石头科技研究报告：规模继续明显扩张，费用控制在推进中.pdf

石头科技研究报告：规模继续明显扩张，费用控制在推进中。公司公告：2025 年前三季度，公司实现营收 120.7 亿元，同比+72.2%，归母 净利润 10.4 亿元，同比-29.5%。其中，2025Q1/Q2/Q3 分别实现收入 34.3/44.8 /41.6 亿元，分别同比+86.2%/+73.8%/+60.7%，归母净利润 2.7/4.1/3.6 亿 元，分别同比-32.9%/-43.2%/+2.5%；归母净利率分别为 7.8%/9.2%/8.7%。 25Q3 收入继续快速增长，净利润率依然维持低位。公司收入超我们预期，利 润符合预期。

25Q3 经营策略开始变化：1）相比上半年，25Q3 洗地机、洗衣机业务亏损 明显缩小，且销售费用投放力度明显减弱。2）25Q3 扫地机内销自补大幅增 加，弥补国补退坡，导致扫地机内销毛利率下降，净利润率下降，但换来收入 的高速增长。扫地机海外业务保持快速增长，除美国受关税影响外，欧洲与新 兴市场国家保持良好的盈利能力。3）由于扫地机内销毛利率下降以及低毛利 率的洗地机占比提升，25Q3 毛利率为 42.1%，同比-11.8 pct，环比-1.7 pct。 4）销售费用投放力度已开始下降，25Q3 销售费用率 24.4%，环比下降 2.7pct。 公司 25Q3 开始转向经营质量与规模并重，销售费用投入力度开始减弱。规模 快 速 扩 张 对 费 用 起 到 摊 薄 作 用 ， 25Q3 管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为 2.0% /8.2%/-0.9%，分别同比-1.8/-0.7/-0.4 pct。

海外市场快速增长，发布智能割草机新品：1）扫地机海外继续提升份额。 根据 Sensor Tower 数据，石头科技海外 APP 下载量 2025 年 9 月同比+50%， 1~9 月累计同比+53%。美国市场受关税影响，盈利能力有所减弱，但是欧洲、 新兴市场国家趋势良好。2）25Q3，洗地机产品开始出海，产品已导入主要的 海外市场，外销盈利能力优于内销。3）公司推出三款智能割草机新品，实现 高端到入门的全价位布局，切入高景气赛道，主要拓展欧洲市场。

国补退坡，后续如何展望：1）2024Q4 国补导致清洁电器爆发式增长。2025Q4 公司将继续延续自补策略，扩大市场份额，国内扫地机的盈利能力将依然偏低； 国内洗地机业务市场第二的位置稳固，亏损可控。2）展望 2026 年，我们预计 扫地机、洗地机消费者的正面示范效应下，渗透率将快速提升，整体市场将有 望保持增长。

我们预计公司明年将出现利润率修复：1）24Q3 开始，公司规模导向，导致 利润率明显下降，处于低位。新业务的亏损，以及销售费用率大幅提升是主要 原因。2）我们预计 2026 年起，公司利润率将修复。公司销售费用的投放将被 控制；新业务的亏损规模也将明显减小；目前扫地机内销自补的力度也将逐步 减弱。