2023年金宏气体研究报告 战略布局切入电子特气业务

金宏气体：大宗特气双轮驱动，铸就综合气体供应龙头

公司基本情况及发展历程

金宏气体成立于 1999 年，是一家专业从事气体研发、生产、销售和服务的环保集 约型综合气体供应商。经过 20 余年的探索和发展，目前已初步建立品类完备、布 局合理、配送可靠的气体供应和服务网络，能够为客户提供大宗气体、特种气体 和天然气三大类 100 多个气体品种。同时积极布局电子大宗载气项目、TGCM 业务、 氢能项目、危化品运输等业务，取得多项重大突破。公司主要产品包括超纯氨、高纯氧化亚氮（笑气）、氢气、二氧化碳等。公司服 务客户多达一万余家，包括集成电路、液晶面板、光伏产业、LED、光纤通信等领 域客户，覆盖中芯国际、SK 海力士、京东方、通威太阳能、隆基、三安光电等行 业领军企业。

公司发展可分为三个阶段。1999 年公司以大宗气体起家，通过收购东吴液空以及 自建空分装置不断完善产品供应种类，2005 年起开拓了食用干冰、医用氧、二氧 化碳回收、液氦供应等多个应用项目，立足苏州，扩大华东市场。2010 年公司 7N电子级超纯氨正式生产运营，标志着我国电子特气打破了外资垄断的局面，开启 国产替代新征程。2010 年至 2019 年公司在电子特气领域持续开拓，逐步形成以 超纯氨、高纯氧化亚氮、高纯氢气为电子特气拳头产品的布局。2020 年公司于科 创板上市，第三个 10 年规划中，公司将继续秉承“纵横发展”战略，对标林德集 团，打造行业领先的民族品牌。

公司股权结构稳定，具备行业领先研发实力

公司实控人为董事长金向华。第二、三大股东朱根林、金建萍分别为董事长叔父、 母亲，金向华家族合计持有公司 45.19%股权，戈惠芳为公司监事会主席。 国有 法人社保基金、相城埭溪创投共持股 4.76%。此外，公司在 21 年、22 年推出两期 股权激励计划，后续将滚动推出，促进公司长期稳定发展。公司通过自建与收并购项目，不断完善业务版图。子公司中，眉山、全椒、平顶 山金宏主要生产销售电子特气；淮南金宏从事大宗气体生产销售业务；长沙曼德 为公司收购的华中区域大宗气体供应公司；金华润泽主要销售天然气、液化石油 气等燃气；索拉尔绿色能源为公司电解水制氢项目。公司通过自建金宏物流，搭 建了布局合理、配送可靠的气体供应服务网络。此外，公司通过入股芯链融创， 间接持股北方集成，实现了与下游半导体客户的深度绑定。

公司具备雄厚的技术与研发实力，截止至 22 年底，公司拥有研发人员 332 人，占 员工总数 14%；22 年研发投入达 8465.8 万元，研发费用率达 11.38%；拥有授权 专利 287 件，其中发明专利 61 件；获江苏省专精特新小巨人企业、江苏省创新型 领军企业等多项荣誉。 经过 20 余年的发展，公司由家族企业逐步发展为职业经理人团队，董事长金向华、 生产副总经理师东升、销售副总经理刘斌均具有气体行业 20 余年工作经验积累， 为公司稳定发展保驾护航。

气体行业：工业的“血液”，国产替代大有可为

现代工业的重要基础原料，行业增速约为GDP的2-2.5倍

工业气体广泛用于钢铁、造船、重工、冶金、化工、玻璃、建材、电子、石油等 行业，因此常被比喻为现代工业的血液。根据制备方式和应用领域的不同，工业 气体可分为大宗气体和特种气体。一般来说，大宗气体的生产和销售量都很大，但对纯度的要求不高。特种气体是 指在特定领域中应用的气体，对气体纯度有特殊要求，主要为超纯氨、氢气、高 纯氧化亚氮、三氟化氮、等其他高纯气高附加值的工业气体。

全球工业气体市场规模呈稳步增长的态势。根据卓创资讯，2021 年全球工业气体 市场规模约为 1550 亿美元。根据海内外经验，工业气体行业增速通常远高于 GDP 增速，一般为全球 GDP 增速的 2-2.5 倍。按照此数据，我们保守估计假定 2021 年至 2025 年全球工业气体年均复合增长率为 6%，则 2025 年全球工业气体市场规 模将达 1930 亿美元。

近年来，我国工业气体行业发展更为迅速，市场规模由 2017 年的 1211 亿元增长 至 2021 年的 1798 亿元，预计 2025 年将超过 2600 亿元，2021 年至 2025 年 CAGR 达 9.66%。 拆分来看，大宗气体主要用于钢铁、石油化工等传统行业及节能环保、新材料、 新能源、高端装备制造等下游行业，市场规模由 2017 年的 1036 亿元增长至 2021 年的 1456 亿元，CAGR 为 8.89%；特种气体的应用领域主要为战略新兴产业，随着 我国集成电路、液晶面板、光伏等泛半导体产业的快速发展，我国特种气体市场 规模由 2017 年的 175 亿元增长至 2021 年的 342 亿元，CAGR 高达 18.23%。

