2023年互联网行业2H港股投资策略展望 中概股退市风险仍在

1H2023港股回顾：年初涨幅尽数回吐，估值再次回归低位

港股自春节以来持续走弱，年初涨幅尽数回吐。2023 年以来，港股走势一波三折，显著跑输美股和A股，在全球主要股指中表现较弱，年初至今仍录得负收益，再次低于市场预期。2023 年1 月，在国内疫情防控放开以及彼时联储加息周期接近尾声的预期下，港股延续了自去年四季度以来的贝塔行情。春节以来，美国通胀和就业数据不断预期，联储加息预期升温，叠加中美关系的小幅扰动，港股年内第一次探底，直到3 月美国硅谷银行和瑞信暴雷，联储鹰派有所收敛，港股迎来一波短暂反弹。4 月以来，随着加息引发金融系统性风险的可能性不断下降，以及美国通胀和就业数据持续韧性，加息预期再次升温，加息周期的终点不断延后，叠加俄乌冲突扩大加剧了市场对远东地缘政治不确定性的担忧。

中美关系跌至冰点，港股年内第二次探底，即便经历表现良好的财报季，也未见明显反弹。6 月以来，随着 6 月 FOMC 暂缓加息预期的扩散，以及中美关系的阶段性缓和，港股迎来了流动性和风险偏好主导的估值修复。 分行业看，“老经济”迎来春天，中特估主题涨幅靠前。2018 年港股上市制度改革之前，在相当长的时间内港股是一个以低估值、高股息率著称的配置市场，尽管近几年“新经济”公司不断涌入港股市场，“老经济”公司在港股依然占有较大比重，所以港股也是中特估的主战场之一。上半年中特估主题概念火爆，港股能源、电信等相关板块涨幅显著，而消费和地产等自去年四季度以来涨幅较高的板块在春节后显著回撤，映射到指数层面，恒生国企指数在春节后的大部分时间内跑赢恒生科技指数。

潮起潮落，港股估值再次回到极具吸引力水平。年初以来港股的波动主要由估值贡献，6 月初恒生指数PE再次跌至历史均值减 1 倍标准差下限附近，前向 PE 跌破 1 倍标准差下限，ERP 靠近历史均值加1 倍标准差上限附近，恒指 PB 再次破净。盈虚有数，韬晦待时，随着港股估值再度回到极具吸引力的水平，新一轮估值修复与扩张或将开启，近半月港股的快速上涨拉开了新一轮行情的序幕。

国内：经济弱复苏，企业盈利温和上行

上半年国内经济弱复苏，内生增长动能较弱。疫情管控放开以来，国内经济整体呈现复苏趋势，但修复程度低于市场预期。尽管消费（尤其是接触式服务消费）受疫情管控放松的原因率先复苏，但经济内生增长动能不强，地产和制造业投资复苏较弱，出口在美国需求回落的大背景下逐步承压。5 月制造业PMI、出口、投资、社零、通胀、工业增加值等国内经济数据均低于 Wind 一致预期。

背后的原因在于宽货币向宽信用传导不畅。二季度以来，市场对于国内降息的预期逐渐高涨，4 月以来，部分中小银行纷纷下调存款利率；6 月 8 日起，六家国有大行再度下调存款挂牌利率，其中活期存款利率从此前的 0.25%下调至 0.2%，2 年期定期存款利率下调 10 个基点至 2.05%，3 年期定存利率下调15 个基点至2.45%，5 年定期存款利率下调 15 个基点至 2.5%。6 月 13 日央行公开市场逆回购（OMO）中标利率下降10 个基点至1.9%，常备借贷便利利率隔夜期下调 10 个基点至 2.75%，7 天期下调 10 个基点至2.9%。

