2025年百润股份研究报告：预调龙头、行稳致远

1.香料业务起家、渐成预调酒龙头

公司创立于 1997 年，成立之初主营香精香料的研发、生产、销售等业务，2003年成立子公司巴克斯酒业初次布局预调酒业务，但因经营不善公司于2009 年将其剥离，后因预调酒业务起势，公司于 2015 年将巴克斯酒业并购，形成“香精香料+预调酒”双主业格局，而后不断发力预调酒业务、调整经营战略、完善产品矩阵，逐渐成长为预调酒行业龙头。

业绩稳步增长，盈利能力保持稳定。2015 年并购巴克斯酒业后，公司营收高增至23.5亿元，而后因预调酒行业遇冷，业绩有所下滑，公司在 2016-2018 年的行业调整期中根据终端销售与库存变化，主动调整生产与销售计划，且持续增加市场投入，随着公司调整完成与预调酒行业回暖，公司业绩稳步增长，盈利能力企稳回升，2023 年公司营收/归母净利润达32.64/8.09 亿元，2019-2023 年 CAGR 分别为 22%/28%，毛利率稳定在60%以上，归母净利率自 2016 年后稳步提升，2023 年达 24.8%。

香料香精业务发展稳定，预调酒业务驱动增长。公司以香料业务起家，经过多年发展已是中国香料香精行业十强企业，业务发展稳定，2016-2023 年食用香精收入CAGR为16%，收入占比保持 10%左右，且公司凭借香料香精业务多年发展积累的工艺与经验，为预调酒业务提供研发上的支持。公司预调酒板块自 2015 年并购重组后，为公司贡献超85%营收，期间经历行业遇冷，公司战略坚定，持续调整与推新，推动业绩稳步增长，2016-2023年预调酒收入 CAGR 为 20%。

公司股权集中稳定，实控人战略定力足。公司为民营企业，根据公司披露，公司董事长兼总经理刘晓东为第一大股东以及实控人，持有股份 40.56%，其次柳海彬与刘晓俊，分别直接持有 5.92%、3.96%股份，股权集中稳定。董事长兼总经理刘晓东在公司任职超25年，管理经验丰富，并且在预调酒业务发展过程中，保持战略定力，在其管理下持续调整走出困境，由此凸显管理层对预调酒业务的坚定信心。

推行股权激励，激发团队积极性。公司于 2021 年底出台限制性股票激励计划，授予对象共计 227 名，涉及核心管理人员、核心技术人员与业务骨干，体现公司对中层干部与一线人员的重视程度，并且激励计划中仅针对营业收入做考核，充分调动团队积极性，为业绩保驾护航。

2.预调酒行业空间广阔，市场持续扩容

2.1.预调酒市场空间广阔，龙头地位稳健

预调酒行业提升空间大，当前百润股份一家独大。根据欧睿国际数据，2023年我国RTD（Ready to drink）销量为 362.74 百万升，销售额为 127.27 亿元，2018-2023年销售量/销售额 CAGR 为 19%/18%，行业保持较高增速，目前市场处在快速扩容期，但对比日本RTD整体销量，考虑到国内人口数倍于日本，国内 RTD 市场提升空间仍足。从竞争格局看，行业呈现百润股份一家独大，2019-2023 年期间市占率均超 50%，2023 年达73%，其次为动力火车，但其近年来市场份额受挤压，由 2018 年的 30.2%下滑至2023 年18.4%，三得利和乐怡位居行业第三，2019-2023 年市场份额保持在 1.6%-1.9%，但距百润差距甚远。

2.2.人群、场景延伸与产品创新驱动行业持续扩容

预调酒度数低，降低饮用门槛并触及更多群体。对比我国传统白酒，预调酒具有低酒精度、口味丰富、易入口等特点，从而降低了年轻人与女性群体的消费门槛，根据《2022年低度潮饮趋势报告》显示，我国预调酒消费主力为 18-34 岁之间的年轻人为主，占比达68%，并且女性群体是预调酒消费的重要人群，在“她经济”下，品牌商把女性市场作为低度潮饮的主战场。随着预调酒消费培育与认知度的提升，未来有望触达更多年轻消费者，并提升在饮酒人群中的渗透率，从而驱动行业快速扩张。