气体的生产过程包括合成、分离与提纯、混配、容器处理、气体充装、气体检测 等工艺。根据下游应用需求，不同的气体生产所经历的工艺流程不尽相同。零售供气注重供应链体系搭建，现场制气持续盈利能力强。根据客户所需气体种 类与用量不同，气体厂商开发了不同的气体供应模式，工业气体行业的经营模式 可以分为零售供气和现场供气。

具体来分，零售供气业务又可分为瓶装气业务与储槽气业务。瓶装气业务一般签 订 1-3 年协议，收费以气费为主；储槽供气模式一般签订 3-5 年协议，除气费外 还有部分租金收入；现场制气则会签订 10-20 年照付不议协议，收入以租金为主。 不难理解，由钢瓶气到现场制气，公司对于单体项目的供应量逐步增加，而公司 对于项目的管理密度则逐渐降低。

电子气体，半导体行业的“粮食”，国产替代空间广阔

电子气体是运用于电子半导体生产过程中气体的统称，品种繁多，需要在纯度、 杂质含量等技术指标上符合特定要求。主要应用于集成电路、液晶面板、LED、光 纤通信、光伏等半导体及电子产品生产领域，按用途分主要包括电子大宗气体和 电子特种气体。 电子大宗气体与电子特种气体在气体品种及用量、应用环节、供应模式、合作期 限、纯度要求等方面存在本质不同。

电子大宗气体：高速成长赛道，现场供气模式深度绑定下游客户

TMT 领域飞速发展，铸就电子大宗气体高成长赛道。在 5G、人工智能、物联网等 终端应用的带动下，集成电路制造技术从遵循摩尔定律到超越摩尔定律发展，先 进技术节点取得的突破性进展，对上游诸如电子大宗气体等半导体材料的需求与 日俱增。根据 TECHCET 数据，全球电子气体市场规模由 2017 年的 51.77 亿美元增 长至 2021 年的 62.51 亿美元，预计 2025 年全球电子气体市场规模将超过 80 亿美 元，CAGR 达 5.70%；其中，全球电子大宗气体市场规模由 2017 年的 14.86 亿美元 增长到 2021 年的 17.13 亿美元，预计 2025 年全球电子大宗气体市场规模将超过 20 亿美元，CAGR 达 4.05%。

在国家政策的支持下，国内电子气体产业初具规模。随着产业发展所需配套技术、 原料、工程越来越成熟，人才储备和知识产权布局收效明显，我国电子气体产品 不断得到下游客户的广泛认可，这在根本上提高了实现材料本地化发展的源动力。 此外，结合本地化物流、仓储、服务等优势，推动了我国半导体产业自主、快速 发展。随着全球半导体产业链向国内转移，我国电子气体市场规模增速为全球电 子气体增速 2 倍。根据 SEMI 数据，我国电子气体市场规模由 2017 年的 168.3 亿 元增长至2021年的281.8亿元，预计 2025年将增长至438.6亿元，CARE达 12.72%。 其中，电子大宗气体市场规模由 2017 年的 59 亿元增长到 2021 年的 86 亿元，预计 2025 年中国电子大宗气体市场规模将超过 122 亿元，CAGR 达 9.51%。

电子大宗气体多为现场制气模式供应，将深度绑定下游客户，提供稳定可靠现金 流。由于电子大宗气体作为环境气、保护气、清洁气、运载气应用在电子半导体 生产的各个环节中，用量之大致使电子大宗气体多为现场制气模式为主。现场制 气模式一般与客户签订 10 年以上照付不议协议，合同期内基本无法更换，因此能 够为公司带来稳定的现金流入。电子大宗气体具备高进入壁垒（纯度要求、供应 量要求等），技术及规模领先企业将具有更高护城河。

未来电子大宗气体或将转化为气体岛模式供应，兼具规模与成本双重优势。目前， 电子大宗气体供应仍以一对一的现场制气模式为主，未来将逐渐从一对一供应演 化为一对多供应的气体岛模式，为整个产业园区内多企业同时提供电子大宗气体 管道供应服务。气体岛可以为产业园区提供大量且高稳定性的电子大宗气体，通 过规模化生产有效降低产业园区内重复投资和生产成本，并通过园区内闭环运行， 降低运输风险和成本，为产业园区气体需求提供保障，具备规模和成本双重优势。