6 月15 日央行下调1年期 MLF 中标利率 10 个基点到 2.65%，不排除 LPR 利率未来跟随调降的可能。但从信用周期的角度看，当前国内经济弱复苏的症结并不在于融资成本过高，而是在于投资的预期回报率更低，私人部门投资和消费意愿下降，储蓄意愿提升，造成资金空转，宽货币向宽信用传导不畅。政策很可能是下半年经济表现的决定性因素。从需求端看，下半年在海外尤其是美国经济回落的背景下我国出口增速下滑的趋势已定，消费有韧性但对经济的贡献有限尤其是服务消费，地产和基建投资更依赖国内政策，制造业投资受 PPI 和工业企业利润增速继续下行，叠加出口转弱的影响，下半年增速可能继续走弱。宏观经济仍面临较大压力，需要更多的政策呵护，引导宽货币向宽信用传导。

展望下半年，货币政策仍有继续宽松空间，降准可期，结构性货币工具可能继续承担货币政策稳增长的主力，助力经济内生性修复，考虑到企业融资成本已处在历史低位，货币政策的信号意义大于实质，对实体经济提振效果可能有限。财政政策相比货币政策可能更为有效，考虑到当前我国政府杠杆率水平并不算高，居民端受制于地产和企业端受制于制造业走弱加杠杆意愿不足，政府端提高杠杆率水平存在一定的可行性和必要性，有利于引导宽信用的恢复，缓解下半年基建投资失速的压力和地方政府债务风险。

下半年稳地产政策或仍将加码，但整体维持托而不举态度。一季度商品房销售回暖主要还是与疫情期间的积压需求集中释放有关，4 月以来高频数据重新回落，反映居民购房信心仍未完全恢复。地产链前端的拿地和开工环节面临的压力更大，因为广义商品房库存有一定压力，房企特别是民营房企的资产负债表和现金流量表仍然受损，有限资金多用于保交楼而不是拿地或开工。预计下半年稳地产政策或仍将加码，但整体维持托而不举态度，需求端支持首套房及改善型住房需求政策或进一步放松，在因城施策的原则下针对高库存城市的去库存和保障性住房相关政策力度有望加大；供给端保交楼的流动性支持工具充分，房企融资三支箭支持或亦将继续发力。伴随居民收入和购房信心的回升，房地产销售、拿地、开工增速有望缓慢改善。

互联网监管态度边际好转，蚂蚁集团整改取得积极进展。2022 年 4 季度以来，针对游戏、电商、互联网医疗、互联网出海等各个赛道的政策表态不断向好，经过前期一系列监管之后，各互联网企业针对不正当竞争、反垄断、用户数据安全、大数据杀熟、未成年人保护等问题出台明确的整改措施，本轮平台经济整改已经取得了明显的成果，常态化监管阶段逐步到来。随着互联网整改进入深水区，蚂蚁集团整改也取得积极进展，2022年 11 月，蚂蚁消金第二次增资扩股方案公开，并于 12 月获批，此方案共增资 105 亿元，将注册资本增加至185亿元，蚂蚁集团、杭金数科、舜宇光学、传化智联、博冠科技、鱼跃医疗、农信集团认购了蚂蚁消金的新增股份。

2023 年 1 月 7 日，蚂蚁集团官网发布《关于持续完善公司治理的公告》，宣布马云、井贤栋、胡晓明及蒋芳终止在云铂投资层面的一致行动关系；井贤栋、邵晓锋、倪行军、赵颖、吴敏芝将通过股权转让分别持有云铂投资 20%的股权。调整后的蚂蚁集团将进入无实控人的状态，该股东结构变动强化了与股东阿里巴巴的隔离，有利于提升公司治理的透明度和有效性。蚂蚁集团整改是平台经济整改的标志性案例，对于互联网监管具有重大信号意义，自暂缓 IPO 以来蚂蚁经历三轮约谈，整改要求遍及支付、征信、理财、持牌经营等多个重要方面，蚂蚁积极响应监管要求，整改工作稳步推进，随着消金增资和股权变更的相继落地，预计蚂蚁集团整改或将接近尾声，仍需等待征信牌照和金控牌照落地。

