2023年航宇科技分析报告 深耕航空发动机锻造领域

1.航宇科技：航空环锻领先者，供需共振业绩稳增

1.1.深耕航空发动机锻造领域，铸就专精特新“小巨人”

公司是航空环锻件核心供应商，军民品业务快速发展。航宇科技成立于 2006 年，是国内航 空发动机环形锻件的主研制单位之一。成立初期，公司建成锻造研发生产基地，取得高新技 术企业认证。2009 年，锻造热处理生产线建成，8MN 快锻液压机组进行试产。2010 年，公司 通过省级技术中心认定。2011 年，公司投资 2 亿元，建设轧制力当时亚洲第一的环锻生产线。 2013 年，公司某型系列环形锻件长试成功，获得首个军用环锻件批产订单。2017 年，与美国 GE 公司、德国 MTU 公司等达成长期合作协议，在国际市场取得业务突破。2019 年，公司入选 第一批专精特新“小巨人”企业，并于 2021 年在科创板挂牌上市。2022 年，国产大飞机 C919 正式交付全球首家用户东航，公司为其发动机环形锻件的供应商之一。

董事长张华为实控人，技术背景深厚。董事长张华是公司实际控制人，截止 2022 年 10 月 31 日，其直接持有公司 0.70%股权，同时通过百倍投资间接控制公司 22.78%股权，合计控制公 司 23.48%股权。董事长张华技术背景深厚，曾于 1987 年 7 月至 2010 年 3 月担任安大锻造的 技术员、技术处处长及总工程师，于 2009 年被提名为中国工程院院士有效候选人，在高温合 金、钛合金、不锈钢等材料的塑性成形技术领域具备较高的理论水平及丰富的实践经验，是 公司 28 项授权专利发明人。

连续两次实施股权激励，彰显中长期发展信心。 1）2022 年 4 月，公司公告实施第一次股权激励，向董事、高级管理人员、核心技术人员 9 人及董事会认为需要激励的其他人员 132 人首次授予 160 万股股票（占总股本 1.14%），授予 价格为 25 元/股。22 年 4 月及 23 年 3 月，公司先后以 25 元/股分别授予 14 名激励对象 37.1 万股（占总股本 0.265%）及 10 名激励对象 2.9 万股（占总股本 0.02%）预留部分限制性股 票。业绩考核指标为 2022-2024 年度扣非净利润，目标值为 1.61/2.01/2.48 亿元，CAGR 为 24.11%，触发值为 1.43/1.75/2.12 亿元，CAGR 为 21.76%； 2）2022 年 9 月，公司公告实施第二次股权激励，向董事、高级管理人员、核心技术人员 5 人及董事会认为需要激励的其他人员 137 人首次授予 271.38 万股股票（占总股本 1.94%）， 授予价格为 35 元/股。考核指标为 2022-2024 年度扣非净利润，较同年 3 月的股权激励目标 有所上调，目标值为 1.61/2.20/2.70 亿元，CAGR 为 29.50%，触发值为 1.43/1.91/2.31 亿 元，CAGR 为 27.10%。公司多次实施股权激励，覆盖面广，利于充分调动员工工作活力，提升 凝聚力，彰显中长期发展信心。

1.2.把握机遇开拓市场，业绩持续向好

把握开拓市场，规模效应助力公司业绩持续高增。2018-2022 年，公司下游航空、航天、燃 气轮机和能源装备等领域客户需求不断增加，公司抓住市场机遇开拓市场，实现营业收入连 续 5 年稳步增长，从 2018 年 3.33 亿元增长至 2022 年 14.54 亿元，对应 CAGR 为 44.55%。公 司维护巩固既有客户、开拓培育新客户并加强产品研发，确保客户订单交付，助力公司稳定 在高速增长通道中；营业收入增长带动利润增长，规模化效应下公司进一步实现降本增效， 归母净利润连续 5 年高速增长，从 2018 年 0.24 亿元增长至 2022 年 1.83 亿元，对应 CAGR 达 66.17%。

