趋势，持续研发新品及 新口味、推进产品迭代升级；（2）高效费用投放保持消费者粘性。

低度酒市场吸引各类资本布局，避开 RTD 赛道错位竞争。2021-2022 年在居家消费扩 张、新消费涌现的背景下，低度酒行业掀起热潮，饮料、啤酒等企业跨界布局，新锐品 牌获资本助力。我们认为本轮繁荣期存在两大特点：（1）各企业布局产品多为果酒、气 泡酒等差异化产品，避开预调酒赛道错位竞争，如梅见梅子酒、贝瑞甜心果酒等。由于 生产工艺及成本差异，竞品定价多为 10 元以上。“（2）新兴品牌以电商渠道布局为主，并 进行大力度广宣投放；啤酒、饮料进行多渠道布局，稳步推进。 传统预调酒企业已形成 品牌即品类”认知， 啤酒企业具备成功基因。当前布局低度酒 的企业大致可分为传统预调酒企业、新兴品牌、啤酒、饮料四类，我们认为传统预调酒 企业及啤酒企业更具优势，未来有望成为低度酒（含 RTD）的龙头企业：（1）传统预调 酒企业通过多年品宣积累，品牌形象深入人心，且在产品口味研发上积累丰富经验，能 更快速地迭代符合消费者口味趋势的产品；（2）啤酒企业具备品牌知名度高、全渠道布 局、产能全国化布局等先天优势，拥有大单品打造经验，当前啤酒高端化进程中低度酒 赛道吸引力不足，但未来随着市场规模扩张，啤酒企业完善低度酒产品矩阵，有望成为 跨界布局的龙头企业。

三、爆品打造经验丰富，清爽蓄力期待放量

公司在引领 RTD 行业扩张的过程中建立护城河，品牌上抢占消费者心智，已建立预调酒 和 RIO”品牌的强链接；渠道端在线上稳居低度酒品牌第一，线下终端广覆盖并稳步扩 张；产品端通过数十年口味研发经验积累形成推新迭代优势；产能端已完成全国化布局、 自产基酒及规模效应将成本控制到极致。公司当前稳居行业龙头位置，我们认为未来公 司将借助已有优势，通过对消费趋势的把握不断培育新款大单品，助力预调酒业务高速 增长。当前 358”产品矩阵规划清晰，已成功打造微醺、强爽大单品，未来清爽有望接 力放量。

3.1 产品： 358”矩阵定位清晰，清爽有望接力放量

产品线丰富含 50+SKU，“ 358”矩阵差异化定位清晰。与 2015 年前以经典瓶为主的单 一产品矩阵不同，当前公司通过区分酒精度数、果汁含量、产品定价等推出多个系列， 如微醺、经典、清爽、强爽、轻享、本榨等，SKU 总计达 50 个以上，其中微醺、清爽、 强爽构成的 358”酒精度数矩阵主攻不同人群及场景，差异化定位清晰：“（1）3 度微醺 口味偏甜、易入口，主要定位年轻群体与女性消费者，主打独酌场景。（2）5 度清爽气 泡感强，主打聚餐聚会场景，受众客群更广。“（3）8 度强爽 酒劲强”，主要面向男性及 重度酒精群体，主打餐饮、电玩游戏场景。 产品持续升级迭代，口味推新保持活力。RTD 品牌需保持年轻化，因此公司根据消费趋 势变化持续推进大单品升级迭代，四款主流大单品均进行过口感、包装、品牌等多方面 进行升级。此外，公司推出大单品的多元口味来满足尝鲜诉求，并推出季节性、地域性 风味，丰富产品 SKU。

复盘来看，我们认为公司预调酒收入每一轮提速增长均由新款大单品放量拉动：公司自 2003 年推出经典瓶，包装炫彩夺目，2013-2015 年在公司广告高投放的支撑下成功将潮 流新奇的经典瓶打造成大单品，产品快速放量，2015 年巴克斯酒业收入达 2012 年的 38 倍，且达到阶段性巅峰。2018 年公司推出罐装微醺大单品后成功培育居家独酌场景，收 入持续 3 年高增长。2022 年底强爽产品爆发，2023 年收入增长显著提速，24H1 因高基 数影响收入略回落。以经典瓶、微醺大单品来看，大单品放量期均持续约 3 年，强爽在 2023 年快速放量后结束一轮尝鲜式消费，消费客群回归理性，但强爽酒精度更高、消费 者粘性更高，随着人群逐渐扩容及复购频次提升，我们预期未来仍有望保持较高速增长。

