2024年兆驰股份研究报告：一体两翼，Mini LED重铸增长引擎

一、公司介绍：主业稳健+增量明确，开启全新成长周期

兆驰股份成立于 2005 年，早期以家庭视听消费类电子产品的生产制造为主，近年完成 LED 产业链进行垂直整合。当前公司在视听领域多元协同发展，并随着 Mini LED 行业 的高速成长迎来机遇。在视听产品方面，公司于 2005 年、2007 年投产家庭影音、液晶电 视产品线，于 2010 年在深交所上市，2013 年电视出口规模进入全国前三。此外，公司 2011 年进军 LED 封装领域，由中游环节起步并向 LED 产业链上下游拓展，分别于 2012 年、2017 年、2021 年掌握 LED 照明、LED 芯片、COB 显示屏等各环节核心技术，全产 业链协同快速发展。

公司当前主营业务分为智慧显示、智慧家庭组网、LED 全产业链三大板块。其中，智慧 显示与智慧家庭组网定位是稳定收入利润的基本盘，而 LED 垂直一体化布局作为主要成 长动力，随着 Mini LED 应用渗透率的加速提升，Mini LED 产链业绩有望进入收获期。

聚焦 LED 业务，公司当前依托多家子公司实现了 LED 产业链全工序布局。其中上游环 节由兆驰半导体主导，主营 LED 芯片、外延片、衬底等；中游环节由兆驰光元主导，主 营 LED 封装；下游应用中的 LED 照明、背光显示、直显等分别由兆驰照明、兆驰股份、 兆驰晶显主导。

上游兆驰半导体：2017 年起公司进军 LED 芯片领域，据公司年报，至 2023 年底氮化镓芯片月产量达 105 万片（4 寸片），公司氮化镓芯片产能居行业第二，产销量居 全行业第一；砷化镓芯片月产能为 5 万片（4 寸片），Mini RGB 芯片单月出货量为 10000 KK 组。

中游兆驰光元：公司自 2011 年起布局 LED 封装领域，产能扩建迅速，据公司公告， 2019 年产线达 1000 条，2020 年拥有超过 2400 条生产线，2021 年进一步扩建至 3500 条。

下游兆驰股份、兆驰晶显、兆驰照明：公司 LED 应用板块已经拥有成品照明灯具、 电视背光及 COB 显示三大应用业务。其中，兆驰股份主体公司进行液晶电视、显示 器等背光应用的生产销售。此外，公司于 2021 年 2 月成立兆驰晶显，专注于 COB 显示业务。兆驰照明则负责下游照明业务，专注灯光照明开发与应用。

乘 Mini LED 赛道之风，公司 LED 业务进入收获期，这也是我们当前的关注重点。显示 技术不断迭代发展，近年来 Mini LED 背光与直显技术突破，叠加成本迅速下降，渗透率 迎来提升拐点，正成为 LED 行业增长的重要驱动因素。对于兆驰而言，由 Mini LED 带 动的产业链均价提升、利润释放，也是公司近两年高速增长的主要动力。 经营情况方面，债权危机风波过后公司重回稳健经营，轻装上阵开启全新成长周期。公 司历史收入利润表现良好，2015-2020 年五年期间收入、利润 CAGR 分别为 27.1%、38.5%， 但在 2021-2022 年间经营呈现大幅波动，主要受恒大集团债权危机、海外客户去库存等 事件影响。随着短期事件扰动消散，2023 年公司收入利润迅速恢复，且 LED 业务收入占 比提升，经营重回稳健。2023 年公司实现收入 171.67 亿元，同比+14.23%；归母净利润 为 15.88 亿元，同比+38.61%。

分业务看，多媒体视听产品仍为收入主体，但高增长、高盈利 LED 业务是公司主要动 力。2023 年公司多媒体视听产品及运营服务收入为 126.63 亿，同比增长 12.6%，占收入 比重为 73.8%，但由于盈利水平较低，其贡献的毛利润占比降至 64%，作为现金牛业务 代表。23 年 LED 系列产品收入为 45.04 亿元，同比增长 19.1%，收入占比达 26.2%，已 是连续 5 年持续提升，贡献毛利润占比为 36%。LED 业务自 2018 年以来，5 年复合增速 为 20.8%，实现稳健增长。

盈利能力有望持续提升，业务结构不断优化。公司整体毛利率水平保持稳健增长，2023 年实现毛利率 18.83%，同比+1.82pct，是自 2018 年以来的连续5 年提升；净利率为 9.61%， 同比+1.84pct。分业务看，LED 业务毛利率远高于传统主业。2021 年后 LED 业务整体毛 利率高于 ODM 主业 5-10pct，随着其收入占比提升，对整体盈利水平起到拉动作用。此 外，作为电视 ODM 龙头，公司采取加工费模式，受面板价格波动影响小；同时由于供应 链管控水平提升和规模效应增强，近年来公司视听类产品毛利率也稳健增长。