航空锻件是公司主要收入来源,航天和能源锻件或成为新增长点。从营收构成来看，航空业 务为公司贡献主要收入，占比在 60%以上，受益于国内军品客户订单需求持续上升，航空营 收从 2018 年 2.32 亿元增长至 2021 年 6.69 亿元，3 年 CAGR 为 42.34%。航天业务营收亦实 现大幅增长，从 2018 年 2750 万元增长至 2021 年 1.50 亿元，3 年 CAGR 为 76.03%。此外， 由于民品市场尤其是新能源领域订单饱满，2022H1 公司能源业务实现收入 5995 万元，同比 增长 224.82%。航天、能源锻件收入增幅明显，随着公司继续抓住下游景气赛道积极开拓市 场，有望成为公司经营发展的新增长点。

毛利率净利率稳步增长，费用控制能力持续加强。2018-2022H1，公司坚持优化资源配置，生 产效率不断提升，毛利率稳步增长，由 22.50%增长至 34.48%。同时，费用率呈下降趋势，期 间费用率由 20.4%降至 14.29%，主要系规模化效应下公司进一步抓管理、促提升，实现降本 增效。其中，管理费用率由 15.70%降至 11.40%，财务费用率由 2.04%降至 1.27%。随着公司 不断加强费用管理，2018-2022H1 净利率由 7.34%增长至 15.02%，盈利能力亦稳步提升。

2.军品业务多点开花，航发锻件主业地位突出

军工应用涵盖航空、航天及燃气轮机等领域，重点型号逐步定型量产公司有望核心受益。公 司主要从事难变形金属材料环形锻件的研发、生产和销售，环锻产品在军工领域被广泛应用 于航空、航天及燃气轮机等方向。在下游在役及在研多型号产品的逐步定型批产背景下，公 司目前正处于从小批量多品种生产向大规模批量化生产过渡阶段，而公司募投项目所带来的 后续产能释放将进一步提升公司生产规模，预计公司未来将充分受益于行业景气度上行趋势 以及未来重点型号量产带来的装配需求。

2.1.航发锻件下游需求可期，龙头供应商竞争优势突出

2.1.1.环锻件是航空发动机核心部件，加工工艺难度大

环锻件是飞机“心脏”航空发动机关键零部件，对飞机使用寿命及经济性有重要影响。航空 难变形金属材料环形锻件以高温合金、钛合金、高强度钢等“难变形”材料为原料，采用辗 轧技术加工而成,主要应用于航空发动机的风扇、压气机、涡轮和燃烧室等四大部件中,起包 容、连接、支撑、密封等作用，是航空发动机中的重要零部件。环形锻件重要性主要体现在： 1）环形锻件的组织性能往往直接关系到飞机的使用寿命和可靠性；2）环形锻件是否整体、 优质、精密化，对飞机及航空发动机的经济可承受性同样具有显著影响。

航发环锻件工作条件苛刻，性能要求较高，需具备： 1）耐高温：根据工作温度不同，航空发动机以燃烧室前后为界限，分为冷端和热端两部分。 提高喷出气体的能量是增加发动机工作效率的最主要方式，要求发动机工作温度提升，超过 1000 摄氏度，同时涡轮部件在高速旋转中承受较大机械载荷，因此需要在高温下保持优异的 机械性能； 2）耐高压抗腐蚀，如发动机机匣需长时间承受 50-60 个大气压而不能变形和损坏； 3）长航时稳定性，航空发动机零部件由于工作时间通常在 3000 小时以上，在整个寿命期内 亦需具备足够的强度、刚度和稳定性。 发动机升级换代也在不断提高对环形锻件的性能要求。商用航空业要求新一代飞机具有更高 的效率、经济性、耐久性和可靠性，同时各国军机设计制造时也在持续追求高性能，这些改 进目标要求配套的航空发动机具备更大的推重比、更高运行效率、对各种极端环境具有更强 的适应性，从而进一步提高对环锻件的要求，需要其具备更强的承载能力、更轻的重量、更 强的耐热性以及更好的对温度和载荷变化的适应能力。

目前我国环件辗轧技术相对落后，加工工艺仍有较大提升空间。当前我国锻件行业呈现中低 端产能过剩，航空航天领域部分关键锻件与国外先进水平差距较大的局面，主要系我国高端 装备发展过程中存在重型号设计、轻工艺研究，在工艺领域重视加工制造工艺而对成形制造 工艺有所忽视的问题。近年来，受益于我国经济实力增强和国防科学技术发展，各种新型难 变形材料应用日益广泛，同时也对工艺设计手段及环件辗轧技术提出了更高要求。当前我国 航空难变形金属材料环锻件制造环节，要求产品尺寸范围更大、形状更加复杂，加工难度持 续增加，锻件产品加工工艺仍有较大提升空间。