3.1.1 微醺：把握年轻、女性增量，培育空白独酌场景

消费升级大背景，家庭小型化，女性、年轻人悦己需求增加。2018-2019 年居民人均消 费支出提速增长，2020 年在大环境扰动下略有下降，但 2021 年即恢复高增长；且从中 国消费者信心指数来看，2018-2021 年居民均保持高消费意愿，消费升级趋势显著。消 费趋势来看，中国户均人口数量持续减少，家庭呈现小型化特点；2017 年中国酒业协会 发布《中国饮酒人群适量饮酒状况》白皮书，显示女性饮酒率为 29.3%，且呈上升趋势， 女性饮酒市场具有较大潜力；根据网易数读发布的《当代年轻人轻饮酒调查报告》，超过 80%的受访年轻人偏好中低度酒，其中超过 59%的人群更倾向于中低度白酒带来的微醺 感，女性及年轻群体带来新酒饮需求，更注重悦己消费、好喝的口味，打开预调酒增长 空间。

微醺定位年轻、女性群体，培育空白 独酌” 场景，大单品营销模式取得成功。2018 年 罐装微醺系列上市，产品定位 一个人的小酒”，口味偏甜好喝易入口，主打年轻女性消 费群体，并创造性地培育出 独酌”场景， 2019-2021 年公司预调酒收入均保持高速增 长，主要为微醺大单品拉动。我们认为微醺系列成功原因主要为： （1）开发年轻人、女性等新人群：年轻一代、酒类渗透率较低的女性群体对酒类的诉求 多为好喝、易入口、微醺不醉，RIO 微醺系列口味偏甜、度数较低，更符合该类群体口 味趋势。且微醺系列在广告中突出 把自己还给自己”的 悦己式”消费 ，获得大学生、 时尚女青年等群体喜爱。 （2）开创 独酌” 场景：过去经典瓶与其他酒类相似，主要定位聚会聚饮场景，但类比 日本市场以非即饮、日常饮用场景为主，随着家庭小型化发展居家独饮为待开发的空白 市场。RIO 微醺定位 一个人的小酒”，通过品宣投放逐步培育 独酌” 场景，将产品与 场景进行深度绑定。 （3）营销从品牌转向大单品、场景：在 2013-2015 年的高额品宣投放后 RIO 品牌已在 消费者中获得高认知度，因此公司费用投放从品牌整体转向大单品，2018 年签约周冬雨 代言，并推出一系列宣传片，将品类调性充分融合， 有温度”的品牌形象深入人心。 2022 年品牌、包装升级，新口味持续迭代。当前微醺系列基本培育成熟，公司仍持续 升级品牌、包装等拉动系列持续增长，2022 年签约张子枫代言，品牌调性不变；并对包 装进行升级，提高美感、品质感。同时微醺为公司口味 SKU 最丰富的系列，新口味的推 出贡献增量，如 2024 年微醺 青提茉莉”口味上市后 快速跃居消费者喜爱口味前三名。

3.1.2 强爽：突出 强酒劲” 爆点，流量集中催化放量

品价比”趋势显现，酒精需求提升。 经历过高速增长期后，当前国民经济进入高质量 发展阶段，消费趋势向 品价比”转变，即对产品品质及价格并重 。且大环境变化后居 民外出消费减少，居家就餐增加，独饮场景扩容；叠加居民对酒精饮用习惯逐步养成， 压力下对酒精需求提升，提升对高度数酒饮的诉求。

