2023年金宏气体研究报告：纵横捭阖，打造国内综合气体头部品牌

一、 业务多元化、产品多样化，打造国内综合气体头部品牌

金宏气体是一家专业从事大宗气体、特种气体和天然气“研产供销服”的综合气体提供商。公司成立于 1999年，由液氧厂 和自然人金建萍共同出资设立，立足于苏州地区，起家于大宗空分气产品；2010 年通过核心产品超纯氨，正式迈入电子特 气市场；2020 年 6 月于科创板上市，发展至今已组建子公司超六十家，业务不断拓展、品类矩阵持续完善；2021-2022 年 间通过收购多家中小型气体公司，进一步完成对长株潭区域的整合。未来，公司仍将坚持纵横战略，以业务多元化、产品 多样化、服务一体化、空间广覆盖模式，致力于打造国内综合气体头部品牌。

1.1 坚持纵横战略，构筑大宗气+特气品类矩阵

回溯公司发展历程，主要可以分为以下五个阶段。从产品结构的角度看，“一·五”“二·五”两大阶段（1999-2009 年） 主要做大宗气资源的整合，以生产销售大宗气体为主；“三·五”“四·五”阶段（2010-2019 年）进军并不断扩大特气业 务，打开新市场空间；“五·五”阶段（2020-2024 年）大宗气和特气两大业务并驾齐驱，通过新扩建高纯特气和收投购中 小制气企业的方式，完善品类矩阵的同时完成部分经济高发展区域的整合。

“一·五”阶段（2000-2004 年）：立足苏州，整合资源，扩大市场

公司诞生于苏州，生产大宗气体起家，通过收购东吴液空、成立苏州工业园区金宏气体公司整合资源，同时兴建全液化空 分装置、电解水制氢项目，成为苏州最大的气体供应商。

“二·五”阶段（2005-2009 年）：扩充气体品类，提升品牌影响

该阶段公司食品级干冰产线、大规模食品级液化二氧化碳回收项目逐步落地，电子级超纯氨、液氦和氦气项目起步，并于 2009 年完成股份制改造。

“三·五”阶段（2010-2014 年）：突破高端特气，公司治理升级

2010 年公司 7N 电子级超纯氨投产，开启高端特气新空间，2013 年推出深冷快线供气模式，2014 年于新三板成功挂牌， 在此期间公司荣获多个奖项和荣誉，多家专营细分产品和业务的子公司成立， 治理结构不断优化。

“四·五”阶段（2015-2019 年）：坚持纵横战略，打造气体行业第一的民族品牌

纵向战略：1）加大研发投入，自研自产多类高壁垒的特种气体产品，加快电子特气的国产替代进程；2）积极开拓冷链物 流、二氧化碳清洗等衍生应用场景；3）成功引入TGCM 综合性供气服务，丰富业务模式； 横向战略：1）布局跨区发展，深耕华东市场的同时，有计划地向全国扩张。2）在苏州、眉山、平顶山、张家港、嘉兴、 淮南乃至越南等地布局基地和工厂，扩大超纯氨、氢气、二氧化碳、空分气等核心产品产能。 同时在该阶段，公司超纯氨三、四期投产，氢气回收项目和空分车间完工投产，高纯氧化氮投产销售，同时多家子公司新 建项目竣工投产。

“五·五”阶段（2020-2024 年）：集团标准化管理，公司高质量发展

2020 年公司成功在科创板上市，2021 年收购多家中小型气体公司进而完成了苏州市和湖南长株潭两大区域的整合，以集 团规格进行标准化管理；2022 年两大子公司封顶，通过电子专用材料试生产，首次进军欧洲光伏和日本半导体市场，同时 开始布局氦气产业链，公司向着产品矩阵更完备、业务规模不断扩大、客户辐射范围更广阔的方向高速发展。

1.2 股权结构稳定，职业经理人模式强化集团型管理

公司股权结构稳定，自成立以来的实际控制人始终为金向华先生。截止 2023 年一季报，金向华先生直接持有公司 25.6% 股权比例（通过金宏投资间接持有 1.79%），第二、三大股东朱银林先生和金建萍女士分别是金向华先生的叔叔和母亲，因 此金向华家族合计持有公司股权 45.19%。 公司现有控股子公司超 60 家，根据经营产品和提供服务类型的不同，各家分工明确，组合形成大宗气体、电子特气、燃 气三大类产品研发、回收、生产提纯、销售、运输的一体化服务闭环。其中，徐州、昆山、淮南金宏主要做二氧化碳业务， 张家港金宏、重庆金苏和索拉尔绿色能源主要做氢气业务，平顶山金宏主营氧化亚氮销售，眉山、太仓、全椒金宏、苏相 金宏润等从事电子专用材料的研发生产和销售，长沙曼德是于 2021 年新收购的从事华中区域大宗气体业务的公司，金华润 泽等主要从事燃气销售。

管理团队方面，公司创始人兼董事长金向华先生是中国第一代民营企业人，带领公司从普气做到特气，担任总经理 14 年， 从事气体行业 20 余年，工作经验丰富，对公司的战略定位清晰；生产副总经理师东升、销售副总经理刘斌也均具有 20 余 年的气体行业工作经验。上市后，公司进行了两期股权激励，巩固公司管理层结构。 产品线核心人员方面，公司内部最主要的两大产品线——特气和大宗气体，分别由资深从业人员管理。刘斌总主要负责大 宗气体业务，在金宏任职 10 余年，对设备、制气、大宗气体零售具有非常丰富的经验；康立忠总负责特气、电子大宗载气、 现场制气业务（曾任液化空分核心产品负责人）。此外，核心技术人员孙总、陈总和刘总负责或参与过多个高纯特气产品的 研发和产业化项目。公司在上市后不断增加人员储备，一方面通过收并购扩充了大量人员，另一方面业务扩张需新建团队， 例如电子大宗载气项目人员均是从外资企业专业团队引入，在该领域实现了从无到有的突破。 管理模式方面，通过不断吸纳优秀同行担任高管，公司已经完成由家族企业到初创团队、再到完全职业经理人管理企业的 转型，并进一步强化了集团标准化的管理模式。

