2023年石头科技研究报告 以家用扫地机为核心，积极向多元品类发展

1、石头科技：年轻的扫地机器人龙头，国内国外双循环

1.1、快速成长的扫地机器人龙头

从小米代工企业完成向自主品牌立身的转变。石头科技 2014 年由前百度地图产品负责 人昌敬创立，同年成为小米生态链企业。2016 年公司凭借自研的 LDS 激光雷达和先进的 SLAM 算法，为小米代工高性价比扫地机器人打响知名度并顺利出海。随后，公司自 2017 年开始推出自主品牌“石头智能扫地机器人”，当年自主品牌营收即突破 10 亿元，占比近 10%，并逐步在客户和渠道层面摆脱对小米的依赖。2021 年公司自主品牌营收占比已达 99%，成功完成由代工企业向自主品牌的转型。 2022 年公司扫地机销量超 200 万台，产品遍布全球 100 多个国家和地区，是全球扫地 机器人品牌中年轻但成长迅速的科技新贵。

以家用扫地机为核心，积极向多元品类发展。公司除持续迭代拳头产品家用扫地机外， 自 2019 年开始拓展其他清洁电器品类，陆续推出吸尘器、洗地机、商用清洁机器人、洗衣机等产品线。截至 2022 年，公司 96%的营收来自于扫地机，但有望凭借“风光机电 AI”多 领域研发优势，进一步推动新品类发展，打造新的增长极。海外基本盘稳固，国内市场高成长。公司是较早出海的扫地机企业，海外经销渠道广 泛，北美亚马逊直营渠道高成长，构筑强韧基本盘。即便在面临俄乌危机、经济不景气等 背景下，2022 年公司海外收入仍微增 4%，达到 34.8 亿元， 占公司收入 53%。国内市场， 公司以产品力为基，迅速补齐营销短板，成功打造爆品，驱动 2022 年国内营收同比高增 26% 至 31.3 亿元，占比同比提升 5pct 至 47%，初步形成内外双翼的格局。

1.2、管理团队技术背景雄厚，多重激励蓄力发展

公司股权结构较为集中。根据公司 2022 年报，公司实际控制人为公司董事长、总经理 昌敬，持股 23.15%。第二大股东是以许达来和雷军为普通合伙人的顺为资本，持股比例 7.80%，小米集团旗下金米投资持股 6.86%。公司管理团队年轻且技术背景雄厚。公司管理层以“80 后”为主，对互联网趋势和科 技前沿敏感，且多为技术背景出身，曾在华为、腾讯、百度、微软等互联网和科技企业任 职，在软件算法、硬件工程、通信等领域富有经验，技术实力雄厚，富有创新精神。

多重激励为发展蓄力。公司于 2020 年发布股权激励计划，重点发展自主品牌，激励覆 盖公司三分之一的员工；2022 年再次发布新的股权激励计划，对公司整体营收增长提出要 求，覆盖公司 479 名管理、技术和业务骨干，占员工总人数比例提升至 50%。同时，公司 对核心管理层推出事业合伙人员工持股计划，2022-2025 年业绩目标高于股权激励计划要求， 加码核心团队激励。公司多重激励为发展蓄力，显示出公司坚定发展的决心。

1.3、自主品牌发展带来净利率显著提升，盈利水平领跑行业

自主品牌热销驱动公司营收高增，2022 全球经济不景气背景下收入增速仍保持稳健。 公司自主品牌收入从 2017 年 1.1 亿元增长至 2021 年 57.7 亿元，复合增长率高达 170%，驱 动公司营收持续高增，2017-2021CAGR 达+51%。2022 年，即便受到海内外经济不景气影 响，公司收入增长仍然保持稳健，2022 年收入同比+14%。

自主品牌发展带来净利率显著提升，公司盈利水平领跑行业。公司重点发展自主品牌 以来，毛利率和净利率快速提升，2017-2021 公司归母净利润 CAGR 高达+114%。2022 年随 着原材料价格回落以及高毛利率直营渠道占比提升，公司毛利率同比+1.2pct；海内外消费 需求不景气情况下，公司以强效市场开拓换取营收增长， 销售费用率同比+3.8pct，叠加远 期外汇合同公允价值变动及投资损失等影响，致使公司 2022 年净利率同比-6.2pct，但公司 净利率水平仍高于同业，主要由于公司产品以扫地机为主，品类较为集中；重视费用投放 效益，且人员较为精简，营销和管理费用较低所致。

2、海外看好中国品牌份额提升，国内期待以价换量焕活行业

2.1、海外：扫地机市场活力仍在，中国品牌有望“智”领全球

海外扫地机器人市场成长快速。Euromonitor 数据显示，2022 年海外（不包括中国） 扫地机市场规模达到 43 亿美元，2017-2022 年 CAGR 达 16%，保持快速增长态势。按销量 计算，北美和西欧为主要市场，分别占比 41%、31%。海外扫地机器人市场渗透率仍处于低位。1）2022年海外扫地机器人占清洁电器总销量 之比约为 9%，考虑到扫地机器人是劳动力替代程度最高的清洁电器，其占比仍有上升空间。 2）地区渗透率来看，虽然美国、西欧和东亚地区的渗透率相对较高，但全球大部分国家和 地区渗透率不超过 10%，全球整体渗透率仍处于低位，有更高成长空间。