随着全球经济发展，下游行业需求驱动，全球气体市场规模的不断扩大，逐渐形 成了以林德气体、液化空气、空气化工为代表的全球性外资气体公司，具备极高 的市占率。在电子大宗领域，外资气体公司拥有百年技术及市场积累，同时通过 并购整合，已成为全球主要工业气体供应商。国内市场方面，外资气体公司在中 国工业气体市场进入较早，凭借全球的业务布局及先进的技术，在一定时期内主 导了中国电子大宗气体的市场供应。而电子大宗气体行业由于进入壁垒极高，仍 具有极大的国产替代空间。

电子特种气体，半导体制造环节关键材料：电子特种气体是集成电路、显示面板、 LED、光伏、通信等行业必需的支撑性材料，广泛应用于光刻、刻蚀、成膜、清洗、 掺杂、沉积等工艺环节，对于纯度、稳定性、包装容器等具有较高的要求。电子 特种气体生产涉及合成、纯化、分析检测、充装等多项工艺技术，具有较高技术 壁垒。集成电路制造涉及上千道工序，工艺极其复杂，需使用上百种电子特种气 体。

电子特种气体作为新材料领域的关键性材料之一，近年来得到国家政策的大力支持。近年来，国家发改委、科技部、工信部、财政部等多部门相继出台《“十三 五"国家战略新兴产业发展规划》《新材料产业指南》等指导性文件，均明确提 及并部署了工业气体产业的发展，并且对于电子特种气体确立了其新材料产业属性，有力推动了电子特种气体产业的发展。

5G、物联网、ChatGPT 等 TMT 领域的新兴应用不断刺激着电子半导体领域的飞速 发展，进而带动对上游重要半导体材料的强烈需求。其中，ChatGPT 自推出以来， 受到市场广泛关注。根据国信证券发布的《人工智能行业点评-ChatGPT 对算力的 需求究竟如何？》报告，估计 ChatGPT 每 30 字的问题需要消耗计算资源 0.12PetaFLOP/S。根据 Similarweb 的数据，23 年 1 月份 ChatGPT 日活约 1300 万 人，每人平均 1000 字左右的问题，因此合计产生约 130 亿字（173.3 亿个 token）， 假设 24 小时平均分配任务，需要的 A100 GPU 数量为 173.3 亿*2*3000 亿/（20%*24 小时*3600 秒）=601.75PetaFLOP/S，由于访问流量存在峰值，假定访问峰值是一 天均值的 5 倍，因此共需要 602 台 DGX A100 服务器能够满足当前的访问量。

ChatGPT 需求激增，对算力资源的消耗将成数倍增长，进而需要更多的硬件支撑， 而硬件需求的增加又将会同步带动其全产业链产品需求提升，电子特气作为半导 体生产中的重要原料（需求量仅次于硅片），其需求量也有望随着 ChatGPT 需求 增长而增加。 全球电子特种气体市场规模由 2017 年的 36.91 亿美元增长至 2021 年的 45.38 亿 美元，预计 2025 年全球电子特种气体市场规模将超过 60 亿美元。半导体产业链 的国产化进程加速使得我国电子特种气体市场规模增速更为可观，市场规模由 2017 年的 109.30 亿元增长至 2021 年的 195.8 亿元，CAGR 高达 15.69%，预计 2025 年将增长至 316.60 亿元。

电子气体国际市场份额被四大公司垄断。据中船特气招股书，全球电子气体主要 生产企业林德等前十大企业，共占据全球电子气体 90%以上市场份额。其中，林 德、液化空气、大阳日酸和空气化工 4 大国际巨头市场份额超过 70%。该等国际 大型电子气体企业一般同时从事电子大宗气体业务和电子特种气体业务，从事电 子大宗气体业务的企业需要在客户处建厂，匹配建设气站和供气设施，借助其较 强的技术服务能力和品牌影响力为客户提供整体解决方案，具有很强的市场竞争 力，为后进入者设置了技术壁垒和专利壁垒。

国内企业供应本土电子特气份额不足 15%，市场份额同样被外资公司控制。具体 到电子特种气体领域，全球主要生产企业有 SK Materials、关东电化、昭和电工 等，该等企业在总体规模上均与 4 大国际巨头存在差距，但在细分领域具有较强 的竞争力；国内电子特种气体企业主要有派瑞特气、南大光电、金宏气体、华特 气体等。我国电子气体供应“卡脖子”现象依然十分严重，据罗佐县等著《提升 我国电子工业气体供应能力的对策》，目前，国内市场电子特气自给率只有 12%。 发展我国电子气体产业，尤其是高端电子气的自主产业化已经刻不容缓。

大宗特气并驾齐驱，协同效应显著，致力打造国内领先的综合气体供应商

公司主营业务包括大宗气体、特种气体、燃气以及其他综合气体服务业务，截止 至 23 年 Q1，公司营收占比为：大宗气体 40.28%，特种气体 37.82%，燃气 11.28%， 其他业务 10.65%。公司在持续提升拳头产品超纯氨、高纯氧化亚氮、高纯氢气市 占率的同时，也加强了空分项目的投建工作，苏相空分项目预计于今年年底投产， 减少上游原料价格波动对毛利的影响。

