2023年兆驰股份研究报告 布局LED成效显著

一、兆驰股份：电视ODM龙头，布局LED成效显著

电视 ODM 龙头，不断向 LED 全产业链延伸。公司成立于 2005 年，2010 年于深交所上 市，当前主要业务包括多媒体视听及通讯类电子产品和 LED 系列产品。多媒体视听及通 讯类电子产品是公司成立之初的主要业务，主要包括液晶电视、机顶盒、网通类产品的 ODM 制造和自有电视品牌“风行电视”及授权品牌“JVC 智能电视”生产，2005 年家 庭影音产品投产，2007 年液晶电视投产，2015 年收购北京风行网，实现“实业+互联网” 战略转型，并推出自有品牌风行电视，2021 年液晶电视 ODM 出货量位列全球第二（根 据公司财报数据），是电视 ODM 领域的龙头。在 LED 领域，公司上市之后开始布局 LED， 从与液晶电视协同性较高的 LED 封装起步不断向 LED 全产业链延伸，2011 年 LED 封装 产品投产，2012 年应用照明投产，2017 年与南昌市政府合作共同投资 LED 外延片、芯 片等环节，2021 年研发 COB 封装技术积极布局 Mini /Micro LED 新型显示，当前公司在 LED 产业领域实现全方位深度布局，包括上游芯片、中游封装及背光、下游照明及显示 模组。

1.1 主营业务：三大板块协同赋能，LED成为未来成长核心驱动力

三大板块智慧显示、智慧家庭组网和 LED 全产业链协同赋能，LED 收入占比提升迅速。 公司主营业务分为智慧显示、智慧家庭组网及 LED 全产业链三大板块。智慧显示板块， 公司以家庭显示为核心向新型显示领域布局，实现由“液晶电视”向“智慧显示”升级， 产品涵盖液晶电视、电脑显示器和 miniLED 显示屏等；智慧家庭组网板块，公司以智能 机顶盒为核心向网络通信产品（如 WLAN路由器、中继器、GPON SFU、GPON HGU） 和IoT 智能终端产品（如智能投影仪、智能音箱、智能门锁、人脸识别智能设备）布局； LED 全产业链板块，公司从与液晶电视协同性最高的 LED 封装环节入手，不断延伸至 LED 芯片和 LED 应用领域（包括照明和显示模组）。从收入占比来看，LED 系列收入占 比持续提升，从 2015 年的 13%提升到 2022 年的 25%，视听及通信类电子产品（包括智 慧显示和智慧家庭组网）则相应从 2015 年占比 86%下滑到 2022 年的 75%。

视听及通信类电子产品近年来逆势增长，2022 年业绩短期承压，未来有望恢复增长。视 听及通信类电子产品营业收入从 2015 年的 50.67 亿元增长到 2021 年的 175.66 亿元， CAGR 达 23.0%，其中电视 ODM 为公司核心业务。2019 年以来，受贸易摩擦、新冠等 因素，电视代工市场整体萎缩，全球电视ODM出货量从2018年的1.12亿台下滑至2022 年的 1.01亿台（根据洛图科技数据），但公司视听及通信类营业收入持续保持增长，主要 原因在于：1）市场份额提升，公司依靠战略调整以及优秀的成本控制能力，在红海竞争 中杀出重围，在稳定北美大客户同时，国内逐渐成长为小米、海尔等的主要代工厂，同 时自有品牌风行电视以及与渠道合作品牌 JVC 也积极贡献收入，因此公司行业排名从 2018 年的全球第六提升至 2020 年/2021 年的全球第二，出货量从 2018 年的 690 万台提 升到 2021 年的 1060 万台；2）产品升级：大尺寸电视销售占比不断提升和向智能化产品 转型带动更高价值量产品出货，提升盈利能力。2022 年公司 ODM 细分板块营业收入下 滑 36%至 112.47 亿元，电视 ODM 出货量同比下滑约 20%至 850 万台，主要原因在于行 业景气度回落，尤其是国内和北美需求下滑严重，叠加液晶面板价格回落拉低 ODM 出货 均价，导致代工承压。未来，伴随下游市场需求恢复相对正常水平，在公司自身的产品 结构继续优化升级的前提下，叠加新拓展的欧洲、东南亚、南美等市场增量，以及公司 向显示器、商业显示的品类扩展，该细分板块业绩有望恢复增长。

深度参与 LED 全产业链，布局成效显著，成为未来公司成长的核心驱动力。公司 LED系 列营业收入从 2015 年的 7.9 亿元增长到 2021 年的 45.7 亿元，CAGR 达 33.9%。2022 年由于下游需求疲软，营业收入同比下滑 17%至 37.81 亿元。其中 LED 封装在 2019 年 及之前是这块营收构成的主体，LED 芯片从 2020 年之后收入贡献开始快速提升，COB 显示为近年来新发力领域，预计 2023 年开始收入会进入快速成长期。具体从产业链上下 游来看：

（1）上游芯片——产能对标行业第一，盈利能力显著：公司从 2017 年开始布局 LED 芯 片，主要由子公司兆驰半导体主导，截至 2022 年底公司已具备氮化镓芯片月产能 65 万 片（4 寸片），砷化镓芯片月产能 5 万片（4 寸片），产能规模仅次于龙头三安光电。伴随 着公司 2022 年下半年继续投入 52 腔 MOCVD，2023 年兆驰将扩产至 100~110 万片 4 寸 片，扩产后公司产能将与目前三安光电产能相当，约占 LED 芯片行业总产能供给的 20%+。在生产上公司具备“蓝宝石平片→图案化基板 PSS→LED 外延片→LED 芯片” 全工序独立制造能力，是 LED 芯片行业里，供应链覆盖较长的公司。从财务数据来看， 兆驰半导体于 2021 年实现收入 15.16 亿元，2022 年在全行业亏损的背景下实现逆势增 长，营业收入同比增加约 8.4%至 16.43 亿元，公司在 2021 年和 2022 年均维持 20%左 右净利率，但所面对的行业境况完全不同，一体化供应链的优势体现非常鲜明。

2）中游封装——伴随产能扩展，营收整体增长：公司从 2011 年开始布局 LED 封装，由 子公司兆驰光元主导，2019年开始扩建产能，产线达1000条，2020年扩建到2500条， 2021 年扩建到 3500 条产能，公司产品已覆盖照明、背光和显示三大主流应用领域，同 时公司也在积极拓展 MiniLED 背光及显示、植物照明、车用照明、健康照明等细分市场。 伴随公司产能的持续扩展，LED封装的营业收入从 2018年的 16亿元持续增长到 2021 年 的 30 亿元，CAGR 达 23.9%，净利率水平在 4%-7%区间波动。2022 年由于封装受下游 景气度影响较大，营业收入下滑至 25.47 亿元，相信在 2023 年伴随行业景气逐渐恢复， 收入与盈利水平将能得到正向提升。

3）下游应用——发力 COB 显示，产能扩张迅猛：公司的下游应用主要包括照明和显示 屏模组，照明领域由兆驰照明主导，2012 年切入市场，通过“兆驰照明”品牌及 ODM 业务推出照明成品灯具、灯饰等产品。显示屏模组从 2021 年开始布局，由兆驰晶显主导， 采用 COB 封装技术，当前兆驰晶显已实现 P0.93-P1.56 的 Mini RGB 4K 显示面板的量 产，并将以小间距和微间距为切入口，逐步开拓 P0.8 以下的 100 英寸以上高端电视。近 年来，公司 COB 产能提升迅速，从 2021 年的 100 条生产线，提升到 2022 年的 600 条生产线，并计划在 2023 年新扩建 1100 条生产线，未来公司整体 COB 产能将持续扩大， 成为行业内最大的 COB 生产厂商。

