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百润股份研究报告：前瞻布局威士忌，含苞待放在蛇年。市场对公司各业务成长性存分歧，本篇报告旨在重点梳理并说明： 1）预调酒行业长期增长空间及公司能力边界；2）威士忌行业发展前景 以及公司核心优势是否支撑威士忌业务成为第二成长曲线；3）日本三 得利的威士忌业务成长于国威的借鉴意义。

预调酒主业天花板未及，基本面有支撑。1）行业仍在渗透率上升期： 目前我国预调酒渗透率仍低（2022年美国人均消费8.5L、日本13.7L， 我国0.2L）），消费人群仍主要集中在一二线城市的年轻群体；得益于龙 头RIO的消费培育和多样化的行业营销方式，消费者对于RTD的认知 度仍处提升通道，尤其餐饮市场/低线城市空间仍大。2）RIO“3+5+8” 度矩阵已完善，单品放量逻辑清晰：过往大单品短期热度过后仍有一定 基础体量，核心消费者已形成稳定复购；公司推新动作不断，新单品打 造亦将开辟新增消费群体和场景。未来在358产品矩阵基础上，预计公 司有望推出新的高醉价比产品，RTD基本盘稳定性高。

国内威士忌仍处发展初期，赛道潜力十足。1）进口端：2023年我国威 士忌进口额约为5.8亿美元，同比+5%，2018-2023年CAGR约28%； 2）零售端：2023年中国威士忌终端规模154亿元，同比+11.5%，2018 2023年CAGR约为10%。24年以来宏观经济承压，市场需求趋于理性， 威士忌量价皆有压力，我们认为悦己&个性化消费趋势下，行业仍将维 持较高景气度。2023年国际烈酒品牌市占率约80%，多数国威产品将 于2025年左右集中面市，我们认为国威合理发展路径短期应以大众化 为先，即量增驱动品类渗透率提升，中长期需把握结构升级机遇，发展 更多依靠品牌内涵及产品升级带来的价增。

从调酒者到酿酒者，发展威士忌，本土化优势的发挥是关键。2016年开 始百润规划入局威士忌产业, 2017年起着手建设威士忌生产线, 2024年 11月19日，两大品牌“崃州”、“百利得”创世版产品宣告上市，角色 由调酒者拓展至酿酒者。我们认为，公司发展威士忌业务核心优势主要 在于：1）舶来品本土化成功经验；2）时尚化、差异化运营新酒种（区 别于中国白酒和黄酒）能力；3）大众化年轻化消费者数据；4）产能规 模&生产设备处本土威士忌领先水平。公司RIO预调鸡尾酒产品在年轻 消费群体中进行推广经验充足，有助于其本土化威士忌在年轻化群体中 的大众化推广。我们预计未来3~5年有望带来4~5亿元利润贡献，看好 该业务基本面与估值双重贡献。