2.1.2.航发锻件长坡厚雪，军民双驱市场空间广阔

航空发动机市场需求主要由国内军用航空发动机、商用航空发动机（境外及国产）两部分组 成：

1）国内军用航空发动机市场需求

国防预算持续稳定投入叠加军机列装加速驱动军用航空发动机配套市场需求增加。我国军用 航空发动机经历了“维护使用-测绘仿制-型号研制-开展预研”过程，当前已建立起相对完整 的发动机研制生产体系，具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等各类发动机的系列研制生产能力， 国产发动机已装配歼击机、运输机、轰炸机等多种机型。我国军用航空发动机市场需求主要 受两个因子驱动，一是国防预算开支，二是下游军机换装列装需求及航空发动机国产化进程。 驱动因子一：国防预算稳定投入，且支出向武器装备倾斜，航空装备重点领域有望直接受益。 我国国防预算近年来持续增长，从 2008 年的 4098.95 亿元增长至 2023 年的 15537 亿元，年均增长率超过 9%。此外，世界范围内各国军费开支占 GDP 比例都在 2%上下浮动，我国长期以 来在 1.3%-1.4%，仍有进一步的提升空间。同时，2018 年起，我国军费开支从“主要用于支 持深化国防和军队改革”倾向“用于更新武器装备”。我国装备费占比持续提升，2010-2017 年我国装备费占军费比重从 33.20%增加至 41.10%，预计“十四五”期间，我国军费支出重点 将继续向武器装备倾斜，武器装备采购投入增速有望持续高于军费增速。新型战斗机、运输 机等航空装备作为我国军队目前迫切需要的新型主战装备，是未来我国发展新型航空装备的 重点领域，将直接受益于我国国防开支的总量增长和装备支出的结构性增长。

驱动因子二：军机列装加速，发动机乃重中之重。从军机类型上来看，与美俄相比，我国空 军装备在加油机、预警机等特种战机数量上仍有较大差距。从军机结构上来看，根据 World Air Force 2022 数据，2021 年我国歼-7、歼-8 为主的二代战机数量 561 架，占比 46.75%； 以歼-10、歼-11/16、及歼-15 为主的三代战机数量 620 架，占比 51.67%；而新型四代机战机 歼-20 仅有 19 架，占比 1.58%。横向比较来看，美军当前已全部切换至三代（F-15、F-16、 F/A-18）及以上战机，其中三代机占比 82.62%，四代机占比 17.38%，我国存量战机中二代机 占比仍处高位，换装需求较为紧迫。在建设战略空军的背景下，军用航空发动机作为军机心 脏直接决定其性能表现，且相较国外发动机我国仍有较大差距，急需追赶，在此背景下，预 计航发领域将迎来持续景气局面，进一步带动军机配套零部件市场发展。

军机迭代叠加发动机国产化比例提高，2021-2030 我国军机航发环锻件市场预计年均 23 亿： 1）首先计算 2021-2030 年军机航空发动机市场，考虑前述中美军机数量和结构差距及更新 换代和新增需求，参考已外发报告《航空发动机：飞机心脏，国之重器》，我们认为战斗机、 运输机、直升机、特种飞机、教练机 2021-2030 年的增量分别为 961 架、236 架、897 架、89 架和 334 架。我们按照存量和增量两部分，对 2021-2030 年我国军用航空发动机市场进行测 算，为了简化计算，我们将存量飞机分为换发 1 次和 2 次两部分，增量飞机分为不换发和换 发 1 次两部分，发动机单价取可参考型号价格。假设（1）结合目前主役机型装配的航发数 量 ， 存 量 战斗机 / 直升机 / 运输机 / 特种作战飞机 / 教 练 机的 发 动 机 比 例分别为 1.5/2.5/3/4/1.5,增量战斗机/直升机/运输机/特种作战飞机/教练机的发动机比例分别为 1.5/2/3/4/1.5；（2）维修经费约为购置经费的二分之一。经测算，2021-2030 年，我国军用 发动机购置经费共 2587 亿，维修经费 1293 亿，合计 3880 亿； 2）航空环形锻件作为军用航空发动机关键零部件，据公司招股说明书，按照环形锻件占航空 发动机价值的 6%计算，预计 2021-2030 年我国军机航发环锻件市场约 233 亿，年均 23 亿元。