1.3 财务表现：成本下行，毛利走高，业绩强韧

公司的特气和大宗气业务同步发展，产能规模持续扩大，业绩强韧性彰显。2022 年实现总营收 19.67 亿元，yoy+12.97%； 实现归母净利润 2.29 亿元，yoy+37.14%。2018-2022 年公司营收和归母净利年复合增速分别达 16.45%和 13.31%。2023 年一季度，公司总营收达 5.18 亿元，同比增加 16.25%；归母净利润达 0.60 亿元，同比高增 55.46%。此外，公司合理把 控成本费用，2021 年以来销售毛利率和净利率均呈逐步回升态势，截至 23Q1分别达 38.11%和 12.34%。

大宗和特气产能扩张，业务规模再扩大。公司主要提供营收的产品包括氮气、氧气、二氧化碳等大宗气体和超纯氨、高纯 氢气等特种气体。2021 年新增 285 万瓶/年气体充装能力，1000吨/年高纯二氧化碳和 5000 吨/年电子级氧化亚氮投产；原 料成本上行带动公司产品价格上涨，加上超纯氨和氢气产能利用率提高，公司大宗和特气营收分别达 7.0 亿元和 6.6 亿元， yoy+45.0%和+47.1%。

2022 年，特气产能加速扩张，新增 1 万吨高纯二氧化碳、3500 吨超纯氨、张家港金宏 2400 万方氢气、1200 吨正硅酸乙 酯等；公司大宗和特气营收分别达 7.9 亿元和 7.4 亿元，yoy+13.3%和+12.9%。 2023 年，大宗和特气大规模项目将建成，产品产能有望再扩大，眉山金宏项目 1 万吨超纯氨、4 千万标方氢气、5 千吨高 纯二氧化碳、1 万吨高纯氧化亚氮等将建成，淮南金宏和嘉兴金宏各 20万吨/年普通级二氧化碳有望投产。

原料大宗品价格回落，公司毛利率上行。2020 年公司执行新收入准则，将销售产品相关的运费调至营业成本中导致毛利率 下降，剔除运费影响，实际毛利率降幅较小；2021 年传统大宗商品涨价压力下，公司毛利率有所下降；2022 年原料大宗 品价格有所回落，成本压力减小，叠加部分产品售价上涨，公司各业务毛利率均有所回调，其中特种气体具有较高技术壁 垒，产品呈现高毛利特征，2022 年该业务毛利率达 41.2%，在公司总毛利中的贡献率达43%。

从成本端来看，2022 年直接材料成本占公司主营业务成本（不含运费）的比例在 70%左右，在总营业成本中的占比约为 54%，原材料中主要是外购天然气、液氮、液氧、液氩以及部分氨，2022 年外购原料整体成本下滑，一方面空分气价格有 所回落，另一方面公司燃气业务下滑，外购天然气数量减少。

2020 年新收入准则调整了销售产品相关运费至营业成本，导致公司销售费用降幅较大，此外，近三年来公司销售、管理、 财务费用整体稳步上升，主要是业务规模和销售区域拓展、销售人员增加，并购公司增加部分管理费用，以及在建项目转 固增加的折旧费用所致，公司整体期间费用率稳中略升，维持在合理水平。 公司高度重视自主研发能力，经过多年积累，已建成较为成熟的研发团队，掌握了多项气体提纯合成检测等核心技术，自 主创新研发的超纯氨、高纯氧化亚氮、正硅酸乙酯、高纯二氧化碳、八氟环丁烷、六氟丁二烯、一氟甲烷、硅烷混合气等 各类电子级超高纯气体品质和技术已达到替代进口的水平，能够满足国内半导体产业的使用需求，截至 2022 年底共取得 各项专利 287 项，其中发明专利 61 项。2017 年以来，公司研发费用率持续提升，截至 23Q1，研发费用率达 4.7%。

1.4 营收结构：大宗特气齐发展，销售区域再拓展，直销供货打造自主品牌

从产品结构、行业分类、地区分布、销售模式方面对公司业务进行详细拆分可见，公司大宗和特气产品齐步发展、占比均 衡，产品主要用于半导体、新材料、机械和高端装备制造业，2022 年半导体领域营收占比约 19.4%；销售网络集中覆盖华 东区，积极拓展华中区，2022 年覆盖地区已达 15 个（2019 年达 6 个），非华东区营收占比不断提升；销售模式上，公司 以直销模式打造民族自主品牌，终端客户众多且分散，客户涉及领域包括集成电路、显示面板、光伏电池等。 分产品的营收结构来看，公司大宗气和特气齐头并进。2022 年公司大宗气体营收 7.92 亿元，yoy+13.3%，占比 40.28%； 特种气体营收 7.44 亿元，yoy+12.90%，占比 37.82%；2023 年一季度，公司特种气体营收占比升至 48.80%，大宗气体占 比 41.32%，高毛利的特气业务占比提升，推动公司盈利结构优化。 分行业的营收贡献来看，2022 年半导体行业的营收占比大约在 19%，半导体用特气因较高的研发生产壁垒而具有高利润 特征，该行业毛利占比从 2020 年的 20.6%逐年提升至 2022 年的 23.7%；机械制造、高端装备制造行业的占比逐年提高， 2022 年来自制造业的收入占公司总营收的比例近 40%，毛利占比 38.9%。