从客户结构来看，公司客户群优质，客户资源协同共享。公司坚持大客户战略，2015 年 以来，公司前五大客户占营业收入比例整体维持在 50%左右，受益于不断深耕多个大客 户，公司对单一大客户依赖程度也不断下滑，第一大客户贡献收入比例从 2015 年的 38% 下降到 2022 年的 21%，而公司第二大/第三大客户贡献收入从 2015 年的 5.4%/3.5%提升 至 2022 年的 12.6%/9.4%。分地区来看，公司的海外客户贡献收入占比不断上升，2022 年国外/中国大陆客户贡献收入比例分别为 55.8%/44.2%，尤其是在电视端，由于海外是 增量市场竞争，海外客户对公司电视 ODM 端收入的贡献占比约为 7 成。分产品线来看， 在电视端，公司长期与小米、三星、夏普、海尔等知名电视品牌，以及与海外零售商如 沃尔玛、BestBuy 合作，在 LED 封装端，公司已成为三星 LED、索尼、LG、夏普、康 佳、创维、TCL 等国内外知名电视机客户的长期合作供应商。对公司而言，部分电视品 牌不仅是 ODM 代工客户，也是 LED 背光客户，深耕现有大客户资源，有利于公司新产 品不断导入客户，实现在大客户中的份额增长。

1.2 股权结构：深国资变为实控人，公司原管理团队仍为运营主体

公司携手深圳资本运营集团、南昌工控等国有资本走出恒大危机，公司原管理团队仍为 运营主体。2021 年恒大房地产出现债务与信用危机，兆驰照明、兆驰供应链作为恒大上 游供应商，在票务危机发生时累计持有 55.67 亿元恒大系债权，为化解危机，公司大股 东通过股权转让筹措现金，并且以现金收购和置换的方式将恒大债权与未结算票据等从 上市公司体系内置出，兆驰股份也彻底从恒大危机的影响中走出。 2022 年股权转让之前，公司股权相对集中，实际控制人以及公司创始人顾伟通过南昌兆 驰持有股份 51.4%，为化解危机，顾总分别将持有的部分股份转让给深圳资本运营集团 和南昌工控等投资机构，转让后顾总持股比例下降至 18.5%，深圳资本运营集团成为公 司实际控制人，公司原管理团队仍继续正常运作，不受股权变更影响。我们认为国有资 本的引入将与公司形成优势互补，公司将充分借助深圳资本集团和南昌工控在区域、财 务、管理、渠道等各方面的全面支持，继续深耕智能电视 ODM 和 LED 一体化产业链。

恒大事件体现大股东的担当与责任。在恒大危机事件中，公司并未选择直接计提坏账， 让全体股东承受危机影响，而是大股东顾总自动承担债权，以其个人的股权和财产来真 金白银地替上市公司转移风险，从而突显出兆驰是一家对股东、对社会以及上下游供应 商、合作伙伴负责且有全局观念的优秀公司。

1.3 财务分析：LED盈利能力提升，公司控制成本能力突出

公司历史营业收入呈现波动上升，2022 年业绩短期承压。2010-2021 年公司营业收入 CAGR 达 20.1%，公司历史业绩主要受电视 ODM 行业影响，经历三个发展阶段。2010- 2012 年由于全球经济不景气，海外电视品牌寻求外包趋势明显，公司业绩增长较快； 2013-2015 年公司业绩有所下滑，主要原因在于电视 ODM 代工需求放缓，公司尚未寻求 到其他收入增长点；2016-2021 年公司业绩重回快速增长，主要原因在于公司在电视 ODM领域龙头地位突显，市场份额不断增长，同时公司布局的多项业务如 LED系列不断 贡献收入。2022 年，由于下游需求再次疲软，LED 系列和视听及通信类电子产品收入均 出现下滑，公司整体营业收入下滑约 33%至 150.28 亿元，未来我们认为公司一体化布局 优势明显，在行业复苏背景下，各个业务板块业绩都将重回快速增长。从 23Q1业绩表现 来看，在去年同期面板价格和 LED 芯片价格均维持高位的背景下，公司营业收入与去年 同期基本持平，归母净利润同比增长 10.82%，这充分证明了公司强劲的成长动能。

公司盈利能力基本稳健，具备经营韧劲。尽管公司营业收入伴随行业景气程度出现波动， 但是公司盈利能力基本维持稳定，毛利率方面除 2017-2018 年波动明显外，基本保持在 13%~18%水平，净利率方面除 2015-2018 年（主要系毛利率下滑叠加布局风行在线和互 联网电视带来费用率上升）以及 2021 年（主要系信用减值损失）有明显波动外，基本保 持在 8%~11%，盈利能力稳定进一步彰显公司具备穿越周期的经营韧劲。 2018 年以来，两大业务板块毛利率总体呈上升趋势，带动公司综合毛利率水平不断提高。 视听及通信类电子产品业务的毛利率在 2017 年和 2018 年出现明显下滑，主要原因在于 电视面板价格的下降，此后公司通过完善原材料采购策略尽可能减少原材料价格波动对 盈利能力影响，2018 年之后，由于规模优势突显、公司上下游一体化布局以及成本控制 能力不断增强，该板块毛利率不断增加，2022 年实现毛利率 15.71%。LED 业务的毛利 率波动上升，不断释放盈利能力。在布局初期，由于产品尚未大规模量产，LED 业务毛 利率较低，伴随公司产品大规模量产、产品良率不断提升、LED 产业链一体化布局完善， LED 业务毛利率从 2017 年的 13%上升至 2022 年的 21%。综合来看，受益于更高毛利率 的 LED 系列贡献收入增加以及两大业务板块自身盈利能力提升，公司整体毛利率呈现上 升趋势，2022 年实现综合毛利率 17%。

公司研发费用率不断增长，期间费用率整体呈下滑趋势，彰显公司控费能力突出。与电 视 ODM 出货量最大出货量最大的冠捷科技相比，公司整体费用率（包括期间费用率和 研发费用率）显著低于冠捷科技，2016 年之后公司期间费用率呈现整体下滑趋势，2021 年期间费用率水平为 3.25%（对比冠捷同期的期间费用率为 6.0%），从细分项来看，公 司销售、管理和财务费用率均呈现下滑趋势，体现公司内部费用率控制能力突出。2022 年公司由于收入下滑，公司费用率小幅上升。从研发费用率来看，由于公司持续投入 LED 领域以及高端液晶电视，公司研发费用率不断增长，从 2017 年的 1.68%上升到 2022 年的 4.19%。

公司扣非归母净利率相较于同行处于较高水平。传统的制造类企业一般净利率较低，盈 利能力较差，在国内电视机制造和代工的上市公司中，冠捷科技和四川长虹的扣非归母 净利率长期在 0%附近，深康佳的扣非归母净利率近年来基本在 0%以下，且亏损幅度加 大，海信视象的扣非归母净利率从 2019 年的 0.32%不断提升至 2022 年的 3.13%，兆驰 的扣非归母净利率除 2018 年和 2021 年（这两年都有非业务的特殊影响）明显偏低外， 其余年份均维持在 5~9%左右，相较于同行明显处于较高水平，这充分说明公司的精益 生产与精细化管控能力高于同业竞争对手。

