2023年金宏气体研究报告：渠道为核、特气跃迁，纵横发展领军者

一、金宏气体：综合型气体服务商，零售为核、纵横发展

1、深耕气体行业 20 余载，产品、客户矩阵丰富

深耕气体行业 20 余载，坚持纵横发展战略。公司成立于 1999 年，是专 业从事气体产研销加服务一体化解决方案的综合型气体服务商。公司成 长历程可分为三阶段： 第一阶段（1999-2009 年）：立足苏州，发展大宗气体、拓展尾气回收， 整合苏州周边资源并逐步扩大市场版图。 第二阶段（2010-2019 年）：纵向布局产品线，着重发力特气，打破外资 垄断。公司在 2010 年发布了第一款特气产品—7N 电子级超纯氨，打破 了外资垄断，持续丰富特气产品。 第三阶段（2020-至今）：坚持纵横发展战略，目标打造行业第一民族品 牌。公司上市后具备更强大的资金实力，以新建和收并购的方式持续进 行横向扩张，同时特气产品线也不断做深做广。

公司大宗气与特气比例基本持平，毛利率得到修复。2022 年公司大宗 气体、特种气体营收占比分别为 40.3%、37.8%，二者比例基本持平。 各业务板块毛利率在 2020 年下降，主要系公司执行新收入准则，将销 售产品相关运费调整至营业成本中核算；2021 年能耗双控导致气源价格 快速抬升，营业成本增加，毛利率下降；2022 年原材料价格回落，营业 成本降低，大宗气体、特种气体、清洁能源分别实现毛利率 35%、41%、 16%，同比增加 8pct、6pct、5pct。我们认为随着未来大宗气体自给率 提升，特气新品种投产放量，大宗气体及特气业务毛利率望持续上升。

公司产品线广，零售供应模式为主，新兴领域客户众多。公司生产经营 特种气体、大宗气体和燃气三大类 100 多个气体品种，产品矩阵在气体 行业中较为齐全，多采用零售供气模式。气体产品下游行业多元，广泛 应用于半导体、新材料、机械制造等众多领域。公司客户结构丰富，IC 领域有 SK 海力士、中芯国际等，液晶面板行业有京东方、三星等，在 LED、光伏、光纤通信等新兴行业也有优质客户资源。

2、规模稳步增长，研发投入领跑同业

大宗&特气双轮驱动，营收规模持续增长。据 iFinD，2012 年到 2022 年间，金宏气体营业收入从 3.5 亿元增长到 19.7 亿元，期间 CAGR 为 18.8%；归母净利润从 0.4 亿元增长至 2.3 亿元，期间 CAGR 为 18.0%。 2016 年归母净利润下降，主要系超纯氨毛利率下降，公司人员增长导致 销售费用及管理费用增长。2023Q1 实现营业收入 5.2 亿元，同比+16.3%； 归母净利润 0.6 亿元，同比+55.5%。

2020 年以来期间费用低位平稳，盈利能力得到一定修复。2012-2022 年公司四费率呈下降趋势，2020 年执行新收入准则后，期间费用率在较 低水平保持平稳。2020 年毛利率下降，主要系执行新收入准则，运输费 用划转至营业成本；2021 年毛利率下滑原因为原材料价格大幅上涨导致 当期销售成本增加；2022 年原材料价格回落，部分产品售价提升，产品 毛利率同比增长，同时公司实施积极降本增效策略。23Q1 毛利率和净 利率持续稳步上升，分别为 38.1%和 12.3%。

研发投入持续增加，领先同业。研发费用方面，据 iFinD，2016-2022 年公司研发费用持续提升，期间 CAGR 为 27.0%，23Q1 实现研发费用 2438.3 万元，同比+15.9%，研发费用率 4.7%，研发费用率持续增长且 高于行业平均水平，塑造雄厚技术护城河。研发平台方面，据公司公告， 公司拥有气体行业唯一专注于电子气体研发的国家企业技术中心、国家 博士后工作站、CNAS 认可实验室等。据爱企查，截至 2023 年 5 月， 公司共取得各项专利 364 项，专利数量处于业内较高水平。

股权激励方案绑定核心员工，目标明确。两轮激励计划在满足相应归属 条件后按约定比例分次归属于激励对象，2021 年限制性股票激励计划激 励对象总人数为 86 人，占公司员工总人数的 5.7%（截至 2020 年底）； 2022 年限制性股票激励计划，激励对象总人数为 59 人，占公司员工总 人数的 2.8%（截至 2021 年底）。两次的股权激励将充分调动员工积极 性，深度绑定管理层及核心员工利益。2021 年实现营收 17.4 亿元，同 比增长 40.1%；2022 年实现营收 19.7 亿元，同比增长 13.0%，净利润 2.3 亿元，同比增长 37.1%，股权激励计划成效显著。