分区域营收构成来看，公司充分利用起源于苏州的地域优势，逐步完成长三角经济带客户资源整合，目前业务仍集中于华 东地区，随着销售半径向各经济高发展地区延伸，公司在其他地区的业务规模也在不断扩大。2022 年，公司以点及面在湖 南省 GDP 第一的核心区域铺设蛛网型销售网络，成功完成对长株潭地区的整合，促使华中地区营收占比从 2021年的 4.24% 大幅提升至 2022 年的 10.44%，未来，公司将以长株潭区域整合的成功案例作为复刻模板，进一步扩展气体销售版图。

直销供货为主，终端客户众多且分散。公司致力于打造自主研发生产经营、为下游客户提供一体化服务的民族气体品牌， 业务模式以直销给终端客户为主，与客户一般签订框架合同，只有少量业务是帮海外气体公司做部分外包的零售供气。公 司下游客户众多且分散，数量超万家，集中度较低，前五大客户的销售额占比约 6.6%，公司在高端集成电路行业的客户主 要有 SK 海力士、中芯国际、联芯集成、矽品科技、华天科技等，液晶面板客户有京东方、TCL 华星、中电熊猫等，光伏 行业客户有通威太阳能、天合光能、隆基股份等。

二、 行业稳增长，公司新机会：开拓电子特气，耕耘一体化服务

2.1 工业气体市场稳步增长，外包供气驱动专业制气商需求上行

工业气体市场规模的增速大约是 GDP 增速的 1.5-2 倍。经济越发达，工业气体的下游应用越多，需求增速越快，行业具有 顺周期属性。据卓创资讯数据，2022 年全球工业气体行业市场规模预估达 1650 亿美元，2017-2022 年复合增速为 7.10%， 全球经济稳步增长，工业气体市场将保持稳增长，预计 2022-2025 年复合增速为 5.36%。 据卓创资讯数据，2017-2022 年，我国工业气体市场规模年复合增速为 9.97%，未来随着我国经济和工业的持续发展，叠 加政策加速推动半导体、液晶面板、光伏电池等产业的国产化进程，新兴产业用电子气体规模持续扩大，我国气体市场将 保持 10%左右的年均增速，卓创资讯预计 2022-2025 年市场规模复合增长率为 10.44%，中国在全球工业气体市场规模中 的占比有望从 2021 年的 17.5%逐步提升至 2025 年的 19.8%。

大宗气主要用于传统工业，量价呈周期性波动；特气用于电子行业，用量持续提升。工业气体主要用于传统冶钢、石油化 工、冶金业等，占比约 80%，传统大宗气氧、氮、氩是冶钢工业中必不可少的原料，受到钢铁行业整体景气度、开工率等 的影响，量价呈现周期性波动；电子产品、新能源等领域的应用占比约 20%，在政策支持和国内新兴产业技术持续迭代的 催化下，电子产业用气占比逐步提升，高纯特气因较高的技术壁垒，盈利空间也更大。

2.1.1 竞争格局：海外企业寡头垄断，国内企业加速推动国产化

据亿渡数据，中国工业气体市场集中度高，CR6 达 72%，但超 50%的市场份额由海外巨头占据，国外头部企业发展时间 长、资金实力雄厚、规模大而业务广，2000 前后国际头部气体公司投资收购了大量中小区域性气体厂商，强化马太效应， 从而奠定了行业内寡头竞争的格局。2021 年，国外企业（林德集团、液化空气、空气化工、日本酵素）市场份额约56%。 中国工业气体市场第二梯队包括空气化工、气体动力和杭氧股份三大企业，据亿渡数据，2021 年空气化工和气体动力的市 场份额占比均为 10.1%，杭氧股份的市场份额占比为 6.3%；国内第三梯队包括金宏气体、华特气体等，占比分别在 0.78% 和 0.62%，特种气体高成长性将驱动该梯队企业更快的发展速度。2020 年国产大宗气体企业 CR4 为 17.36%，国产企业市 场集中度低，大部分市场份额被国外企业占据，其中气体动力最大，占比约为 12.3%。

国内厂商在运输成本及产品价格方面具更大的竞争优势，叠加国家发布的一系列利好政策推动，国内头部企业技术逐步突 破、产能规模提升、产品品类完善，竞争力不断加强，未来成本优势或将加速推动工业气体特别是电子特气的国产化进程。 运输成本优势：海外企业向国内供应气体装置和原料的运输周期长、成本高，例如林德从美国和欧洲向上海港船运气体原 料需 1 个月左右；但由国内企业自产气体并向各地输气，则极大减少了运输时间和物流成本，例如华特气体在半径 200 公 里内均可一日送达。特别是零售供气受限于运输半径，要求供应商有较强的本地化服务能力。

政策支持：近年来，国家发布了一系列相关产业政策，例如将电子特气列为重点新材料、鼓励企业自主创新，“十四五”期 间加快发展电子化学品、工业特种气体等，推动了工业气体行业发展。

2.1.2 发展趋势：成本效率占优的外包供气占比提升，逐步打开专业制气商市场空间

外包气体供应商可以满足客户对气体种类、纯度和压力等不同需求，为其提供综合气体解决方案，客户无需在设备和研发 上作巨额投入，该模式下的运营成本更低、供气稳定性高、资源利用效率高。随着专业化分工合作的不断深化，工业气体 外包已成为行业发展趋势。我国工业气体外包占比从 2014 年的 49%提高到 2021 年的 65%，但低于发达国家的 80%外包 比例，仍有较大提升空间。工业气体外包占比的不断提升，将给专业气体生产企业带来更广阔的增长空间。