外销占比超过半数，北美为优势地区。公司作为全球 ODM 龙头，近年来外销收入占比 持续上升。2023 年公司外销收入为 94.31 亿元，同比增长 42%，占比达 54.9%。海外各 区域中公司主要以北美地区为主，并持续开拓欧洲、东南亚、南美等客户。

2022 年公司实控人变更为深圳国资，恒大债权处理彰显优质公司担当，股权结构理顺后 重新起航。2022 年 7 月，公司控股股东及实际控制人由顾伟先生变更为深圳市资本运营 集团，国资直接持有公司 14.73%的股份，并通过深圳市亿鑫投资间接持有 5.27%的股份， 合计持股比例达到 20%，国资成为第一大股东。原大股东南昌兆投持股比例为 19.64%， 位居第二。 2022 年因恒大事件产生债务危机，原大股东南昌兆投主动兜底，为上市公司剥离、置换 债权，并引入深圳资本集团帮助。国资成为兆驰股份的实控人后，管理模式立足于控股， 并未直接干预公司的正常经营，也并未影响董事长及高管团队的人员变动及决策。我们 认为，对恒大债务危机的处理彰显了公司作为优质企业的积极态度与大股东的责任担当， 引入国资后预计也加强了财务资金、银行授信等方面的合作，危机过去后将是全新篇章 的开启。

二、核心思路：Mini LED 降本放量已至，兆驰全产链协同共进

（一）Mini LED 的定位展望与现状探讨

我们关注兆驰 LED 业务的核心原因在于：Mini LED 技术逐步成熟而成本下降，迎来应 用端渗透率提升规模拐点，带动产业链各环节放量且利润提升。LED 行业技术迭代速度 较快，其中，Mini LED 是指尺寸在 50-200μm 量级的发光二极管，近年来随着各生产环 节降本、下游应用落地等，已成为行业最受关注的新兴技术方向。 在探讨 Mini LED 相关技术时，往往容易发生混淆，在直显中涉及“小间距 LED”，消费 电子中也有更进阶的“Micro LED”概念，都是在芯片微缩化、像素高清化范围内探讨的 路径应用之争。以点间距大小来划分，小间距>Mini LED>Micro LED，像素密度则对应相 反。实际上这三个概念在底层逻辑是互通的，即单位面积里的像素点越多，能显示出的 视觉细节越丰富（分辨率等参数）。在此逻辑下有两个前提： 1. 体感差异是否明显。如在几十米外看商场显示，像素密度做到手机级别是没有意义， 其分水岭是人眼是否能够分辨，因此使用场景很关键，个人/家用/商用所需的技术量 级不一致。 2. 成本是否允许。理论上可以各类应用都向着做更小间距、分辨率更高发展，但抛开 成本谈技术，是无法形成规模性产业的。 因此我们认为，Mini LED 逻辑的关键词正是，成本与规模。

各新型显示技术之争的关键，是谁先降本至需求规模放量的拐点。我们在谈及新型显示 技术时，针对近年探讨较多的如 OLED、QLED、激光显示，以及我们本篇的主角 Mini LED，强行从视觉效果比较各技术路径优劣其实意义有限（下文有所展开），但商业化的 关键其实是成本。 由第二代显示技术迭代的规律可印证，当年 LCD 与 PDP 之争，最终是 LCD 成本制胜。 虽然产业普遍认同 PDP（等离子电视）色彩、对比度显著优于 LCD（液晶电视），但因 难以轻薄化或小屏显示，早期 PDP 成本居高不下。05-12 年 LCD、PDP 电视 PPI 持续下 降，自 07 年 3 月起 LCD 打响价格战，3 月 PPI 环比上月骤降 17.6%。而与之相对的松下 在 PDP 技术上的封锁导致其产业链成熟度低、成本高，错失市场抢占机会后逐渐被淘汰。 从终端能看到我国 PDP 电视 2011 年起销量单向下滑至 15 年在市场基本消失。这充分证 明，新技术的普及关键在于成本下降与规模扩张的加持迭代。

那么我们回到 Mini LED 逻辑的启动点——成本下降。这是贯穿行业从芯片、灯板至封 测、工艺等环节均有技术突破的合力成果，而生产成本的下降推动了 Mini LED 的商业化应用落地，进而再规模化助力供给成本下降，形成正向循环。

从技术路径来看，Mini LED 降本增效主要包括两个方面：一方面是材料本身的价格 下降，另一方面是通过方案的优化减少整体成本，主要是在 LED 芯片、驱动 IC、 PCB 方面，方案主要为减少 Mini LED 使用颗数、PCB 形状等方面。而后者正是兆 驰这类贯穿 LED 上中下游的企业，得以在这一降本趋势下抢占先机的产业布局优 势。

上游芯片端价格下降明显。国内 LED 芯片外延片价格自 2014 年以来降幅明显，通 用照明、背光照明等成本此前就已缩减。近年来，随着 Mini RGB 显示芯片可靠性、 一致性不断提高，良率及效率的提升，Mini RGB 芯片成本也大幅下降，供应链产能 提升。同时，在 Mini RGB 芯片微缩技术下，同等晶圆面积切出更多更小粒芯片，进 一步推动芯片降本。根据行家说数据，在 Mini LED 应用领域，RGB 芯片价格年化 降幅约 33%，自 2019 年至 2023 年总降幅约 80%。