AI 大模型爆火，创新突破引领互联网行业增长。互联网监管常态化有利于互联网回归创新本心，创新才是互联网发展的原动力。2023 年以来，AI 大模型迅速爆火，引领新一代技术革命，大模型所具备的能力超过以往的垂直小模型，GPT-4 模型已经实现了在多个下游语言任务中达到平均乃至较高水平的人类水平，并开始探索在图片、视频、音频等领域的能力，更进一步是接入机器人，实现物理意义上的智能。目前我们注意到，以大模型为代表的 AI 产品在协同办公、美术设计、内容生成领域已经快速拓展，尽管现阶段仍存在技术方面的一定缺陷，但已展现一定商业潜力，能够优化部分场景的用户体验，提升生产效率。

当前正如此前“用互联网重做所有行业”，大模型可能是新一波技术浪潮的开端，有望主导下一阶段互联网行业的新增长。企业盈利有望温和修复。结合彭博一致预期，自去年以来，以标普 500 为代表的2023 年美股盈利预期增速持续下调，而以恒生指数为代表的 2023 年港股盈利预期增速自去年四季度疫情管控放开以来整体呈向上趋势。季度层面看，港股在去年 4 季度前后迎来业绩底，今年随着宏观经济的缓慢复苏，港股的企业盈利增速也有望温和修复，从而为港股的持续上涨提供基本面的支撑。

海外：美国经济或软着陆，降息预期延后

美国经济韧性超预期，硬着陆预期降温。2023 年上半年，在经历了近 1 年的快速加息后，美国经济依然保持着相当的韧性，就业和通胀数据持续超市场预期，即使经历了硅谷银行暴雷事件后，美国经济也未见明显衰退迹象，甚至加息预期仍在升温。其背后的主要原因很大程度来自消费的韧性，目前美国消费需求稳健，主要因为劳动力市场的支撑以及通胀的回落。

新冠疫情后美国劳动力总供给下降，这种结构性变化造成劳动力市场供不应求从而推升充分就业，失业率跌至历史低位，一定程度抵消或延后了联储加息对就业市场的影响，预估至少到今年底或明年初美国失业率才有可能再次显著上行。另一方面，今年上半年美国名义通胀显著回落，名义薪资增速保持粘性，因此居民实际购买力恢复，支撑着消费需求，预计下半年随着核心通胀的回落，居民实际购买力或难持续强劲，对消费需求的支撑也难以为继。美国经济的韧性将继续支撑联储维持高利率水平，而货币紧缩也将进一步抑制经济活动，在没有继续爆发金融系统性风险事件的前提下，预计美国经济或在四季度进入温和衰退，较此前预期有所延后。

名义通胀显著回落，核心通胀回落较慢。受益于能源和食品价格回落，上半年美国名义通胀水平显著回落，但核心通胀增速下降并不明显，主要拖累依然在于住宅分项。加息对住宅投资的抑制效应将逐渐传导到房屋租赁市场，但存在滞后性，因此上半年尽管房地产市场降温，但租金价格放缓并不明显，下半年有望进一步下行带动核心通胀的回落。另一方面，劳动力市场的韧性造成薪资增长强劲，也推升了上半年的核心通胀，下半年随着高利率进一步推升失业率，劳动力供需缺口收敛也有望助推核心通胀回落。

预期反复修正，加息终点渐进，降息预期延后。年初以来，联储的加息预期经历了过山车式的波动，在经历了前两月超预期的通胀和就业数据后，美联储的加息预期显著攀升。到了 3 月上中旬，随着硅谷银行、SignatureBank 等区域性银行因流动性问题而破产，尽管美国财政部和美联储及时出手，但市场恐慌情绪依然蔓延，加息预期急剧降温，3 月 FOMC 会议美联储鹰派表态有所松动，市场曾一度押注美联储最早将于5 月结束加息。但随着银行事件的逐步平息，以及 3 月非农及 CPI 数据反映核心通胀回落仍有压力，市场对于加息的预期再次向上修正。