公司下游应用领域集中在半导体行业、高端装备制造行业、新能源行业、机械制 造行业、新材料行业以及医疗食品行业，其中半导体行业占比约为 21.66%，高端 制造占比约为 19.4%，这与林德集团的下游应用领域相似度较高（林德集团是全 球领先的德国工业气体公司，服务于化工能源、食品饮料、电子、医疗保健、制 造、金属采矿等终端市场。主要为半导体、光伏、显示器和 LED 等客户提供电子 气 体，以及现场制气设备和服务，公司市值在万亿级别）。据统计，林德集团（亚 太）下游客户中电子行业占比 21%，制造行业占比为 19%。均衡发展的产品业务架 构以及丰富的下游客户资源，彰显出公司打造国内领先的民族气体企业的实力与 动力。

气体供应业务：投运项目业绩爬坡，新产能释放助力业绩增长

传统大宗起家，电子特气助力电子大宗业务拓展，成就国内综合性气体供应龙头。 公司以大宗气体医用氧起家，后续战略布局切入电子特气业务，致力于电子特气国产化，逐步实现超纯氨、高纯氧化亚氮、电子级正硅酸乙酯、高纯二氧化碳等 一系列产品的进口替代。2010 年公司在电子特气领域取得了突破性进展后，利用 半导体客户对多品种气体产品及专业气体运维的需求，以多品种的特种气体为敲 门砖，在成为特气供应商以后，积极拓展电子大宗气体，逐渐成为客户的多品种 气体供应商及气体设备运维服务提供商。

苏相空分项目预计今年底投产，基本解决苏州片区大宗气体供应。传统大宗气体 的应用场景多在钢铁、石化等传统行业领域，与宏观经济密切相关，气体价格受 经济周期及上下游供求关系影响较大，因而对产品毛利率产生一定影响。公司传 统大宗气体的营运模式如下：对于氧、氮、氩等空分气体原材料，公司采购拥有 空分装置的大型钢铁冶炼企业、专业的空分生产企业和化工企业的富余气体或产 生的废气，解决其富余气体的销售或废气的处理，并形成长期稳定的合作关系。 后续公司对气体进行分装，并通过自建物流体系销售给终端客户。2021 年受环保、 限产限电等因素影响，大宗气体原材料价格大幅上涨（见图 18-20），且公司下 游客户较多且分散，价格完全传导需要 6 个月左右，一定程度上拖累了公司大宗 气体毛利率。

公司为针对性解决原材料价格上涨问题，投建了苏相空分项目，预计到 23 年底投 产，届时将带来液氮 12000Nm 3/h、液氧 5500Nm 3/h、液氩 180Nm 3/h 产能，氧氮氩 等空分气体自供率将从 30%提升至 70-80%。而未来随着原材料价格的波动，公司 也将灵活应对，若原材料价格持续下跌，公司也不排除继续外采。此外，随着疫情影响因素逐渐褪去，经济复苏向好，大宗气体有望逐步修复盈利。

电子大宗气体业务逐步弱化周期性，现场制气模式带来稳定现金流，未来现场制 气模式有较大提升空间。公司于 2021 年 11 月拿到北方集成创新中心 12 亿元，为 期 15 年的订单，供应氮气、氢气、氧气等电子大宗气体，公司的首个电子大宗气 体业务证明了公司通过电子特气业务进入电子大宗气业务战略获得成功，开启了 电子大宗气体这一宽广的新业务领域。此后，公司接连签订了广东芯粤能、广东 光大集团、厦门天马、无锡华润上华的电子大宗气体订单。

电子大宗气体的供应模式为现场制气，合同期内，公司需要先在客户现场或临近 场地投资建设制气装置，并负责气体供应和气站运营。通常情况下，现场制气项 目的建设期在 1 年以上，合同期为 15 年甚至更长，且到期后双方无异议可自动延 期。项目达产后的收入及盈利较为稳定，给公司带来稳定的现金流入。电子大宗 业务的持续开拓进一步增强了公司业务的抗周期性。当前公司现场制气模式业务 收入占比较低，不足 5%，未来公司电子大宗现场制气业务有巨大成长空间。

电子特气拳头产品持续放量，每年滚动推出 2-3 个特气新品类。公司 2010 年成 功推出 7N 级超纯氨，进入电子特气领域，此后不断增加研发投入，形成当前以超 纯氨、高纯氧化亚氮、高纯氢为拳头产品，每年滚动推出 2-3 个特气新品种的布 局。公司希望每年能够滚动研发出 2-3 个新品，2-3 个新品能够成功地完成终试， 2-3 个新品能够成功的产业化。目前公司处于研发阶段的特气产品多达十余种， 未来将不断推出的新品，全面覆盖 CVD、扩散、刻蚀、掺杂、外延、清洗等半导 体制造工序，帮助公司拓展更多下游客户，并以此为敲门砖开拓电子大宗业务。