竞争格局来看，iRobot 仍居海外头把交椅，中国企业快速赶超。2015-2020 年，iRobot 全球份额从 63%降低至 46%，下降 17pct。而中国品牌（科沃斯+米家+石头）则凭借先进的 技术、成熟的产业链以及日臻完善的渠道实现快速赶超，市场份额由 10%提升至 30%，上 升 20pct。根据 GFK 数据，2022H1，在除北美以外的海外市场，中国扫地机器人自主品牌 的市场份额已经达到 46.8%，同比提升 2.7pct，中国企业开始逐渐在海外市场占据优势。

“智”领全球，中国企业已经具备全球领先的创新优势。复盘历史，行业早期创新主 要由欧美企业引领，中国企业跟随。进入 2010 年后，中国企业开始崭露头角：例如科沃斯 作为国内企业最早入局者，紧跟全球步伐推出随机碰撞和全局规划扫地机器人，立足行业 创新前沿；2016年米家和石头则以自研 LDS+SLAM算法显著降低扫地机生产成本，推动激 光导航方案大规模应用，掀起国内扫地机市场的第一波浪潮；而 2018 年开始，中国企业在 导航避障、自清洁和语音交互领域创新不断，实现了从跟随者到引领者的转变。

“智”效兼具，中国企业引领创新的同时研发效率高。凭借敏感的市场洞察和多维的 技术积累，中国企业的产品创新速度明显快于 iRobot。科沃斯和石头仅耗时半年左右即完 成从单自清洁产品向全功能基站产品的突破式创新。而 iRobot 从自集尘产品 Roomba S9+迭 代至具备自集尘+可识别物体功能的 Roomba J7+则耗时约 2 年，2022 年的创新则是将只能 扫地的 Roomba J7+升级为扫拖一体的产品，仍属于微创新，而中国品牌较早就普遍具备扫 拖一体功能。而从费用端来看，中国企业在快速出新的同时，研发费用率明显低于 iRobot ， 整体研发效率更胜一筹。我们认为中国企业更高的研发效率一方面带来了更高的盈利水平， 另一方面也使其能根据市场需求迅速推出多元 SKU，以更丰富的机型矩阵强化自身竞争力。

“智”优价高，中国品牌发力全球高端扫地机市场。凭借更高效的技术创新，中国扫 地机器人产品综合各项性能，在高端扫地机市场占据优势。1）旗舰机性能方面，科沃斯、 石头科技均推出融合自清洁和自集尘功能的全能型扫拖一体产品，而 iRobot 最高端产品仅 包含自集尘性能。2）价格方面，石头、科沃斯的爆品价位段已经明显高于 iRobot。iRobot 的最热单品售价约 250 美元，而中国品牌热销单品价格则普遍在 500 美元及以上，同时石 头、追觅、一点的顾客明显更倾向于购买其顶配产品，验证中国品牌创新产品力受到海外 市场认可，高端价位带亦有发展空间。

创新为基，渠道为翼，高端为道，中国品牌海外市场份额有望进一步提升。我们认为， 在全球渗透率还较低的背景下，海外扫地机市场仍有稳定发展的空间。中国品牌在海外的 快速突围，验证高效的产品创新足以撬动海外扫地机中高端需求。而即便在经济不景气的情况下，高端客群仍然存在着稳定的需求。而中国扫地机企业当前已经具备技术创新方面 的显著优势，未来随着高端化的拓展和海外渠道的持续铺设，全球份额占比有望继续上升。

2.2、国内：产品创新已筑牢行业之基，以价换量盼推动大众化普及

技术迭代提升产品力，扫地机器人“好用”程度不断提升。障碍物识别、清洁效果和 智能化程度是扫地机器人产品的主要痛点，而我们认为扫地机当前已经历了三类突破性的 功能创新，产品已经基本克服消费者痛点，实现从“能用”向“好用”的转变：1）路径规 划方面，从随机碰撞转向全局规划，SLAM 算法结合视觉/LDS 激光导航，使扫地机器人具 有了感知外部环境的能力，导航精度和清扫效率显著提升；2）避障性能方面，从红外避障 转向 3D 结构光、AI 视觉避障，传感器和算法精度的提升进一步强化扫地机的测距和识别 能力；3）清洁性能方面，自清洁和自集尘打通扫地机解放双手最后一环。当前的全能型基 站产品已经集较高的清洁效率、高精度的导航和避障水平、智能交互于一身。