二、MiniLED进入商用甜蜜期

miniLED 又名“次毫米发光二极管”，芯片尺寸介于 50-200 微米之间。通常我们将 LED 按照芯片尺寸和间距分类，芯片间距大于 2.5mm 为传统 LED，芯片间距小于 2.5mm 为 小间距 LED，在小间距 LED 内又有 microLED 和 miniLED 之分，一般而言 miniLED 指 的是芯片尺寸 50-200 微米之间， MicroLED 指的是芯片尺寸继续缩小到 50 微米以内， 芯片间距在 0.3mm 以下，但现在由于各厂家、公司对于 microLED、miniLED 的定义各 有不同，所以也有不同的区分（包括有的厂家为了吸引眼球把 P1.0 以下的 Mini LEDA 也 称之为 Micro LED），但仅限于提法上有所区别。 MiniLED 对芯片设计生产提出更高要求，过去由于技术不成熟导致生产成本较高，难以 大规模商用。miniLED 技术发展的元年可追溯到 2017 年，当年索尼在 CES 大会上展示 出超高密度显示屏，晶电也称自己研发出比 OLED 演色性更好的 miniLED 背光技术并且 相关产品将于 2018 年开始出货，此后 LED 产业链上中下游厂商均开始布局 miniLED， 但 miniLED 的商业化进展一直慢于市场预期，我们认为主要原因在于技术不成熟导致 miniLED 价格较高，miniLED 芯片的微缩化带来的挑战在于：

miniLED 对可靠性和一致性要求更高：miniLED 应用场景通常需要用到大量芯片且 使用环境复杂，维修难度较高，这就要求 miniLED 芯片具备高可靠性和一致性，例 如外延环节需要加大缺陷控制与成本控制，小尺寸芯片设计环节对焊接面的平整 度、电极结构的设计、易焊接性以及封装宽容度都提出更高要求，因此芯片厂商在 生产过程中需要进行严格的生产控制以保障产品各项指标的稳定。

miniLED 同时要求高效率和高良率：同样尺寸的晶圆由于芯片尺寸缩小，芯片用量 会成倍增长，在切割和检测分选时要求更高的效率，低效率生产将会导致生产成本 变高，但效率提升的方法方式如不合理反而会导致良率下降，从而又会增加生产成 本，因此 miniLED 生产需要同时兼顾高效率和高良率，对于生产设备、生产制程、 生产工艺有更高要求。

红光倒装芯片良率和可靠性需要提高：miniLED 封装一般采用倒装方案，主要原因 在于倒装芯片无需在电极上打金线，适合超小空间密集排布的应用需求。红光倒装 LED 芯片一般需要进行衬底转移（不同于蓝绿光是蓝宝石衬底，红光芯片的衬底是 不透明的砷化镓，做倒装芯片需要转移到透明衬底上）以及固晶焊接，由于工艺环 境以及各种不可控因素的影响，红光倒装芯片良率和可靠性较低，在行业起步阶段 仅有 40~50%的良率。

受益于技术成熟和良率提升，miniLED 芯片价格不断下滑，当前 miniLED 已经进入商 用甜蜜期。经过产业上中下游的共同努力，miniLED 的设计和工艺难点近年来逐渐被突 破，均具备了较为成熟的解决方案。例如，兆驰半导体针对芯片尺寸缩小容易带来“PN 焊盘电极金属迁移的问题”，开发出抗电化学腐蚀的电极结构，以减少死灯现象；华灿光 电针对 mini 红光生产开发出高键合良率的转移和键合工艺，并设计了顶伤防护层，使得 mini 红光的生产良率从最初的 40%~50%提升到 70-75%；设备厂商 ASM 推出了自主研 发的 LS100-2 全自动激光划片机，每小时能切割出约千万颗芯片，实现良率和效率的统 一；中微推出 MOCVD 设备 Prismo UniMax，通过采用分区控温技术，同时利用 MO 源 及气流均匀性等一系列应变调控技术，提升 LED 外延片波长均匀性。技术成熟和良率的 不断提升推动 miniLED 芯片成本的不断下行，2023 年 3 月 miniLED RGB 芯片价格约为 9 元/千组，仅为 2019 年价格的 20%左右，相较于 2022 年的 16 元/千组也有 40%+的下 降幅度，我们认为当前 miniLED 已进入商用甜蜜期。

未来，miniLED 芯片价格将与应用市场规模形成良好的正反馈机制，价格下降促进市场 规模不断扩大，规模增加进一步推动价格持续下降。miniLED 主要用于背光和直显两大 领域，背光即作为 LCD 背光的灯板光源使用，直显即直接用 RGB miniLED 芯片组成显 示像素。这两种应用领域均要求在同一个产品使用大量 miniLED 芯片，过去由于芯片价 格 过 高 ， 下 游 应 用 市 场 规 模 较 小 。 以 往 背 光 领 域 的 需 求 主 要 来 自 海 外 的 苹 果 （Macbook/iPad Pro）以及三星的 miniLED电视，国内需求 2022年下半年才开始上量， 直显领域 miniLED 显示屏的需求也主要集中在政府项目。我们认为 miniLED 芯片的价格 下降将打开下游应用的市场空间，下游应用市场规模增加又会推动 miniLED 芯片价格持 续下降，二者形成良好的正反馈循环，共同促进 miniLED 市场的扩大。根据行家说 Research 预测，2022 Mini/Micro LED 芯片产值达到 5.91 亿美金，预计 2026 年将达到 9.81 亿美金，2021-2026 年复合增长率为 20.31%。

——在背光方面，miniLED 电视有望迅速成长为核心驱动力。mini 背光能够使得 LCD 显 示效果接近 OLED，而价格位于 LCD 和 OLED 之间，因此 miniLED 背光电视将填补 LCD 和 OLED 之间的价格空白带，成为 LCD 电视机品质升级的主要方向。从各品牌方和面板 厂角度来看，近年来国内电视市场规模较为稳定，没有大幅度的增长，而 mini 背光是近 几年中大型尺寸屏幕唯一被认可的主流显示技术，各方推广该项新技术的动力十足。受 益于成本端下降，mini 背光电视价格也从几年前上万元（相同尺寸，miniLED 电视价格 和 OLED 接近）下降到如今 6000 元左右（65 寸左右尺寸规格），因此 mini 背光电视在 2022 年下半年逐渐起量，23 年初各电视品牌商如三星、TCL 和海信给今年 mini 背光电 视的订单增量预测均在 30%以上。 未来降本仍然是 mini 背光电视的核心诉求，行业内普遍认为，mini 背光电视只要将成本 降至与普通 LCD 电视相比，价差在 20%以内，就会点燃市场需求量，未来芯片价格的不 断下降将推动产品成本下降，mini 背光电视销售量的快速成长启动可能就在这几年内。 根据行家说 Research 预测，2026 年 miniLED 电视出货量将达到 2100 万台，2021-2026 年 CAGR 为 57%，2026 年 miniLED 所有产品整体出货量将超过 4000 万台。

——在直显方面，miniLED 有望从 to G 端走向 to B/ to C 端，打开更多应用场景，并将 进一步拓增高端市场应用。相较于现阶段的 LED 直显，miniLED 直显有两大明显的性能 优势，一是可以进行任意大小的无缝拼接，丰富了大尺寸屏幕显示的使用场景；二是显 示有超高密度的像素元，可增强 LED 显示的 HDR 性能和分辨率，大幅提升显示器的特 征性能，并且可以满足较近的观看距离（观看距离缩短为 1-3 米，可用于消费级场景）。 当前 miniLED 直显主要应用于高端市场，尤其是对性能要求高且客户价格不敏感的专业 显示领域，如政府或者大型国企的一些会议、指挥监控室项目。未来随着芯片成本继续 下降，miniLED 直显屏也有望从纯高端市场走向中等与普通应用市场，从专显到商显再 到民用领域一步步渗透，例如应用在 B 端的高端会议场景，应用在 C 端的大尺寸家庭影 院和电视场景等。此外，在 G 端，miniLED 显示屏也将以其更出色的性能进一步替代其 他如 DLP 拼接墙等应用市场。

