2023年兆驰股份研究报告：全球TV代工龙头，MiniLED进入收获期

1 公司概况：全球 TV代工龙头，全产业链运营高效发展

1.1 稳健经营，多元业务协同发展

公司成立于 2004 年，主要经营家电影音、液晶电视、数字地面机顶盒等家用显示产品。 2010 年公司于深圳所中小板挂牌上市。2011 年公司开始在 LED 产业链进行布局，从 LED 封装业务入手，不断往产业链上下游拓展，2017 年公司已经实现 LED 上下游全产业链布局， 在行业内拥有较强的竞争实力。此外，公司于 2015 年收购了北京风行网，在实业基础上逐 步实现了“互联网+”的跨界转型。目前，公司已经形成了智慧显示、智慧家庭组网及 LED 全产业链业务的多元化布局。

公司经营稳健，LED 业务收入占比逐步提升。2018-2021 年，公司营业收入从 128.7 亿元，逐步增长到了 225.4 亿元，复合增速达到了 20.5%。受到面板降价下电视机 ODM 出 货均价下滑以及海外客户去库存下订单短期承压影响，2022 年公司营业收入有所承压，全 年实现收入 150.3 亿元，同比减少 33.3%。随着以北美为首的海外品牌开启补库节奏，叠加 面板价格上涨，公司收入快速回升。2023 年前三季度，公司实现营收 126.9 亿元，同比增 长 15.8%。

业绩方面，2018 年至今公司的经营利润呈现出一定的波动。2021 年公司计提恒大集团 坏账 18.9 亿元，当年归母净利润有所承压。2022 年受到面板价格下跌以及订单减少等因素 影响，公司业绩规模尚未恢复到 2020 年的情况。一方面，在面板价格快速上涨的背景下， 公司提升运营效率锁定交易价格，以液晶电视为核心的显示板块利润同比实现较好增长；另 一方面，LED 直显以 COB 封装技术进行显示业务技术迭代，助力公司成本端优化。2023 年前三季度，公司实现归母净利润 12.7 亿元，同比增长 44.4%。

收入拆分来看，多媒体视听业务贡献公司主要收入。2018-2022 年，多媒体试听业 务在总营业收入里面占比一直维持在 70%以上。随着公司 LED 产业布局的完善和产能 的逐步释放，2018-2022 年公司 LED 业务收入从 17.5 亿元增长到 37.8 亿元，收入占比 从 13.6%提升到 25.2%。未来随着公司 LED 产业的持续完善以及成本端的进一步优化， 预期公司 LED 业务有望持续增长。

分地区来看，公司外销收入占比接近一半左右。2022 年公司外销收入为 66.4 亿元， 收入占比为 44.2%。海外市场仍然是公司电视机代工的主要销售市场，除北美外，公司 积极开拓东南亚、南美、欧洲、中东非等市场。考虑到海外市场需求相对较强，预期公 司海外销售占比有望进一步提升。盈利表现来看，国内外毛利率均呈现震荡上行的趋势， 相互之间差异不大，未来随着公司成本优化，盈利能力有望持续提升。

1.2 股权结构稳定，高管行业经验丰富

实控人变更为深圳资本集团。2018 年公司于恒大地产建立合作关系。兆驰照明和兆驰 供应链作为恒大的上游供应商，受到恒大债务暴雷影响，出现了流动性风险。为了解决恒大 债务引发的风险，2022 年公司实际控制人由顾伟更迭为深圳资本运营集团。目前，南昌兆 驰为公司第二大股东，截至 2022 年底持股比例 19.64%，南昌兆投和顾伟先生通过协议仅 保留 5%股份表决权，公司实际控制人深圳资本运营集团及一致行动人亿鑫投资合计持股 20%，为公司第一大股东。