二、横向扩张：运维管理能力为基，从苏州案例看异地复制模式

1、立足零售供气模式，横向扩张顺应行业整合趋势

零售供气根据销售环节不同分为两类，第一类销售主体为现场制气站， 气源为现场制气配套管道气体后剩余气体进行液化的液化气；第二类销 售主体是分销商，向气体供应商采购气体，再经过分装&物流运输后销 售给终端客户。公司零售业务模式为第二类，竞争要点在于建立高效的 物流运输渠道。

工业气体区域间具有整合趋势的特点。国内现场制气项目集中度较高， 零售市场则较为分散，由于气体运营项目具有排他性，且气体运输半径 限制致使行业呈现出区域性竞争的特点，区域整合后会提升区域间定价 权，以此提升盈利能力和稳定性。相较于自建销售网络与渠道，区域内 收并购可以更快速实现区域整合，使区域竞争更为有序、终端定价更为 稳定。此外，可通过区域外的收并购，将区域内成功的“零售模式”进行 异地复制，实现快速扩张。

2、运维管理优势凸显，铺垫横向扩张基础

运维充装设备投入大，打造高效物流渠道。公司始终坚持物流专业化， 致力于为客户提供便捷、安全、高效的气体运输服务。据公司招股说明 书，公司 IPO 募集资金投资项目中运输车辆、气瓶、气槽相关投入金额 合计高达 1.1 亿元。

运输能力领先同业，在零售供气模式中具备显著优势。从运输设备账面 价值来看，公司运输设备价值量高于同业且持续增长，2022 年运输设备 账面价值近 1 亿元，2019-2022 年期间 CAGR 为 10.3%。从运输人员数 量来看，公司运输人员高于同业，并呈现逐年增加态势，2019 年公司运 输人员有 346 人，截至 2022 年末，运输人员已增长至 624 人。运输能 力强劲使公司在零售供气业务竞争中具备显著优势。

管理持续优化，赋能区域间整合标准高效。公司注重持续提升管理水平， 管理团队由初创的家族企业转为了职业经理人团队，历年来大量吸收外 资、上市公司等优秀人才，形成了多元、高效率的管理团队。对于气体 企业在横向扩张的过程中，如何标准化、高效率地管理和运营异地团队 并不是一件容易的事，而公司在团队管理上，公司持续开展“三把手”培训，编制《气站标准化宝典》《销售宝典》等，进行人才和制度的储备， 形成了公司在进行异地管理的宝贵经验和“软件”优势。在数字化转型方 面，公司搭建金宏数字化管理平台，能够为建有公司储罐的客户提供点 对点的快捷服务，大大提高了客户粘性及管理效率，在 2022 年，公司 被评为“国家智能制造示范工厂”。

3、苏州案例分析：基本实现全面覆盖，形成区域整合成功典范

公司通过新设及收并购的方式持续在苏州区域进行市场整合。2009 年 设立吴中、吴江两家分公司；2013 年，设立昆山金宏，向东扩张边界； 2014 年，新设四家公司，其中通过设立张家港金宏打开苏州北部新市场； 2022 年，设立索拉尔绿色能源，并收购苏铜液化、吴江铜震，向苏州南 部扩张，辐射浙江。至此，公司在苏州形成北到张家港，东到昆山，西 到无锡交界，南到浙江交界的密集区域网点。

高密度网点搭建成功，强化协同效应。公司不仅提供氧气、氮气、氩气、 二氧化碳、混合气等简单的气体产品，还附加许多如高标准要求的零散 特气配送等高附加值服务。公司以领先于行业的运输能力为基础，通过 在苏州区域形成高密度网点，成功突破气体运输半径限制，大幅提高送 气时效性。

配送方案优化，凸显区域内调配优势。公司各网点之间产品大部分是工 业气体为主的标准化产品，但仍然有小部分需求存在差异。面对不同客 户的需求，各网点可以及时响应，实现差异化产品迅速调配、就近配送， 优化公司资源配臵，提升服务粘性。

苏州区域零售气市占率为 40%左右。据公司公告及 iFinD，公司苏州区 域分、子公司营收总和从 2020 年 3.9 亿增长至 2022 年 5.1 亿，期间 CAGR 为 13.9%。根据 iFinD 及亿渡数据测算，2022 年苏州地区工业气 体市场规模约为 38.9 亿，按零售供气比例 35%计算，苏州零售气市场 规模约为 13.6 亿元，公司苏州区域零售气市占率达 37.5%，近两年维持 在 40%左右，区域内零售气市场份额较高。