中游封装端制造成本下降。直显的 COB 封装技术过去发展面临三大难点：制造模 式、直通率、产业链整合，阻碍了 COB 技术的商业化进程。但当下 COB 产品定位正在发生良性改变： 1) 制造模式转向标准化：过去以工程定制为主，实施周期长，产业化需要深厚的高端 制造业基础和管理能力；随着 Mini LED 背光/直显放量，COB 显示屏逐步工业品转 向消费品，工程定制化走向标准化生产。 2) 直通率大幅提升：相比传统显示屏制造，COB 直通率提升难点在于巨量转移技术； 但随着对芯片的理解与把控，对设备厂房大规模量产、工艺优化等，COB 直通率实 现突破。 3) 产业链整合完善+改良生产设备：从供应链配合来看，COB 对供应链结构带来改变， 不再需要第一次封装，芯片、封装、显示屏原有利益链条被打破，需要投入大量资 本购买设备、引进人才，进入门槛提升。但行业玩家如兆驰晶显借助平台资源已对 此实现突破，对生产设备进行大幅改良和定制，改善了 COB 流程并提升了良率。

当前供给端的成本下降正在推动 Mini LED 需求端的扩容。Mini LED 应用按产品分为背 光和直显两大类：其中背光以家用个人视觉终端等场景为主（如电视、显示器、平板等）， 直显基本应用于大型商用场景（如户外大屏、演播厅）等。当前两条应用路径均迎来规 模增长、渗透率提升的发展机遇，具体我们在下个章节展开。 Mini LED 背光：是指 Mini LED 替代传统 LED 光源，应用于电视、显示屏、手机、 车载显示等背光产品中，核心在于光源替换，其他部件和显示原理基本相同。Mini LED 背光源具有对比度高、色域高、改善漏光问题等优势，显著提升显示效果。 Mini LED 直显：也称为 Mini RGB 显示，指的是 Mini LED 芯片搭配 RGB 三原色技 术实现的自发光显示，目前主要应用于 110 寸以上超大商用显示市场，包括影院显 示、体育显示、专业显示、广告显示等场景。

对 Mini LED 的定位进行展望，家用看向大尺寸电视的技术取代，商用看向小间距显示 屏的场景扩容及规模扩张。家用场景中：在常规尺寸的家用视觉产品中，传统 LCD 因技术成熟和成本低廉，当 前很难被完全替代，尤其在 65 寸以下的场景下其他技术难以与 LCD 拉开差距。但 是在大尺寸、高端领域中，LCD 视觉体感被拉开差距，OLED、QLED 等自发光路 径成本居高不下且易烧屏，Mini LED 融合了二者优势。此外，随着成本下降、分区 数下降，2024 年 Mini LED 电视零售价已落入主流消费价格段，相比传统电视性价 比大幅提升，未来在 65 寸及以上电视市场中有望成为主要技术路径。 商用场景中：Mini LED 屏幕作为传统 LED 屏幕的升级版，采用更小的 LED 芯片， 具有更高的亮度、对比度以及更好的显示效果。近年来 LED 显示屏行业供给端围绕 Mini LED 扩充产能，小间距 LED 屏已占据主要市场份额。展望后续，小间距显示 屏正处于应用领域拓展、规模加速提升期。

（二）兆驰的全产链协同优势总结

基于 LED 全产业链平台资源+电视 ODM 积攒的高效制造经验，兆驰在 Mini LED 的上中 下游环节合力实现技术突破，使整体降本走入现实，进而形成在 Mini LED 浪潮下的先发 优势。后续公司有望更快打通利润规模链条，迎来收入和业绩的提升拐点。

兆驰在 LED 全产业链形成配合。如下图所示，公司在 LED 全产业链、背光+直显各 环节均有布局，并自身已形成一定规模体量的收入和利润。在 Mini LED 发展的前期 阶段，兆驰即已坚定投入研发，2018 年即已验证 Mini LED 技术并开始量产，与其 技术重视、全产链合力密不可分。2023 年公司在 Mini LED 背光模组、COB 显示生 产等环节均已达到行业领先地位。

兆驰的供应链垂直整合能力稀缺。产业链整合需要投入大量的前期资本开支。而兆 驰自 2011 年进入 LED 领域，由封装起步不断向上下游拓展、富于前瞻性地布局 LED 全产业链。当前兆驰在 LED 各环节保持互为补充、平行发展的关系，能够有效地减 少中间环节，控制生产成本及运营成本，利用内生体系优势增强综合竞争力。

平台优势下，兆驰具备较强的工艺创新能力和研发实力：Mini LED 发展早期各方案 路线尚未定局，部分产品仍以定制化为主，需要拥有强大的研发实力随时调整。例 如，兆驰晶显此前对生产设备进行改良和定制，拥有数十项专利技术，颠覆性改善 了 COB 流程，对 ASM 固晶机进行了 20 多次改良，解决了巨量转移等技术难点。