每一次产品力优化都带来扫地机器人零售额增速的显著提升。回顾扫地机行业规模提 升历史，我们认为产品力的持续创新已经构筑行业发展的基石。从仅能满足用户基本清扫 需求的随机式扫地机，到实现自动导航、障碍识别、远程遥控等功能的规划类产品，到导 航、避障性能进一步提升以及自动集尘、自动清洁拖布、全能型基站的推出，每一次产品 力优化都带来行业发展的提速。

2022 年来，行业进入微创新阶段，全能型基站产品渐成主流。扫地机的核心功能包括 导航避障、扫拖功能和自清洁及自集尘功能。从 2022 年主流品牌产品来看，LDS 导航+视 觉避障为主流导航避障方案，扫拖方面吸力基本达到 5000Pa 以上，拖地方案虽有所差异， 但使用效果均已经达到“好用”程度，未见明显差别，自清洁和自集尘复合的全能基站成主 流。非核心功能方面，烘干、除菌、自动上下水方案都有明显同质化趋势。产品的差异更 多体现在障碍物的识别数量、视频功能、湿拖功能优化、AI 语音等方面，以微创新为主。

全能型基站产品推高行业均价，价增量减背景下行业增速放缓。根据奥维云网数据， 2022Q1-Q3 全能基站产品销额占比提升至 37%，同比+36pct；2022 年双十一开门红期间， 全能型基站产品线上销额占比达到 75.4%，同比+48.8pct。自 2021 年 9 月开始，第一款全能 型基站 X1 OMNI 推出以来，全能型基站产品的普及明显推高行业均价，而行业销量增速逐 渐下滑，根据奥维云网数据，2022年线上扫地机均价 3154元，同比+30.7%，销量同比-22.6% 至 317.5 万台，致使销额 100.14 亿元，同比仅增长 1.2%。行业增速放缓。

扫地机器人刚需属性强，天花板高，短期发展承压不改长期渗透率成长逻辑。在家庭 日常生活中，有三大高频、必要，但机械重复度高、乐趣性低的家务工作，分别为洗碗、 洗衣和扫/拖地，对应厨房、卫浴和全屋三大场景。扫地机器人的出现使消费者开始进入扫/ 拖地场景下解放双手的时代，参考洗衣机从家庭可选消费到家庭必选消费的发展过程，扫 地机亦有可能实现从可选到必选的属性转变，行业具有较高天花板。而根据测算，我们估 计 2022 年我国城镇家庭扫地机器人渗透率约为 9.3%，相较洗衣机 100%的渗透率还有非常 可观的发展空间。

下一步行业有望通过供应链驱动+技术驱动降本，从而实现以价换量推动行业重回增长 快车道。正如上文所言，通过持续技术迭代，当前扫地机产品已经能基本满足消费者解放 双手的清洁需求，只是过高的价格约束了需求的释放，因而以价换量成为行业突破瓶颈的 关键。我们认为以价换量有两种可能的实现路径：1）供应链驱动：随着产品进入微创新阶 段，标准化和规模化将提升供应链的效率，规模效应+供应链降本有望驱动产品价格下沉触 达更多消费者；2） 技术驱动：随着算法持续升级，软件的强化将弥补硬件性能上的不足， 给予传感器等核心硬件以更多降本空间。

从 2023 年新品来看，行业龙头全能基站产品价位段已开始下沉。 1）通过技术降本： 石头新品 G10S Pure 和科沃斯新品 T20 Pro/Max 均弱化了上一代的 AI 视觉避障功能，依靠 算法升级降低视觉传感器的硬件成本，但仍然保障了避障的实用性。作为 G10S 的升级款， G10S Pure 克服了 G10S 清洁基站的痛点，但售价仅 3999 元，较 G10S 的首发价低 800 元， 较 G10S 当前售价低 100 元，更具性价比。2）通过供应链降本：当前市面上自清洁/全基站 产品以旋转型拖布为主，方案已经高度成熟，供应链成本较低，石头 2023 年 3 月亦推出旗 下首款旋转拖布全能型基站产品 P10，价格下沉至 3299 元。从行业整体来看，当前在 3000 元-3499 元价格带的全能型基站产品已经具备一定性价比，随着石头的入局，产品性价比有 望进一步提升，单价未来仍存下行空间，有望吸引更多新用户，推动行业进一步放量。

以价换量背景下，预计 2025年我国扫地机器人市场规模 176亿元，距 2022年约有 42% 的增长空间。根据我们的测算，2021 年我国扫地机器人城镇家庭渗透率为 9.1%。2020 年来 国内市场结构升级，扫地机器人价增高于量增，但考虑到扫地机器人具备强刚需属性，且 产品性能已经能满足消费者清洁刚需，未来技术降本+供应链效率提升有望驱动行业以价换 量，价格下沉以触达更多消费者，渗透率仍有加速提升空间，因此我们假设国内扫地机器 人市场 2023-2025 年渗透率分别提升 0.25pct/0.50pct/1.0pct, 则 2025 年销量达 685 万台，销量 距今有约 55%增长空间；我们假设 2023-2025 年市场均价分别下降 5%/3%/1%，则预计至 2025 年市场销售额规模达 176 亿元，销额规模距今有约 42%增长空间。