4、长株潭展望：异地复制初显成效，区域扩张未来可期

长株潭地区经济活跃，企业集中度高。据 iFinD，2022 年湖南省 GDP 为 4.9 万亿元，长株潭地区 GDP 为 2.0 万亿元，占湖南省 GDP 的 41.7%， 经济活跃度高。2018-2022 年，长株潭地区 GDP 逐年稳步增长，经济 发展情况与苏州区域接近，具备复制苏州区域整合成熟业务模式的经济 环境。此外，据湖南省工业和信息化厅，2022 年湖南省百强企业长株潭 地区有 88 家，下游客户群规模较大。

以点带面，三角定位开启长株潭布局。长沙地区集中度较高，根据这一 特点，公司收购长沙益华、长沙曼德、株洲华龙三家公司，形成三边为 60-70 公里左右的三角布局，推进三地整合。

长株潭区域扩张成果突出，华中地区营业收入显著提升。公司在长株潭 地区整合策略：1）管理方面，一是推行生产、销售、物流等各个管控环 节标准化，提升公司效率；二是协同管理长沙曼德、长沙益华、株洲华 龙三家公司，实现原材料、产品相互支持，望导入特种气体等高附加值产品。2）原材料采购方面，公司区域内整体向上游供应商采购，价格相 对稳定。3）客户资源整合方面，长株潭区域整合使公司客户资源更为丰 富，能够及时掌握更多信息，与客户进行更系统、更透彻的交流，金宏 的品牌效应也有助于新增客户的合作达成。2020-2022 年，华中地区营 业收入由 0.5 亿元增至 2.1 亿元，占总营收比重由 2020 年 3.9%增加至 2022 年 10.4%。

愿景明确，公司将持续进行横向扩张。公司的目标在于把“金宏”品牌打 造成行业民族品牌，凭借行业发展优势，有计划跨区域拓展开发、并购 整合，为客户提供更加及时、优质的供气服务。公司通过自建及收并购 进行市场整合，望形成区域寡头垄断，一方面提升定价权，让竞争更为 有序；另一方面扩大供气辐射范围，实现产品供给量以及订单的增加， 优化配送、协同加强，进一步提高盈利能力。据公司公告，截至 2022 年底，公司已在全国 15 个区域控股 61 家公司，从华东地区向全国范围 扩张。未来公司将继续坚持纵横发展战略，构筑核心竞争力。

三、纵向延伸：持续发力特种气体，服务模式丰富升级

1、顺应国产替代趋势，向高附加值特气品种发力

丰富特气品种，扩宽下游客户。据公司公告，公司目前主要特气产品有 超纯氨、高纯氧化亚氮、高纯二氧化碳等，在研产品有高纯乙烯、高纯 一氧化氮、高纯溴化氢等十余种，预计每年滚动推出 2-3 个特气新品。 公司特气产品主要供应给半导体客户，其中，拳头产品超纯氨、高纯氧 化亚氮等产品已正式供应了中芯国际、海力士、镁光、联芯集成、积塔 等一批知名半导体客户。

产品性能比肩外资龙头，具备国产替代基础。据公司招股说明书，超纯 氨、高纯氢、高纯氧化亚氮、高纯二氧化碳等特气产品的纯度等关键指 标参数已经与外资龙头水平相当，获得同行业公司以及下游多家知名半 导体客户的认可，已具备实现国产替代基础的技术前提。

特气规模逐步增长，做深做广持续布局。2013-2022 年，随着公司持续 推出新的特种气体品种并依次放量，公司特种气体营业收入显著增长， 2013 年营收为 1.9 亿元，2022 年营收超过 7.4 亿元，期间 CAGR 为 16.6%。超纯氨、氢气等产品持续扩产，并将持续拓展新品种产能。截 至 2022 年底，超纯氨产能达到 1.2 万吨/年，预计 2024 年在建产能 1.6 万吨/年完工；氢气产能达到 6180 万立方/年，预计 2023年在建产能 3440 万立方/年完工；全氟丁二烯预计 2023 年实现 200 吨/年产能；八氟环丁 烷预计 2023 年产能达到 500 吨/年；一氟甲烷、二氯二氢硅等特气新产 品也在积极推进在建产能。

特气品种与同行错位竞争，国产替代阻力小。据各公司公告，内资气体 公司在进行特气发展的品种选择时，大多都是错位竞争，避开与国内同 行竞争。

2、电子大宗气体市场广阔，公司切入顺利进展迅速

电子大宗气体市场空间广，有望持续扩大。电子大宗气体主要指满足电 子半导体领域要求的高纯度和超高纯度大宗气体，在半导体制程中用量 大且覆盖多环节的应用，主要用作环境气、保护气等。据广钢气体招股 说明书，2016-2021年，中国电子大宗气体市场规模期间CAGR为10.2%， 2021 年为 86 亿元，预计 2022-2025 年市场规模期间 CAGR 为 8.7%， 2025 年将达到 122 亿元，市场空间持续扩大。