非现饮场景的扩展是驱动行业的重要因素。在特有的饮酒文化下，我国饮酒场景多为聚餐与社交，且饮用多为白酒与啤酒，由此导致早期缺乏预调酒的自饮消费场景，而当下随着互联网与 020 业态的发展，年轻消费群体可以足不出户达到娱乐、购物、享受美食与社交的目的，宅家时间明显延长，由此带动居家自饮与餐配饮酒需求提升，而这些场景下消费者对酒饮的需求更倾向于个性化、易入口、低酒精度、高性价比产品，而预调酒能够更好地满足这些需求，成为年轻消费者的理想选择，未来有望通过持续拓展消费场景，从而实现预调酒销量持续增长。

产品创新为最重要的驱动力。预调酒为现制鸡尾酒在工业化与标准化下的产物，其品质与口感较为重要，重点在于产品创新，即如何通过软饮料与烈酒的排列组合调制成受消费者青睐的产品，而随着行业内产品不断丰富与分化，近期消费者对水果、饮料类的口味需求大增，并且出现酒精与饮料的分界模糊的趋势，未来随着行业标准的改进、预调酒品质、口感与口味的持续升级，从而扩展更多潜在消费人群，引领行业持续扩容。

3.产品营销齐发力，渠道稳步扩张

公司作为预调酒行业龙头，在引领行业扩张过程中建立强大的品牌护城河，品牌高度绑定品类，牢牢占领消费者心智，产品建设趋于完善并持续创新，微醺、清爽、强爽构成公司“358”产品矩阵，细分不同消费群体与消费场景的同时匹配相应营销为其提供品牌拉力，渠道覆盖广并稳步扩张，我们看好未来公司产品与渠道竞争优势逐步显现下实现市场份额的持续提升。

3.1.产品矩阵完善，营销精准触达目标人群

产品矩阵完善，持续创新升级。公司品类多方向布局，现已构建3 度微醺、5度清爽、8度强爽的“358”产品矩阵，精准覆盖不同人群和消费场景，其中：1）3 度微醺偏甜易入口，面向年轻女性和初次饮酒者，主打独酌与家庭消费；2）5 度清爽气泡感强，适合聚餐和零食搭配；3）8 度强爽“酒劲足”，聚焦男性消费者，适用于烧烤、火锅、电竞等场景。结合多系列、多容量产品布局，丰富的品类矩阵进一步满足了多元化需求。

3 度微醺系列：主要面向年轻女性消费者，主打居家独饮场景，通过低酒精度数与丰富果味打造“一个人的小酒”消费氛围，围绕这一定位，通过柔美时尚的包装设计与不断升级的零糖、低糖健康新品吸引女性青睐，同时结合代言人策略（如周冬雨、张子枫）、综艺植入（如《我要这样生活》）和影视剧赞助（如《欢乐颂》系列）等精准营销手段，将“独饮时光”与品牌深度绑定，成功占领女性心智，提升品牌认知与复购率。

5 度清爽系列：清爽系列产品为清爽气泡感和微甜果味，主打高性价比，其售价为6-7元（330ml）与 9 元（500ml），且覆盖更广泛的年轻消费群体与居家、聚会、佐餐等多元消费场景，上市以来快速发展，抢占三四线下沉市场，并通过大规模宣传活动与肖战代言提升品牌认知，随着未来加大该系列宣传营销与下沉市场的不断开拓，其有望成为公司新增长点。

8 度强爽系列：强爽系列主要面向追求高度数刺激和买醉需求的男性消费者，产品以“解腻、解辣、无嘌呤、陪餐”为卖点，结合碳酸果味设计，实现入口柔和但酒劲十足的体验，同时推出苹果西打、零糖柠檬伏特加等多样化口味，兼顾口感与健康趋势。在营销上，强爽从餐饮渠道拓展至零售和电商平台，通过明确的品牌定位，拓展休闲放松、电竞、观赛等消费场景。2022 年，强爽利用“RIO 强爽 8 度不信邪”话题在抖音、小红书等平台引爆热度，并与《永劫无间》《王者荣耀》等电竞项目联动，推出联名产品，成功吸引年轻男性关注，提升品牌曝光度和销量，巩固了强爽在目标群体中的地位，推动公司营收高速增长。