6 月 FOMC 会议暂停加息但保留了后续加息的窗口，美联储更新的点阵图显示年内可能还会有两次加息，明显偏鹰，目前联邦基金利率期货显示 7 月加息 25BP 或为今年最后一次加息，联储与市场的分歧加大。另一方面，银行业事件影响缓和后，鲍威尔再度聚焦到抗通胀上，称当前核心通胀回落进展缓慢，年内降息仍不合时宜，目前 CME 利率期货显示 2024 年 1 月或进入降息周期，较此前的预期也有所延后。与此前加息周期相比，虽然当前通胀水平距离合意水平甚远，但考虑到经济景气的逐步回落，以及潜在的金融体系系统性风险，加息终点或即将来临，海外宏观流动性对港股中概互联的压制也有望缓解。

中美关系仍将是港股市场的长期扰动。港股是一个典型的离岸市场，对中美关系风险事件的反应尤为明显，2022 年上半年中概股退市风波直接导致港股显著下跌，年内第一次探底。今年以来，随着去年底美国中期选举的落地，中美关系短期趋于缓和，但其中也不乏地缘政治扰动，以及针对 Tik Tok、Shein、Temu 等中国互联网公司的不和谐事件。未来中美关系或仍面临考验，经贸是中美关系重要的压舱石，下半年仍需关注台湾地区领导人选举，以及 2023 年末美国新一轮总统大选造势，届时中美在金融、科技、地缘政治等多方面的分歧或再次被放大。中长期看，随着资金结构的进一步优化，南下资金定价权的进一步提升，中美关系对港股的影响有望逐步弱化。

中概股退市风险仍在，回归依然是大势所趋。2022 年 12 月中旬，美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）发布报告确认 2022 年度可以对中国内地和香港会计师事务所完成检查和调查，撤销2021 年对相关事务所作出的认定。但随后不久，拜登签署通过了联邦政府 2023 财年综合拨款法案，其中包含了将问责法案三年连续不合规加速为两年的条款（之前所谓的加速法案），此举秉承了美国国会去年一贯表态要通过加速外国公司问责法案，继续给包括中国在内的外国政府施加压力，使其保证会遵守与美国签署的允许 PCAOB 检查审计底稿的协议。

在 PCAOB 月中宣布将中国从不配合检查名单中去除的背景下，“加速问责法案”并不会对中概股的上市地位造成直接影响，但是，如果未来形势变化，PCAOB 认定中国不再遵守过去与美国签订的相关协议，由此引发连锁反应，则聘用在中国境内审计师的中概股公司会面临从该年重新计算，连续两年不合规被美国禁止交易的风险。所以中概股回归依然是大势所趋，除了直接在港股双重主要上市外，越来越多的二次上市公司开始从二次上市转为双重主要上市，符合条件还可以进入港股通，今年 3 月哔哩哔哩已成功入通，阿里等其他公司仍在跟进。

港股市场：青山遮不住，毕竟东流去

盈虚有数，港股估值修复再次启动。年初以来港股的涨跌主要由估值贡献，随着交易量的逐步萎缩以及卖空水平的不断上升，到了 6 月初多重指标暗示港股再次进入超跌状态，恒生指数 PE 再次跌至历史均值减1倍标准差下限附近，前向 PE 跌破 1 倍标准差下限，恒指 ERP 靠近历史均值加 1 倍标准差上限附近，恒指PB再次破净。盈虚有数，韬晦待时，随着港股估值再度回到极具吸引力的水平，新一轮估值修复与扩张已经开启，近半月港股快速上涨的原因主要在于随着 6 月 FOMC 暂缓加息预期的扩散，以及中美关系的阶段性缓和，港股估值迎来了流动性和风险偏好主导的修复，未来指数和估值扩张的持续性取决于盈利预期能否接棒，即下半年国内经济复苏的韧性以及企业盈利增速的弹性。