23 年 12 月公司将有年产全氟丁二烯 200 吨、一氟甲烷 100 吨、八氟环丁烷 500 吨、二氯二氢硅 200 吨、六氯乙硅烷 50 吨、乙硅烷 10 吨、三甲基硅胺 10 吨投产 进入客户验证阶段。此外，年产 1200 吨正硅酸乙酯已进入测试阶段，年产 10000 吨高纯二氧化碳也已进入台积电、长江存储、长鑫存储等客户验证周期，23 年有 望产生盈利。

全氟丁二烯、八氟环丁烷等特气产品价值量高、布局自研自产有重大战略意义。 公司年底将有 200 吨全氟丁二烯、100 吨一氟甲烷、500 吨八氟环丁烷、200 吨二 氯二氢硅、50 吨六氯乙硅烷、10 吨乙硅烷、10 吨三甲基硅胺投产。从电子特气 的市场规模看，全氟丁二烯规模在 3.11 亿美元，产品顺利投产后公司现有特气产 品中将有超纯氨、氧化亚氮、全氟丁二烯三大全球市场规模前十大电子特气品类， 合计市场规模约为 6.35 亿美元。

六氟丁二烯，全球第三大电子特气，价值量高，重点战略特气品类。六氟丁二烯， 也称全氟丁二烯，外观为无色、无味气体状，加压可液化，有毒性，具有易燃性， 与空气混合达到一定浓度有爆炸危险。从应用领域来看，在化学合成方面，六氟 丁二烯可用作聚合物合成单体；在电子蚀刻方面，六氟丁二烯可用作蚀刻气体， 具有高选择性、高蚀刻精度、高蚀刻效率、低环境污染等优点，发展潜力大，据 Linx Consulting 数据，2021 年电子特种气体市场规模为 44.23 亿美元，六氟丁二烯 占比 7%，市场规模为 3.11 亿美元。六氟丁二烯产品价值量高，售价在每吨百万 以上级别。

全球市场中，六氟丁二烯生产商主要有日本大阳日酸、日本昭和电工、韩国 SK Material、韩国厚成、德国默克集团、德国林德气体、法国液化空气集团、比利 时索尔维等大型气体公司，国内仅有中船特气、巨化参股的中巨芯等企业有战略 布局。金宏气体此次布局 200 吨全氟丁二烯自研自产对于改善海外电子特气垄断 局面有重大战略意义。

八氟环丁烷：超大规模集成电路蚀刻剂和清洗剂，应用前景广阔。八氟环丁烷是 一种用途十分广泛并且化学性能稳定的全氟环烷烃，由于无毒无害、温室效应潜 能（GWP）值低、且臭氧损耗潜能值（ODP）为零，被大量应用在半导体行业、药品行业、电力行业和深冷行业中。高纯八氟环丁烷（5N以上）用于超大规模集成 电路蚀刻剂和清洗剂。近年来随着我国化学、电子等工业的迅速发展，八氟环丁 烷的需求量逐年上升，行业发展迅猛，产能逐年扩大，截至目前主要是外资气体 公司产能较高昭和电子、日本大金（中国）分别年产750 吨，国内中船特气年产220吨。金宏气体布局500吨产能将大幅提升我国八氟环丁烷自给率。

较长验证周期，拔高进入壁垒，铸就下游客户复购高黏性。下游半导体客户对产 业链的管理高度精细化，对气体产品的质量和供应稳定性有极高的要求，对于原 材料和供应商的认证和选择非常严格。因此，新产品即使成功完成实验室研发和 批量化生产，在向客户推广时还将面临较高的准入壁垒，需要较长时间的审核认 证周期。而验证周期长，准入难度大恰恰能帮助公司提升该品类特气的客户黏性 与市占率，一旦通过客户验证后，不会轻易更换，进而形成高度绑定。

TGCM业务：做客户的“管家”，深入理解客户需求，协同拓展气体需求

TGCM 是 Total Gas and Chemical Management（全面气体及化学品运维管理服务） 的简称，指气体供应商为半导体制造商提供的一整套气体及化学品综合服务，包 括产品管理、设备管理、工程和技术支持服务、分析服务、信息管理服务以及废 物管理等。由于气体属于危险化学品，气体供应及运维服务需要较强的专业性和 安全管控能力，而半导体厂商对气体质量和及时性的要求极高，因此大型半导体 厂商通常将整套气体及化学品的运维管理服务外包给富有经验的专业气体公司， 由气体公司承担其全套气体及危险化学品的调配、检测、库存管理及设备运维管 理等服务。外资气体巨头为半导体领域客户提供 TGCM 服务，可有效保障客户的用 气及时性和用气安全。