3.2.渠道精耕，稳步扩张

以线下渠道为主，渠道精耕提效。从渠道结构上看，公司主要以线下渠道为主，其收入占比自 2021 年以来稳步提升，公司 2023 年线下/数字零售/即饮渠道占比86%/12%/2%，线下渠道贡献主要营收并保持高增速。2021 年公司对营销组织实施重组，其中：1）线下渠道：扁平化改革，取消大区层级，本部直接对接省区管理提效，省区组织更专注于一线业务发展，因地制宜制定销售策略和操作方案；2）线上部门：合并为品销一体面向消费者的数字化组织，针对不同“场”的特点，赋予其恰当的营销定位，形成从消费者洞察到体验的闭环；3）即饮渠道：设立专业的大客户部门，针对系统大客户推出定制化服务，虽受到疫情影响，部分即饮终端无法正常经营，但大客户定制服务依然为该渠道带来较好增量。

华东、华南地区为优势区域，渠道稳步扩张。华东、华南市场消费力较强，且有一定品牌基础，相较于早期盲目扩张，公司在此轮扩张中优先发展这两个市场，近年来保持较高增速，其中华东、华南地区 2016-2023 年收入 CAGR 分别为19.8%、20.9%，2017年至今合计收入占比均超 60%。公司上一轮渠道扩张中大力招商与拓张销售团队，2015年销售人员占比高达 85%，最终因库存积压、价盘紊乱，导致渠道受损较为严重，而后公司经过积极调整，在本轮渠道扩张中公司更为稳健，不同地区经销商占比均衡，经销商数量稳步扩张至2023年的 2164 家，销售人员占比逐年下降，销售人员人均创收逐年提升。

4.威士忌新品，蓄势待发

4.1.行业快速发展，消费年轻化

中国威士忌行业增速快，但仍处于成长期。威士忌是一种由大麦等谷物酿制，经过蒸馏，后在橡木桶中陈酿多年，最后调配而成的 40 度左右的烈性蒸馏酒。威士忌作为舶来品，自19 世纪进入中国至今已逾百年历史，根据海关数据，2023 年我国威士忌进口量为3262万升，进口额 5.8 亿美元，2016-2023 年进口量复合增速为 12%，市场规模由2013年的13亿元增长至 2023 年 55 亿元，复合增速高达 16%，行业呈现快速增长趋势，但对比其他进口与国产酒，威士忌目前仍属于成长型品类。

年轻消费群体为主，偏好自饮场景。我国威士忌消费群体以年轻消费者为主，根据WHISKY L 发布的《2023 威士忌年度报告》，18-29 岁人群威士忌消费占比高达39%，消费人群月收入集中在 3000-18000 元，其中 6000-9000 元占比最高。消费场景看，相较白酒的商政消费，威士忌消费场景主要集中在自饮场景与会客招待上，以悦己、放松压力为主要目的。

4.2.前瞻布局威士忌业务、国威蓄势待发

公司前瞻布局威士忌产能，占据先发优势。公司于 2017 年开始着手建设威士忌生产线项目，投资约 5 亿元在四川邛崃建设威士忌生产基地，共规划3.1 万吨伏特加和0.5万吨威士忌产能；2020 年公司非公开募集不超过 10.06 亿元用于投资烈酒（威士忌）陈酿熟成项目，项目总投资达 11.74 亿元，规划形成 3.4 万吨威士忌原酒出厂能力。2021 年公司发行可转债募资不超过 11.28 亿元用于投资麦芽威士忌陈酿熟成项目，项目总投资15.6亿元。目前公司投产的崃州蒸馏厂已成为国内威士忌产能最大、产品线最全的现代化蒸馏厂，为公司威士忌业务发展奠定良好基础。

威士忌新品首发，双品牌布局。公司于 2024 年 11 月 19 日召开威士忌新品发布会，推出双品牌“崃州”与“百利得”以及崃州单一麦芽威士忌创世版与百利得单一调和威士忌创世版两款产品，官方售价均为 399 元，并通过上海崃州吧、广州崃州吧、崃州列酒文化体验中心线下渠道限量销售，此举既凸显产品稀缺质感，也借由线下传统威士忌消费场景的消费文化，更好推进公司威士忌产品的 C 端互动。预计公司自 2025 年起将陆续发布双品牌旗下流通产品，针对大众市场打造性价比优势与覆盖多元消费场景，并借由公司原有预调酒经销商渠道运作，叠加公司在预调酒业务上的强营销能力的嫁接，我们预计未来威士忌业务有望成为公司新的收入增长极。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）