人民币双柜台模式长期看为港股带来机遇。香港市场引入人民币计价证券的双柜台模式最早见于香港特区行政会议成员、金管局前总裁任志刚于 2021 年提出的建议；在香港特区行政长官林郑月娥的《施政报告2021》中明确提及“要进一步扩大跨境人民币资金双向流通管道、离岸人民币产品和工具发展，包括研究提升发行及交易人民币证券需求、容许‘港股通’南向交易的股票以人民币计价等具体措施。”2022 年12 月13 日，港交所发布了有关旗下证券市场将引入港币-人民币双柜台模式的通告。2023 年 5 月 19 日，港交所宣布拟于6月19日市场准备就绪时在香港证券市场推出双柜台模式及双柜台庄家机制，香港交易所已在其官网刊载了双柜台模式及双柜台庄家机制的相关规则修订。

截至 6 月 16 日，已有 24 家港股企业申请增设人民币柜台得到港交所批准。双柜台模式的推出将有望改善投资者、发行人体验和香港市场生态，在助力香港离岸人民币中心建设的同时推动人民币国际化进程。短期来看，由于汇率问题并非是影响人民币资金参与港股交易的关键，因此我们预计双柜台模式的推出短期内对香港市场流动性并不会有显著影响；但长期来看，双柜台模式客观上将便利并鼓励更多投资者参与港股交易，同时叠加互联互通的持续扩容和中国内地居民日益上升的多元化资产配置的需求，预计将有越来越多的人民币资金参与港股交易；且港股交投活跃度的改善反过来又会吸引更多的资金交易，“用流动性吸引流动性”从而提升港股资金的成交量和活跃度。

建议关注港股互联网和中特估。互联网依然是港股的核心资产，其在指数权重中占据相当大比重，随着港股估值不断修复，互联网的贝塔也必不会缺席，推荐泛娱乐、泛电商、智能硬件、SaaS 等主流赛道，建议关注腾讯、美团、快手、小米、阅文、微盟等港股通标的。中特估是港股新核心资产，低估值、高股息率属性导致其在弱市中相对抗跌，更具防御性，高股息策略在港股中长盛不衰，尤其是在弱市中，在新经济公司涌入前，港股在很长时间内由中特估资产主导，建议关注央国企收入占比高的能源、通信、金融等板块，以及大市值、低估值、高股息率、高 ROE 央国企标的。 从南下资金基金持仓角度看，截至 2023 年一季度末，陆港通基金持仓中配置最高的板块分别为传媒、消费者服务和医药，增配比例最高的板块为传媒，配置比例最高的个股为腾讯（23.19%）和美团（9.39%），增配比例最高的个股为腾讯（5.50%），重仓集中度最高的为腾讯（17.63%）和美团（8.14%），互联网依然是南下资金投资港股的首选。

公司篇

1、游戏

（1）腾讯 总体而言，流动性层面，恒生科技指数 4 月中旬以来显著跑输纳斯达克指数，这里可能存在额外的空间保护，其具备潜在的估值修复机会。基本面层面，游戏版号恢复常态化审批，腾讯重点游戏陆续获批，开启新一轮产品周期。广告方面，视频号 23 年预计贡献实质性收入，此外其他广告预计跟随宏观经济复苏恢复增长，注意 2022 年存在的低基数效应。FT&BS 方面，支付业务预计受益于疫后线上线下消费复苏；财富管理业务继续推进线上化；云业务受策略调整影响边际减弱，且产品迭代下毛利率提升，SaaS 层腾讯会议、企业微信商业化加速从而大幅减亏。总体来看，腾讯 23-24 年业绩具备较好的弹性，中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报。