绝大部分 TGCM 项目目前由世界排名前几位的大型气体公司承接，如液化空气、 林德集团、空气化工、大阳日酸等。这些公司伴随半导体行业的发展而发展，在 整个历程中提供了绝大多数的气体和化学品产品，拥有强大的技术实力和服务能 力，下游客户对其信任度较好。 2022 年 8 月公司斩获首个 IC 半导体客户 TGCM 业务，与 SK 海力士签订合作协议。 公司在原有电子特种气体供应合作的基础上，为其提供系统运营、质量管理、日 常作业、现场管理等方面的气体管理服务。这是公司TGCM业务中首个IC半导体 客户案例，对增加半导体客户黏性、增强对下游客户的理解程度，进而协同电子 气业务开拓具有重要意义。

电子大宗与电子特气协同效应显著，打造行业金字招牌

公司早期电子大宗订单多源于以 7N 级超纯氨、高纯氧化亚氮、高纯氢气作为敲门 砖，凭借产品的高品质与高稳定性获得客户信任，进而导入高纯氮气、二氧化碳 等气体作为电子大宗载气与清洁气体，并为公司带来长达数十年的稳定营收。 针对已合作客户，在十余年的合作期间，随着公司产品不断凸显超出行业水准的 品质与稳定性，借助 TGCM 业务的不断深入，电子大宗业务无疑成为公司长久联结 客户的桥梁，将持续输送公司研发的新型电子特气品类进入客户供应链。

针对尚未达成合作客户，可完美复制电子特气-电子大宗导入模式，此后持续完成 新品类特气验证，电子特气与电子大宗在客户产品导入流程中的协同效应显著。 一在纵向深入已有客户需求，不断为其提供更加丰富的产品类别；一在横向拓宽 客户数量，持续与更多泛半导体行业优质客户达成业务合作。长此以往，公司气 体的高标准品质将不断获得下游客户认可，进而打造出“金宏品质”的金字招牌。

布局氢能赛道，多重技术路线叠加多元应用场景，积极响应碳中和

公司规划氢气产能超 1 亿万方，下游应用领域除半导体外，已供应于周边部分燃 料电池企业用于系统测试使用。公司目前已为江浙沪、川渝地区氢燃料电池汽车 示范项目（含固定加氢站、内部撬装站）提供用氢保障业务；同时积极探索在氢 电二轮车、氢能叉车、氢能无人机等领域的应用拓展。

随着“双碳”政策的不断落地，氢能作为替代化石能源的重要清洁能源，在供给、 使用效率、应用范围等方面有着诸多优势。2022 年 3 月，国家发展改革委和国家 能源局联合印发《氢能产业发展中长期规划（2021—2035 年）》，首次将氢能定 位为未来国家能源体系的重要组成部分、用能终端实现绿色低碳转型的重要载体、 战略性新兴产业和未来产业重点发展方向。规划还提到，至 2025 年，我国燃料电 池车保有量有望达到 5 万辆，可再生能源制氢量达到 10-20 万吨/年；到 2030 年， 形成完备的氢能产业技术创新体系、清洁能源制氢及供应体系；到 2035 年实现涵 盖交通、储能、工业等领域的多元氢能应用生态，在氢能的制备、储运和运用上 将新增万亿级别的市场规模。

为了顺应在氢能方面的巨大需求，公司快速扩大产能，规划了超 1 亿标方/年的氢 气产能，包括 5 个制氢工厂，当前是通过天然气制氢和尾气回收两种方式制取， 其中 2 个工厂采用尾气回收制氢工艺。

氢气储运成本高、安全性问题是阻碍氢能运用的关键所在。目前氢气的主要储运 方式包括气态储运（长管拖车、管道）、低温液态储运、液态有机储运、固态储 运等。短中期来看，高压气态储氢具备经济性优势，将为储氢的主要手段；长期 来看，低温液态储氢、液体有机储氢和固态储氢在解决技术瓶颈和实现降本后有 望实现大规模储氢。为解决氢气储运问题，公司下设全资子公司苏州金宏物流有 限公司，自建物流体系，拥有众多氢气物流专用车，打造了稳定可靠的气体物流 能力，于 2022 年初与嘉兴氢能合作为其提供专业的氢能物流服务。此外，公司研 发的液态有机储氢材料项目已完成试验验证。

在氢能应用方面，公司以服务车用氢能源为基础，为 14 个加氢站汽车内部撬装站 供应高纯氢气，同时探索在氢电自行车、氢能叉车、氢能无人机等领域的应用延 伸。此外，公司于 2022 年初成立了索拉尔绿色能源（苏州）有限公司研发水电解 制氢设备，开拓绿氢产业，积极探索氢能上下游领域，如水电解制氢设备、液态 有机储氢材料、氢能机车加氢系统、氢燃料电池各应用场景等，积极响应国家发 展碳中和目标。

