海外资管系列报告：长期利率中枢下行，海外FICC如何应对.pdf

海外资管系列报告：长期利率中枢下行，海外FICC如何应对。美国高盛公司的FICC业务被分在全球与市场板块中，是高盛的核心业务之一。在2023财年，高盛全球 银行与市场板块营收达到300亿美元，占比高达65%，而 FICC业务的营收在此板块中占据半壁江山，FICC 交易和FICC融资的营收分别为93亿美元和27亿美元，合计在全球银行与市场板块中的占比达到40%。

在2009年达到顶峰之后，高盛的FICC业务对营收贡献占比整体呈现下行趋势。原因有：1）监管限制： 沃尔克规则限制自营交易，仅有为客户服务的做市类自营交易可以继续开展。2）中央结算比例提升：2000 年~2008 年FICC 业务收入的爆发增长或是因为场外金融衍生品的发展，但在2008年之后，由于通过中 央结算交易的利率和信用衍生品占比提升，做市商参与份额下滑。

高盛积极转型，将FICC从自营交易盈利导向转为客户服务导向。2000年以来至今，高盛多次对FICC业 务条线进行调整，提升FICC的业务地位，并且强调客户服务。2002年之前，FICC业务条线是三级业务 部门，属于“全球资本市场”下的“交易与自营”业务部门。

虽然高盛面临强监管转型做市，但在相对高利率水平时期高盛仍以做市的方式暴露头寸，看似做市，实则 “自营”。虽然高盛在财报中明确表明自营头寸于2012年已基本清盘，私募股权投资预计于2014年6 月基本完成赎回，但实际情况中，做市和自营是一体两面，高盛仍然可以使用一些技巧规避沃尔克规则的 限制，将做市业务做成带有方向性判断、带有头寸暴露的“自营”业务。

面对低利率及强监管，对资本密集型的交易部门必然面临 ROE 下滑的困境，结构化产品下降程度最高， 而权益和外汇交易的影响相对较弱。全球规模top13投行的FICC自营业务ROE从35%下降至7%，结构 化信用产品ROE从17%下降至3%，结构化利率产品ROE从15%下降至4%。股票交易和外汇交易所受 影响相对较弱，股票交易从25%下降至15%，外汇交易从30%下降至16%。提升资本效率，将资本留给 更赚钱的业务是面对此困境的重要举措，其中优化持仓和业务方向的效果最好，具体措施包括：1）将持 仓中资产进行重分类以减轻资本消耗；2）改进对冲机制；3）调整重资产的业务。此类措施或能提升约 1.5%~2.0%的 ROE，但即使有所改进，结构化的利率和信用产品的ROE仍然较低，无法覆盖成本。

日本券商的FICC部门在低利率时期呈现出以下三个特点：1）从业务条线来看，日本自营交易部门在证券 公司中的战略重视程度并不高。一般情况下，自营交易部门是日本证券公司的四级部门，机构部门->资本 市场部->交易部门->自营交易。2）做市业务或在低利率期间支撑交易收入。在低利率期间（99 年至 08 年）交易收入占总营收比例虽有下降趋势但变动并不大，从99年的18%下降至08年的14%，考虑到日 本场外债券在低利率时期的交易量反而上升，或能对日本证券公司的做市业务有所支撑；3）交易收入呈 现头部集中的格局。

在低利率时期，野村采用重视国际化、重视债券销售和客户服务的策略。野村的国际化进程在1980年之 后加速，但盈利效果并不好，在2023财年，野村证券非日本地区营业收入为5228亿日元，占比为39%， 但是税前利润为-115亿日元。在债券销售和客户服务方面，野村采用的业务模式包括连接日本国内投资者 与海外发债主体、在一级市场承接日本国债并卖给零售投资者、为海外债券做市、为海外客户提供全天候、 全时段的交易系统。

在低利率、强监管时期，从事交易的员工数量在美国、日本均有所下降，或离职开设对冲基金，或转型客 需业务。日本从事交易、合规、风控的日本员工数量在日本经济泡沫破裂之后迅速减少（1990 年~1999 年），在低利率时期下降斜率放缓，但仍然持续下降（2000 年至今）。同样，在美国仅注册证券经纪和 交易商业务（代表仅从事交易）的人数持续下降，向客户服务类业务（投资顾问）转型或是大势所趋。