2.2 大宗气体：大规模项目建成在即，氦气业务正式启航，多项电子大宗载气订单落地

2.2.1 市场规模稳步增长，合成气占比逐步提升

工业气体中大宗气占据主要的市场份额，保持较为稳定的增长（亿渡数据预计 2021-2026 年的年复合增速约为 6.9%）；但 随着半导体、液晶显示面板等产业发展、技术迭代，特气需求增速更快，占比不断提升。2021 年我国大宗气体和特种气体 市场规模分别达 1456 亿元和 342 亿元，特气占比从 2017 年的 14.45%升至 2021 年的 19.02%。

大宗气体中，空分气（氧气、氮气、氩气等）占比超 90%，多用于传统钢铁和化工产业，行业成熟稳定；其中氧气始终是应用最 大的气体种类，2021 年市场规模占比达 45%，其次为氮气占比 36%。而随着下游电子、新能源等新兴产业的高速发展，二氧化 碳、氢气等合成气需求增速更快、成长空间更大，市场规模占比逐年提升，从 2017 年的 4.2%提高至 2021 年的 7.2%。

2.2.2 公司大宗气业务：大规模二氧化碳和空分气建成在即，氦气业务启航

食品级二氧化碳大规模产能建成在即，市占率有望大幅提升。公司生产二氧化碳的原料基本取自化工尾气回收，由大型石 化企业提供，尾气回收项目提高了资源再利用的同时，也有助于实现碳中和目标。产能规模上，公司现有昆山金宏 12 万吨 /年二氧化碳在产，徐州金宏 10 万吨/年受尾气供应搬迁而停产中，淮南金宏碳捕集综合利用项目和嘉兴金宏二氧化碳回收 项目投产后（2023E 建成），预计将分别新增 20 万吨/年食品级二氧化碳，叠加年分装 2.3万吨/年和眉山金宏高端电子专用 材料项目的 1.5 万吨/年食品级二氧化碳产能建成后，公司合计二氧化碳（食品级为主）产能将达 55.8 万吨/年，另有淮南 金宏 8 万吨/年和眉山金宏 1.5 万吨/年干冰在建。待公司新建项目建成后，形成的产能规模将仅次于国内食品级二氧化碳主 要供应商-凯美特气（现有产能 56 万吨/年，揭阳凯美特项目建成将会新增 30 万吨/年）。

电子级高纯二氧化碳方面，2022 年建成投产 1.1 万吨/年，眉山金宏 5000 吨/年计划在 23 年底建成，公司积极布局电子级 大宗气体业务，高纯气体产能提升有助于进一步开拓半导体、高性能液晶面板等高端应用领域的客户。2021 年 11 月，公 司成为中芯集团首个国产电子大宗气体供应商。 空分气体氮、氧、氩有望在 2024-25 年实现大规模产能放量。公司氮气、氧气为自有空分装置生产，产能利用率保持在较 高水平，现有氮气和氧气产能 37260 吨/年和 14811.43 吨/年，新建的苏相金宏润电子级气体项目预计在 2023-2024 年投产 放量后，公司空分气体产能将新增氮气11250 吨、液氧 23581 吨、液氮 45000 吨、液氩963 吨。

苏相金宏润项目建成后，公司空分气原料自给率将提升。公司目前空分气体原料仍有较大比例来自外购（主要是天然气、 液氧、液氮和液氩等），直接材料成本占公司主营业务成本（不含运费）的比例在 70%左右，原材料价格变动对公司主营 业务成本的影响较大，为避免类似 2021 年因原料气运输受阻、供应扰动造成价格大幅波动，公司开始布局原料自主生产苏相金宏润新建电子级项目，待该新建项目建成投产后，公司空分气体氮氧氩的原料自给率有望从现有的 20%左右升至 50%以上，在降低成本的同时保障了原料供应的稳定性。

公司获首个进口氦槽，氦气业务正式启航。我国氦气资源较匮乏、开发成本高，市场上的氦气供应主要来源于进口（2021 年进口自卡塔尔 82%、美国 9%、澳大利亚 8%、俄罗斯 1%），2022 年国内氦气需求量约为 2374 万方（4250 吨，据卓创 资讯统计），进口量约为 2240 万方（4010 吨），自给缺口巨大。随着我国 LNG-BOG 提氦技术与产能建设飞速发展，年产 量不断提升，至 2021 年达 130×104 m3，2022 年据卓创资讯提供的数据测算约为 134×104 m3，对外依存度逐年下降。 海外政治经济局势变动和贸易政策的变化易对国内氦气供应稳定性产生不利影响，为减小此类风险，公司积极开拓海外氦 气资源，购置自有氦罐，截至 2022 年底共进口了 6 个氦罐的氦气量，持续推进进口氦气资源储备战略。2009 年，建立液 氦供应中心，与国际气体巨头——日本大阳日酸战略联盟暨氦气项目合作；2020 年开始进行购置液氦槽罐和从国外直接充 装液氦的全产业链部署；2022 年 3 月，公司获首个进口氦槽，迈出氦气全产业链布局“第一步”。 2019 年-2022 年前三季度，公司氦气销售收入分别为达 4260.51 万元、2332.77 万元、3398.14 万元和 5024.54 万元，占 主营业务收入的比例分别为 4.06%、2.18%、2.14%和 3.93%。