强爽围绕高酒精度打造差异化爆点，流量集中催化下快速起量。2016 年公司推出强爽系 列，酒精度提升至 8-9 度，口感更纯净、酒感更明显，定位佐餐场景、重度酒精需求人 群及男性群体。2023 年公司预调酒收入重回高速增长，主要为强爽产品的贡献，帮助公 司打开新人群、新场景，我们认为强爽系列的成功原因主要为： （1）强化 高酒精度”的 差异化特点、与微醺系列区隔清晰：强爽从微醺 3 度提升至 8-9 度，突出 酒劲十足”、 一罐到位”的特点，与微醺系列的 女性”、 入门酒”、 好 喝不醉”等特点拉开鲜明差距，拓展了高酒精度需求、男性消费群体，参考日本市场， 高度数产品潜在市场规模更大。 （2）口味、包装等持续升级完善：2016 年产品推出初期消费者对强爽口味接受度较低， 主因酒精味太重、不易下口；2017 年公司升级强爽系列；2021 年对口味、包装再次升 级，产品自推出后经过一系列升级得到显著完善。 （3）契合品价比、高酒精度的消费新趋势：强爽酒精度数为微醺系列 2-3 倍，但价格差 距相对较小，“ 酒价比” 优势显著；且强爽使用九塔蒸馏的伏特加基酒，经过八次层析处 理，叠加 6 道过滤，口感更纯净，苦涩度也有所降低，保证产品品质。在 品价比”趋 势及对酒精需求提升的大背景下强爽迎来放量。 （4）流量集中催化：强爽系列在明确开黑、佐餐、深夜释放等目标场景后，将传播阵地 集中在抖音等短视频平台，受众客群更契合。22Q3 强爽与热门手游永劫无间联名，2022 年 9 月新代言人肖战官宣，2022 年底各平台掀起强爽 不信邪挑战”，强爽系列集中吸 引大量流量，消费者认知度迅速普及，迎来第一波爆发。

3.1.3 清爽：爆品经验充足，蓄力期待放量

总结微醺、强爽爆品成功经验，我们认为共性包括：（1）产品定位有辨识度、差异化， 打开新人群、新场景；（2）产品不断升级迭代，口味、品质提升；（3）产品符合消费趋 势变化方向；（4）营销集中投入、流量集中爆发。

清爽系列重新梳理，定位更清晰、差异化，未来放量可期。5 度清爽系列较微醺系列降 低甜度、提高酒精度、气泡感更强、口感更清爽，主打佐餐、聚饮场景，补足 3 度微醺 及 8 度强爽中间的酒精度数缺口。我们认为清爽系列已初具大单品潜质： （1）产品定位逐步梳理清晰：上市之初清爽与微醺产品定位、价格带区分尚不清晰， 2024 年对清爽系列进一步梳理，定位 好喝的酒不用吃苦”，人群定位更中性、打造轻 松快乐喝酒的聚饮场景；推出 500ml 大罐更具性价比，或助力公司开拓下沉市场。 （2）产品优化及口味多元化：2024 年清爽产品全线升级，产品品质优化，并推出春见 白桃伏特加风味、阳光玫瑰葡萄伏特加风味新口味，丰富 SKU。 （3）广宣投入显著增加：2022 年公司签约肖战为 RIO 全球品牌代言人，并重点投入清 爽系列的品牌活动。2024 年 RIO 清爽携手新潮传媒，启动 霸屏”模式，以 “ 高频曝光 +反复触达”提高消费者认知；地铁站投放 抽象文学”，以玩梗的形式触及年轻群体 。 借鉴日本市场，清淡化、微气泡感的柠檬沙瓦为第一大单品，我们认为清爽大单品同样 具备口味更清淡、气泡感更强的清爽感，在持续培育、打磨下放量可期。

3.2 品牌： 场景式”营销为主，费用投放更理性

品牌形象深入人心， 场景式”营销培育消费者饮用习惯 。公司通过 2012-2015 年大量 投放热门广告、综艺，成功打开品牌知名度，预调酒 RIO”的品牌形象深入人心。当前 公司销售费用投放更克制理性，建立了数据平台 CDP“（consumer data platform）收集销 售场、传播场、饮用场等多方数据，发展代言人、综艺节目冠名及赞助、影视剧植入、 跨界联名、自媒体传播等多种营销方式，提高费效比。公司亦从品牌整体打造逐步转向 场景式”营销， 2018 年签约周冬雨作为代言人，将微醺品牌定位为 一个人的小酒”， 培育居家独酌的场景习惯；2022 年强爽系列 不信邪挑战”掀起又一轮尝鲜式消费；2024 年推广 夏夜晚 9 点，微醺中”的夜间小酌场景；清爽系列持续开拓佐餐聚会场景等， 着力打开 RTD 消费场景边界，打造 有温度”的品牌形象。