兆驰具备较高的制程良率水平和稳定的工艺生产能力：产品良率也是决定 Mini LED 渗透速度的指标之一。依托母公司多年的智造经验，兆驰如今在深圳与南昌两大生 产基地实现了自动化、信息化、标准化、规模化生产，在采购、生产、人工效率等 方面也可以借鉴之前的电视批量化制造经验。

从经营成果上看，兆驰 LED 各环节收入规模及利润率可观。展望后续，兆驰芯片、封装 关注结构优化带来的盈利水平提升，兆驰晶显关注产销量扩张及份额提升带来的弹性空 间。如下图所示，我们梳理兆驰在 LED 产业链各环节的布局现状。受益于上述优势，兆 驰在芯片、封装及 COB 显示屏领域竞争力领先。

兆驰半导体 2023 年实现收入 20.75 亿元、净利润 3.43 亿元，净利润率高达 16.5%显 著领先同业竞争对手，且随着结构优化有持续提升空间； 兆驰光元 2022 年收入为 25.47 亿元、净利润 0.86 亿元，23 年数据未披露，但此前 21 年利润高点为 2.08 亿元，预计今年随着减值计提、旧产线出清后 24 年利润有望 重回前期高点； 兆驰晶显于 21 年成立，23 年即已贡献收入 5.41 亿、净利润 0.35 亿，2024 年公司继 续加速扩张产线、抢占份额，该板块或成为后续弹性最大业务。

三、LED 业务：上中下游多点开花，垂直整合优势放大

围绕LED业务展开，我们对上中下游各环节的行业当前现状以及重要变化进行总结梳理。

（一）上游：兆驰半导体盈利能力领先

LED 芯片产值规模随下游应用增加稳步扩张。LED 发光芯片结构是半导体晶片，自 2019 年以来受下游需求扩张、高端产品渗透率增加、以及龙头企业扩产等因素影响，国内生 产规模稳步增加。根据 CSA 统计，2022 年中国 LED 芯片产值规模达到 320 亿，总产能 达到 1614 万片/月，至 2023 年预计增加到 1748 万片/月。 LED 芯片产业格局集中度高，兆驰稳居行业第一梯队。LED 芯片生产属于技术和资本密 集型行业，行业格局集中度高，国内 CR5 份额达到 78%，龙头厂商凭借规模效应优势在 市场中占据重要地位。其中三安光电、华灿光电、兆驰股份处于行业第一梯队，龙头企 业在已有布局基础上，加强新型高端应用、高光效 LED 芯片产业布局，马太效应显著。

兆驰半导体覆盖全光谱、全工序制造，份额稳定提升。兆驰全资子公司兆驰半导体从事 LED 外延片和芯片的研发生产，已构建起全光谱的产品领域（紫外光、可见光、红外光）， 并具备“蓝宝石平片→图案化基板（PSS）→LED 外延片→LED 芯片”全工序独立制造 能力。兆驰半导体以照明产品切入，Mini LED、背光、高端照明和显示等高附加值的应 用领域产品的占比持续提升。根据公司披露，当前兆驰通用照明、背光产品已占据主要 市场份额，此外高光效照明、特种照明、Mini LED 背光、RGB 显示产品份额陆续提升。 兆驰半导体盈利能力大幅领先，净利率甚至高于行业竞争对手的毛利率。根据公司公告， 兆驰半导体 2023 年实现收入 20.75 亿元，同比增长 26.3%，净利润 3.43 亿元，同比增长 9.6%，是全行业唯一一家全年满产满销及扣非后较大幅度盈利的芯片厂。利润率与同行 对比来看，兆驰半导体净利润率超过 15%，而三安光电、华灿光电的 LED 芯片业务毛利 率仅为 10.8%、-12.6%，若剔除费用后净利率预计更低。因此，兆驰半导体的盈利能力领 先行业，且随着高端产品占比提升有望扩大差距。

兆驰芯片正持续实现微缩化降本。据公司公告，公司芯片微缩技术进步行业领先，可实 现在同等光效前提下，Mini RGB 芯片成本直线下降，大幅提升公司的生产效率，进而提 升公司芯片产品盈利能力。2023 年期间，公司量产 Mini RGB 芯片尺寸主要为 04*08mil、 03*07mil、03*06mil、02*06 mil，量产的芯片尺寸最终将到 02*04mil。 我们分析公司盈利能力领先的原因，主要源于：生产设备采购成本及设计成本降低、产 能领先且持续扩张带来的规模效应、产业链一体化整合优势。