从公司子公司的业务分布来看，公司通过兆驰数码、兆驰多媒体等子公司，推进智慧显 示终端和家电智慧组网业务；通过兆驰半导体、兆驰光元、兆驰晶显等子公司推进 LED 产 业发展。 高管团队行业经验丰富。公司董事长顾伟为公司的主要创始人，与总经理欧军、副总经 理严志荣均在兆驰股份任职多年，行业经验丰富。在实控人变更之后，公司的主要高管团队 依旧保留。公司股权变更平稳过渡，并且高管团队行业经验丰富，利好公司长期稳健发展。

2 行业分析：TV 需求回暖，Mini/Micro LED 大有可为

2.1 全球电视机需求回暖，代工龙头优势明显

电视机作为发展多年的家电产品，全球市场的保有量相对较高。市场需求主要以更新升 级为主，全球市场规模保持相对稳定。根据 TrendForce 数据显示，2013 年以来全球电视机 出货量基本保持在 2 亿台上下。2020 年以来，受到全球市场消费需求较弱影响，电视机出 货量呈现一定的下滑趋势。随着消费需求的逐步回暖，电视机出货量有所好转。根据洛图科 技数据统计，2023 年上半年全球电视 ODM 市场整体（含长虹、康佳、创维、海信四家自有 工厂）出货总量为 5028 万台，较 2022 年同期增长 10.2%。 在电视机更新换代需求成为主流的背景下，电视机市场呈现出了大屏化、娱乐化、 智能化、高清化等消费特点。入门级小尺寸电视机的价格不断走低，大尺寸电视机销量 占比持续上升。根据奥维云网数据显示，2022 年中国电视市场平均尺寸已经提升到 57.4 英寸。根据洛图科技零售数据，中国电视市场的大尺寸发展迅速，在今年上半年，65 英 寸的市场占比已经超越 55 英寸，成为中国第一大尺寸。全球市场来看，以 55 寸为分界 线，2023Q3 电视机 55 英寸及以上产品的出货量占比达到 40.5%，较去年同期大幅增长 9.7 个百分点。65 寸、75 寸以上的电视机出货均同比增长，市场份额占比进一步提升。

整体来看，全球电视机代工出货量保持相对稳定，基本保持在 1 亿台左右。根据洛图数 据显示，2022 年全球电视代工市场整体（含长虹、创维、康佳、海信四家自有工厂）出货 总量达 1.01 亿台，同比 2021 年增长 3.4%，同比 2020 年下降 6.6%。 从市场竞争格局来看，龙头优势明显。根据洛图数据显示，2022 年全球 TOP10（不含 四家自有工厂）出货总量为 7616.8 万台，占到全球代工总量的 75.7%。公司作为国内电视 机代工的龙头企业之一，电视机代工出货量基本能够占到全球代工出货量的 10%左右。公司 在全球电视机代工出货量排名中均能够排到前五。根据洛图科技数据显示，2022 年 AMTC （兆驰）电视机出货量约为 850 万台，排名专业代工厂第四。 此外，根据媒体报道，近年来日韩国面板巨头先后宣传正式停产 LCD 面板，将重心转 向 OLED 面板。在韩国、日本巨头相继停产 LCD 的背景下，国内 LCD 产能进一步扩张，全 球电视机代工有望进一步向国内转移。

面板作为电视机主要原材料之一，短期价格波动有望催化市场需求。 2023 年以来，液 晶电视面板价格环比呈现上升趋势。基于主力面板厂“以销定产”的经营策略，面板价格在 持续快速上行的过程中，整机委托代工市场一般通过尽快下单和出货来锁定交易价格，全球 电视机代工需求有所催化。2023 年第三季度，全球电视代工市场整体（含长虹、康佳、创 维、海信四家自有工厂）出货总量为 2944.5 万台，较 2022 年同期增长 8.9%；年度累计出 货总量 7964.8 万台，同比增长 9.6%。