（2）网易 23Q1 多款老游戏流水创季度新高，长线运营实力彰显；关注 H2 重点游戏上线。网易一季度游戏同环比双增长，Q2-Q3 重点关注国内《逆水寒》及海外《哈利波特》上线情况：《蛋仔派对》一季度保持强劲增长，登顶中国 iOS 下载榜，日活玩家超 3000 万，已经吸引了数百万玩家参与地图共创。《梦幻西游》、《第五人格》等老游戏增长强劲。《逆水寒》手游将于 6 月 30 日全平台公测，作为公司优势品类 MMORPG 游戏，经过长期打磨、aigc 增效，有望树立行业标杆。

《哈利波特：魔法觉醒》预计夏季在海外上线；国内《超凡先锋》、《巅峰极速》和《永劫无间》手游等多款新品在发行准备中。端游下降主要因为暴雪游戏一季度停止运营。云音乐毛利率创历史新高：云音乐一季度下降主要因直播业务收入下滑。季度内云音乐与中国移动视频彩铃达成合作、升级杜比全景声专区体验、覆盖更多 IoT 终端等；有道推动 AIGC 教育场景落地：基于自研大模型“子曰”开发的“AI口语老师”等功能快速迭代，有道将率先在国内教育场景落地 AIGC 技术。因一季度收入好于预期，蛋仔派对表现超预期，上调 2023 年全年收入至 1061 亿元（yoy+10%）。

2、音视频

（1）快手， 一季度公司已实现集团层面 non-Gaap 利润转正，2023 年有望在保证用户水平的前提下维持22 年费用投入水平，伴随二季度外循环广告增速转正，电商货币化率加速提升，今年利润释放可期。成长性角度，短视频仍是互联网赛道的优选板块，一方面快手是互联网中少有的国内流量仍有增长空间的公司，同时海外商业化加速，未来有望实现盈亏平衡。从商业模式维度，短视频通过底层流量赋能商家的场景较为多元，近期抖音对货架电商的拓展已经初见成效，未来快手也会跟进。快手自身商业化的空间相对较大，基于流量份额，广告增长的空间较高，22 年广告基建的搭建有望在今年广告复苏的大背景下带来明显效应，尤其电商广告前期take rate较低，加强公域流量利用和人货匹配后有望向抖音高货币化率趋近。

电商方面，尽管直播电商增速相比前两年有所下降，但两年 CAGR 保持 20%左右增速可期，25 年 16000 亿 GMV 有望达到，同时抖音货架电商占比提升迅速也为快手打下较好的成长路径范本，货架电商上线后有望在此基础上贡献更多电商增量。此外，除了GMV增长，快手电商的佣金 take rate 从一季度起加速提升，后续有望对标货架电商行业水平，今年30%GMV增长+20%佣金货币化率提升将共同带动快手电商收入增速超过 40%。广告+电商打开变现空间后，收入结构的改善将带动毛利率提升，现阶段流量增长已经不是快手主要矛盾，22 年控费基础上流量仍然稳健增长，后续费用将保持稳中有降，费用率明显下降，杠杆效应明显，利润将逐步释放。

（2）爱奇艺 长视频进入理性发展新阶段+公司领跑行业，UE 有望进一步改善。随着国内线上娱乐多样化发展，以及近年影视寒冬，长视频整体面对压力，但我们认为作为娱乐需求，长期仍然有增长空间。同时我们可以看到行业从 2021 年底发生变化，行业竞争已经进入理性发展的新阶段。爱奇艺聚焦优质内容及效率提升，23Q1公司业绩强劲增长，单季度利润、会员数及订阅收入均创新高，爆款逻辑持续得到验证，盈利能力持续提升，原创内容生产和运营有望进入良性循环。

23Q1 公司调整后经营利润达到 10.34 亿元（12.4% margin），调整后净利润达到 9.4 亿元（11.3% margin），加速完成 13% OP margin 的中期目标。收入端来看，会员收入稳健，广告业务受宏观扰动较大，通过和短视频合作也带来新的收入来源，一定程度减少广告下滑带来的影响。长视频品牌广告在 2022 年也处于低基数水平，23 年下半年随着经济复苏品牌广告回暖也有反弹机会，进而带动业绩的增厚。利润端来看，公司持续促进内容 ROI 提升，聚焦提质减量，持续盈利的确定性开始展现。