三、COB直显，兆驰成长的全新驱动力

3.1 小间距直显市场预计在2023年快速复苏，市场规模将达300亿元

2022 年小间距直显市场规模在 250 亿元左右，未来仍将保持较快增速。小间距显示屏应 用兴起于 2012 年，凭借高清、高亮、无边框无缝隙的性能优势，以及成本的不断优化， 小间距显示屏以高性价比优势快速替代 DLP、LCD 拼接屏市场，市场渗透率从 2015 年 的不足 10%提升到 2022 年的 60%+。市场规模方面，根据行家说 Research 预测，2022 年受新冠影响，LED 显示屏整体市场规模同比下滑 18%至 390 亿元左右，其中小间距市 场规模约为 260 亿元，同比下滑约 10%，这几年在商业复苏背景下，小间距市场规模将 恢复增长，预计 2023 年将达 300 亿元，2026 年有望超 450 亿元，2023-2026 年 CAGR 约为 15%。为进一步把握小间距直显市场中 COB 封装对 SMD 封装的渗透节奏，我们将 小间距市场按照下游细分行业以及间距段进行拆分： ——从下游细分行业来看，专业显示和商业显示分别占比 36%和 54%。小间距显示屏的 下游应用可分为专业显示、商业显示、公共显示和民用显示领域，专业显示占比约 36%， 包括安防和指挥中心（24%）、演艺演播-广电（12%），商用显示占比约 54%，包括零售 和展示（21%）、企业会议和教育（26%）、商业娱乐和演艺（7%），公共显示和民用显 示占比约 10%。其中专业显示对显示效果要求更高，同时客户对价格敏感程度较低，是 COB 直显渗透率较易提升的重要应用领域。

——从显示间距段来看，目前市场存量的小间距屏幕应用里，P1.5 及以上间距仍是主要 构成，未来随着市场对显示需求升级，以及成本的不断降低，更小间距段产品占比有望 提升。在各显示间距段中，P1.5 及以上间距产品出货量占比约 83%，销售金额占比约 63%，高端市场方面，P1.5 以下显示屏由于价格较高，出货量仅占比 17%，但销售金额 占比达 37%。从价格下降趋势来看，P1.2 产品的价格已下降至 P1.5 产品客户群体的预 算空间，而 P1.0 以下产品尽管价格下降明显，但与 P1.0 以上产品价格仍有较大差距， 相对高昂的价格导致 P1.0 以下产品当前出货量仅占 3%。未来受益于成本下降，我们认 为高端市场方面，P1.0-P1.4间距段的产品需求将率先明显提升，之后再逐渐延伸到P1.0 以下产品。对 COB 封装而言，间距越小越具备性价比，其在 P1.5 以下的高性能显示市 场里渗透率将快速提升。

从海外经验来看，疫后商业重建将带动 LED 显示屏行业在 2023 年快速复苏。海外疫情 于 2020 年爆发，2021 年开始逐步放开，2022 年完全放开。根据海关数据，随着海外疫 情逐渐放开，国内 LED 显示屏出口情况也快速复苏，2021/2022 年出口金额分别同比增 加 30%/36%，超越疫前水平。海外显示屏行业快速复苏源于后疫时代的需求复苏和规格 提升，从海关数据来看不仅出口显示屏的数量在疫后超越疫前水平，更大尺寸的显示屏 占比也明显提升（体现在单个显示屏重量明显增加），意味着疫后行业有新的需求产生。 从显示屏厂的海外营收数据来看，利亚德/艾比森的海外营业收入在 2021 年同比增加 20%/16%，2022 年同比增加 23%/75%，营收规模均超越疫前水平，同样验证海外显示 屏行业在疫情放开后的快速复苏。因此参考海外复苏经验，我们认为国内疫后放开也将 带动 LED 显示屏行业在 2023-2024 年快速复苏。

3.2 倒装COB在性能上相较于同规格正装SMD产品有鲜明优势

当前小间距直显市场仍以正装 SMD 为主，倒装 COB 具备较大替代空间。SMD 封装是将 支架、晶片、引线、环氧树脂等材料封装成不同规格的灯珠，再用高速贴片机以高温回 流焊将灯珠焊接在 PCB 板上形成 LED 显示模组，因此 SMD 的生产工艺需要经过固晶、 焊线、点胶、烘烤、冲压、分光分色、编带、贴片等环节，而 COB 工艺生产流程较为简 单，COB 封装是将 LED 芯片直接绑定在带驱动电路的 PCB 板上，再用封装胶对 LED 芯 片进行包封形成 COB 单元板，这种工艺流程将中游封装和下游显示应用融合在了一起， 缩短了生产环节。从 COB 和 SMD 占比来看，2022H1 中国大陆 LED 小间距直显销售额中 SMD 占比 90.9%，COB 仅占 9.1%，其中在 P1.7-P2.5 间距段 COB 占比仅为 1.3%， 在更小间距段 P1.6 及以下市场，COB 占比略高为 15.9%，因此当前小间距直显市场 COB 占比较少，具备很大的替代空间。

倒装 COB 相较于同规格正装 SMD 产品在性能上有鲜明优势。综合来看，COB 在显示屏 涉及的各个性能层面都做到了扬长避短，在材质上，COB 显示屏采取 RGB 全倒装的共 晶焊焊接方式，相比 SMD 能避免短路或漏电问题；在电气特性上，COB 功耗更低、散 热性能更好，因此使用寿命更长；在光学特性上，COB 可视角更宽、对比度更高、失效 率更低；在外观上，COB 防护性更好，更易清洁，且能够实现弯曲，更加轻薄。此外， 间距越小，倒装 COB 性能优势愈发突显，COB 是目前大规模量产化技术中应用在 P1.0 以下市场的唯一可靠路径。我们将从可靠性/稳定性、显示效果和防护性能三个主要方面 详细对比 COB 和 SMD 的性能差异。

——可靠性和稳定性方面，COB 优势明显。首先，相较于 SMD，COB 封装的失效率更 低。SMD 分立器件在出厂前失效率达到 30-50PPM ，屏厂会通过出厂前的老化和维修， 以保证出厂时无死灯，但是出厂后三个月到一年 SMD 分立器件也有较高的失效率，因此 众多小间距屏厂需要培养大量的工程服务人员去给客户维修。而 COB 的失效率则非常低， 主要原因在于 COB 封装技术无需焊线，正装则需要打线，打线就容易涉及到短路问题， 特别是间距小的时候，因此 COB 工艺能够极大降低金属迁移造成的失效风险，无 SMD 焊盘裸露问题，从而实现更低的失效率。其次，从稳定性来看，由于 COB 封装工艺流程 更为简单，其系统热阻要远低于传统 SMD 封装的系统热阻（SMD 的系统热阻为芯片-固 晶胶-焊点-锡膏-铜箔-绝缘层-铝材，COB 的系统热阻为芯片-固晶胶-铝材），这有助于解 决蓝宝石或砷化镓衬底热量释放的问题，此外 COB 封装中更大面积的电极能够直接连接 基板，这使得电子元器件的散热更好，LED 显示屏的色彩稳定性及使用寿命也因此提高。

——显示效果方面，COB 具备视角更大、对比度更高、颗粒感更弱的优势。在视角和颗 粒度方面，SMD封装是点光源成像，将多个分立的器件一个一个贴在 PCB板上形成光源 组件，这会导致器件有高有低，使得光斑不均匀，且 SMD 封装出来的器件尺寸更大，因 此近看时像素点明显；而 COB 技术是集成式封装，面光源成像，搭配光学膜技术，能有 效抑制摩尔纹，减少光线折射，从而实现表面光滑平整，水平、垂直视角宽、色域广、 面发光不刺眼，观感体验更完美。在对比度上，SMD 封装技术芯片发光面占比小，倒装 COB 芯片面积在 PCB 板上占比更小，无电极阻挡，提高了芯片发光率，同样尺寸的芯片 实现更高亮度、更小尺寸的芯片实现超高对比度。