2.2 LED 显示应用占比提升，Mini/Micro LED 引领创新

LED 是目前技术最成熟的半导体发光器件，利用半导体芯片作为发光材料，将电转化为 光，通过不同的材料发出不同波长的光，从而形成不同的颜色。LED 具有能耗低、体积小、 寿命长、响应快色彩纯度高等特性，是目前显示技术市场的主流技术。 LED 产业链包括了 LED 衬底制作、LED 外延、LED 芯片制造、LED 封装和 LED 应用 五个环节。一般将 LED 衬底制作、LED 外延、LED 芯片制造作为产业上游、LED 封装作为 产业中游，LED 应用作为产业下游。

LED 上游技术门槛高，设备投资强度大，具有规模化生产能力的大型企业占有市场的 绝对主导地位；LED 封装环节设备投资强度稍弱一些，具有技术与劳动密集型特点，参与 企业数量较多；LED 应用环节是整个产业链中规模最大的领域，包括背光源、显示屏、照 明、信号灯和家电等产品都有涉及，此环节参与的企业数量最多。

2016-2022 年，LED 芯片市场规模整体呈现波动上行的趋势。随着终端照明、显示等需 求回暖，叠加国内外消费市场的修复，预计 LED 芯片市场规模将实现稳健增长。根据 GGII 数据显示，2022 年中国 LED 芯片市场规模为 231 亿元，同比增长 2.7%；预计 2023 年全年 LED 芯片规模为 235 亿元，同比增长 1.7%。 LED 产品主要分布在通用照明、显示屏、景观照明、背光应用、汽车照明等领域。从 LED 下游应有市场结构来看，通用照明占比最高。根据 CSA 数据显示，通用照明在 LED 应 用中占比达到了 47%，位居第一。显示屏应用占比提升较快，从 2016 年的 12%逐步提升到 2021 年的 15%。

从显示技术来看，能够同时做到高亮度、高色域、高对比度和长寿命的就是 Micro LED。 Micro LED 的显示原理，是将 LED 结构设计进行薄膜化、微小化、阵列化，其尺寸仅在 1~10 μm 等级左右；后将μLED 批量式转移至电路基板上。由于 Micro LED 结构简单，能耗较 小，在显示运用上优势明显。但 Micro LED 在微缩制程、巨量转移及全彩化等关键技术上仍 然存在瓶颈以及高成本问题，目前 Micro LED 并未得到广泛运用。 目前应用较多的就是 lCD、Mini LED、OLED 技术。Mini LED 目前的商用分为两种，直 显和背光。Mini LED 背光技术是从最初的 LCD 技术升级发展过来的，以大量微小的 LED 灯 珠组成背光，比传统 LCD 拥有更好的色彩饱和度和对比度。Mini LED 直显是介于普通 LED 和 Micro LED 之间的技术。Mini LED 直显是将 Mini LED 芯片直接作为显示像素点，以此提 供成像的基本单位，从而实现图像显示。Mini LED 直显和 Micro LED 区别在于 LED 芯片的 尺寸为 50-200μm，技术发展相对更成熟。

整体而言，Mini LED技术综合性能表现更优，比 LCD拥有更好的色彩饱和度和对比度， 比 OLED 有更长的使用寿面；比 Micro LED 拥有更成熟的技术和更低廉的成本，Mini LED 显示产品应用越来越广泛。根据洛图科技预测，2025 年全球 Mini LED 市场规模将达到 15 亿美元，Mini LED 背光 TV 市场销量将达到 1800 万台。

COB 封装技术在小间距 LED 中占比持续提升。为了给 LED 芯片提供足够的保护，防 止芯片在空气中长期暴露或机械损伤而失效，LED 芯片会经过封装，才会进入下游应用。好 的封装可以让 LED 具备更好的发光效率和散热环境，进而提升 LED 的寿命。 COB（Chips on Board）封装是近年来推出的一种新型封装工艺，相较于传统的 SMD （Surface Mounted Devices）封装工艺而言，COB 封装是直接把 LED 芯片封装到 PCB 基板上，不需要支架和回流焊环节，从而使得整个芯片与基板呈在一个平面。基于 COB 封 装的工作原理，COB 可以让点间距做到更小，并且可以提高产品的稳定，因此 COB 封装在 小间距 LED 中渗透率持续提升。 根据洛图科技数据显示，2023 年上半年国内小间距 LED 显示屏中，SMD（包括 IMD） 技术虽然是主流，但是 COB 技术的份额不断提升。2023 年第二季度 COB 销售金额的占比 已经达到了 10.7%。洛图科技预测，到 2028 年中国小间距 LED（P2.5 以下）显示屏市场中， COB 技术的销售金额占比将达 30%以上。随着 COB 封装技术在产业技术进步、产能增加和 市场需求扩大三个方面形成的良性互动,COB 封装技术成本端大幅下降，以至于小间距 LED 显示屏 COB 产品市场均价也有了较大的降幅，根据洛图科技数据显示，2023 年上半年市场 均价下降 28%，达到了 4.5 万元/㎡。