2.2.3 公司电子大宗载气业务：多项大单合同签订，重量级订单陆续兑现

电子大宗载气包括电子级空分气(氮/氧/氩/氦气等)和氢气、二氧化碳等，主要用于晶体生长气、蚀刻气、淀集气、平衡气以 及外延气等晶圆制造和液晶显示面板生产环节，具有用途广泛、用量规模大、纯度要求高等特点。其与电子特种气体的区 别除了品类外，还在于纯度、供气模式和服务周期上的不同。纯度上要求通常比电子特种气体更高，一般需要达到 9N 级 超高纯（99.9999999%）；供气模式上如氮气、氧气等以现场制气为主（在客户端建造现场制气装置通过管网供应气体），而电子特种气体通常是对产品进行容器包装后运送给客户使用（零售瓶装供气为主）；服务周期上，电子大宗载气一般合约 周期较长（15-20 年），而电子特种气体一般合约周期较短（1-3 年）。 下游半导体、高性能液晶显示面板等产业的技术迭代和市场规模扩大带动电子大宗载气需求与日俱增，公司近年来在该业 务上积极布局、开拓客户，近两年连续签订和中标了多项重量级大单合约。

签署长期的供气大单合同能为企业带来长期稳定的现金流，帮助企业打造稳定的营收基本盘，后续重量级合同的陆续落地， 将进一步夯实公司业务规模。2021 年 11 月公司与北方集成电路签订金额 12 亿元的合同（投资额 2.5 亿元，预计年增合同 负债 0.8 亿元），2022 年 2月与广东芯粤能签订的 10亿元合同（投资额 1.5 亿元，预计年增合同负债 0.5 亿元）已于 2023 年一季度开始供气；天马光电子 7.3 亿元订单及广东光大半导体 2.5 亿元订单预计将分别于 2023 年底和 2024 年初开始供 气；2023 年 4 月中标无锡华润上华科技有限公司电子大宗载气项目，成功进入国内成熟头部晶圆代工厂供应链。

2.3 特种气体：巩固超纯氨头部地位，把握氢能产业机会，持续扩充高纯特气品类

全球电子特气市场呈现稳增长态势，国内市场增速更快，需求空间更为广阔。 中国市场规模：2016-2021 年，中国电子特气市场规模 CAGR 达 15.96%， SEMI 预计 2022-2025 年 CAGR 约 11.1%。未 来随着半导体材料国产化进程的推进，国内自研自产的特种气体市场空间将被进一步打开。全球市场：根据 TECHCET 数 据，2017-2021 年全球电子特气市场规模年复合增速约5.3%，2022-25 年复合增速预计约为6%，行业呈稳增态势。

国外头部气体企业发展历史悠久，多以大宗气体生产和设备制造起家，在大宗工业气体领域基本已形成寡头垄断格局，因 资金实力雄厚、研发能力强，拓展的电子特气品种也相对齐全，且规模大、纯度高。海外著名的气体生产企业有林德集团、 液化空气、空气化工、日本酸素，占据了全球电子气体 70%以上的市场份额。 国内电子特气产业起步较晚（国内外各气体企业的成立时间较海外晚 50-100 年左右）、技术力量较薄弱、产品矩阵和一体 化服务方面有待完善。经过近几十年的发展，国产电子特气在研究上已取得一定进展，但在产品性能与生产规模方面，与 国外头部企业相比尚存差距，2020 年海外龙头企业仍占据了我国 80%以上的市场份额，国产替代之路任重而道远。

2.3.1 终端产业有望回暖，下游需求支撑强劲

从电子特气的应用结构来看，根据前瞻产业研究院，全球电子特气 70%以上应用于集成电路领域，我国电子特气 42%用于 集成电路、37%用于显示面板、13%用于光伏电池、8%用于 LED 领域。需求端“三驾马车(半导体/显示面板/光伏电池)” 强驱动，终端上行周期将至，电子耗材需求有望上行；政策驱动叠加技术进步，半导体和高端显示面板产业加速推进国产 化进程，加之全球 80%以上光伏电池产自国内企业，三大产业向国内转移的趋势明显。

1）半导体产业：供给端逐步改善，基本面有望逐渐修复

23Q1 半导体库存仍处高位，全球硅片晶圆出货量和半导体销售额同比下滑，现阶段行业头部企业逐步减产去库中（23H1 主动去库为主），供应端逐步改善，2023 年下半年半导体产业基本面有望迎来边际修复。

全球头部集成电路企业 23Q2 环比表现有所修复，其中，GPU芯片受益于 ChatGPT爆火、AIGC 加速落地，需求爆发，英 伟达业绩逆势向上；此外，传统微处理器公司正调减产量，逐步去库中；汽车和工业用模拟芯片、传感器和 MCU 等厂家 二季度表现稳定，预计下半年市场走势向好；存储和消费电子 PC 等短期需求仍较疲软，下半年市场或将呈弱复苏状态。 WSTS 最新预测数据显示，2023 年全球半导体市场规模将下降 10.3%，2024 年同比上升 11.8%。今年下半年半导体企业 的重点仍将是去库存，预期 2024 年库存去化、需求回暖带来的整体基本面改善和企业业绩向好趋势显现。

2）显示面板产业：上行周期启动，需求增长在即

23Q2 显示面板相关产品价格和面板厂产能利用率已有明显上调趋势，2023 下半年显示面板市场基本面或将迎来较大改善， 新一轮上行周期将开启。根据 Omdia 最新研究表示，受益于 LCD 电视、手提电脑、显示器面板和智能手机 LCD 面板订单 激增，全球显示面板厂家的总产能利用率正从 2023 年第一季度的 66%回升至第二季度的 74%。

