2023年金宏气体研究报告 聚焦工业气体行业

1、金宏气体：工业气体专精特新“小巨人”，公司业绩持续稳步增长

1.1、发展历程：国内民营工业气体龙头，股权激励保障长期发展信心

深耕气体行业的龙头企业，业务范围持续升级扩张。金宏气体是专业从事气体的研发、 生产、销售和服务一体化解决方案的环保集约型气体综合供应商。1999 年，公司在原苏州 液氧制造厂的基础上成立，收购法国液化空气苏州分公司，初步建立气体销售网络。2005 年公司建设了第一条干冰生产线，2009 年公司投资兴建年产 10 万吨二氧化碳回收项目，开 启了发展循环经济、尾气回收利用的业务模式。随着电子半导体行业的快速发展，公司选 择了电子特气作为研发突破方向，2010 年 7N 电子级超纯氨正式生产运营，2017 年在平顶 山建设高纯氧化亚氮项目。目前，公司能够为电子半导体、医疗健康等行业客户提供特种 气体、大宗气体和燃气三大类百余种气体产品，销售网点以华东为中心遍布全国。

公司股权结构集中稳定，分、子公司布局全国。截至 2023 年一季报，公司控股股东为 董事长金向华，直接持股 25.60%,通过其控制的金宏投资持股 1.79%、以及和母亲金建萍持 股 7.43%，合计控制公司 34.82%，股权结构集中稳定。金向华自公司创始即在公司工作， 拥有丰富的气体行业经验及积累。公司第二大股东朱根林持股 10.37%，与金向华为叔侄关 系。2022 年公司分、子公司达到 61 家，子公司主要布局华东地区，近年公司在横向发展战 略规划下积极拓展全国市场，在华东、华中、西南等地投建、并购多家子公司。

1.2、业务产品：公司聚焦工业气体行业，特气和大宗营收占比近九成

公司拥有特种气体、大宗气体、燃气三大核心业务，产品品类丰富且下游应用广泛。 公司通过空气分离、化学合成、物理提纯、充装等工艺为客户提供特种气体、大宗气体和 燃气三大类 100 多个气体品种，气体品类较为齐全。公司主要产品包括：1）超纯氨、高纯 氧化亚氮、正硅酸乙酯、高纯二氧化碳、高纯氢等特种气体；2）氧气、氮气、氩气、二氧 化碳、乙炔等大宗气体；3）天然气和液化石油气等燃气。公司产品下游应用于半导体、光 纤通信、光伏、新能源、冶金、化工、机械制造等众多领域，其中超纯氨、高纯氧化亚 氮、正硅酸乙酯、八氟环丁烷、高纯二氧化碳、高纯氢、硅烷混合气等特种气体以及电子 级氧、氮是电子半导体行业不可或缺的关键原材料。

公司特种气体和大宗气体历年营收及毛利占比近九成。大宗气体和特种气体为公司主 要营收利润来源，2020-2022 年，大宗气体营收占比分别为 38.78%、40.13%、40.28%，毛 利润占比 40.52%、36.44%、39.26%，特种气体营收占比 36.04%、37.83%、37.84%，毛利 润占比 37.76%、44.78%、43.35%。

1.3、财务分析：公司收入稳步增长，盈利能力触底回升

公司近年来业绩呈现良好增长态势，2023 年业绩预计稳步增长。近五年，公司营业收 入从 2017 年的 8.93 亿元增长至 2022 年的 19.67 亿元，CAGR 为 17.10%；归母净利润从 2017 年的 0.79 亿元增长至 2022 年的 2.29 亿元，CAGR 为 37.14%。其中公司 2022 年随着收 入规模的稳步提升以及原材料价格回落，公司营收和利润分别同比增长 12.97%和 37.14%。 根据公司年报，公司 2023 年整体经营目标拟实现营收 23.70 亿元，增长率为 20.49%；拟实 现净利润 3.10 亿元，增长率为 28.63%。

公司盈利能力触底回升，期间费用率有所提升。受到上游原材料采购价格影响，公司 2020-2021 年连续两年 ROE 同比下滑。2022 年，受益于主要原材料价格回落，以及公司对 部分产品售价提升调整，公司盈利能力触底回升，毛利率、净利率和 ROE分别为 35.97%、 12.2%和 8.3%，较去年同期提升 6.01pcts、2.6pcts 和 2.2pcts。此外，扣除会计准则变动 （2020 年后销售产品运输费不再计入销售费用），公司期间费用率保持相对稳定，且近两 年有所上升，主要系公司业务规模拓展，以及并购带来的短期费用提升。