2.3、竞争：群雄逐鹿，产品力+渠道营销筑基，供应链重要性提升

群雄逐鹿，科沃斯稳居头部，石头份额跃升。 2020 年来，国内扫地机市场竞争激烈， 科沃斯为行业龙头，市占率约 40%；石头、云鲸、小米市场份额交替波动。2021 年下半年 来，追觅迅速追赶。石头则凭借自清洁爆款 G10 和全基站爆款 G10S，份额明显提升，成功 与云鲸拉开差距，进入行业第一梯队，市占率超过 20%。 复盘 2020 年以来的中国扫地机市场，可以看到新品产品力是各家企业抢占市场份额之 关键与前提。云鲸 J1 自 2019 年 11 月发布以来，由于自清洁性能广受好评，市场份额直线 上升，到 2020 年 8 月之前，显著削弱了科沃斯的份额。

2021 年 8 月底，随着石头自清洁产 品 G10 的推出，其份额从 8 月的 10%升至 10 月的 19%，成为行业第二，此后份额总体稳中 有进。9 月底科沃斯推出自集尘+自清洁旗舰 X1，10 月份额达到 50%，为 2020 年来最高。 石头和科沃斯凭借强力新品共同蚕食了云鲸 10 月的市场份额，而云鲸则因为新品边际创新 不足，在双十一之后显现疲态。2022年 3 月石头全能型机器人 G10S 上市，石头再次凭借功 能全面升级的优质新品，市场份额猛增，一度超越科沃斯。而 8 月上市的云鲸 J3 因为仍然 只配置自清洁性能，难以抵挡全能型基站的浪潮，市场表现平淡，品牌份额略有下滑。因 而产品力是立足行业之基石，持续的功能创新树立长效竞争壁垒。

渠道和营销构筑新竞争壁垒。以优质产品力为前提，丰富的营销和完善的渠道布局让 好产品触达更多消费者，“花开香满园”。扫地机经历数次迭代，已基本达到“好用”程度， 随着行业全能型产品快速普及，主要玩家在产品核心功能上已难分伯仲，于是“让好产品 先被更多人看到”成为又一关键竞争点，考验企业渠道布局和营销能力。 随着行业逐渐进入以价换量阶段，供应链重要性逐渐提升。1）从过程来看，以价换量 需要经历从降价到放量的传导过程，若要维持竞争力，企业需要在降价的同时尽可能维持 盈利能力的稳定，这就需要供应链降本做支撑。2）从结果来看，以价换量推动行业渗透率 持续提升，供应链需要保证企业具备稳定的生产和供应能力。同时，供应链的稳定和快速 反应亦有助于公司快速产品创新，积极响应市场需求变动。

3、进化的石头：坚守产品力，产销端持续升级

3.1、产品力为基：持续创新筑核心壁垒，新品迭代+多元布局步入成长新阶段

研发与创新是公司的核心基因。公司初创期 5 名成员均出身微软软件团队，凭借同步 定位与地图构建（SLAM）技术获得小米投资，后续公司快速扩建研发部门，目前已经建 立产品研发中心、光电研究院、AI 人工智能研究院和机电研究院四大研发中心。公司本质 是科技企业，2022 年研发人员占比达 55%，不仅显著高于家电同业，亦超过众多工业机器 人龙头。同时，公司研发团队 92%的成员拥有本科及以上学历，硕士及以上占比持续提 升，成员年龄以 30-39 周岁为主，具备成熟行业经验。

公司高度重视研发投入，研发人员薪资显著高于同行。2017-2022 年公司研发费用复 合增速达 36%，研发费用率接近工业机器人公司。公司以远高于同业的薪资，吸引并留住 了大量人才，保证研发团队的稳定性和竞争力。从员工综合收入结构来看，平均工资保持 稳定，而股权收入变动较为明显，是驱动员工综合收入增长的主因，从而有效强化了对团 队的激励。创新基因和持续高研发投入推动公司技术不断迭代，构建导航和清洁双重优势，筑核 心竞争壁垒。导航避障方面，激光雷达升级+多传感器融合+SLAM 算法升级，导航和避障 能力持续提升。清洁模块设计方面，可升降拖地震动模组+防缠绕全胶刷+吸力升级，清洁 力首屈一指；自集尘+自清洁功能复合，性能优于竞品。