3.3 渠道：非即饮、线下为主，渠道精耕下沉稳健

非即饮、线下渠道为主，电商渠道价盘管控提升盈利。2023 年公司线下零售/数字零售/ 即饮渠道占比分别为 86.0%/12.0%/2.0%，即饮渠道在公司营收中占比尚小，线下渠道 贡献主要营收且保持较高速增长。根据 2022 年 618 天猫战报，RIO 品牌在线上低度酒 榜单中位列第一，公司在线上渠道也占据优势。但公司电商渠道收入自 2022 年起下降， 我们认为主要原因为公司在电商渠道挺价，稳定全渠道价盘，电商渠道毛利率逐步提升。

华东、华南高潜市场占比更高，渠道稳步扩张及下沉。华东、华南市场消费力较强、年 轻人占比更高，且对进口酒类接受度较高，公司重点发展这类高潜力市场，2016-2019 年 华东区域营收占比提升、华南区域营收占比保持稳定，其中华东区域占比显著提升 8pct。 2019-2021 年华东地区占比持续提升，我们预计与电商渠道快速扩张、数字零售高增长 相关。2022-2023 年华北地区收入占比提升，预计与强爽产品放量，华北地区对高度数 的强爽接受度更高、带动渠道扩张相关。公司经销商数量自 2019 年至 2022 年稳步增 长，2023 年-2024H1 总经销商数量略下降，我们认为公司在本轮成长期渠道管理更精细 化，扩张及下沉推进更稳健。

3.4 产能：前瞻全国化布局，自产基酒控质降本

产能前瞻性布局支撑业务发展，基酒自产保证产品品质。2015 年巴斯克酒业上海自产产 能 600 万箱，公司除自产外需依赖委托加工。而后公司天津、成都、佛山生产基地先后 投产，各增加 2000 万箱产能，实现全部自产，2020 年总产能提升至 6600 万箱，降低 生产成本同时全国化布局优化物流成本。2023 年公司产能利用率达 53.8%，公司在主要 销售地附近的上海、天津、佛山基地扩建产能，为中长期发展进行前瞻性布局。此外， 2017 年公司投资约 5 亿元在四川邛崃建设 3.1 万吨伏特加及 0.5 万吨威士忌产能，自产 基酒有利于控制产品品质稳定、实现成本最优化。

四、威士忌：崃州蓄势亮相，构建第三曲线

4.1 中国威士忌：进口品牌主导，国产品牌蓄势

4.1.1 品类仍为 小众舶来品”，外资品牌占主导

威士忌为舶来品，行业萌芽期空间广阔。威士忌在国内为舶来品，起源于苏格兰地区， 与金酒、白兰地、伏特加、朗姆、龙舌兰并为世界六大烈酒，享受 生命之水”的盛赞。 威士忌自 19 世纪进入中国，根据海关总署数据，2023 年进口量 3.3 万千升、进口额 5.8 亿美元（约人民币 41.26 亿元），2018-2023 年复合增速约 11.5%，进口量双位数增长反 映国民威士忌饮用习惯逐步培育，未来成长空间广阔。且 2023 年威士忌进口量占烈酒 进口总量的 26.3%，成为第二大进口洋酒；在经历高速增长后，2023 年威士忌进口数据 与去年趋近持平，逐步进入稳步增长阶段。根据中国酒业协会，2023 年国内威士忌市场 规模约 55 亿元，同比增长 10%，市场仍处于萌芽期，规模小、增速快。

外资品牌占据主导，国产加码正值蓝海。根据中国酒业协会，2022 年国内威士忌消费量 中国产、进口分别为 2.2 万吨、3.3 万吨，进口仍占据主导。当前中国威士忌市场头部品 牌均为进口品牌，其中保乐力加、帝亚吉欧、三得利分别以 26.45%、17.52%、9.46% 的市场份额占据前三。但近年国产威士忌酒厂及品牌多点开花，截至 2023 年国内威士 忌酒厂共 42 家，较 2022 年增加 18 家，大陆地区实际蒸馏产能 4.5 万吨，橡木桶保有 量 45 万个，同比增长 50%，国产威士忌发展进入加速发展的窗口期，未来势态蓬勃向 好。