2、工业气体：气体赛道长坡厚雪，国内企业有望快速成长

2.1、介绍：工业气体下游应用广泛，供气模式多样决定商业模式差别

工业气体被誉为“工业的血液”，在传统制造业和新兴产业中发挥重要作用。工业中， 把常温常压下呈气态的产品统称为工业气体产品。根据制备方式和应用领域的不同，工业 气体可分为大宗气体和特种气体，大宗气体主要包括氧、氮、氩等空分气体及乙炔、二氧 化碳等合成气体，广泛应用于化工、冶金、能源、机械制造等传统制造业。特种气体品种 较多，主要包括电子特种气体、高纯气体和标准气体等。近年来，随着电子工业的快速发 展，电子气体在半导体行业中的地位日益凸显。电子气体在电子产品制程工艺中广泛应用 于离子注入、刻蚀、气相沉积、掺杂等工艺，被称为集成电路、液晶面板、LED 及光伏等 材料的“粮食”和“源”。电子半导体器件的性能优劣与电子气体的质量息息相关。

工业气体产业的供应模式可以分为零售供气和大宗供气。大宗供气为现场制气，指公 司在用户现场投资空分设备直接供气，或通过管道为一定区域内用户供气。现场制气满足 大规模用气需要，服务要求高，技术和客户关系稳定，盈利能力持续性强，下游客户涉及 化工、炼油、电子半导体、金属冶炼加工等领域。零售供气可分为瓶装供气和储槽供气， 供应商通过采购、提纯、分装等工艺加工后向客户配送销售瓶装供气和储槽气，客户群涉 及电子工业、半导体、食品、医疗健康等领域。这一供应模式的特点是客户对单一气体需 求量相对较小，但气体品种需求加多。由于外资企业在国内的发展战略主要定位于大型现 场制气市场，因此零售市场与中小型现场制气市场已经成为内资企业争夺的焦点。

2.2、需求：工业气体市场空间巨大，国内市场增速显著快于全球

全球工业气体行业市场规模稳步增长，国内工业气体市场规模增速较全球更快。根据 亿渡数据，2017 年全球工业气体行业市场规模 7202 亿元，2021 年增长至 9432 亿元， CAGR2017-2021 达到 6.97%。2015 年中国工业气体行业市场规模约 996 亿元，2020 年增长 至 1542 亿元，CAGR2015-2021 达到 9.14%，工业气体市场规模增速较全球更快。根据亿渡 数据预测，2025 年全球市场规模可达到 12539 亿元，国内市场规模可达到 2325 亿元。现场 制气占据气体市场主要份额，零售气体市场规模保持稳定增长。目前现场制气占据中国气 体市场主要份额，2015 年现场制气规模 634 亿元，2020 年现场制气规模 1010 亿元，CAGR 达到 9.8%。零售气体方面，2015 年市场规模 362 亿元，2020 年规模 532 亿元，CAGR 达到 8.0%。

趋势一：国内外包气体产值占比逐年提升，但相较发达国家仍有较大提升空间。国内 大部分工业气体终端客户早期多自行制气，装备的普遍为中小型空分装置。随着气体行业 的发展，社会化分工和专业化生产的理念逐步被企业和社会接受，越来越多钢铁、冶金、 化工等大型企业用户选择气体供应系统外包。通过委托专业气体供应商进行空分设备及管 道的铺设、管理等工作，用户既降低了自身投资压力，又实现了细分领域的专业化管理以 及经济化运营。根据弗若斯特沙利文数据，我国工业气体外包占比从 2017 年的 53%提高到 2020 年的 57%，相比发达国家 80%的外包率仍有较大差距和提升的空间。未来工业气体外 包率预计将逐步提升，给气体生产企业带来良好增长机遇。

趋势二：受益于半导体等新型产业发展，中国特种气体的市场规模保持高速增长。特 种气体是集成电路、液晶面板、LED、光伏、生物医药、新能源、航空航天等产业发展的 关键材料，根据亿渡数据信息，2017 中国特种气气体市场规模 175 亿元，2021 年增长至 342亿元，CAGR达到 18%。同年特种气体主要下游应用领域为电子半导体、化工，占比分 别达到 43%、38%。在国家政策鼓励的环境下，预计未来中国特种气体将持续保持增长。