3 公司分析：一体化布局高效运营，电视代工新客放量

3.1 LED 产业一体化布局，资源整合高效发展

公司在 LED 产业领域实现了全方位的深度布局，包括上游芯片、中游封装、下游照明 和显示应用。公司发挥产业链垂直一体化优势，增强产业链各环节在周期低位的韧性及景气 度回暖之后更大的弹性，同时产业链各环节充分参与市场竞争，确保各环节拥有充分的市场 竞争优势。此外，公司完整搭建 Mini LED 背光及 Mini/Micro LED 显示两大垂直产业链，提 升各环节在 Mini LED 市场份额，并推动公司逐步实现 Micro LED 的产业链各环节技术突破 及商业化应用的开拓。

（1）上游芯片：兆驰半导体

LED 产业的上游主要是 LED 衬底制作、LED 外延片、LED 芯片制造。公司在 2017 年 就投资成立了江西兆驰半导体有限公司，推进 LED 芯片的研发生产。2023 年上半年兆驰半 导体实现营业收入 8.7 亿元，净利润 1.1 亿元。 产品结构优化。公司在南昌投资建设 LED 芯片研发及生产基地，经过多年积累已构建 全光谱的产品领域，具备 LED 芯片全工序独立制造能力，能够在单一厂房内实现全工序智 能化生产。2022 年公司新增的 52 腔中微 Unimax 及配套生产设备将用于生产 Mini LED 等 高附加值产品，满产后公司 LED 芯片月产能可达 110 万片 4 寸片。公司的通用照明、传统 背光产品已占据主要市场份额，随着公司扩产项目的持续放量，高端照明、Mini LED 背光、 Mini RGB 显示的市场份额将稳步提升。 专利储备丰厚。产学研方面，公司通过自主关键技术攻关，联合南昌大学、武汉大学、 湖南大学等高校资源进行产学研合作。截止 2022 年底，公司拥有近 300 项自主研发专利， 并获苏州立琻半导体有限公司从韩国 LG公司收购的百余项全球 LED芯片核心专利的授权许 可，保护范围包括 PSS 衬底，LED 外延结构，LED 芯片结构等领域，覆盖美国、欧洲、日 韩及中国大陆、中国台湾等国家和地区，为公司产品出海战略保驾护航。

（2）中游封装：兆驰光元

2011 年公司投资成立了江西兆驰光元科技股份有限公司，拥有南昌和深圳两大生产基地， 主要负责 LED 的封装业务。2023 年上半年，兆驰光元实现收入 12.2 亿元，净利润 0.5 亿元。 兆驰光元利用照明、背光、SMD 显示三大应用领域产品线的优势，实现精准定位。1） LED 背光方面，公司已成为三星 LED、索尼、LG、夏普、康佳、创维、TCL 等国内外知名 电视机客户的长期合作供应商。在 Mini LED 背光方面，公司主打 Mini POB、Mini COB 两 种技术方案，2022 年广泛应用于国内外品牌客户，主要用于电视机、显示器领域，并已占 据市场较大份额，后续公司将利用已有的 Mini LED 成熟技术攻坚车载背光市场。2）照明产 品方面，公司已在通用照明、高光效照明、健康照明等领域夯实，在细分领域，公司利用自 有 Mini LED 车载技术及大功率陶瓷封装技术的储备，针对车内氛围显示、刹车、日行、示 阔、头灯等应用提供 LED 封装解决方案。3）在 LED 显示领域，公司将 Mini LED 与 IMD 封 装技术相结合，发布 Mini RGB、小间距及户外显示产品。