消费者画像：30 岁以下年轻群体、中高收入群体为主，消费群体有待培育。随着年轻消 费者群体的崛起，中国威士忌市场呈现出明显的年轻化趋势。根据百瓶威士忌报告统计， 2023 年威士忌消费群人中 18-29 岁的年轻族群占比达到 53%，作为未来主流消费群体 的 90 后、00 后将为威士忌市场年轻化转型升级注入活力。同时，威士忌消费者学历整 体较高，本科及以上占比 68%，消费主力为白领群体及艺术、IT 等中高收入职业人群， 超过 50%的消费者月收入达到 9000 元及以上，整体消费能力较强。北上广等东部沿海 及主要一二线城市是威士忌消费的主力地区，其中广东消费者占比高达 21%，其较发达 的经济水平为威士忌等高端产品的消费提供支撑。我们认为当前威士忌消费群体仍相对 受限，未来有待进一步消费者培育。

4.1.2 消费者培育打开边界，国产成品酒蓄势待发

宣传营销推动威士忌品牌教育，消费者认知提升。近年来，国内大量举办威士忌品鉴会、 移动式酒友会、艺术类快闪活动、搭建百瓶等垂直媒体社区平台，大力赋能威士忌本土 传播。丰富的宣传活动增强了消费者对威士忌的文化接触和品牌认知，使消费者了解到 威士忌的多样性和日常饮用的可能性，助力威士忌消费需求增长。

场景多元化、人群大众化，突破小众定位打开增长天花板。场景上，近年传统线下消费 场景受到冲击，消费者对于家中自饮、聚会场合的选择率迅速上涨到 94.5%、71.8%， 威士忌对于高级酒店、传统酒吧的场景依赖正在减弱，消费场景趋向多元化、日常化、 高频化。人群上，威士忌正冲破 成功”、 高端”、 成熟”等商务化、小众化壁垒，成 为消费者眼中 自由”（ 57.7%）、 个性”（ 62.3%）的象征，大众普及度和接受度增加。 我们认为威士忌在国内市场亦有望突破现有场景和人群的限制，打开增长边界。

三类企业加码国产威士忌酿造，国产替代或为大势所趋。2015 年后众多企业开始布局威 士忌酒厂，2020-2021 年投产的威士忌蒸馏厂显著增加，国内已有布局的企业包括三大 类，第一类为跨界布局的大型国产酒企，如百润股份、青岛啤酒、郎酒集团、洋河股份、 怡园酒业等，第二类为本土企业，如福建大芹陆宜酒业、高朗威士忌、吉斯波尔威士忌 等，第三类为国际烈酒集团如保乐力加、帝亚吉欧等。根据我们测算，目前国内已投产 的主要威士忌酒厂产能总计 112.35 万吨，未来国产替代进口品牌或为趋势。

国产威士忌蓄势待发，2025-2026 年或迎来第一波国威浪潮。目前市场上售卖的国产 威士忌主要包括高朗、吉斯波尔、青岛推出的单一麦芽威士忌产品，2023 年叠川推出纯 麦芽威士忌，定价 888 元/700ml，仍走高端威士忌路线，国产威士忌需要平价产品打开 市场。2020-2021 年国内多个威士忌酒厂投产并陆续灌酒，其中崃州蒸馏厂投产后新增大量产能，根据国际通用的威士忌陈酿 3 年可作为成品酒售卖的标准，我们测算国内 2024 年底或将释放出大量成品酒产能，2025-2026 年有望推出多款国产威士忌新品。当 前国内威士忌市场尚不成熟、国产威士忌品牌认知度较低，仍需要大量消费者教育工作， 未来威士忌成品酒密集上市，品牌方合力推动消费者教育有望实现第一轮破圈。

稳中求进寻破局之道，国产替代需做好本土化创新。威士忌是一门 时间的生意”， 当前 品牌方在产品打磨、品牌塑造、渠道建设等方面均有待完善，需稳中求进寻求破局之道； 此外为与进口品牌形成差异化竞争、构建品牌认知，在借鉴成熟市场发展经验的同时亦 需做好本土化创新，培育中国特色产品。