2.3、供给：全球工业气体行业寡头垄断，国内国产化率持续提升

全球工业气体市场集中度高，我国工业气体市场被海外厂商垄断。2021 年全球工业气 体市场中，林德集团、液化空气、空气化工、大阳日酸等企业市场份额分别占比 21%、 20%、7%与 5%，市场集中度较高，前 4 位企业市场占有率 CR4 达到 53%。2021 年我国工 业气体行业中，CR4 达到 63%，前四厂商分别为林德集团、液化空气、气体动力、空气化 工，市场占有率分别达到 22%、21%、10%、10%，国内厂商市占率低于 44%，市占率较高 的是气体动力和杭氧股份，市占率分别是 10%、6%。国内大宗气体企业集中度较低，2020 年大宗气体企CR4为17.35%，气体动力、杭氧股份、和远气体、凯美特气分别为12.27%、 4.12%、0.58%、0.39%。未来随着国内厂商技术、设备提升，国内厂商市占率将进一步提 升。

趋势一：政策等因素推动国内气体行业集中度提升。气体充装站项目具有危化品属 性，在新项目立项时考虑安全、环保等问题，政府审批趋于谨慎，，国内工业气体优势企业 亟需进行行业整合。我们统计目前在 A 股和港股上市的主要工业气体公司，我们发现这些 主要气体公司的整体营收增速显著高于行业平均。2019-2021 年，主要上市公司营收占比分 别为 18.86%、20.75%、23.32%，呈现逐年上升趋势，反映国内厂商集中度上升。预计未来 随着政策审批驱紧，行业公司数量增速将进一步放缓，主要上市公司市场份额将进一步提 升。

趋势二：国内特种气体市场呈现错位竞争格局，预计随着生产提纯技术不断提升，将 逐步完成国产替代。国内气体参与企业中，特种气体参与企业聚焦自身优势品种，如金宏 气体超纯氨产品在行业内具有领先地位，派瑞特气聚焦三氟化氮等，主要企业的重点产品 重合度较低，涉及下游领域也有所差异，所以国内企业间竞争程度较低，当前主要是与国 外厂商竞争。未来随着国内厂商生产提纯技术的不断优化提升，预计将逐步完成特种气体 国产替代，打开业绩增长空间。

3、未来展望：聚焦零售打造差异化竞争，纵横发展战略夯实成长根基

3.1、战略：深耕零售气市场建立先发优势，坚持纵横发展打造核心竞争力

与外资企业形成错位竞争，深耕零售气市场建立先发优势。近年来，随着集成电路、 液晶面板等新兴产业的快速发展，用气市场不断发展壮大，这一市场的特点是客户对单一 气体需求量相对较小，但对气体品种需求较多，供气方式以零售为主。目前国外巨头在深 耕大型企业现场制气的基础上持续拓展零售气市场，林德和法国液空公司的零售气的营收 占比均较高。

零售气市场在我国起步较晚，且由于大宗气体运输半径的限制而具有较强的 地域性特点，目前国内零售气市场仍较为分散。相比于外资气体企业在我国以大型现场制 气为主的供气方式，公司目前的供气模式以零售供气为主，中小型现场制气为辅，且公司 气体品种较全，销售的瓶装气、储槽气可较好地满足广大中小型企业的用气需求，从而在 细分市场与外资企业形成错位竞争优势。公司深耕于长三角地区，与众多客户构建了长期 的互利合作关系，形成了较为完善的销售服务网络和稳定的供应保障能力，在该区域占据 了重要地位。

坚持纵横发展战略，致力打造行业第一民族品牌。公司结合所处行业特点、自身的经 营需要，坚持纵横发展战略：纵向开发（技术为先），横向布局（做大市场），以科技为主 导，定位于综合气体服务商，为客户提供创新和可持续的气体解决方案，成为气体行业的 领跑者。纵向开发：1）拓展产品的品类，创新研制替代进口的电子特种气体、化学品及前 驱体材料；2）开拓应用场景，比如以服务车用氢能源为基础，探索氢能源产业链中制氢、 储氢、运氢相关商业模式等；3）丰富服务模式，公司可提供包含钢瓶供气、储槽供气、现 场制气、TGCM、工程服务等所有类型的气体服务。横向布局：1）国内市场的跨区域布 局，继续深耕长三角区域的同时，积极开展跨区域市场的布局；2）海外市场布局，紧跟国 家一带一路战略，积极参与国际市场竞争，在海外建立生产基地。