坚定发展纵横战略，构筑强势护城河

坚持纵向发展战略，加大研发投入，构建“产学研”合作平台，稳定推出特气新 品。2022 年，公司研发费用 8465.80 万元，同比增加 21.21%。新申请发明专利 43 项、实用新型专利 27 项、PCT5 项，授权发明专利 18 项、实用新型专利 22 项。 与多所高校保持密切合作，联合天津大学、大连理工大学、华东师范大学、苏州 大学、苏州科技大学、江苏省产业技术研究院等构建高层次“产学研”合作平台。 2022 年公司 9N 电子级正硅酸乙酯和 6N 级高纯二氧化碳已作为电子特气新品推向 市场进入验证阶段。此外，公司不断开拓产品的下游应用场景，并在大宗及特气 供应的基础上，添加了 TGCM、危险品运输、冷链物流工程服务等服务模式，打造 全国一流的气体综合服务商。

横向战略上，公司精选经济发达、下游客户需求旺盛区域，成功借鉴大苏州片区 整合经验，实现跨区扩展。气体业务受限于其运输半径（一般在 200 km 以内）， 通常情况是各家气体公司在当地区域半径内经营，因此形成了当前零散气体公司 多达 3500 余家的局面。对于众多小型气体公司而言，不论是公司自身经营层面， 还是政府监管层面，都有着较强的并购意愿。针对小型气体公司而言，在日趋严 格的监管下经营难度增大，管理层在精力能力上有所限制，造成了当前存量大、 管理质量较低的局面；政府则从供给侧改革、加强项目监管等角度出发，鼓励在 环保、安全方面做得更为出色的大企业对小型气体公司进行并购整合。

但同时， 对于小型企业的并购整合壁垒也较高，受限于企业间商业模式的差异，管理难度 以及资本使用效率，只有具备成功整合经验的企业才更有可能通过收并购小型气 体公司实现区域外业务拓展。

金宏气体早在 2009 年就在大苏州片区开始了并购整合业务，具备区域市场全盘整 合经验，形成以金宏总部、阳澄湖分公司、黄桥分公司、吴江分公司、七都公司、 昆山二氧化碳项目的大苏州业务版图，2022 年公司在苏州地区营收达 7.64 亿元。 公司在长株潭地区经历长达数年的实地考核，对区域经济活跃度、竞争格局、上 下游资源、收购标的从多维度进行打分，最终决定在长株潭区域将成功的并购整 合业务模式进行复制。

具体来看，公司具备充分人财物储备。人才储备上，金宏气体为收并购企业持续 开展“三把手”培训项目，编制《气站标准化宝典》、《销售宝典》等，将总部 在安全生产运营、客户销售管理、资源整合的优势全方位赋能收并购企业，提升 管理颗粒度。资金储备上，公司通过上市融资、发行可转债、长短期贷款以及其 他灵活融资方式筹措资金，并将资金加以妥善利用。供应链储备上，公司坚持自 建物流体系，在保障安全性的同时具备灵活的供应能力。

在完善的人财物储备基础上，公司通过长期实地研究发现，长株潭区域是湖南省 内经济活跃度较高区域，GDP 占全省 50%以上，而湖南省内气体公司则以民营企业 为主，缺乏优质的特种气体生产企业。进一步研究后发现，长沙曼德气体已有较 为优质的政府和客户资源，是拓展华中区域业务的合适标的。在经过导入金宏系 列管理标准、自建物流公司、共享企业上游长协资源后，公司已在华中区域建立 以长沙曼德、长沙益华、株洲华龙，半径为 70km 左右的业务版图，新建了氢气、 干冰、标气等产品供应线，拓展了深冷快线、特气业务，并已对接株洲华锐精密 的产品导入。预计在公司新建产能落地后，长株潭区域也将为公司贡献可观营收。

财务分析

成长能力分析。公司收入持续快速增长，2022 年营收 19.67 亿元，同比增长 12.97%，归母净利润 2.29 亿元，同比增长 37.14%；2023 年一季度营收达 5.18 亿元，同比去年增加 16.25%，归母净利润达 0.60 亿元，同比增长 55.46%。2016-2022 年公司总收入由 6.54 亿元增至 19.67 亿元，CAGR 为 17.02%，维持快速增长趋势。 拆分到公司各部分营收来看，收入结构稳定，大宗气体、特气均衡增收，特气有 一定程度提升。2016/2022 年大宗气体营业收入占比为分别为 39.25%/45.08%，特 气占比为 41.07%/42.33%，燃气占比 19.68%/12.59%。2023 年 Q1 大宗气体/特种 气体/燃气占比分别为 41.32%/48.80%/9.88%，特气营收占比持续提升，或是由于 公司拳头产品超纯氨量价齐升。