3）半导体和显示面板产业链向国内转移趋势明显

全球晶圆产能正逐步向我国转移，SEMI 预计 2022-2026 年中国大陆生产的 12 英寸晶圆产能在全球的占比将从 22%进一 步升至 25%。我国新建晶圆厂的增加将带动国内晶圆产能上行，国产晶圆制造材料需求空间有望进一步打开。

全球显示面板产业逐渐聚焦产于我国。根据 DSCC 数据，近年来国内面板企业快速增加第六代柔性 OLED 产线，2023 年 国内企业在全球柔性 OLED 产能中的占比有望超 50%；据 DSCC 预测数据，显示面板总产能中（包括 OLED 和 LCD）， 2023 年中国面板企业占据 60%左右的市场份额，2024 年有望达到近 70%。

4）光伏电池：需求增势强劲，产量持续高增

2023 年光伏需求增势保持强劲，一季度全国光伏新增装机并网 33.66GW，同比高增 154.81%；4 月新增光伏装机 14.65GW，同比增长 299.18%。终端需求驱动，国内光伏电池产量仍保持较高增速，一季度我国光伏电池产量达 105.26GW，同比增长 53.2%；4 月，我国光伏电池产量达 3992 万千瓦，同比增长 69.1%。

2.3.2 公司是国内超纯氨头部供应商，核心特气产品“超纯氨和氢气”产能持续扩大

公司 7N 级超纯氨产品国内领先，可用于半导体制造，纯度稳定、品质优越。2022 年公司超纯氨设计产能达 1.2 万吨/年， 在建产能达 1.6 万吨/年，其中，眉山金宏高端电材项目规划 1 万吨/年产能预计在 23 年底建成，越南超纯氨项目规划产能 6000 吨/年预计 2024 年初投产。 公司氢气主要由金宏气体、重庆金苏和张家港金宏进行生产，现有设计产能 6180 万立方/年（2022 年张家港金宏高纯气体 项目新增 2400 万立方氢气），在建 5440 万立方/年均预计在 2023 年建成，其中，眉山金宏高端电子专用材料规划建设氢气 4000 万标方/年，预计 2023 年建成投产；此外，2021 年底收购的株洲华龙公司制氢储氢项目设计年产能 1440 万标方， 预计 2023 年建成投产，项目所处地株洲是中国硬质合金主要产地，氢气需求量巨大。

超纯氨广泛用于半导体、LED、显示面板和冶金等行业，是 MOCVD 技术制备 GaN 的重要基础材料，同时是制备三氟化氮、 氮化硅的基础材料。国外电子级高纯氨的主要生产企业有林德集团、液化空气、住友精化、昭和电工，随着我国半导体产 业高速发展且不断向国内转移，显示面板和 LED 产业技术迭代，对于 7N 级及以上的高纯氨需求规模持续扩大，近年来金 宏气体、浙江建业微电子、福建久策气体、安徽三安气体、郴州湘能半导体等国内企业加大投资力度，不断扩大高纯氨产 能规模，2022 年上半年我国电子级高纯氨产量达 3.5万吨，同比增长 14.9%。 我国超纯氨市场目前已基本实现进口替代，市场集中度较高，以公司为代表的国内企业占据了大部分市场份额。公司是国 内最大的超纯氨供应商，产能规模领先，同时在纯度和技术上均已达到海外领先企业的水平，产品能够满足国内半导体产 业的使用需求，供应稳定且品质有保障。

目前，我国已成为全球最大的氢气生产国。据中国煤炭工业协会统计，2021 年我国氢气产量为 3342 吨，同比增长 33.7%， 占 2021 年全球氢气产量的 28%；2022 年我国氢气产量达 4004 万吨，同比增长 19.8%。此外，我国可再生能源装机量全 球第一，在清洁低碳的氢气供给上具有巨大潜力。据中国氢能联盟预测，2020-25 年中国氢能产业产值将达1 万亿元，可 再生能源制氢占比将超 70%，2030-2060 年碳达峰碳中和愿景下，政策支持力度加大，我国绿氢在传统工业、新工业、交 通、建筑供热、发电等各领域的应用场景有望加速打开，预计氢气需求量将从 2020 年的 3342 万吨增至2030 年的 3715 万吨，到 2060 年进一步增至 13030 万吨，需求增量空间十分广阔。

2.3.3 公司不断拓展高壁垒特气品类，新建电子特气项目投产在即

除两大核心特气产品氢气和超纯氨之外，近年来公司新建了多个电子特气项目，进一步完善了产品矩阵，待高壁垒高毛利 的电子特气投产并实现收入后，公司盈利能力有望再提升。 公司新建特气项目主要包括眉山金宏高端电子专用材料项目、新建高端电子专用材料项目、全椒金宏半导体电子材料项目 等，预计 23-24 年建成投产，眉山金宏高端电子专用材料项目新增的 1 万吨/年高纯氧化亚氮预计于 2023 年底投产，金宏 普恩扩建项目的 5000 吨/年氧化亚氮预计于 2024 年年初投产，电子级氯化氢和液氯新建项目建成后有望形成电子级氯化氢 500 吨/年、电子级液氯 500吨/年，新建高端电子专用材料项目建成后将新增年产能 200 吨全氟丁二烯，100吨一氟甲烷、500 吨八氟环丁烷、200 吨二氯二氢硅、50 吨六氯乙硅烷，全椒金宏半导体电子材料项目建成后将新增年产能 10 吨乙硅 烷、10 吨三甲基硅胺，此外，淮南金宏碳捕集综合利用项目中包括拟建的 5 万瓶混合气。