3.2、横向：区域布局为公司成长之道，横向布局持续拓展全国

借鉴巨头发展路径，区域布局为公司成长之道。液化空气集团 2016 年收购 Airgas 后， 确定其在全球的领导地位。2018 年林德气体通过并购普莱克斯超越法国竞争对手液化空气， 成为世界级最大的氧气，氮气和氦气供应商，改变了液化空气集团作为全球工业气体的主 导力量。根据林德公告，合并后的公司将在所有主要地区和终端市场中占据强势地位，同 时在未来三年内实现约 12 亿美元的年度协同效应（包括规模效应）。复盘全球巨头的发展 历史，并购在提高行业集中度、扩大单个公司规模和效益方面起到了关键的破局作用。

行业内通过并购重组整合业务，成就四大全球工业气体龙头。相比于国内气体公司， 海外企业起步早，也更早进行了并购重组。海外龙头林德集团早在 2000 年收购瑞典气体公 司 AGA，2006 年收购 BOC 集团后成为工业气体领头羊；普莱克斯收购法液空德国工业气 体资产、Constar 及多家气体公司；2018 年林德与普莱克斯完成合并，合并后的林德成为全 球最大的工业气体公司。法国液化空气早在 2007 年收购德国 Lurgi 公司，2015 年收购同业 Airgas，成为全球最大的工业气体供应商之一。

空气产品公司自 1990 年开始收购意大利、 韩国等国的工业气体公司，2012 年收购南美最大工业气体公司 INDURA；日本工业气体公 司大阳日酸 2016 年收购澳大利亚公司 Supagas，2016 年收购法液空美国工业气体业务， 2018 年收购普莱克斯欧洲业务。现阶段，全球形成林德、法液空、空气产品、大阳日酸四 大工业气体龙头。

深耕华东先发优势明显，横向布局持续拓展全国。由于瓶装大宗气体的运输半径通常 为充装站点周边 50 公里左右，因此公司要想扩大经营规模，将业务向周边地区拓展，建设 新的以充装站为核心的销售网点是必由之路。公司在深耕长三角的同时，通过新建和收购 整合的方式在珠三角、京津、川渝等我国重要经济区域进行业务布局，有计划地向全国扩 张及开拓，提高公司的市场占有率，巩固公司的行业地位。2020-2022 年，华东区域营收占 比分别为 71.50%、74.94%、65.38%，呈现逐年缓慢下降趋势，预计随着公司全国布局战略 持续落地，华东以外区域营收占比有望继续提升。

并购布局湖南市场扭亏为盈，金宏模式成功经验复制加速横向布局。公司 2021 年通 过股权收购 7 家子公司，其中 6 家位于华东地区，1 家位于工业发达地区长株潭以拓展湖 南市场。公司于 2021 年 8 月收购长沙曼德 70%股权，通过金宏气体标准化管理导入、优化 产品结构、资产升级改造等方式，整合区域市场，经过一年半的进驻，长沙曼德实现扭亏 为盈，2021 年 8 月-12 月长沙曼德营收 573 万元，净亏损 412 万元，2022 年曼德实现营收 1.65 亿元，净利润 669 万元。长沙曼德的成功有效验证华东区域外推广金宏模式的可行 性，公司通过收并购后复制金宏标准化管理模式，未来的全国布局将更加可行、高效。

3.3、纵向：持续发力半导体等新兴产业，加速推进特气产品国产替代

公司自主研发贯穿气体生产、提纯、检测、配送、使用全过程的核心技术体系。项目 研发创新是现代企业赖以生存的核心竞争力，公司通过持续的研发投入不断优化现有工艺，提高生产效率，并且获取了多项专利和科研成果，公司被评为“江苏省创新型企业 100 强”。 公司技术团队凭借在气体生产、提纯、检测、运输方面的技术积淀，经过多年的自主研发， 突破并系统建立了以超纯氨提纯工艺技术、二氧化碳回收及高纯生产技术、超纯氢气纯化 技术、回收尾气提纯高纯氧化亚氮技术、深冷快线连续供气技术、高纯气体包装物处理技 术、安全高效物流配送技术等核心技术为代表的，贯穿气体生产、提纯、检测、配送、使 用全过程的技术体系。