——防护性方面，COB 防划防碰撞且更易清洁。SMD 封装器件的灯珠焊盘面积太小， SMD 回流焊后，容易发生虚焊，PCB 板上的灯珠非常脆弱，搬运、安装、使用中的磕碰 极易损坏灯珠，防护性能脆弱。而 COB 技术是将 LED 芯片封装在 PCB 板的凹形灯位内， 用环氧树脂胶封装固化，封装胶与 PCB 板具有坚固的结合力，且在 COB 封装中，灯点 表面凸起形成的球面光滑而坚硬，在外力的作用下不会损伤 LED，防外力碰撞能力突出。 因此 COB 封装的小间距 LED 显示技术，具有非常优秀的防护能力，也更加容易清洁。

直通良率低、检测返修难和颜色/墨色一致性是制约 COB 过去难以大规模普及的痛点。 尽管倒装 COB 在性能上相较于正装 SMD 有压倒性优势，但是小间距直显市场主流的封 装技术依旧是 SMD，COB 的市场规模仅有 10~20 亿元，过去 COB 封装难以大规模普及 的原因主要在于：

1）直通良率低，SMD 如果封坏了一颗灯，只需要换一颗就行，但 COB 需要将大量发光 芯片同时封装在一块大的 PCB 板上，所有发光芯片确认没有问题之后，才能进行封胶， 因此 COB 在固晶时非常严谨，需要确保大量发光芯片全是良品，不存在低亮、暗亮、不 亮的状态。这就导致 COB 直通良率非常低，过往行业平均仅有 10%~20%，低直通良率 会造成高生产成本，例如 P1.25 间距产品倒装 COB 和正装 SMD 价格差距在 50%以上， 这是造成过去 COB 市场规模不大的核心原因。

2）检测返修难，SMD 封装是一颗一颗贴片上去，因此后期检测返修较为容易，而 COB 是集成式封装，后期的检测维护对专业要求度更高，而且单灯维护出现的最大问题在于 修一颗灯，灯的周围一圈都会被焊枪熏到，因此维护难度也比较高。

3）颜色/墨色一致性问题，即便是相同工艺流程和条件制作的 LED 芯片，发光波长等参 数也会有较大差异，不一致的波长跨度较大就难以校正，从侧视角看会由于光的折射会 产生侧视角色差，但如果要最大化芯片利用率，就必须将这些芯片混匀，正装由于一颗 一颗封装能够把不同波长的芯片随机放到 PCB 板上，天生具备好混的优势，但是倒装属 于混芯片投料，模块的光学差异会导致颜色出现不一致。此外 COB 显示屏不同模组间还 会有墨色不一致的现象，这是因为 COB 显示屏是由多块同一生产批次的显示模组拼装而 成，不同显示模组的原材料和生产工艺不能做到绝对一致性，阵列模组的墨色一致性是 由 PCB 板镀金厚度、镀层均匀性、内层线路映射、阻焊层墨色以及后续 LED 显示模组 铣平面、模压封装及封装层掺杂材料等交叉影响造成的。

过往 COB 的直显屏的生产面临着这些制约因素，所以 COB 显示技术一直没有大范围的 铺开，但是在兆驰等行业龙头的带动下，这些问题开始逐渐得到解决，而且消费者对于 显示效果的要求也是在不断提升的，在 P1.25 以下间距的显示产品开始增多的背景下， COB 的应用空间也在不断被打开。

3.3 在兆驰等企业的推动下，COB商显成本开始迅速下降，渗透率逐渐提升

3.3.1 ISE 2023大会上倒装COB大放光彩

倒装 COB 显示屏是大势所趋，多家显示屏厂在 ISE 2023 大会上展示出相关产品，引发 行业关注。ISE大会是欧洲举办最成功的视听及系统集成展览会，也是全球观众人数最多 的专业视听展览会，代表国际最新技术和流行趋势。在 2023 年 2 月召开的 ISE 大会上， 多家知名显示屏厂商如洲明、雷曼、京东方等都展示出倒装 COB 显示屏相关系列产品， 引发行业热议，很显然 COB 以其出类拔萃的显示效果迎合了当下市场消费者的升级需求。

——洲明科技在大会上发布了 UMicro 系列，应用 Micro LED、RGB 全倒装发光芯片和 COB 封装技术，在低反光、超黑底色等产品特性上取得重大突破，UMicro 系列不仅能在 不同光强环境下清晰放映内容，还在防蓝光护眼、散热节能等细节做到优化，带来更好 的用户体验。

Mini-LED 技术方案，并且产品表面覆膜进行了特殊处理，增强产品防磕碰以及防尘防水 等特性，提高了产品耐用性。显示效果上，产品具备高光效、高对比、低闪烁、低功耗、 优秀墨色一致性等众多优点，满足室内高端场景应用需求。

——海康威视展示出 4K电视墙，采用先进的倒装 COB封装和 P0.9精细间距 LED技术， 实现 4K 分辨率的成像。

——艾比森重点展出高端倒装 COB 微间距 CL V2 系列，CL 系列采用倒装 COB 封装技 术，产品稳定可靠，能应对各种环境考验，持续稳定运行。在显示效果上，超黑涂层技 术、HDR 核心算法、高对比度和宽色域能够带来的逼真画质和显示效果，目前 CL 系列 已在海内外高端会议室、控制室、广电演播室等场景广泛应用。

——雷曼光电展示出 COB 超高清大屏系列产品，包括 324 寸 8K Micro LED 超高清大屏 以及 4K COB 超高清大屏，均采用 COB 集成封装技术，机身纤薄，具备低亮高灰、高可 靠、广色域等产品性能。

——诺瓦星云展示出 COB 高画质显示解决方案，以超高速精准校正+全灰阶校正方案， 在效果和效率上助力 COB 显示的发展和应用，如新增消除混光算法来匹配 COB 封装工 艺，通过去除发光芯片间距微缩后的密集灯点光路互相干扰，及封胶后的光路无序反射 和叠加带来的混光现象，解决 COB 色块的校正难题。

3.3.2 miniLED COB一直都是to C端大尺寸高端电视的主要技术基础

三星引领大尺寸高端电视发展，miniLED COB 方案逐渐被市场所接受。2018 年，三星 以“The Wall”的形式首次推出 Micro LED 146 寸的大尺寸高端电视，The Wall 将倒装 技术、Micro 芯片和 COB 工艺融合，在色彩表现、耐用性和易用性方面提升显著，The Wall 基于倒装 COB 技术，能够实现色彩还原与精准表达，屏幕能实现纯黑色以及超高对 比度，并且可以防尘、防潮、防震、防静电等，提升耐用性，延长使用寿命。受益于良 好的性能以及广泛的市场接受度，2020 年和 2022 年三星再次推出 89/101/110/114 英寸 的 The Wall，继续引领行业发展。LG 也在 2020 年推出了首款 Micro LED 电视 163 英寸 的 Magnit，采用 P0.9 的 COB 封装方案，并于 2022 年继续推出 136 英寸的 Magnit，此外 2021 年 LG 还推出为家庭影院爱好者所打造的 Direct View LED Extreme 系列，涵盖 108-325 英寸，同样采用 0.9 毫米 COB LED 封装。国内品牌方面，雷曼光电于 2021 年 推出首款消费级家用 Micro LED 私人巨幕影院，采用 COB 封装技术，2022 年 7 月继续 发布 8K 163 寸超高清 Micro LED 巨幕。从采用 miniLED COB 技术的 The Wall 首发后， 三星自身对 The Wall 产品矩阵的不断扩充以及其他知名品牌商对 The Wall 的跟随中可 以看出，miniLED COB 以其优越的性能逐渐被市场接受，成为大尺寸高端电视的主要技 术基础。