公司激光雷达扫描速度快，精度高，SLAM 算法持续升级。公司 LDS 激光雷达扫描直 径可达 12 米，测量误差≤2%，扫描速度可以达到 5x360°/秒。公司 ToF 激光雷达扫描直径 扩大至 18 米，测量精度为±2cm，精度更进一步。SLAM 算法当前已经升级至 10.0 版本， 与传感器相结合，可以自动识别并设置悬崖禁区，并识别门槛，快速通行，减少卡困。 AI双目视觉避障+AI结构光+地毯识别传感器，软硬件结合提升导航和避障能力。石头 最新的 Reactive AI算法已经升级至 3.0版本，识别物体从 G10S的 27种升级到 G20的 42种， 可以自动识别猫狗，立即停止主刷，提前避让。同时 3D 结构光模组结合 AI 算法，将扫地 机器人的探测范围从平面升级到三维立体空间，强化对近距离障碍的识别并减少碰撞。

公司高度重视清洁细节，新品突破式清洁创新，清扫设计更贴心，性能更强大。 拖地模式下： 1）震动擦地：区别于行业主流的旋转擦地方案，石头专利的声波震动方 案，一分钟擦地 3000 次，频率高、力度大，不仅擦得干净，还可以避免由于旋转擦地导致 的螺旋状水纹。最新款产品 G20首创四区双震，震动面积较 G10S提升 60%，清洁效率再升 级； 2）自动补水：机体自带的大容量水箱在拖地时自动为拖布补水，恒湿拖布不仅能保证 拖地效果，又使得石头的产品在基站清水桶较小的情况下，实现了最高约 480 平米的超大 拖地面积。3）银离子除菌：拖布添加抗菌银离子，擦地除菌率高达 99.99%。4）单拖降噪： 在新品 G20 的单拖模式中，主刷可以自动抬起，从而减少机器人拖地时的噪声，细节设计 更为贴心。

扫地模式下：1）双螺旋胶刷+超大吸力：国内品牌以胶毛一体的单刷为主，易缠绕毛 发，需要用剪刀等清理，但石头采用 TPU 软胶，叶片五长五短，纹路斜向螺旋，主刷旋转 时毛发能沿纹理移动入尘盒，缠绕几率较低；且相较于 iRobot 的硬胶设计，石头软胶主刷 清洁噪声更小。新品 G20 将单刷升级为双刷，结合行业当前顶尖的 6000Pa 大吸力，毛发拾 取率提升的同时亦减少缠绕；2）拖布自抬起：石头是国内较早使用拖布自抬起模组的品牌， 遇到地毯，扫地机器人会自动抬起，避免沾湿地毯；脏拖布回基站清洗时也会自动抬起， 防止二次污染。同时还有规避地毯模式设置，更为稳妥。

自清洁+自集尘功能复合，细节彰显产品力极致追求。自清洁方面，区别于云鲸、科沃 斯的旋转清洗方案，石头采用“刷洗+刮洗”双动力清洗拖布，可以在清洁拖布同时全自动清洗基站，省去人力清洁麻烦，设计更为贴心。2023 年上新的 G10S Pure、G20 在这套方案 的基础上，内置了烘干功能，既能烘干拖布又能烘干基站，克服了上一代 G10S 基站积水、 发臭的痛点；提升刮条数量，提高清洁力度；搭配可拆卸滤网，便于用户清洁。技术升级 高度重视细节，且精益求精。

强劲产品力成就石头 G10S 的辉煌。石头 G10S 于 2022 年 3 月底推出，强劲的 AI 避障 性能+基站自清洁加持之下，一经开售即表现火热，根据奥维云网，G10S 4 月销额占公司整 体销额约 67%，带动石头 4 月线上市占率跃居第一，达 33.7%，同比提升 16.25pct。618 数 据来看，受益于 G10S 的火爆，石头线上整体销额占比达 24.9%，在京东和天猫渠道市占率 达 25.3%，销额同比大增 201%，显著缩小了与科沃斯的市场份额差距。根据奥维云网数据， 即便 8 月以后面临科沃斯 T10 OMNI 降价竞争，石头 G10S 仍然以 8.34%的份额摘得全年扫 地机线上市场销量第一的桂冠。

坚守产品力，新品清洁性能升级，有望续写辉煌。公司在 2023Q1 密集推出 G10S Pure， G20，P10 三款扫地机新品。其中主力旗舰款 G20 的核心亮点在于双螺旋胶刷配置+四区双 震+避障识别能力升级，并通过单刷和单扫模式降低噪音，克服消费者的痛痒点。我们认为 对比当前同价位段竞品，其清洁性能的提升具备显著的竞争力，有望续写 G10S 的辉煌。

行业以价换量背景下，技术升级助力公司价格下沉路径从减配到降本，有助于维持盈 利能力稳定。我们认为技术创新不仅能助力公司产品性能始终维持在第一梯队，同时也让 公司在技术降本方面走在行业前端。2022 年下半年面对价格竞争，公司推出定价 3999 元的 G10S Auto，依靠性能减配实现价格的下移，但市场表现平淡。而 2023Q1 公司通过技术革新，同样推出售价 3999 元的 G10S Pure，吸力、基站自清洁配置却较 G10S 有明显升级，性 价比明显上升。其核心是通过算法的升级，实现了传感器硬件的降本。我们认为随着公司 技术的持续发展，在芯片、传感器、导航系统等硬件方面可能有更高的降本空间，在顺应 行业以价换量的趋势下，公司产品价格段下沉的同时，仍有望保持较高的毛利率。