电子大宗气体具有现场制气模式的防御性，和特气的高附加值属性。与 电子特气相比，电子大宗气体在供应模式上是采用现场制气的模式，具 有合同期长（通常 15 年以上）、照付不议等特点，使得项目的收入、现 金流稳定，具备防御性；同时，电子大宗气体纯度要求高，一般为 9N 及以上，有较高的技术壁垒。且电子大宗气体可以应用于半导体生产的 各个环节，单一品种用量较大，盈利空间广阔。电子大宗气体在半导体 领域用量可以通过成本占比来体现，据卓创资讯，电子大宗气体在半导 体显示领域成本占比 65%，集成电路制造领域占比 55%，而电子特种气 体更多用于光纤通信、光伏、LED 等领域。

电子大宗气体国内市场基本由外资垄断，国产替代空间大。据广钢气体 招股说明书，2018 年至 2022 年 9 月，外资企业在集成电路制造与半导 体显示领域新建现场制气项目中标产能占比 67.7%。国内开展电子大宗 气体业务的企业主要是广钢气体、盈德气体、杭氧股份和金宏气体。

公司电子大宗载气订单增长迅速，合计高达 40 亿元。2021 年 11 月， 公司与北方集成电路技术创新中心签订供应合同，切入电子大宗载气战 略业务领域；2022 年公司分别与广东芯粤能、广东光大集团、厦门天马 签订供应合同；2023 年 4 月，公司中标无锡华润上华电子大宗载气订单。 至此，公司累计电子大宗载气订单价值 40.3 亿元。

TGCM 首次切入 IC 客户领域，为产品导入奠定基础。TGCM(全面气体 及化学品运维管理服务)指气体供应商为半导体制造商提供的一整套气 体及化学品综合服务。公司与亨通光电、乾照光电、聚灿光电、三星电 子、中电熊猫等多家公司签订项目管理合同，在客户端提供运维管理。 2022 年 8 月，公司与 SK 海力士签订 TGCM 服务合同，在原有电子特 种气体供应合作的基础上，为其提供配套气体管理服务，成为公司 TGCM 业务中首个 IC 半导体客户案例，有助于协同电子特气业务的开 拓。

综合运维服务提升客户粘性，方便产品导入，带动营收规模扩张。公司 近 3 年电子半导体领域营收总额不断上升，2020-2022 年，公司电子半 导体领域营收从 2.4 亿元增长至 3.8 亿元，增幅为 58%。电子半导体领 域营收在总营收中的占比也一直保持在 16%以上，2022 年电子半导体 营收占比达到 19.4%。我们认为，随着公司产品服务模式的不断升级， 公司与新兴客户的粘性将持续增强，有助于未来新产品的导入以及订单 的拓展。

3、锁定稀有气源、拓展新应用场景，提升远期发展潜力

氦气为国内战略资源，公司锁定进口氦源。氦气在空气中含量较低，绝 大多氦气是作为天然气开采的伴生气收集，在世界范围内资源相对有限 且不可再生。据广钢气体招股说明书，近年来随着电子行业发展，氦气 在电子半导体领域的应用持续增加，2020 年国内用于电子半导体领域的 氦气占比超过 79%。在氦气资源方面几乎完全被美国、卡塔尔等少数国 家拥有，随着国际形势不断变化以及氦气在泛半导体、航天领域的广泛 应用，氦气已上升为国家重点战略资源。金宏气体开拓海外氦气资源， 购臵自有氦罐，2022 年共计进口 6 个氦罐的氦气，持续推进进口氦气资 源储备战略。

公司持续开拓新应用场景，拥抱氢能发展。公司在氢能设备研发生产、 车用能源供应、氢能运输服务、应用场景拓展等多方面推进氢能产业的 发展。据公司公告，在氢能设备研发方面， 2023 年 1 月，公司首套 1000Nm3 /小时电解制氢设备下线；在车用能源供应方面，公司向重塑 能源、英特模等燃料电池企业供应氢气用于系统测试使用，与嘉氢实业、 奇瑞万达等公司签署氢气供应合同，为江浙沪、川渝地区 15 家氢燃料 电池汽车示范项目（含固定加氢站，撬装加氢站)提供用氢保障；在氢能 运输服务方面，公司与嘉兴氢能签署了氢气物流服务合作协议；在应用 场景拓展方面，公司与中车国创轨道签署共同开发现场制、储、运、加 的撬装系统合作协议，保证氢能机车加氢运行；积极探索在氢电二轮车、 氢能叉车、氢能无人机等领域的应用拓展，与杭叉集团签署燃料电池叉 车试用协议等。我们认为，公司持续开拓氢能产业新兴应用场景，提前 布局切入产业发展，随着未来氢能产业逐步规模成熟化，公司望具备先 入优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）