（3）下游照明和显示应用：兆驰晶显

公司 LED 应用板块已经拥有成品照明灯具、电视背光及 COB 显示三大应用业务。COB 封装技术是目前 MLED 可以实现大规模商用化的可靠路径。近年来，公司凭借 LED 产业链 一体化布局，公司实现对核心技术突破，最终实现 COB 的成本端大幅下降。而随着成本的 大幅下降及终端消费需求升级，COB 将会在 P1.0 以下微间距显示市场成为最优技术路径， Mini LED 市场规模爆发，COB 打开更多应用空间。 公司子公司兆驰晶显定位于全球 Mini LED 面板专家。截至 2023 年上半年，公司拥有 600 条 COB 封装生产线，已实现 P0.65-P1.87 点间距全覆盖。相较于传统 LED 显示技术， 公司在关键点间距显示市场中实现的 COB 封装技术具有更高性价比。随着后续扩产的 1100 条 COB 封装生产线逐步投产，公司产能将大幅提升，同时公司将推出一系列 Mini LED COB 高端电视，推动 Mini LED 显示走进 C 端家庭场景。产能提升叠加应用领域持续拓展，未来 COB 直显将成为公司 LED 产业链中重要的业绩增长点。

3.2 多元业务协同发展，电视代工稳居行业前列

公司的电视 ODM 业务多年来保持在行业第一梯队。根据洛图科技数据显示，2021 年， 公司电视机代工出货量在全球电视代工厂里面排名第二。受到海外市场需求较弱影响，2022 年公司电视代工出货量有所下滑，但是依旧排名前五。受益于今年北美电视市场复苏，新客 户订单放量等影响，2023 年上半年公司代工出货 532 万台，同比大幅增长 35.7%，排名行 业第三。 海外市场仍然是公司电视机代工的主要销售市场，一方面公司持续开拓新客户，另一方 面，公司绑定核心客户，助力客户抢占市场份额。长期来看大陆面板厂扩产后 LCD 面板资 源充裕，保证了供应链的稳定；公司积极开拓新客户，新客订单放量有望推动公司电视机代 工业务持续增长。根据洛图科技数据推测，2023 年 1-10 月，公司电视机代工累计出货约 927 万台，同比增长 29.3%。

公司三大业务之间可以形成资源互补、优势共济与协同运营。在客户资源方面，电视机 品牌商既是公司液晶电视 ODM 业务客户、也是 LED 背光客户，公司通过信息分享，深耕现 有客户资源，分别与品牌制造商建立业务合作，多维度巩固及维护客户关系。在产业链一体 化方面，公司 LED 芯片、LED 封装、照明及显示产品互为上中下游，能够有效地减少中间 环节，控制生产成本及运营成本，利用内生体系优势增强综合竞争力。在产品附加值方面。 公司具有提供运营服务及软件解决方案的能力，为液晶电视、机顶盒等多媒体视听终端向智 能化发展提供了必要的技术支持，以软实力协助多媒体视听终端产品进一步扩大市场份额。 生产集约化，供应链稳定。此外，公司在深圳、南昌、中山均建有大型生产基地，生产 集中度高，实行集约化管理，可以实现快速反应和上下游协作，便于人员的精简化及提高品 质管控能力。公司拥有先进的工程技术、生产设备和管理模式，通过信息化系统结合自动化 设备，加之因地制宜对管理流程和生产流程进行设计和改造，全面整合研发、采购、生产等 环节，使得公司能够高效完成日常运营，缩短交货周期，保障了产品品质的稳定。公司各业 务板块均具备领先行业的规模，规模化的生产和销售有利于物料集中采购及调配，极大的降 低采购和运输成本。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）