受益于消费者对大屏显示的需求升级以及 miniLED COB 未来成本下降，miniLED COB 高端电视将在 2C 端 100 寸以上的显示市场逐渐渗透。需求端方面，2022 年代表着大屏 显示产品的智能投影和家用激光投影成为了中国市场消费电子大赛道中罕见实现两位数 增长的细分品类，这说明消费者在显示产品的选择上愈发倾向于能够带来沉浸式体验的 超大画面，大屏能够更好地满足消费者在收视、娱乐、健身等方面享受型生活的需求， 也能够在酒吧、别墅等场景内满足多人观看的需求。供给端方面，100寸以上的大屏显示 产品主要有液晶电视、激光电视、高端投影仪和 miniLED COB 高端电视，其中高端投影 仪由于价格优势以及能投射出更大尺寸的屏幕，市场接受度较高，但其显示效果相对一般，即便是高端投影仪在有光环境下也存在亮度低、对比度低等问题；液晶电视和激光 电视的显示效果优于投影仪，但液晶电视受限于大尺寸面板的生产良率和切割效率，最 大量产应用尺寸不会超过 100 寸；激光电视近年来在海信等厂商大力推动下，以较高性 价比在 85-100 寸显示市场上不断获得消费者青睐，但 100 寸以上的激光电视价格依旧较 高；miniLED COB 高端电视在显示效果上明显优于其他各款产品，但过去由于价格过高 出货量较低，仍处于市场培育期，未来受益于成本不断下滑，miniLED COB 高端电视价 格有望落入消费级区间，并以其出色的显示性能打开市场空间，在 2C 端 100 寸以上的显 示市场逐渐渗透。

3.3.3 兆驰的一体化行业布局与规模优势，造就独一无二的COB成本优势

作为行业后进入者，兆驰在 LED 芯片与封装等细分领域拥有强大的效率、规模、一体化 等等优势，并在此基础上，结合自身在电视等显示行业的深厚制程经验推动 COB 技术的 规模化降本增效进程。兆驰从 2021 年开始进入 COB 显示市场，仅用 1 年多时间，公司 解决了 COB 直通良率低和墨色/颜色一致性问题，在提升品质的同时还将 COB 成本做与 同规格 SMD 相仿，推动 COB 的规模量产化。截至 2023 年 6 月底，公司已在 P1.56 及 以下间距实现 COB 快速商用化，并且做到了对比 SMD 相当有竞争力的成本优势，P1.25 和 P0.93 间距都实现了与正装 SMD 成本相近或更低，但显示效能完全胜出，未来公司将 继续降低 COB 成本，做到渗透率的持续提升。

公司目前已经是国内 COB 制程的行业龙头，后续公司将持续扩张产能，2022 年底公司 COB 产线 600 条，约占整个 COB 显示屏封装行业产能的 40%，2023 年 3 月公司签约继 续扩增 1100 条新型 COB 制造产线，未来产能有望继续扩大。很显然，接下来在市场路 径拓展上，公司将继续以小间距、微间距为切入口，后续逐步开拓 P0.8 以下的产品应用， 除了日常小间距常见的 2B 和 2G 市场外，在 2C 端 100 英寸以上高端电视等应用领域， 上一节我们提到的类似于三星、LG 等高端电视的售价明显有可降低的空间，因此 COB 直显将成为兆驰未来成长的重要驱动力。

兆驰能够做到在提升品质的同时大幅度降低 COB 成本的根本原因在于其一体化布局和规 模优势。兆驰是行业内少数实现 LED 全产业链一体化布局的主体，兆驰的一体化布局为 COB 显示模组的快速发展带来两个优势：1）经验共享，作为从电视 ODM 制造红海行业 中拼杀出来的行业龙头，公司摸索出“精益创新”战略，将持续创新和精细化管理融入企 业基因，从最源头的产品设计上开始创新进行成本和性能的优化，并通过自动化、信息 化和标准化的手段实现大规模、低成本和高品质的生产，公司将电视 ODM 制造经验成功 复制到 COB 显示中，成为行业鲶鱼引领行业变革；2）相互协同增加效率，以寻找全局 最优解的方式共同推动成本快速下降，单一环节降本增效空间有限，且某一环节降本可 能会引发其他环节成本上升，从而造成成本的优化仅为局部最优解，而全产业链打通的优势在于上下游之间能够相互反馈、信息互通，共同发现行业痛点、快速解决问题，在 减少中间重复性投入的同时，共同寻找到全产业链成本降低的最优方案，这种方案是一 种最佳的全局最优解。我们将进一步从产品设计和生产制造两个环节出发，阐述公司一 体化布局带来的明显优势。

从产品设计端来看，公司借助一体化优势对 COB 显示模组进行大量优化设计，同时做到 高品质和低成本。公司大量投入研发环节，深入研究产品，跟踪每一条光线，以从源头 的产品设计上，对芯片、PCB 基板、结构箱体、主板等 COB 显示屏各个组成部分进行创 新优化：

——直显芯片：联合兆驰半导体，缩小芯片尺寸，并成功解决芯片缩小带来的良率问题。 芯片是显示屏最主要的成本构成。芯片尺寸越小，同一片晶圆能够切出来的数量越多， 芯片成本也会下降。但是芯片缩小会带来两个问题，一个是芯片正负极距离变近，从而 导致 PCB 的工艺难度会急剧上升，兆驰晶显联合兆驰半导体，在焊盘上做一些特殊设计， 做到芯片缩小同时又维持正负极距离，没有引起 PCB 板成本增加。第二个问题在于芯片 缩小对固晶精度提出更高要求，公司重新做定位逻辑，保证小芯片放置的准确性。在芯 片微缩化过程中，不仅仅上游半导体厂需要提升工艺，中游封装厂也需要进行工艺调整， 兆驰一体化优势帮助公司解决芯片微缩化带来的问题，在成本占比最大的芯片端做到成 本降低，同时保持高良率。

——PCB 基板：优化设计降低 PCB 板复杂度，从而降低成本提高良率。PCB 表面的 LED 灯需要通过打孔方式跟背后的驱动电路发生关系，原本每平方米都有百万量级的孔， 公司通过优化灯的排列方式，将孔数量缩小几近一半，PCB 板复杂度下降，不仅成本明 确下降，良率也相应提升。

——结构箱体：借鉴电视制造经验，大幅精简工艺。公司在电视 ODM制造中积累了大量 优化设计的经验，并运用到 COB 显示屏设计中。由于内部产品结构与重量都得到了充分 优化和减少，箱体强度便有了下降的空间，同时公司在箱体组件组装过程中使用的五金 件用量也大幅减少，实现了原材料和加工费用的大幅减少。通过这些设计优化，更简单 的工艺、更简洁的结构实现了更好的产品工艺，这是公司过往在电视机 ODM 领域长期大 规模制造积累的优势，也是其他 Mini LED 显示模组厂商不可能具备或复制的能力。

——主板：设计三合一一体板，装配简单，降低故障率且节约成本。通常电子元器件越 多，安装越复杂，产品故障率越高，传统 LED 显示屏是三层结构，有显示板灯板，转接 板和电源板，安装较为复杂。兆驰大胆打破行业固有的生产流程，对主板进行了重新设 计，在业内首创三合一主板，将 hub 板、转接板和电源板三合一，无多余转换接口和连 接，在降低装配复杂度的同时也降低故障率，并充分节省成本。