公司主要产品技术参数比肩世界巨头，奠定公司特气产品国产替代基础。根据公司产 品的第三方检测报告及其他公司的产品指标、SEMI 标准，公司的超纯氨、高纯氢、高纯 氧化亚氮、高纯二氧化碳等特气产品在产品纯度、杂质含量及质量稳定性方面已达半导体 设备制造商联合会（SEMI）标准，与外资气体巨头处于同一水平，外资气体巨头也向公司 采购同类产品作为自身设备检修维护时的备货。公司已成功获得多家电子半导体等新兴行 业知名客户的广泛认可，未来公司有望进入更多国内外大型电子半导体等厂商的供应商体 系。

持续发力半导体等新兴产业，优质高端客户群不断开拓。公司聚焦国家战略需求和半 导体材料关键技术，致力于电子半导体领域的特种气体国产化，公司相关产品已成功应用 于集成电路、液晶面板、光伏等我国战略新兴产业，积累了包括中芯国际、长江存储、京 东方、通威太阳能、天合光能等众多行业知名客户。公司近几年新兴行业营收占比不断提 升，2022 年公司对新材料、半导体客户的收入分别占公司总营收的 19%和 17%。此外，公 司自主研发的超纯氨、高纯氧化亚氮等产品已正式供应了中芯国际、海力士、镁光、联芯 集成、积塔等一批知名半导体客户。公司在 2021 年和北方集成电路技术创新中心（北京） 有限公司签订 12 亿元的重大销售合同，2022 年与广东芯粤能半导体有限公司签订了 10 亿 元的重大销售合同，订单金额较前几年有了大幅度提高，且优质客户群不断拓展。

4、盈利预测

公司作为国内民营工业气体龙头，近年深耕华东市场的同时，通过收购兼并及投资设 厂进行全国横向布局，打造区域先入优势；同时纵向布局特气产品，持续发力半导体等新 兴产业。我们综合行业和公司过去几年经营情况，做出以下关键假设： 大宗气体：公司通过收购兼并及投资设厂进行全国横向布局，不断扩大市场份额和建 立区位优势，结合国内工业气体年均增速、制气外包比例等因素，预计 2023-2025 年公司 大宗气体营收分别为 9.06、10.42、11.98 亿元，增速分别为 14%、15%、15%，考虑到公司 区域整合成效逐步显现以及原料自给比例有望提升，预计毛利率稳步提升，分别为 35.7%、37.1%、38.6%。

特种气体：伴随着中美长期贸易摩擦和国内晶圆厂的不断扩产，国内特种气体的国产 替代进程加速，公司通过纵向发展战略陆续推出特种气体新品，通过下游客户验证后批量 供货，产品性能数据比肩世界巨头，不断开拓优质客户，持续发力新型产业，打开特气业 务空间。考虑到公司下游客户拓展顺利以及多个特气产品新增产能逐步投产，预计 2023- 2025 年营收分别为 9.67、12.72、16.73 亿元，增速分别为 30%、32%、32%，毛利率略有 提升，分别为 41.2%、41.9%、42.5%。

燃气业务：非公司核心业务，预计未来几年营收规模和毛利率相对稳定。我们预计 2023-2025 年公司燃气业务营收分别为 1.8、1.5、1.2 亿元，对应毛利率分别为 18.3%、 20.0%、20.0%。 综上，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 23.26、27.91、33.84 亿元，同比增 速分别为 18%、20%、21%，毛利率分别为 37.1%、38.7%和 40.0%。

我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 23.26、 27.91、33.84 亿元，同比增速分别为 18%、20%、21%，归母净利润分别为 3.10、4.06、 5.27 亿元，同比增速分别为 35.17%、31.18%、29.65%，对应当前股价 PE 分别为 41、31、 24 倍。我们选取从事工业气体业务的中船特气、华特气体、侨源股份、凯美特气作为可比 公司，其中金宏气体作为综合性气体龙头，在营收体量、营收增速以及盈利能力等方面均 处行业较好水平。2023-2025 年同行业平均 PE 分别为 40、29、23 倍。公司作为国内工业 气体民营企业先行者，通过纵横发展战略加速成长，具备良好的发展前景，公司上市以来 平均 PE 估值近 60 倍以上水平。因此，综合行业发展前景、行业公司平均估值，以及公司 的历史估值水平，给予公司 2023 年 50 倍 PE，对应市值 155 亿元，目标价 31.92 元，对应 当前股价有 23%的空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）