公司新建电子特气产品市场前景向好。公司新建高端电子专用材料项目拟投产的电子级-全氟丁二烯/一氟甲烷/八氟环丁烷/ 二氯二氢硅/六氯乙硅烷产品以及全椒金宏半导体电子材料项目计划投产的乙硅烷和三甲基硅胺主要用于先进制成集成电路 的刻蚀、外延、扩散、CVD 等环节，具有较高技术壁垒，目前国内可量产企业较少，国产替代空间大。未来随着国内大尺 寸晶圆产能扩张、集成电路制程技术节点微缩、3D NAND 多层技术的发展，晶圆制造中刻蚀、沉积和清洗的步骤增加，上 述高纯电子特气用量还将不断提升。

三、 核心优势：强化区域整合，完善产品矩阵，打造零售供气头部企业

3.1 渠道优势凸显，打造零售供气头部企业

公司供气模式以零售为主，中小型现场制气为辅。零售大宗瓶装气有效供给半径大概在 50 公里，液体有效供给半径在 200 公里，因此零售大宗气体具有较强的区域属性，定价由供需决定，呈周期性波动、弹性较小；特气因高壁垒高单价，受运 输半径和运输成本限制小，且有较高的技术溢价，价格由公司和客户协议约定、因产品而各异。 零售供气模式潜在价值是客户众多且业务多元，可延伸附加业务价值，具有工业长尾效应。公司通过高频的零售供气服务 积累了大量客户资源，有助于附加业务的进一步拓展，公司现有衍生业务包括深冷快线、家庭用氧、二氧化碳清洗/驱油、 石油开采、物流运输、疫苗运输、危险品运输、工程服务等，未来客户群网络再完善后，还有更多附加服务价值可挖掘。

目前，国内大型空分气生产商（现场制气模式为主）也有开拓零售供气模式的举措，但要打开该种模式的大盈利空间仍存 在一定壁垒，短期内打通难度较大。1）投入大，资源效率相对小：新建空分充装站投资额约 3-4 千万，而新投建一个零售 电子特气项目金额基本上亿元，对于成熟空分气企业而言，做零售供气项目的资金转化效率可能不及传统空分项目；2）商 业模式和销售团队差异大：零售供气客户单体的气体需求量较小，分布较分散，需构建广泛的客户群（对接客户可能上百 家甚至上千家），而现场制气是与少数几家高粘性客户建议长期合作关系，商业模式和培养的销售团队上均有较大差异。

公司深耕零售供气模式超 20 年，商业模式成熟，在各个行业聚集了大量客户资源，且根据气特种类分别建立了专业的销售 和运营团队，其中，特气零售团队专门引入了外资企业人员，大宗零售团队自行培养，两大业务齐头并进，齐心打造零售 供气头部企业。同时，公司凭借稳定的供应保障能力、快速响应的物流配送体系及较强的本地化市场开拓能力，较好地满 足了需求量少、分布分散的客户对多品种气体的需求。

3.2 强化区域整合，销售网络广覆盖

公司深耕长三角地区，通过新设子公司和收购当地优质标的（2021 年完成 9 单收购）的方式在苏州、上海、浙江等地进行 资源整合，建立了较为完善的销售服务网络，是长三角重要的大宗气和特气供应商；2021-22 年，公司通过收购长株潭核 心制气商长沙曼德等进一步完成对该地区的整合，2022年公司华东地区收入占比超 65%；同时，公司在珠三角、京津、川 渝等我国重要经济发展区进行了业务布局，现阶段仍在有计划地向全国各地扩张，华中地区销售收入呈逐年上升趋势。 公司在区域整合方面有两大成功案例：1）早在 2009 年左右，公司通过收购当地质量较好的标的以及新建子公司（按业务 新设）的方式顺利完成了大苏州片区的整合；2）2021-2022 年，公司再次通过收购中小型制气公司，以点及面（一般零售 大宗供气-瓶装气运输半径大约 50 公里）铺设完成长株潭区域的类蛛网型销售网络。

公司进行区域整合选址上的核心考量因素：1）以成立地苏州为圆心往外广辐射，例如江苏其他地区、浙北、上海等地，可 以利用已建立起的政府资源和丰富客源优势，以及现成的销售渠道和运输网络，实现整合效率最大化。2）寻找上游资源丰 富或下游产业发达的高经济发展地区，例如湖南省的长株潭区域，占到了湖南省 GDP 的 50%左右，2021-2022 年公司通 过收购长沙曼德 70%股权进一步取得了长沙益华、长沙德帆、株洲华龙控股权，将几大布点串联后，以 50 公里瓶装气运 输范围为半径成功完成了长株潭区域的整合。 公司计划在长株潭区域导入成熟产品的同时，提供更多附加服务（深冷快线等）和新增气体产品（制氢、氦气、标气等）， 未来将以长株潭成功整合案例为模板进行其他类似区域的扩张和整合，进而增加公司业务规模和提升市场竞争力。

3.3 完善品类矩阵，突破核心技术

公司特气业务在 2009 年以超纯氨的研发和产业化项目起步，目前已实现超纯氨、高纯氢气、高纯氧化亚氮、高纯二氧化碳 等的量产能力，自主创新研发的正硅酸乙酯、八氟环丁烷、六氟丁二烯、一氟甲烷、电子级二氯二氢硅、六氯乙硅烷、硅 烷混合气等各类电子级超高纯气体品质和技术已达到替代进口的水平，能够满足国内半导体产业的使用需求。截至目前， 公司已具备百余种气体生产能力，并且未来仍会保持 2-3 个特气品种的滚动新增，例如 2023-2025 年期间还将新增产出全 氟丁二烯、一氟甲烷、八氟环丁烷、二氯二氢硅、六氟乙硅烷、乙硅烷等特气产品。