4.2 崃州蒸馏厂：桶陈威士忌超 5 万吨，成品酒上市在即

崃州蒸馏厂斥资数十亿元，桶陈威士忌产能预计超 5 万吨。崃州蒸馏厂为百润旗下子公 司巴克斯酒业自 2016 年开始规划的烈酒蒸馏厂，2017 年布局威士忌产能，2020 年及 2021 年公告威士忌陈酿熟成项目，合计拟投资金额达 27.33 亿元。2021 年 10 月 19 日 崃州蒸馏厂开始第一桶威士忌灌桶，目前烈酒（威士忌）陈酿熟成项目已基本完成，麦 芽威士忌陈酿熟成项目正在按计划推进，公司合计灌注陈酿威士忌超过 30 万桶，根据我 们测算公司桶陈威士忌合计超 5 万吨，布局早、规模大，未来仍将按节奏增加威士忌桶 陈数量。2024 年上半年存货增加至 9.2 亿元，我们预计主要为桶陈威士忌，且威士忌陈 酿熟成项目在建工程余额达 5.4 亿元。

摸索中创新，研发黄酒桶、蒙古栎桶等中国特色风味。威士忌 60%的风味源自桶陈，特 色风味的橡木桶是陈酿特色风味威士忌的关键。 做中国自己的威士忌”是崃州品牌创立 初心，除主流的波本桶、雪莉桶外，崃州蒸馏厂在 2019 年即开始黄酒桶、蒙古栎桶的研 发及桶陈工作，黄酒桶为用黄酒入桶进行养桶，蒙古栎桶选用源自国内本土的蒙古栎作 为桶材，均为国产特色的创新。当前崃州蒸馏厂橡木桶桶型已超过 50 种，若根据橡木桶 的生产酒厂、桶材树种、热处理方式等进一步细分则超过 200 种，在摸索中研发创新。 首款威士忌即将面市，品牌培育前置投入。崃州第一桶威士忌灌桶陈酿即将满 3 年，首 款威士忌成品酒上市在即，公司在产品品类矩阵及价格带策略、渠道建设、价值体系、 消费者培育、沟通互动等方面进行充分规划。此前公司已提前布局多类品宣活动，如高 频亮相专业威士忌展会、举办众多品鉴会、每月举办崃州蒸馏厂开放日“（截止 2024 年 6 月 23 日崃州蒸馏厂访客达 1 万人）、参与全球威士忌评奖活动等，且 2020 年开始筹备 的烈酒品牌文化体验中心预计 2024 年底建成对外开放，与威士忌爱好者形成更好互动。

先发投入壁垒深厚，崃州有望成为国产威士忌领军者：（1）威士忌为重资产投入行业， 根据公司公告测算，每万吨威士忌桶陈需投入 3-5 亿元；且威士忌是一门时间的生意， 桶陈时间越长风味越佳，崃州抢占先发优势，且为后续品牌高端化、推出年份酒等奠定 基础。（2）百润从香精香料业务起家，预调酒业务也需要紧跟消费者口味趋势、研发多 元口味产品，公司在口味研发端具有核心竞争力；（3）威士忌主要消费群体为年轻、有一定消费力的群体，与预调酒客群存在一定重叠；且威士忌消费者培育中亦可借鉴预调 酒业务的品类教育、场景培育等经验。

4.3 Highball 拉动日威二次火爆，公司储备产品等待时机

2008 年三得利掀起 Highball 浪潮，拉动日本威士忌销量第二轮增长。借鉴日本市场经 验，随着年轻一代成为消费主力，威士忌成为部分年轻人眼中的 老年酒”， 叠加经济危 机出现，1984-2007 年威士忌市场规模大幅萎缩。Highball 是威士忌与苏打水约 1:3 混 合调制的鸡尾酒，在二战后即开始流行，度数更低，可替代啤酒等其他低度酒。2008 年 三得利开始将角瓶威士忌+苏打水绑定作为 Highball 销售，意外重新掀起威士忌浪潮， 仅一年后角瓶威士忌销售额增长 17%，日本威士忌销量触底回升。三得利拍摄视频详细 教导如何使用角瓶威士忌制作 Highball；并先后选择小雪，菅野美穗，井川遥作为广告 主角，精准定位 30 岁左右的男性受众，Highball 的火爆拉动日本威士忌市场二次扩容。

公司已有产品储备，等待时机成熟推出。我们认为现阶段威士忌品类在国内仍偏小众， 消费者尚未适应威士忌口味，未来随着品类逐步发展成熟，或可复刻日本成功经验，推 出 Highball 类产品丰富预调酒产品矩阵，同时打开威士忌市场空间。公司目前已有以威 士忌为基酒的预调酒产品储备，等待未来时机成熟时推出。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）