芯片生产端 MOCVD 设备国产替代：生产设备占据 LED 芯片成本较大比重，2017 年中国企业中微半导体推出的国产 MOCVD 设备在产能和性能方面均达到或优于国 际同类水平，且价格大幅低于进口设备，标志着 LED 芯片设备端国产替代进程加速。 据中微公司披露，17Q1中微公司的氮化镓基LED芯片MOCVD设备份额不到20%， 但至 18Q4 迅速提升至 70%。兆驰股份是于 2017 年开始扩展至芯片端，而三安、华 灿等公司布局更早。随着芯片厂投资成本大幅优化，并可以与国产设备制造商充分 协作、联合开发，使得在降本以及生产效率方面均有大幅提升。

产能领先且持续扩张带来的规模效应：据公告披露，兆驰半导体的 LED 芯片厂是全 球最大的 LED 芯片单一主体厂房，同时仍在扩产提效。2022 年内公司新增 52 腔中 微 Unimax 及配套生产设备，将用于生产 Mini LED 等高附加值产品。截至 2023 年 底，公司 LED 氮化镓芯片产量为 105 万片（4 寸片），产能居行业第二、产销量居行 业第一；砷化镓芯片产量为 5 万片（4 寸片），Mini RGB 芯片单月出货量达到 1 万 KK 组。

产业链一体化整合优势：兆驰股份实现了 LED 垂直产业链整合，其中兆驰半导体与 兆驰晶显工厂仅 500 米之隔，上下游一体化提升成本优势。且由于公司实现全流程 数字化，在设计、检测等环节均能够有效节省成本。 总体而言，兆驰半导体行业地位领先，当前公司正广泛布局中高端产品市场，随着大尺 寸倒装产品、超高光效产品、Mini LED 及 Mini RGB 等产品放量，有望进一步提升公司 产品附加值及毛利水平。

（二）中游：兆驰光元技术领域多元

LED 封装行业规模相对稳定。LED 封装是指将 LED 芯片与外部电路连接并提供保护和 散热的过程，通常工艺流程分为：固晶、焊接、封胶、烘烤、切割、分 BIN 和包装等环 节。根据 GGII 统计，2022 年中国 LED 封装市场规模达到 759 亿，2023 年预计增至 797 亿元，规模保持相对稳定。

封装技术多元，其中兆驰擅长的 COB 技术综合效果更优。封装制造是 LED 产业链中最 灵活和多样化的环节，不同技术路径的特点各有不同，常见的如 SMD、COB、MIP、POB等。针对 LED 背光和直显应用，当前主流探讨的封装技术路径分别为 COB 和 POB、COB 和 SMD，我们对几种技术路线简要对比：

格局方面，封装环节由于技术路径多样，行业集中度较低。五家已上市的 LED 封装龙头 企业 2022 年 LED 封装业务营业收入合计约为 150 亿元，仅占 2022 年 LED 封装市场规 模 759 亿元的 20%，中国 LED 芯片封装行业集中度较低。

兆驰光元作为 LED 封装业务的主体，在行业内具备竞争优势。在产品战略上兆驰光元对 LED 背光、照明、显示均有涉及。其中 LED 背光客户主要包括三星、索尼、TCL、夏普等知名企业。此外，兆驰光元开发了 POB 和 COB 两种倒装形态的 Mini LED 产品，是国 内较早实现 Mini LED 背光量产的企业之一，2022 年公司 MiniLED 背光模组广泛应用于 国内外品牌客户，并已占据市场较大份额。

兆驰晶显聚焦于 COB 封装及显示，市场份额迅速提升。具体到 COB 技术方面，公司看 好 LED 显示作为 LED 应用中最具成长动能的板块，配合 COB 集成封装工艺，于 2021 年专门成立兆驰晶显子公司，专注于 COB 显示面板的量产。在突破技术难点后，公司于 2022 年产能迅速扩建，2023 年期间公司在 P1.25 点间距的 COB 显示屏市场中占据了绝 对的市场份额。

（三）下游：背光+直显应用加速，兆驰均有布局

国内 LED 应用市场整体规模庞大，近年来保持相对稳健。由于下游涉及领域较多，中国 LED 应用市场规模庞大，整体超过 5000 亿元体量。2022 年受国内外经济形势影响，部 分头部公司产能开工率不足，根据 GGII 数据统计，2022 年 LED 应用总规模为 5691 亿 元，同比下降 13.14%，预计 2023 年恢复至前期规模约 6580 亿元。

细分领域看，通用照明、LED 显示屏、背光产品为主要应用方向。LED 下游应用主要包 括通用照明、显示屏、景观照明、背光应用、汽车照明、信号及指示等。根据 GGII 数据， 2022 年中国通用照明是最大的 LED 应用市场，占比约 46%，此外 LED 显示屏占比约 9%，背光应用占比约 8%，前三大领域合计占比超过 60%。

1、背光市场：Mini LED 电视需求爆发

LED 背光产品主要应用为电视、平板、显示器、车载屏幕等，其中电视是最主要的市场。 近年来 Mini LED 背光模组技术突破+迅速降本，在电视领域的应用迎来突破拐点，未来 电视出货量预计迅速增加。根据行家说数据，2022 年 Mini LED 背光产品占比最大的仍 是平板和笔记本电脑，但自 2023 年起 TV 将贡献主要增量，后续占比迅速提升。