3、电商与本地生活

（1）拼多多 拼多多今年的挑战在于如何在高基数前提下保持高增长，并且理性地被市场预期。拼多多的股价波动受市场预期差的影响很大，在接下来 2-3 个季度，如果拼多多能够在高基数的前提下继续保持高增长，并且理性地被市场预期，那么多多仍有望延续估值扩张行情。我们认为，在当前港股中概互联整体弱势的大背景下，基本面更强，哪怕估值略贵的标的更容易率先跑出，实现超额收益。

支撑 2023 年拼多多强基本面的三个看点在于主站增长能否保持韧性并且利润率继续提升，多多买菜能否在大幅减亏的前提下继续保持稳健增长，以及Temu能否在高增长的同时出现更清晰的 UE 改善趋势。我们对拼多多依然保持乐观，主站和多多买菜竞争格局不断改善，农业上行提高平台政治站位，跨境电商打造新的增长曲线，未来随着中概互联贝塔行情的延续，多多仍有望迎来估值方式的切换，未来空间十分广阔。

（2）阿里巴巴 阿里巴巴中期投资回报率更高。诚然，从基本面的角度看，2023 自然年阿里的GMV 增速、收入增速可能依然慢于拼多多和京东，但考虑到宏观经济和消费复苏，阿里业绩改善趋势的确定性较强，不可否认的是，阿里作为中国消费互联网龙头，其深耕二十多年的庞大生态体系仍蕴含着相当大的价值，同时低估值叠加高回购也进一步彰显公司内在价值。短期来看，随着蚂蚁整改的继续推进，比如征信牌照落地等，市场情绪好转有利于阿里估值的进一步修复。到了四季度前后，随着阿里 CMR 增速回升到中等个位数水平，阿里仍有望迎来大的贝塔行情。中期看，随着港股中概互联贝塔行情的启动和延续，阿里有望受益于互联网板块内部的估值收敛。

4、SaaS

（1）微盟 从业务角度来讲：（1）订阅业务（即 S）：公司在近两年陆续推出 WOS 系统、OneCRM等操作系统及软件工具，未来 CDP、AI 产品也将陆续推出。我们预计公司 2023 年订阅业务有望实现20%左右收入（其中智慧零售 55%左右、微商城 10%左右），23 年订阅业务也有望迎来量价齐升的局面。（2）商家解决方案（T&O）：22年由于疫情影响，公司广告业务下滑 30%左右，我们认为，2023 年公司商家解决方案业务有望迎来多重利好。首先在 Gross Booking 端，由于经济恢复带来自然广告需求增长，叠加腾讯视频号带来的增量，预计2023年GrossBooking 端有望实现 20%-30%左右增长；其次在净收入确认端，由于 2022 年行业之间的价格战导致公司Takerate只有 5%左右，低于正常 7%-8%水平，我们认为，随着 2023 年需求提升，行业价格战或将难以持续，takerate有望恢复到 7-8%正常水平；然后在净利润端，净利率也有望持续提升。我们预计2023 年公司的商家解决方案业务有望实现 40%左右增长。

（2）明源云，公司 22 年实现营业收入 18.16 亿元（YoY-16.9%），经调整净利润-6.27 亿元（YoY-304.1%），经调整EBITDA-6.20 亿元（YoY-365.9%）。由于 2022 年受疫情影响和地产行业需求下滑，公司2022 年整体营收业绩出现承压下滑。但是公司 SaaS 业务整体表现较强的韧性，SaaS 业务收入 14.27 亿元（YoY+6.6%），毛利率为92.3%（+1.6pcts），其中，云客/云链/云采购/云空间/天际 PaaS 平台贡献收入分别为 9.13/1.71/0.53/0.62/2.04 亿元。