除了扫地机器人新品迭代以外，公司凭借充裕的研发资源多元化布局产品。公司相继 推出吸尘器、洗地机、商用清洁机器人等产品，探索新的成长空间。我们认为公司的技术 水平复合多元，可凭借风光机电 AI 综合优势，布局更多新兴品类，丰富 IoT 生态，成长为 综合智能硬件平台型企业。 洗地机：公司于 2021 年推出首款洗地机 U10，产品优势在于采用双排滚刷和垂直风道 设计，清洁效果较好，但在滚刷干燥、清洁省力性等方面仍有较大提升空间。公司 2022H2 推出新品洗地机 A10 和 A10 Plus 系列，其中 A10 Plus 的双滚刷、前后助力、1mm 双侧贴 边、大吸力以及自动添加清洁液配置，在洗地机产品中处于头部水平。市场份额来看，通过产品更新，石头仍然在成长迅速且竞争激烈的洗地机市场中维持 3%左右的市场份额，表 现较为稳定。

商用清洁机器人：2021年 10月石头科技商用机器人已经在“水立方”正式“上岗”,为 北京冬奥会场馆提供智能清洁服务。相较于家用场景，商用场景面积更广、环境的复杂程 度更高、人和车等障碍物移动性强，对于障碍物的识别和轨迹预判、清扫路径的覆盖度等 提出更高要求，而这恰恰是公司技术优势之所在。公司商用 ToF 雷达测距范围达到 70m， 扫描速度可达 12.5×360°/秒，同时精度达到了同行业产品中的领先地位。多传感器融合强 化障碍物识别和移动轨迹预判及避让能力，自研导航和定位系统确保超大范围和复杂场景 的清洁覆盖。目前商用清洁机器人产品已在多个客户项目现场交付运行，实现安全清洁作 业超过 1 万小时，安全清洁面积超过 1 千万平方米。

洗烘一体机：2023Q1 公司推出创新的分子筛洗烘一体机 H1，定价 5999 元。相较于冷 凝式和热泵式烘干方案，公司的分子筛洗烘一体机通过吸附水分子实现低温风干，烘干即 穿，且适用于羊毛和真丝等特殊材质，解决了热泵式洗烘套装占地面积大和冷凝式烘干质 量低的痛点。除此以外，产品的其他优势还包括大容量、稳定的直驱电机、双路智能投放 以及毛絮过滤功能，具备一定竞争力。根据奥维云网数据，23W13 石头 H1 在洗衣机线上市 场销量市占率达到 0.68%，销额市占率为 2.57%，排名第六，初售表现较为出色。我们认为 公司向来对产品创新精益求精，洗衣机未来亦有望通过持续口碑积累，为公司业绩创造新 增量。

综合风光机电 AI 优势，我们认为公司的发展不会拘泥于清洁电器，可能会推出更多智 能硬件品类，成为综合科技硬件平台企业，理由如下： 1）目前清洁电器品类尚难以完全发挥公司风光机电 AI 优势。公司在扫地机研发过程 中积累了风（吸力）、光（激光）、机电（运动控制模块）和 AI 技术储备。主创团队软件出 身，在智能化方面的能力和兴趣充足。但洗地机等清洁电器只能发挥风、机电以及部分 AI方面的优势，无法充分利用现有研发资源。为使资源利用最大化，公司可能会进入可以发 挥研发协同的新兴智能硬件品类。

2）公司自研 IoT 平台，彰显出发展物联网生态的意愿。公司持续优化自研 IoT 平台， 所有底层逻辑皆由自己掌握，已经接入多款智能语音音箱，通过云端接入绿米、海信、微 信小程序等平台，为构建物联网生态做好了底层建设。未来公司或将持续推出智能硬件， 构建完整物联生态。

3.2、生产为盾：委托生产模式稳定，自建产能促研产销一体化发展

目前公司仍依靠委托生产，与供应商合作关系稳定。1）公司此前以轻资产模式为 主，主要委托代工生产。2）公司与供应商合作稳定，议价能力不依赖小米。欣旺达、德赛 电池虽同时为小米生态链其他企业代工，但与公司的合作关系并未受到公司“去小米化”的 影响，双方合作基于独立市场化选择，议价能力不依赖于小米。而公司关键的 LDS 测距模 组和走轮模组等供应商均非小米生态链资源。3）公司在与供应商的合作中处于主导地位。 公司主导采购环节，自主选择供应商。除了 LDS 测距模组、行走轮模组、齿轮箱模组这些 定制件采用单一供应商采购以外，其他采购均有多家供应商。公司供应商采购集中度从 2017 年的 80%降至 2022 年的 72%，成功分散了供应风险。