Mini LED 电视在亮度、功耗、显示效果、性价比等方面具备显著优势。目前电视的主流 显示技术方案包括 LCD（包括 Mini LED 背光）、OLED、MLED 直显等技术。综合而言， Mini LED 背光显示主要有以下几个方面的优势：1）因采用更小、更密的 LED 芯片，实 现显著优于 LCD 的亮度；2）通过分区控光技术，可实现精细调光，显著提高对比度； 3）通过搭配量子点膜，实现更宽的色域；4）通过升级封装技术减小光学距离，让显示器 更加轻薄。

Mini LED 电视渗透率进入加速拐点，国内提升速度优于全球。根据奥维和高工 LED 数 据，预计 2020~2023 年 Mini LED 背光电视全球出货量渗透率从 0.1%提升至 2.8%，提升 迅速且仍有广阔空间。国内渗透率提升速度优于全球，根据奥维云网（AVC）推总数据， 截止 2024 年 4 月，中国 Mini LED 电视零售量份额达 4.4%，零售额份额达 13.0%，市场 规模增长的同时也成为企业利润型产品，预计 2024 年全年 Mini LED 电视零售量份额将 达 5%。

需求端看，Mini LED 电视相对 OLED 效果不输且大尺寸均价便宜一半，是销售提振的 重要原因。在高端市场领域，Mini LED 因价格优势逐渐超越 OLED 成为高端电视的主导 者。根据奥维数据，2023 年上半年，Mini LED 背光电视在 75、85 寸大尺寸的均价比 OLED 电视低一倍，消费者可以用远低于 OLED 电视的价格享受到优于传统 LCD 电视的高画 质产品。同时 Mini LED 电视的价格段布局也进一步完善，根据奥维监测数据显示，2024 年 1-4 月新上市的 Mini LED 电视中 5000 元以下产品零售量占比提升至 23%，较去年同 期增长了 15 个百分点，从高端向中端下探，将加速 Mini LED 电视在中国市场的普及。 分区降低是降本的重要途径，2023 年低分区数的 Mini LED 电视占主要份额。Mini LED 电视降本的一大路径是降低背光分区，随着背光分区增加，画面的明暗层次变得更加分 明，峰值亮度提升并带动更广阔的动态范围，色彩对比也更加出色，而分区越高成本越 贵。近期中低分区的 Mini LED 电视产品系列增加，在画质效果相对保持的基础上大幅降本。根据行家说数据，2023 年 Mini LED 电视中 500 分区以下的产品出货量占 70%。

供给端看，Mini LED 电视新品迅速丰富，2024 年各品牌加速布局。根据奥维统计，23Q3 国内 Mini LED 在售机型达 182 款，相比 22Q3 接近翻倍（22Q3 仅为 95 款）。2024 年 1- 4 月，仅 4 个月间国内 Mini LED 电视新品上市数量达到了 100 个，占新品总上市数量的 近 30%。按尺寸分布看，65、75、85 寸为主要新品增加最多的区间，与此对应的也是电 视销售的主流尺寸。 小米鲶鱼效应再现，65 寸产品均价落入 3000 元主流价格带。小米于 2023 年推出 S Pro 系列将 65 寸 Mini LED 电视降至 4000 元左右，并于 2024 年推出 S 系列，在 618 活动期 间将 65 寸电视降至 3499 元、55 寸降至 2799 元，这一价格甚至已接近传统 LCD 液晶电 视。此外 TCL、海信以及其子品牌雷鸟、Vidda 也分别推出低分区数的低价 Mini LED 电 视新品，有望大幅促进行业渗透率提升。

兆驰作为全球电视代工龙头，受益于 Mini LED 电视订单增量。公司电视 ODM 板块已 经开始承接 Mini LED 电视整机的订单，并依托 Mini LED 核心供应链优势，助力客户 实现 LCD 电视的产品升级，提升品牌力。Mini LED 电视也正逐步从差异化产品逐步偏 向于标准化，未来几年，供应链技术进步及下游品牌与 ODM 厂商共同推动，Mini LED 电视渗透率加速，有望促进整机代工及 Mini LED 背光模组业务稳步发展。

2、LED 显示屏：COB 显示屏渗透率加速提升

LED 在显示屏市场规模稳步增长，小间距为主要增长动力。LED 显示屏具有自发光、高 亮度、高刷新、无缝拼接等优势，据 GGII 统计，2022 年国内 LED 显示屏市场规模近 500 亿元，受需求和价格同步下跌影响同比下滑 14%。但 2023 年以来因技术成熟、产能扩大， 生产成本迅速下降，推动 LED 显示屏在商显、教育、会议等室内和消费场景的应用扩展。 其中 Mini LED（小间距显示屏）是重要技术发展路径，即从最初的 P2.5 以上户外市场走 向 P1.0-2.5 的小间距、P0.5-1.0 的微间距。