我们认为，随着行业需求逐步企稳回升，SaaS 业务韧性有望持续保持。面对外部冲击，公司积极推进降本增效策略，进行组织调整和结构优化，2022 年三费增速明显放缓；且伴随公司打开产业和基建市场，国企客群持续突破，22 年底达 922 家，同比增长 6.84%。根据公司年报，公司计划 2023 年将从三大方向持续推进战略升级：1）目标市场：推进“住宅+产业+基建”不动产全产业链条“存量+增量”的市场升级战略；2）产品：围绕不动产核心领域构建 CRM、项目建设、资产管理&运营三大产品线。3）技术：依托天际PaaS 平台，加速信创体系兼容适配，加快构建数字技术创新体系，增强零代码和低代码能力。我们认为，公司虽然短期承压，但是长期业绩有望改善，核心竞争力依旧凸显。

5、硬件及综合

（1）小米 手机出货量二季度有望迎来拐点，高端化战略稳步推进。小米 2023 年 618 战报出炉，截至5 约30日预售订单金额超 6 亿，截至 6 月 3 日全渠道支付金额超过 71 亿，相比出货低迷的一季度，二季度手机及IoT产品有望迎来拐点，我们维持二季度小米手机出货 3500 万部预期、全年手机出货 1.4-1.5 亿预期；清库顺利推进，开启新产品周期：小米 2023Q1 库存水位连续 3 个季度下降，整体库存金额为 426 亿元，同比下降超24%，为近9个季度以来最低水平。国内市场高端化取得成效：

2023Q1 小米在中国大陆地区人民币4000–5000 元价位段智能手机销量排名中位列安卓厂商第一，市占率同比提升 7.7pct 至 24.1%；大陆 ASP 同比增长18%，创单季ASP历史新高；高端机型出货量同比增长 23%，国内市场高端化战略有明显的进展；海外市场则加快清库，库存有望在 Q2 回到历史健康水位。预计 2023 全年总收入 2698 亿元（yoy -4%），预计期间利润102 亿元（去年为25亿元），加回造车费用 75 亿后核心业务净利润 177 亿元。

（2）百度 总体而言，百度搜索广告业务预计受益经济复苏，且效果广告受益序列较品牌广告媒介更优先，信息流广告则受益展现形式的效率继续驱动广告业务增长。云业务随着疫后回归常态，项目交付、新签订单逐步兑现，向上复苏趋势明确，建议重点关注业务效率提升带来的利润释放。ERNIE BOT 方面，短期商业化前景尚不清晰，但产业中长期趋势向好，具备广阔应用场景且有希望构建合适商业模式的机会，看好百度在AIGC领域的布局和先发优势。

6、美股互联网

（1）Microsoft 基本面层面，微软在 PC 操作系统领域地位稳固，主要受 PC 市场需求波动影响，即居家办公带来的PC市场需求脉冲式增加，疫后面临高基数压力。Office 等业务壁垒深厚，整体看好 Copilot 对Office 套件的体验优化以及需求的稳健增长。云业务方面，企业预算面临短期压力，但长期竞争力并未受到影响，且微软在LLM领域的布局有望在 MaaS 浪潮中持续获益。流动性层面，随着美国加息在明年初将逐步趋缓，流动性紧缩预期将有所缓解，同时美国居民部门、企业部门的资产负债表较为健康，需求有望实现软着陆，我们看好微软未来的业绩维持稳健增长，在既有业务的竞争力不发生明显下降。

（2）Google 谷歌在 LLM 领域全栈技术积累深厚，总体处于第一梯队。谷歌在大模型领域的布局是全方位的，涵盖上游芯片、分布式计算集群、深度学习框架，以及模型训练、调试优化策略，并且在多数环节保持领先地位，OpenAI的成功则是建立在与微软、英伟达等公司相互合作的基础上，并且是 OpenAI 与微软是通过股权投资绑定利益关系，这意味着其他竞争者模仿的难度较大，而就互联网平台而言，Google 在 AI 领域的积累深厚，整体并不落后于 OpenAI 的情况。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）