——产品品质提升：通过设计方式解决 COB 墨色/颜色一致性问题。公司采用 9 层纳米 结构解决墨色一致性问题，对比度达 10000：1，关灯条件下的一致性在行业内口碑最好， 也是行业首家实现墨色不分批、不分选；在颜色一致性上，公司研发出混晶新工艺，对 同规格固定 bin 号晶片不分档，在出厂前统一校正。但这种能力如果不具备自身的 LED 芯片工厂是很难具备的，这又是兆驰独有的核心竞争力的体现。

从生产制造端来看，公司通过自动化和信息化手段提升良率，精细化管理。在设备端， 公司深入产线，不断发现行业痛点，对 7 项主要生产设备进行大规模更改或与设备厂商 联合开发，例如对固晶机改良超过 50 项，AOI 改良超过 35 项，公司也大量采用 AGV、 机械手、滑道线、全自动包装、全自动码垛等自动化设备代替人工操作大幅度，提升生 产设备的效率与精密度。

3.4 micro/mini LED，终极显示技术之争

micro/mini LED 是未来的终极显示技术。近 3 年来，下游终端厂商和屏厂纷纷加码对上 游 LED 芯片厂商的布局，如海信控股乾照，京东方控股华灿，TCL 和三安光电结成战略 伙伴，采取共建研发实验室的形式致力于 microLED 的研发量产。下游各厂商花费大量精 力财力，布局 LED 芯片厂的核心原因在于：如果不考虑成本与制程成熟度，仅看显示的 性能与指标数据的话，micro/mini LED 毫无疑问是终极显示技术，micro/mini LED 的一切 性能指标都优于其他的显示技术。

LCD 的问题在于显示效果受限，LCD 主要依靠 LED 灯带的背光源发光，所有的像素 点共享一张大的背光板，在屏幕开启时 LED 灯带是常亮的，即便是在屏幕要显示黑 色时，也仅仅是让液晶分子处于关合状态，但由于物理性质原因，液晶分子也会对 光线有一定偏转，导致一部分光线泄露，因此 LCD 无法显示真正意义上的纯黑色， 画面对比度低，色域覆盖广度小，图像失真。

OLED 是自发光技术，依靠正负极之间的有机化合物涂层发光，每一个像素都可以 单独开关，因此 OLED 在显示上能有更高的对比度、更广泛的色域范围，此外由于 没有液晶层能够使得屏幕厚度很薄，响应速度也更快，且少了常亮背光，OLED 功 耗也会比 LCD 更低。但 OLED 的问题在于由于是有机物发光，寿命短颜色容易老化， 为了延长寿命，OLED 的峰值亮度较难突破 1000nits，而且烧屏等问题也较为突出， 只适合于应用于移动终端。

micro/mini LED 相较于 OLED 和 LCD，所有的显示指标性能都有大幅加强。 micro/mini LED 本身材质是无机材料，每组 RGB 芯片都可以作为单个像素直接显示， 因此 micro/mini LED 可以控制每个像素点的开关和亮度，从而继承 OLED 全部优点， 如对比度高、色域广、低功耗、反应速度快、可弯折等等。同时，由于 micro/mini LED 用的是无机材料发光，能够很好解决 OLED 寿命短和亮度低问题，而且由于对 比度、亮度、色域指标都大幅提升，因此图像的还原度也是所有产品中最高的佼佼 者。

我们认为兆驰是国内在 micro/miniLED 领域最能把终端技术产品化落地的核心标的。首 先，兆驰在积极布局 micro/miniLED 技术，在大屏显示方面，公司推出 microLED 的折中 方案 MIP 封装技术，该技术能让显示模组端使用的芯片尺寸持续缩小，从而继续推动更 小间距的显示屏成本下降，打开更多应用场景，目前该工艺处于刚打通阶段，未来伴随 技术进一步成熟，有望实现批量量产；在 microLED 方面，公司已调动全集团力量研发， 公司建立了 micro实验室，在巨量转移方案上，公司也在跟下游厂商配合研发。此外兆驰 具备将技术产品化落地的核心能力，还主要体现在：

1）一体化超长产业链布局：首先，在 LED 的每个环节兆驰都凭借出色的成本控制能力 与领先的规模布局成为行业的佼佼者，上游芯片产能仅次于三安，中游封装产能行业前 三，COB 显示模组行业第一，终端 ODM 制造业务保持第一梯队。其次，垂直的产业链 布局能迸发出巨大能量，这也是未来 LED 行业大势所趋，近年产业链合纵连横趋势十分 明显，这是因为 micro/miniLED 显示需要横跨多个行业，如 PCB、液晶、封测、半导体 行业等，这将原本清晰的 LED 上中下游不断融合（如 miniLED 将中游封装和下游应用融 合，microLED 将上游芯片和中游封装融合），且在新技术推广过程中降本是核心诉求， 因此未来的行业竞争将会由单一环节的竞争转变为整个产业链上下游深度绑定带来的产 业链竞争。而兆驰作为行业为数不多，且在各个环节都有较强竞争力的 LED 一体化龙头， 能够联合上下游快速解决技术落地中各个环节的难点，将成本端单个环节的局部最优解 拓展到整个产业链的全局最优解，快速推动产品成本大幅下降，从而实现量产。

2）兆驰精益创新的战略：技术的产品化落地要求公司能够在保证品质的同时实现高良率、 低成本，而良率的提高并非要求高大上的创造，需要的是精益求精的精神，不断在生产 上发现问题、解决问题，不断盯住细节、调试设备、改良技术，兆驰在电视 ODM 积累了 大规模、低成本、高品质的制造能力，并在 COB 显示屏领域成功复制，未来我们认为公 司将继续凭借精益创新的战略对 micro/miniLED 技术实现产品化落地。

四、兆驰的其他业务布局也都是行业领先的佼佼者

4.1 电视ODM：保持第一梯队，未来受益于行业复苏

电视 ODM 市场规模基本稳定，国内存量竞争明显，海外为增量市场。全球电视出货量基 本维持在 2 亿台左右，近两年出货量连续下滑，2021 年受市场透支需求影响，2022 年受 俄乌冲突、新冠和通胀影响，尤其是 2022 年欧洲和北美市场分别受到俄乌冲突和库存影 响，出货量下滑 14.2%和 9.7%。电视 ODM 市场方面，近年来电视品牌的委外生产比例 在 45%~50%之间波动，基本处于稳定状态，因此电视 ODM 的出货量自 2018 年结束高 速增长以后基本维持在 1 亿台左右，市场整体增量空间有限。分区域来看，国内电视出 货量下滑明显，出货量从 2016 年的 6000+万台下降到 2022 年的 4000+万台，智能电视 渗透率也远超世界平均水平，国内为存量竞争市场，而海外电视机市场整体稳中有增， 尤其是智能电视渗透率在不断提高，因此海外市场相比较于国内市场能够释放出更多的 代工订单，所给的利润率水平也会更高。

兆驰凭借突出的经营能力，实现份额和利润率的不断提升。兆驰在电视 ODM 业务的战略 重心主要是在增量竞争的海外市场，尤其是以北美市场为主，海外客户收入比重占到 7 成。从出货份额来看，公司从 2017 年的行业第六不断上升到 2020 年的行业第一，并保 持在第一梯队。在第一梯队的玩家中，有不少厂商是自带资源型，如 BOE VT、TCL SCBC 和 HKC 都拥有重要的面板资源，TCL SCBC 还有自主品牌加持，也有厂商是瞄准 特定市场和特定客户，如富士康深度绑定索尼和夏普（占比 90%+），但其由于客户结构 单一面临出货不稳定的挑战，KTC 是瞄准新兴市场，而兆驰是为数不多依靠自己的经营 管理能力而不断成长起来的，并且客户结构相对多元化，兆驰的核心能力在于供应链上 下游整合的成本优势、资金和账期优势以及面板采买能力。在盈利能力方面，相较于惠 科和康冠的毛利率极易受到面板价格影响，兆驰则具备穿越周期的韧劲，毛利率始终较 为稳定，体现其突出的管理能力；在毛利率水平上，惠科由于拥有面板资源毛利率较高， 兆驰相较于更为可比的龙头冠捷科技而言，毛利率水平更高，体现其成本端的优势。