间距微缩化进程加速，P1.4 以下产品出货量同环比显著提升。据洛图科技数据，2024Q1 中国大陆小间距 LED 显示屏出货量中，P1.4 以下产品占比显著提升，其中 P1.4-1.1 的占 比接近四成，达到 39.6%，同环比分别增长了约 13 和 9 个百分点；P≤1.0 的产品占比已 达到 11.2%，同环比分别增长了超过 3 和 1 个百分点。 COB 封装技术的渗透率快速增长，成为 P1.4 以下间距段市场扩容的主要驱动力。随着 间距微缩化进程加快及 COB 技术成熟带动价格下降，COB 的优势逐渐凸显，市场对 COB 的认知度也逐渐提升。根据洛图数据，2023 年中国 LED 小间距市场中 COB 销量渗透率 均有提升，在 P1.6 以下的产品提升幅度最明显，其中在 P1.6-P1.5 产品中 COB 占比为 10.3%，同比增长 6.5pct，在 P1.4-P1.1 产品中占比达到 20.9%，同比增长 8.6pct。 展望后续，LED 显示屏产品技术的发展趋势明显，COB 封装技术将成为引领市场、体 现企业核心实力的重要因素。未来间距微缩化、工艺精进化将推进 LED 显示屏快速发 展。

兆驰进军 COB 显示市场，产能及成本领域已有大幅领先优势，随着产线开拓预计竞争 力持续加强。公司前瞻性发现 COB 封装技术在小间距、超小间距领域的巨大应用潜力， 兆驰晶显率先布局 Mini LED 显示屏市场。在市场开拓路径方面，公司以小间距、微间距 为切入口，2023 年公司产品已覆盖 P0.625-P2.5 间距的生产能力，实际出货以 P1.25 及 P0.9 为主。2023 年期间，公司引领 COB 显示技术的革新，并在 COB 显示市场中占有绝 对的市场份额。2024 年初公司继续新投放适用于 P1.5-P2.5 的 COB 模组，P1.5-P2.5 显示 产品渗透率逐步提升。 综上所述，Mini LED 的产业链降本放量正在加速，而兆驰的架构优势在于 LED 的全产 链覆盖，助力其能更迅速地打通利润规模链条、更一致地拥抱技术升级。除了 LED 业务 放量以外，兆驰的传统主业也不可忽视，多媒体视听产品生产销售+互联网电视生态运营 构筑稳定基本盘，其规模量相对具备稳定性，形成现金牛业务。

四、传统业务：电视 ODM 需求回暖，风行在线贡献多元增量

多媒体视听业务为兆驰的稳健“现金牛”业务，为公司拓展提供支持。兆驰以电视 ODM 起步，并延伸拓展至包括智能机顶盒、IoT 智能终端等在内的多媒体视听终端业务。当前 多媒体视听产品及运营服务业务仍贡献主要收入的占比，2023 年占总营收的 73.8%，主 要营收来源于电视 ODM 业务。但由于 LED 业务迅速发展，近年来占比呈持续下降趋势。

（一）电视 ODM 基本盘稳健，北美集中度提升驱动增长

全球电视出货量保持平稳趋势，国牌海信、TCL 位居品牌前三。随着家庭电视普及率提 高，全球电视出货量较为稳定，据奥维睿沃数据，2016 年-2020 年期间，全球电视年均出 货量在 2.2-2.3 亿台左右波动，2020 年之后受宏观经济波动及消费环境影响出货量略有下 降，2023 年全球为 1.96 亿台，同比-3.5%，基本维持在 2 亿台左右中枢。行业规模平稳 的同时格局也较为稳定，前十大品牌中三星、海信、TCL 占据前三，国牌电视竞争力位 居前列。

长期来看，全球电视出货中 ODM 占比提升。相比电视品牌商，ODM 企业在成本管控、 生产效率方面更有优势，展望未来我们认为品牌商或将资源聚焦于品牌和渠道，将低利 润的制造业务外放给专业的代工厂商，有望驱动电视 ODM 规模及占比提升。据洛图科技数据，2023 年全球电视品牌商出货整体下滑的情况下，全球电视代工厂出货总量同比 增长 5.5%。2023 年全球电视的委托加工比例为 55.7%，比 2022 年上升了 4.4pct。 电视 ODM 呈现向头部和中国大陆厂商聚集的趋势。一方面，在竞争激烈的环境下，品 牌商对 ODM 企业的质量与产能提出更高要求，驱动头部企业集中度提高。另一方面，随 着韩国厂商陆续退出，全球液晶面板产能呈现向中国大陆转移的明显趋势（如京东方、 华星等），产业链集群效应也推动国内 ODM 厂商份额集中。据洛图科技，2023 年 TOP10 电视专业代工厂商中国大陆企业占 7 位。

兆驰是全球电视 ODM 第一梯队企业，市场地位保持多年领先。根据洛图科技数据，2023 年兆驰电视 ODM 全年出货量约 1050 万台，排名专业代工厂第三，同比大幅增长 24.7%， 在专业代工厂中涨幅最大。出货量全球市场份额为 9.9%，同比 22 年增长 1.5pct，稳居全 球前五。未来公司有望受益于电视 ODM 行业格局集中，公司规模效应和较好的成本优 势有望扩大。