公司产品毛利率有一定程度波动，其中大宗气体在前文已分析过，与宏观经济形 势、大宗商品价格关联度较高，波动程度更显著。公司在 2016-2022 年整体毛利 率分别为 39.08%/39.44%/44.39%/48.59%/36.47%/29.96%/35.97%，具体来看， 2020 年毛利率下滑 12.12pct 是源于会计准则的改变，运费被计入营业成本；2021 年毛利率下滑 6.51pct，上游原材料价格涨幅过高，公司下游客户较为分散，价 格向下游传导需要一定时间，导致营业成本增长较多。

下游议价能力采用应收账款/营业收入来衡量，应收账款占营业收入比例越低，收 账期越短，则说明公司对于下游产业链地位越强势，议价能力越强。大宗与特气 公司下游客户主要为传统企业以及泛半导体新兴企业，因此将主营大宗类气体公 司与主营特种气体公司分别分析。整体来看，大宗类气体公司的应收账款占比更 低，或是由于下游客户众多，客户集中度低而为公司带来更多的议价能力，或是 是因为大宗类气体公司下游客户多为传统行业如冶金、食品饮料等领域，该类公 司大多拥有稳健的财务情况，对于上游资金的占用较少。

而特种气体下游客户为 国内大型集成电路、LED 等新兴产业公司，对特种气体有着强烈需求，国内气体 公司出于国产替代等因素，也会以调低价格、拉长账期的方式切入产业链。将金 宏气体的应收账款/营业收入分别放入大宗气体公司与特种气体公司比较可以发 现，尽管公司有近半营收来自于特种气体，公司仍保持着较低的应收账款比率， 基本与大宗气体公司持平，这或是源于公司多且分散的下游客户使公司产品对于 众多中小型客户有更为强势的议价能力。

盈利能力分析

2022 年，2018-2022 年公司 ROE 分别为 21.95%，22.78%，10.90%，6.13%，8.34%。 2019 年前，公司具有较高的权益乘数与销售净利率，负债成为驱动公司高速发展 的因素之一。后续随着公司收购的中小型企业并表，公司人员数量增加，管理费 用、销售费用增多，此外，公司不断开展特气新产品研发工作，研发费用率提升， 一定程度上影响了公司 ROE 水平，随着总部的管理方针不断向下渗透，特气产品 成功上市，预计未来公司 ROE 将有所提升。

横向对比来看，凯美特气具有最高的 ROE，主要受益于公司销售净利率高；华特 气体拥有较高的总资产周转率，公司对资产的利用效率较高；和远气体近年来不 断提升权益乘数，或与公司借助负债驱动特气业务发展有关。总体来看，公司在 总资产周转率上仍有一定提升空间，公司当前固定资产较高，未来随着新开发产 品通过测试周期来带一定销售收入增量将改善公司总资产周转率水平。

盈利预测

我们的盈利预测基于以下假设条件： 大宗气体业务：公司大宗气体业务主要来自于华东片区以及新收购的湖南长株潭 区域。随着经济逐步复苏叠加公司收购企业收入并表，预计公司 2023-2025 大宗 气体业务营收为 10.14/12.77/15.97 亿元，同比增长 28%/26%/25%；考虑到 2023 年底公司苏相空分项目落地，公司或将进一步压低大宗气体生产成本，预计公司 23-25 年毛利率为 36%/36.5%/35%。

特种气体业务：伴随下游泛半导体领域需求提升叠加国产替代。公司布局电子特 气业务与电子大宗业务，深入业内顶尖泛半导体客户产业链，成为超纯氨、高纯 氧化亚氮、高纯氢气等特气供应龙头，产品显现出量价齐升的发展态势。特种气 体国产替代市场空间广阔，公司秉承每年推出 2-3 种新品的战略，预计能在储特 气领域成为市场领导者。预测期内，公司超纯氨、高纯氧化亚氮、高纯氢气、高 纯二氧化碳、氦气业务为业绩主要增量，给予特种气体业务 23-25 年营收增速 35%/33%/30%，对应收入 10.04/13.35/17.36 亿元，毛利率 43%/44%/42%。

清洁燃气业务：公司通过金华润泽能源公司向工商业客户提供天然气，向民用客户提供液化石油气等业务，未来营收将维持较为稳定的增长，预计未来 3 年营收 增速 4.5%/3.5%/3.2%，对应营收 2.31/2.39/2.47 亿元，毛利率为 17%/16%/15%。 其他业务：公司的其他业务收入主要是工程运输、气体运营管理、设备销售与安 装收入等。随着公司逐步拿下半导体企业 TGCM 订单，公司自建多个物流公司接下 工程运输订单，预计公司其他业务收入将稳步提升，预计其他业务未来 3 年营收 为 2.61/3.22/3.92 亿元，毛利率 45%/46%/44%。综上所述 ， 预计未来3 年 营 收 25.12/31.75/39.74 亿 元 ， 同 增 加 27.68%/26.41%/25.16%，毛利率 37.99%/39.07%/37.71%，毛利 9.54/12.41/14.98 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）