未来受益于行业复苏，兆驰电视 ODM 业务将重拾增长。2022 年，公司电视 ODM 业务 收入大幅下滑约 36%，主要原因在于面板价格大幅下行拉低出货价格以及北美客户需求 疲软。看向未来，首先面板价格自 2022 年 Q4 已经止跌企稳，2023 年 2 月面板涨价启 动，品牌厂加单明显，面板库存来到近 20 个月的历史低位，仅有 1.5 周。其次，从终端 需求来看，在 “双十一”和“黑五”促销季的加持下，各大厂商去库存效果显著，2022 年下半年之后，以液晶电视为代表的大尺寸显示优先于其他中小尺寸显示终端率先回暖， 同时为减少后续面板涨价对利润影响，大客户补库存需求强烈。此外，公司 2022 年也在 欧洲、东南亚以及南美市场陆续开拓了一些新的客户。在以上因素带动下，公司电视 ODM 在 2023 年一季度顺利实现出货的正向成长，2023 年全年出货量有望回到一千万台 左右。

4.2 LED芯片：2023年有望成为行业新龙头

近年来行业进入存量竞争，成本是关键竞争要素。2019 年以来，LED 行业结束高速增长， 进入周期下行，主要原因在于照明需求受地产基建疲软压制，背光应用的终端市场逐渐 饱和，小间距显示屏市场增速也逐渐放缓，而新兴应用增长乏力。从供给端来说，2017 年头部厂商看到需求上升，同时认为行业寡头垄断格局将要形成，纷纷大幅扩产以抢夺 市场份额，如三安月产能从 2016 年的 50 万片扩产到如今的 100 万片以上，华灿也从 2016 年的 20 万片月产能扩产到如今的 50+万片（均为 4 寸片）。由于行业供过于求，各 芯片厂商的盈利能力在 2018 年之后下滑严重，尤其是扣非归母净利率，三安扣非归母净 利率从 2018 年的 26.9%持续下滑到 2022 年的-2.34%，华灿和乾照在 2018 年之后利润 水平下滑也非常明显。因此，当 LED 行业从增量竞争进入存量竞争之后，激烈的同质化 竞争下控制成本能力至关重要，决定了厂商在该行业能否生存，而建设较早的芯片厂商 诞生并成长于行业高速高价增长时代，以技术驱动为主，成本管控较松，历史包袱较重， 厂区分布的物理条件也客观上无法实现类似于兆驰这样的整体管控，较难在当下市场环 境中获得竞争优势。

逆势增长彰显公司经营能力，成本优势是公司大幅扩张产能的底气。2022 年由于下游需 求疲软，主要 LED 芯片厂商盈利能力都出现大幅下滑，行业需求最差的时候部分厂商稼 动率仅有五六成，而兆驰半导体收入逆势增长，较 2021 年增长 8%至 16.43 亿元，毛利 率维持在约 30%，净利率维持约 19%，是全行业唯一一家全年满产满销及扣非后较大幅 度盈利的芯片厂。凭借明显的成本优势，公司将在2023年持续扩张产能，从当前每月65 万片氮化镓产能+5 万片砷化镓产能，扩张到每月 100~110 万片产能（均为 4 寸片），扩 张之后，公司产能将与行业龙头三安光电并驾齐驱甚至超越三安，与华灿乾照等厂商产 能拉开差距。从产品结构来看，2022 年主要以通用照明为主，占比 50%以上，扩产的项 目会投向高光效、mini背光和 RGB直显领域，从而进一步提升高附加值 LED芯片占比。

4.3 封装业务：规模进入前三，mini背光驱动增长

LED 封装行业同样呈现周期变化，竞争格局较为分散，厂商盈利能力波动性较上游更低， 向上下游延伸是成长的关键。LED 封装的市场规模同样伴随 LED 行业呈现周期变化，自 2019 年封装也进入存量竞争，主要封装厂商的盈利能力也在 2019 年及之后呈现下滑趋 势。但与 LED 芯片不一致的是，由于 LED 下游应用广泛，封装的竞争格局更为分散，厂商所布局领域也有所差异，例如木林森、鸿利智汇以照明应用为主，国星光电以显示器 件为主，聚飞以背光器件为主，因此封装厂商盈利能力周期性的波动相较于上游的芯片 厂更低，尽管在行业上行时期，封装厂商的毛利率约在 20%~25%，低于芯片厂商，但是 在行业下行周期，封装厂表现出更强的韧劲，毛利率维持在 10%以上，但芯片厂的毛利 率基本降到 10%以下甚至亏损。从公司的成长路径来看，向上下游延伸是关键，上游原 材料自制带来成本端优势，不断延伸的产业链长度是兆驰最值得自豪的竞争利器，在这 一点上，兆驰有充分的竞争优势。

兆驰封装业务的收入规模进入行业前三，LED 背光是公司优势产品。公司的封装业务定 位于照明、背光和显示三大主流应用，其中 LED 背光一直是公司的优势产品，公司已成 为三星 LED、索尼、LG、夏普、康佳、创维、TCL 等国内外知名电视机客户的长期合作 对象。在照明方面，公司已覆盖在通用照明、高光效照明、健康照明等领域，在 LED 显 示领域，公司将 Mini LED 与 IMD 封装技术相结合，发布 Mini RGB、小间距及户外显示 产品。近年来公司持续扩张封装业务的产能，产线从 2019 年的 1000 条扩张到 2021 年 的 3500 条，封装业务收入规模从 2018 年的 16 亿元持续增长到 2021 年的 30 亿元， CAGR 达 23.9%，2022 公司封装业务以 25.47 亿元营收规模进入行业前三。我们认为公 司封装业务能够迅速成长的关键同样在于公司的一体化布局，上游芯片布局保障供货稳定，上中游共同研发有助于寻找到更低成本的解决方案，下游布局的兆驰照明以及电视 ODM 制造有助于封装产品的出货，尤其背光应用能够共享电视代工积累的客户资源。

面对 mini 背光的降本诉求，公司将以强劲的技术实力持续推动产品降本。如本文第二章 所述，mini 背光需求将迎来快速增长，当前降本是 mini 背光产品的核心诉求，除芯片端 外，封装端也是重要的降本推动者。兆驰作为较早实现 mini 背光量产的企业之一，在不 断使用新技术推动 mini 背光产品价格持续下降。早在 2016 年，兆驰光元针对倒装 Mini LED 进行了技术储备和持续投入研发，开始并量产 CSP 相关产品。通过多年的倒装技术 沉淀，2022 年公司最开始在日韩系客户上应用 COB 技术（当前受限于良率成本高）推 动 mini 背光电视的发展，后来又在国内客户方面用 POB 推动 mini 背光电视的成本大幅 下降。在 23 年公司也将推出新产品从而在 POB 的基础上实现 mini 背光成本的进一步下 降，该产品与上游芯片联合开发，通过封装技术使得单颗芯片亮度的辐射角变大，以实 现整机电视同样的背投光效下使用的芯片数量更少。此外，公司也将持续深耕 COB 方案， 充分发挥 COB 的降本空间。当前，公司已覆盖 mini 背光电视的主流厂商，未来将实现客 户全覆盖。我们认为未来伴随 mini 背光电视的需求增长，兆驰作为产品降本的推动者， 有望在封装领域实现成长。

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