兆驰电视 ODM 客户为全球一线品牌，未来海外市场拓展有望带动业务持续增长。兆驰 电视 ODM 业务客户涵盖国内外品牌商，目前订单主要集中在中国和北美，同时公司正 努力开拓除北美以外的如东南亚、南美、欧洲等海外市场。

2024 年兆驰 ODM 客户沃尔玛宣布拟收购北美前三电视品牌 Vizio，北美电视格局有望 集中。2024 年 2 月 19 日美国沃尔玛宣布以 23 亿美元收购全美市占率第三的智慧电视品 牌 Vizio，该项收购仍需要监管部门批准。沃尔玛此前已拥有自己的品牌 ONN，且在过去 三年凭借性价比优势快速成长，奥维数据显示 2023 年 ONN 在北美出货规模同比大幅增 长 70%；而 Vizio 是较早进入美国本土且运营比较成功的电视品牌，在北美电视行业稳 居前五。若收购成行，两个品牌整体出货量将占据北美 TV 出货 20%以上份额。 兆驰是北美最大代工厂商，与沃尔玛合作紧密，有望获得更多订单。根据奥维数据，2023 年北美 TV 代工订单量同比增长 37.3%，沃尔玛（自有品牌 ONN）是北美最大的 TV 代 工订单客户，占据北美 24.4%的份额，而 Vizio 则位居第二，占 18.6%的订单量。根据奥 维数据，2023 年兆驰（MTC）是北美市场第一大代工企业，其出货份额达到 25%，远超 国内其他企业。若收购最终落地，有望为公司代工订单贡献较大增量。

兆驰 ODM 业务盈利能力相对稳健，面板涨价压力能部分转嫁至下游客户。复盘历史盈 利水平和面板价格相关性，兆驰多媒体视听产品业务毛利率逆势上涨。由于面板价格在 液晶电视的成本中占据较大份额，往往 ODM 代工厂商的盈利水平与面板价格的走势将 呈现出一定的负相关性。反观兆驰，在 2017-2019 年面板价格下行周期，公司多媒体视听 产品及运营服务毛利率自 2017 年的 8.89%上升至 2019 年的 12.91%，而后 2020 年的面 板价格上行期间，公司该业务毛利率仍逆势上行至15.06%。后续随着公司规模效应增加、 智能制造能力提升，毛利率持续提升至 2023 年的 16.34%，整体抗风险能力优秀。

展望 2024 年，全球电视需求有望回暖，欧美体育赛事、国内家电换新政策或成为拉动。 2024 年欧洲杯、奥运会和美洲杯等赛事密集，对于电视尤其是大尺寸产品的需求有望形 成拉动。而中国市场则在产品结构向上调整的同时，鼓励家电以旧换新政策细则也陆续 出台，我们看好电视需求回暖、格局集中带动的公司 ODM 订单量增加。

（二）智慧家庭组网+互联网电视生态开拓多元增量

公司的智慧家庭组网业务从智能机顶盒起步，逐步拓展到 IoT 智能终端以及通信设备， 形成了涵盖接入网、家庭组网和终端设备的智能产品矩阵，产品线既相互独立又高度协 作。当前主要产品包括 PON 网关、机顶盒、路由器等。在网络通信终端，公司以接入网 G PON 业务向上延伸，拓展了光通信领域的器件与模块业务，实现从整机到部件的拓展， 开拓了更多利润增长点。

在互联网电视方面，兆驰依托风行形成了完整的“硬件+内容+运营”的智能电视生态。 2015 年兆驰通过收购风行网进军互联网电视。风行是大小屏全渠道内容运营与营销服务 商，目前有视听平台及终端业务、小程序内容分发、短剧制作发行三大业务板块。公司 整合风行资源能够实现内容生产与整合，依托风行大屏产品服务（风行电视、风行 OS） 和风行小屏产品服务（网站、APP、小程序等）实现 toB 流量变现和 toC 增值变现，形成 了完整的“硬件+内容+运营”的智能电视生态。2023 年，风行在线实现收入 6.75 亿元、 净利润 0.94 亿元，贡献增量。 小程序分发、短剧制作发行、AI 创作工具等成为风行增长看点。风行的传统视听业务是 做内容运营收费，传统业绩相对平稳。近年来新业务模式跑通，利用内容版权做小程序 分发，实现已有内容再付费。根据公司公告，小程序业务目前拥有 2 亿多月度活跃用户， 18 万合作推广达人，同时推广运营 70 多个小程序，在抖音官方小程序榜单排名第一。此 外公司试水短剧制作发行，并利用 AI 技术在影视剧、短剧的创作与推广上进行垂直应用 的持续开发和创新，旗下产品橙星推已面向达人用户推出多款 AI 创作工具，是将 AI 与 产业应用进行高效结合并实现商业化的较早的成功实践者。

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