自建产能促研产销一体化发展，两大优势可行可期待。公司 2022 年使用超募资金 4.6 亿元在广东惠州募集自建产能，项目期约 23 个月。我们认为石头自建产能有以下优势： 1）自建产能可快速支撑公司技术创新，提高交付能力和响应速度，从而为公司市场引领力 提供充足的硬件支撑。2）自建产能为降本增效创机会。达产之后一部分委外采购转为自行 采购，增大了公司自身采购的规模效应。且生产基地选址惠州，便利与当前主要供应商的 生产协同，提高供应链效率，且当地劳动力成本较低，更有助于生产降本。

3.3、销售为翼：全球渠道日臻完善，国内营销显著改善

早期，国内出海型经销商助力公司敲开海外市场大门。自 2017 年推出自有产品起，公 司借助紫光、慕晨、俄速通等经销商在海外广泛的销售渠道，快速构建全球分销网络。 2017-2019 年，三家经销商占公司整体收入比重从 1.83%迅速提升至 30.89%。亚马逊直营+本土经销相结合，进一步巩固海外优势。随着海外市场持续开拓，传统 的国内经销商已经难以满足石头海外发展的需要。公司近年迅速组建美国、荷兰、日本、 韩国等海外分公司，加强与当地本土经销商的对接以及线上直营渠道建设。

为适应不同国家地区的文化差异与消费习惯，公司因地制宜加强海外市场渠道开拓。 针对地缘分散的欧洲市场，公司借助各国经销商广设渠道，顺利扬帆出海。美国市场线下 渠道发达、消费习惯集中于线下，但大型商超进驻难度大、壁垒高，公司以线上渠道为突 破口，建立独立站，亚马逊、bestbuy、walmart 等渠道持续积累口碑，并通过本土化团队的 持续开拓，有望逐步走向线下。在实体销售优势明显的的日本市场，公司与日本软银 SB C&S 合作，致力于线上销售以及线下大零售的开拓。公司拓展海外经销商成效显著，2020 年开始，陆续有海外经销商跻身公司前五大客户。依托于经销商的区域布局优势与营销推 广，公司在全球范围内知名度迅速提升。

2021 年 10 月开始，公司在 Google 购物搜索热度 已经持续超过 iRobot。从地区来看，2022 年 3 月以来，公司在欧洲、大洋洲地区表现突出， 在土耳其、立陶宛、挪威等国，公司热度指数大幅领先于 iRobot，区域性市场优势显著。海外经销与直营渠道双发力，境外收入高成长。得益于卓有成效的渠道建设，公司境 外收入从 2018 年的 0.3亿快速增长至 2022 年的 34.8 亿。2022 年即便在面临海外经济不景气 的背景下，依然保持正增长。

国内市场：公司加大营销力度，补全短板。公司早期以代工为主，产品通过小米渠道 销售，因此重产品轻营销，2017 年销售费用率不到 3%。自主品牌发展以来，公司营销投入 迅速增加：1）人员上，2017-2022 年，公司销售人员复合增速达 56%，占比提升至 29%。 2）费用上，公司销售费用率（不包含运输与仓储）从 2017 年 2%提升至 2022 年 20%，费 用复合增速达 133%；公司持续提升品牌曝光度，广告及市场推广费用的占比从 2017 年的 8%提升到 2022 年的 64%，2021 年同比增长 30%。公司不遗余力地在营销上投入，迅速增 长的投入带来公司营销能力的质变。

官宣顶流，公司话题热度显著上升，流量成功变现。公司于 2021 年 3 月 29 日官宣肖战 为石头品牌代言人，当日百度搜索指数即达到历史新高。根据艾漫数据，官宣后的两天里 （3.29-3.30），石头科技的代言贡献热度指数达到 98.51，超过 2 月份所有新增代言的贡献热 度指数均值（20.58）；官宣后获得的声量中有91%的热度由肖战贡献。根据奥维云网数据， 随着代言官宣及新品同日推出，21W14（2021.3.29-2021.4.04）石头线上销额同比+410.55%。 流量成功变现。

再续前缘，公司与肖战继续合作，热度表现依然不凡。2022年4月6日石头科技与肖 战官宣合作，再续前缘。截至2022年7月3日，代言人肖战的官宣微博转发量超 100 万， 点赞量超 730 万，热度不凡。 我们认为代言人从广度和深度两方面助力了公司发展：1）广度：提高大众知名度，助 力品牌持续出圈。肖战手握代言涵盖奢侈品、汽车、电商、服饰、食饮、家电、日用品等方方面面，在全渠道、各年龄和收入圈层均拥有极高曝光度，抖音+微博粉丝超 5 千万，具 备显著公众影响力，帮助石头品牌进一步走向大众化。2）深度：深挖目标年龄段用户价值。 根据百度指数，肖战与石头的受众在年龄层上高度吻合，代言可强化对目标群体吸引力。 同时肖战的受众以女性为主，帮助石头科技拓展更多女性消费群体。

