2023年FICC资产配置深度报告 从油价、商品规律与经济周期展望资产方向

第一部分 油价与经济周期

历史上美国经济周期中的油价

1 9 73年美国原油定价进入市场化阶段后，美国共发生了7次N BE R定义的经济衰退，其中有5次衰退之前，油价出现了跳 升，分别是1 9 73年-1 974年、19 80年、1 9 90年-1 99 1年、20 0 1年、20 0 8年-20 0 9年的衰退周期。 1 9 73年前，W TI油价受政府管控保持平稳，与GDP相关性不大；1 9 73年-20 0 0年，油价与GDP增速相关性增强，但总体呈 现负相关；20 0 0年之后，油价变为与GDP增速同向变动，但相关性减弱。

油价与美联储货币政策

美联储自1954年起经历了1 3次完整的加息周期，动因主要有经济过热、通货膨胀和纯粹货币政策冲击三种。油 价影响经济增长和通胀，制约着美联储的货币政策决策，而美联储货币政策的松紧又会影响美国和全球经济 增长，并且驱动美元对产油国货币汇率变动，引发石油价格调整。

复盘美国历次经济衰退时间区间

美联储自1954年起经历了13次完整的加息周期。回溯197 3年-2 02 2年的9轮加息周期，前8轮中平均每轮加息10.3 次，平均每轮加息幅度为364bps。 1948年以来，NBE R统计的衰退共有13次，而技术性衰退有11次；其判定的衰退起始日期往往领先于技术性衰退 的判定。

长周期油价回顾，需求侧拉动影响油价更大

需求侧拉动对于油价的影响大于 供给侧 。 1 9 73 -1 974 年的石油危机 ， 战争主要爆发在以色列、埃及和 叙利亚等非主要产油国。战争开 始后，阿拉伯国家主动减少了原 油供应，但实证研究表明，这次 石 油 危 机 中 仅 有 25% 的 油 价 涨 幅 是由产量减少导致，主要原因是 原 油需求 的上涨 。在1 9 79 -19 80 年 的石油危机中，仅有三分之一的 油价上涨是由与伊朗相关的地缘 政治危机引起的，其余三分之二 都来自于全球经济超预期增长带 来的消费需求。19 80年9月，伊拉 克入侵伊朗，毁坏了伊朗的油气 设施，两国石油出口停滞，但仅 仅引起W TI原油价格从3 6美元上升 到1 9 81年1月的3 8美元。

油价与美债收益率曲线

历次美国经济衰退前均伴随10s2s美债利差的明显倒挂，倒挂指标平均领先时间为17个月左右。短端利率通常 主要受到美联储货币政策的影响，而长端利率则由宏观经济、通胀水平、流动性溢价等因素对供求关系的共 同影响。但并非历史所有的利差倒挂都会引发美国经济衰退。

油价与美国C P I、P P I关系

油价与美国P PI高度相关，与CPI、PC E等消费者通胀指数的相关性略低。1980年至今，WTI油价与美国P PI、C PI、 PCE同比增速的相关系数分别为0.74、0.5、0.47。 油价对美国消费者物价的影响渠道以直接消费为主、间接消费为辅，和服务价格通胀的黏性也有一定关系。 能源大类在美国C PI中的权重约为7%，汽油和燃油的直接消费的权重有3%-5%左右，能源服务有4%，对于能源 的直接消费是原油价格影响美国通胀的主要形式。

美国原油库存低位，O P E C +剩余产能不足

至6月9日当周，美国原油（不含SPR）库存4.67亿桶，库存较过去5年同期平均相当；但是汽油及馏分油分别低 于过去5年平均的7%及14%。美国原油产量1240万桶/天，较一年前增加4 0万桶/天。美国战略原油储备则几乎处 于历史最低水平。

第二部分 周期与资产价格表现

美国衰退期间的A股表现

美 国 衰 退 定 义 ： GD P 连续两 个季度环比出现负增长。20 0 0年以来美国共出现过两 次衰退 。 第 一 次 （ 2 0 08.01- 20 0 9.0 6），持续18个月；第 二次（2 02 0.0 1-2 02 0.0 6），持 续6个月。

美联储加息周期的商品表现

历轮完整加息时期大宗商品普遍录得正收益，其中原油和铜均表现更优。从前8轮加息周期大宗表现看，只有 位于1999年-2 0 0 0年的第6轮中C RB指数涨幅在5%以内，其他历轮C RB指数均大幅上行。原油和铜更多反映实际通 胀，铜更多反映预期通胀。而黄金与通胀的关联性反而略弱于原油和铜，表现总体持平于C RB综合指数。

N B E R定义衰退期时的商品表现

历轮完整NBE R实质性衰退时期中，黄金表现相对占优，明显跑赢C RB综合指数。由于真正进入衰退阶段往往是 加息结束的滞胀期之后，利率上行趋势见顶下的衰退阶段，此时大宗商品趋于表现明显回落，零息资产黄金 为代表的贵金属表现占优，铜更多反映衰退预期整体呈现趋势性回落，而原油则伴随通胀回落可能趋于下行。

商品、债券收益率与沪深指数

债券利率是前瞻性指标，其中短期利率比长期利率相对更敏感；经济走强，贷款增加，通胀显现，长期利率 承压；经济走弱，再投资意愿减少，货币需求少，债券收益率下跌；债券反应领先于股票；成长股对国债收 益率更加敏感，通过无风险利率传导至WACC。 股票反应先行于商品，商品稳定向上过程中股票的弹性更大。