截至 2022 年，公司在研的高纯特气或电子大宗气体项目达 33 个，总预算金额达约 1.5 亿元，累计已投入金额达约 9294 万元，其中有 3个项目技术达国际先进水平，其余 30 个项目技术达国内领先水平，代表性的达到国内领先水平的项目包括 电子级-9N 正硅酸乙酯、5N 氧化亚氮、5N 高纯丙烯、5N 高纯二氧化碳、高纯乙烯、高纯氧气、5N 溴化氢、5N 八氟环丁 烷，达国际领先水平的项目有 5N 电子级六氟丁二烯提纯处理、8N 硅基前驱体、5N 一氟甲烷提纯工艺及装置研发项目。 核心技术上，公司系统建立了以气体纯化、尾气回收提纯、深冷快线连续供气、高纯气体包装物处理、安全高效物流配送 等核心工艺为代表的，贯穿气体生产、提纯、检测、配送、使用全过程的技术体系。

在产品质量上，公司多个产品已达国家标准和国际半导体产业协会标准，超纯氨、高纯氢、高纯氧化亚氮、高纯二氧化碳 等代表性优势特气产品在纯度、杂质含量及质量稳定性方面已与外资气体巨头处于同一水平，部分产品（超纯氨、高纯氧 化亚氮、高纯二氧化碳、电子大宗气体等）质量甚至超越了 SEMI 标准和国际头部企业。

3.4 国内 TGCM 模式领先者，深化综合服务模式

在气体服务模式上，公司除了运用现场制气、小储槽、钢瓶气方式外，借鉴海外头部企业推出 TGCM 模式，进一步强化一 体化服务理念，旨在加强客户粘性，挖掘更多下游头部客户。 TGCM 指气体供应商为客户提供一整套气体及化学品综合服务，包括产品管理、设备管理、工程和技术支持服务、分析服 务、信息管理服务以及废物管理等，该合作模式能够增加客户粘性，提升公司产品需求敏感度，在原有电子特气供应基础 上导入全面气体管理服务，还能优化公司产品结构。TGCM 模式类似于客户的气体“管家”，是大型半导体厂商普遍采用的 供气服务模式，外资气体巨头拥有强大的技术实力和服务能力，下游客户对其信任度较好，因此目前半导体制造领域的 TGCM 分包绝大部分由液化空气、林德集团、空气化工、大阳日酸等世界排名前几位的大型气体公司承接。 国内主要电子气体厂商在气体运维管理服务领域均刚刚起步，相比于外资气体巨头在服务经验和服务能力方面存在一定差 距。公司是目前国内做 TGCM 模式较为成功的企业，2022 年 7 月，设立无锡金宏半导体科技有限公司，从事现场运维 TGCM 服务；2022年 8月，公司与海力士签订 TGM（全面气体管理）合同，这是公司首个 IC半导体领域的 TGCM 业务 合同，对增加半导体客户粘性、协同电子气体业务开拓具有重要意义。

四、 对比分析：大宗气+特气双轮驱动，业绩兼备弹性和韧性

相较于国内其他气体生产商偏重发展大宗气和特气之一，公司是一家同步发展两大类产品的综合性气体服务商，业绩受双 轮驱动，兼备弹性和韧性，凸显阿尔法属性。2022 年，公司特气和大宗气体业务营收占比分别为 37.8%和 40.3%，两大业 务共同驱动业绩增长；而以华特气体、派瑞特气、南大光电、科利德为代表的企业特气业务占比超 70%；以杭氧股份（有 望与浙江盈德实现资产重组）、凯美特气、和远气体和侨源股份为代表的企业则以生产经营氮氧氩空分气和碳氧化物等大宗 气体为主。

4.1 大宗气业务强化韧性

公司业绩相较于主营特气的企业更具韧性。2022-23Q1 电子特气下游半导体和显示面板产业需求尚未恢复，市场行情较为 疲软的情况下，公司大宗气体业务支撑，特气核心产品超纯氨和氢气供需偏紧、价格维稳，故而业绩受到的影响相对小， 营收仍然保持较为稳定的正向增速，大宗气原料价格回落、成本下行的作用下，净利增速尤为强劲。

4.2 特气业务凸显弹性

公司业绩相较于专营大宗气体的企业更具弹性。公司特气业务淡化了大宗气体的周期属性，当氮氧氩等空分气受传统化工、 钢铁等行业影响，需求处下行周期时，公司盈利能力保持强劲；且高技术壁垒的高纯特气产品具高毛利率，发展特气业务 有助于加强盈利能力、提高业绩弹性，未来，公司全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟环丁烷、二氯二氢硅、六氯乙硅烷等具有 高研发生产难度且国内尚依赖进口的高壁垒产品实现工业化生产后，公司特气业务毛利率有望再提升。

4.3 从林德发展看公司成长性

国外气体企业规模大、业务广。2000 年前后几大跨国巨头企业大举投资收购中小区域性气体厂商，进一步扩展业务规模， 提升市场集中度，强化马太效应，从而奠定了全球气体行业寡头垄断的格局。林德气体在 2000-2018 年间陆续收购瑞典 AGA、英国 BOC、美国 Lincare、Yara 等，并与美国普莱克斯合并成为最大的工业气体集团。 相较于林德的规模和业务布局，公司尚处于发展早期，仍有较大的成长空间，近年来公司积极借鉴海外龙头的发展模式， 通过收购中小制气商进行区域整合，拓宽销售网络，通过成立多家子公司进行各类高技术壁垒特气产品的研发生产，不断 扩大业务规模、丰富特气品类。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）