不是“昙花一现的热度”，流量持续变现的背后是公司营销能力的全面提升。业内并不 缺少与顶流合作却未达预期的案例，如何使顶流的人气最大化且长期为公司业绩赋能，考 验的是公司整体的营销能力。石头紧密围绕代言人，构建营销组合拳：1)高曝光，线上线 下广告全覆盖：官宣当日，公司在线上全平台发布代言广告视频，并实现各大主流社交 APP 开屏全日覆盖。至今公司全平台账号均以肖战为背景或置顶。线下，肖战的代言广告 在北上广深等 16 座核心城市地标和 10 座城市机场高清大屏循环播放。

2）面向粉丝：扩深 度，持续发布物料，强化粉丝黏性。石头在产品中植入肖战语音包，发布代言人周边，并 推出参考肖战形象设计的盲盒，持续促进销售转化。3）面向大众消费者：广种草，粉丝自 发推广+多平台 KOL 评测树立产品好口碑。代言激发粉丝购买欲，庞大的粉丝群体在公司 旗舰店评论区、小红书、抖音等多平台自发给予产品好评，贡献大众热度。同时公司在多 平台与 KOL 合作，进行产品评测和安利，让消费者注意力从代言人的热度转移到优秀的产 品力上，达到“始于好奇，陷于产品，忠于品牌”的效果。石头在和肖战合作的两年中， 营销能力已经有了质的飞跃，将持续赋能公司品牌价值与销售业绩。

深化线上布局，抖音直播、小红书开店，拓展新兴社交平台。公司抖音每日直播时间 长达 16 小时，成效显著，根据奥维云网数据，石头在 2022 年 618 期间抖音电商销额达到 18.6%，排名第二。双十一期间份额进一步提升至 23.8%。公司抖音账号作品包括盲盒潮玩、 高考话题、萌宠、三星堆联名周边等内容，锚定年轻消费者群体，品牌形象鲜明。此外， 公司在小红书加大 KOL 测评和推荐力度同时，也开设了小红书店铺，当前拥有 4.3 万粉丝。

试水线下，石头开设品牌体验店打开大众化窗口。我们认为像扫地机作为智能化程度高、交互性能强的品类，更需要通过用户真实的、深度的体验积累口碑以后才能真正打开市场。尽管国内清洁电器销售近九成来自于线上渠道，但线下门店仍然是用户体验产品力最直接的路径。2022年，公司在重庆、成都、南京、长沙、烟台等城市的核心商业广场设立体验店，初试线下布局。虽然门店规模少，且以体验店和快闪店为主，短期内难以放量，但全方位服务咨询、一站式选购以及亲身体验新品等特点，对公司提高品牌知名度、树立产品口碑、加速走向大众仍大有裨益。石头采取小红书、抖音打卡赠礼等活动宣传线下门店，线上线下联动营销，预计未来线下门店将成为增强用户体验感的窗口，促进品牌认知度提升和销售转化。

4、盈利预测

预计2023-2025 智能扫地机业务收入增速为 12.4%/15.7%/18.4%。1）国内市场：销量 方面， 2023 年公司密集上新，新品 G20、G10S Pure 在清洁能力上更进一步，有望强化公 司在中高端价位段竞争力，P10 价位段下沉，有望引入更多新用户；价格方面，行业整体 价格下沉驱动产品渗透率提升，公司均价顺势微降。我们预计 2023-2025 年国内收入增速 分别为 24.8%/22.4%/23.8%。2）海外市场：公司 2023 年继续高端化步伐，新品产品力坚 挺，有望维持高端竞争力。预计 2023-2025 年海外收入增速分别为 7.1%/12.4%/15.5%。

预计 2023-2025 手持清洁产品收入增速为 38.3%/23.0%/15.4%。1）国内市场：国内洗 地机市场保持高速增长，公司产品持续迭代，市场份额稳定。公司洗地机总体定位中端， 随着行业以价换量，价格微调。预计 2023-2025 国内洗地机业务增速分别为 47.9%/26.7%/17.2%。2)海外市场：欧美市场惯用清洁电器，洗地机具备替代需求。2022 年 公司已经开始在美国亚马逊上销售洗地机，2023 年亦有新品上线，有望贡献业务海外新增 量。预计 2023-2025 年海外洗地机业务分别增长 144.3%/61.9%/43.9%。 预计 2024 洗衣机产品收入增速 50%。我们认为石头洗衣机渠道仍以线上为主，根据奥 维云网数据，2022 年我国线上洗衣机销量约 2550 万台，同比-1.3%。假设 2023-2025 年我 国洗衣机线上销量为 2500 万台，公司销量市占率 0.1%/0.15%/0.2%，售价保持稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）