商品与权益，油价与石化、化工指数

油价底部反弹过程中，因需求拉动的周期，下游产品与原料价差扩大，石化、化工行业股票指数向上；但是 油价处于高位时，如2 0 11-2 013年，股票价格指数承压。

黄金与通胀、避险

黄金金融属性类似零息债券，投资收益主要源于资本利得，实际利率为其持有机会成本，二者负向性较强。 通常在紧缩周期结束前半年开始交易宽松预期。展望20 2 3年四季度美联储确认货币政策转向预期或升温，美 国TIPS利率和美元下行的确定性较高。 全球黄金的供给相对稳定，而需求主要源于珠宝消费、工业需求、基金持仓及央行购金等。我国自2 02 2年11月 以来连续7个月增持黄金储备，累计增持144吨，金融属性与商品属性双重支撑，中长期仍具配置价值。

第三部分 商品的价格规律

商品市场与货币市场

商品市场中，由GDP支出法，社会总产出=社会总支出【GDP =Y =消费C +投资I+ G政府购买+净出口（X-M）】。当市场利 率降低时，企业端融资积极性上升，投资增加，使得总产出Y增加。 实际货币总供给=货币总需求【M S r=M S n/ P= M D= L1(Y ) + L2( Y )】，M D与M S的交点即为市场均衡利率。货币需求增加时，均 衡利率上升，投资和消费受到抑制，LM曲线左移；反之均衡利率下降时，LM曲线右移。

商品的边际定价原则，现货对价格的影响因素更大

美商品由边际成本最高端决定。价格上涨的极限：价格在上涨过程中，决定最高价格的是下游中边际承受能 力最强的那一端。价格下跌的极限：当企业出现现金成本亏损时，势必进行减产。 由于商品在实际过程中影响的因素复杂，还包括“合约货与现货比例”、仓储物流、装置联产等因素。 油价中常见的规律：P1* Q1= P2* Q2；油价越上涨，但是产量越减少；油价越下跌，产量越增加。

合约货的价格设计

大型企业为保障生产必须保持一定比例的原料稳定供应，根据具体的情况，合约货与现货的比重也不一样。 合约货价格波动性小，但往往伴随着“照付不议”条款，下游需求不好时存执行难度较大风险。 价格在上行过程中，合约货的价格多低于市场现货，下游企业相对受益；当市场下行时，拥有较多合约货比 例的供应商能保护自己。

商品中的贸易行为及套利操作

根据全球最大的贸易公司之一，Tr afi gura（托克）的《交易及全球供应链指南》中指出，商品贸易上本质上是 使用金融市场筹集运营资金并对冲货或限制涉及其中的价格风险的物流公司。我们对于套利理解，可分为： 空间套利、时间套利、技术套利。

时间套利：通过仓储优势，购买并存储，进行远期销售；当客户为远期交割支付溢价时，进行现金套利。也 可以通过今天卖出产品并在远期购买来对冲价格风险并锁定溢价。当远期交割比即时交割价格低的时候，进 行反向套利。

空间套利：不同地区之间价格存在暂时的差异，进行套利。如天然气，美国的价格于中东地区的价格存在差 异时，可以把合适的价格选在合适的市场进行换货S WAP；如天然气季节性较明显，可以选择冬季在东北亚地 区价格高于新加坡价格时，在区域间进行套利换货。

产品套利：如LP G的主要成分是丙烷、丁烷，丙烷和丁烷之间也会存在一定的价格差。冬季LPG组分中丙烷需 求量大，而夏季丁烷的占比高，可以在不同市场对于丙烷、丁烷需求不同之间进行套利。

第四部分 结论与资产配置方向

油价与大宗商品短期承压，利好下游成本降低

预 计 20 2 3 年 油 价 在 60-80 美 元 / 桶范围内波动。 原油的供给受OPEC+联盟减产控 制，在加息及需求影响下，价 格承压但是整体可控。 工业品受经济影响较大，预计 整体价格维持弱势。 黄金中长期仍具配置价值。 农产品受天气因素影响较大， 不稳定增加，预计供给仍受限。 煤炭及天然气为代表的能源价 格回落，有利于国内下游的成 本降低。

投资主线一：国内宽货币叠加复苏长周期向好，Q 3后中美或趋于共振

复盘2 0 00年以来的7轮完整去库周期，分别为20 01年7月-2 0 0 2年10月；20 0 4年12月-2 0 0 6年5月；20 0 8年8月-2 0 0 9年 8月；2011年10月-2 013年9月；2 014年9月-2 016年7月；20 17年4月-2 0 19年11月；20 2 0年3月-2 02 0年10月。 过去7轮去库周期持续时间平均为19个月，当前我国本轮自20 22年5月开启的去库周期已持续14个月，基准情形 下，有望于2 02 3年Q4结束去库，虽经济复苏斜率较缓，但长周期向好趋势确定。 20 2 3年6月，央行开启降息释放宽货币信号，三季度债牛有望延续。当前权益市场对利空因素计价相对充分， 股债比处明显低估区间，中期看胜率较高；商品价格短期企稳，关注宽松窗口期结构性机会。

投资主线二：高端制造，全产业链优势与进口成本下降、出口高端化

由于全产业链的成本优势，中国经济也将从简单的资源进口加工，转型至出口高端化。 20 2 3年1-5月：中国进口成品油180 0.3万吨,同比增长78.8%；出口成品油2 679.4万吨，同比增长4 5.4%；铁矿石进 口量同比增7.7%，但是金额同比下降4.6%；钢材出口量同比增加40.9%，金额同比增长15.1%。 自2022年以来，汽车及零配件、船舶、机械等高端出口增长明显，而纺织服装类产品出口承压。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）