2）商用航空发动机市场需求

①境外商用航空发动机市场需求

国际航空零部件转包业务向中国转移为航发环锻件研制企业带来发展新机遇。国际航空零部 件主要采用转包生产模式，即在全球范围内生产制造航空发动机零部件，航空发动机制造商 完成整机组装即可。目前国际航空发动机零部件转包业务正逐渐向中国及亚太地区转移，一 方面，这一转移趋势可满足制造商降低成本、提高盈利能力的需求；另一方面，中国航空零 部件制造商生产工艺及技术水平正不断提高，已可满足国际航空发动机制造商对产品质量和 稳定性的高要求。根据全球航空发动机存量市场、在手订单情况以及航空发动机选择情况来 看，未来全球主要商用窄体客机航空发动机制造商为 GE 航空、普惠（P&W）、赛峰（SAFRAN）， 而主要商用宽体客机发动机制造商为 GE 航空、罗罗（RR）。随着国际航空发动机制造商将零 部件转包业务逐渐转移，中国及亚太地区领先发动机环锻件研制企业有望迎来新的发展机遇。

疫情后民航业逐步复苏，境外商用航空发动机市场不断发展，有望带动航空发动机环形锻件 需求进一步增加，假设： 1）市场价值方面，根据波音公司发布的《Commercial Market Outlook 2022-2041》，2041 年 全球商用飞机数量为 47,080 架，未来 20 年将新增商用飞机约 41,170 架,市场价值约 7.2 万 亿美元。2）具体比例方面，据招股说明书，航空发动机占飞机整机价值按照 20%的比例保守估计；航 空发动机的制造中，备用航发市场是新装航发市场的 10%；航空发动机环形锻件价值占航空 发动机总价值 6%。 基于以上假设，预计未来 20 年航空发动机新装市场价值约为 1.44 万亿美元，备用航发市场 价值约为 1440 亿美元，新增航发市场总计约为 1.584 万亿美元，航空发动机环形锻件市场 价值约为 950.4 亿美元，市场前景广阔。

②国产商用航空发动机市场需求

国内商用航空发动机环形锻件市场主要源于国产商用航空发动机研制的锻件产品需求，中长 期市场增长主要依托于 C919 等国产商用客机的规模化交付以及国产商用客机的航空发动机 国产化替代，商用航空发动机市场未来增长潜力巨大。

驱动因子一：C919 等国产商用客机的规模化交付。国产商用客机前期仍选用国外航空发动机， 如 C919 选用 CFM 的 LEAP 发动机，ARJ21 选用的是 GE 航空的 CF34 发动机，但近几年大飞机 专项和两机专项的实施为国内商用航空发动机发展带来了历史机遇，其中两机专项为航空发 动机研制开发带来政策红利，大飞机专项为国产航空发动机提供基本需求保障。2022 年 11 月，C919 取得生产许可证；12 月，C919 首架交付东航；2023 年 1 月，据中国商飞党委常委、 副总经理张玉金公开采访，C919 订单数量已接近 1200 架，随着 C919 的逐渐批量生产及规模 化交付，国内商用航空发动机环形锻件市场有望释放巨大潜力。

驱动因子二：民航航空发动机国产替代。我国国产大飞机配套的国产航空发动机的研制工作 已取得阶段性成果。2017 年 12 月，我国研发的首个民用大涵道比涡扇发动机 CJ-1000A 的验 证机完成整机装配，据中国航发商发官网，该款发动机预计于 2025 年服役，若中长期国产化 进程实施顺利，国产商用航空发动机有望实现规模化交付，带动发动机环锻件需求增长。 据《上海市民用航空发动机产业中长期发展规划（2012-2030 年）》，2012-2030 年我国商用航 空发动机需求量约 1 万台，价值约 1000 亿美元。按照环形锻件占航空发动机价值的 6%计算， 2012-2030 年我国商用航空发动机环形锻件市场价值每年约为 3 亿美元，市场空间广阔。

2.1.3.双重壁垒造就护城河优势，大幅扩产承接行业高景气

公司航空锻件产品主要有航空发动机环形锻件、航空发动机机匣等，目前已得到广泛应用。 航空锻件是公司主力产品，目前已成功应用于预研、在研、现役的多款国产航空发动机（包 括长江系列国产商用航空发动机），也用于 GE 航空、普惠（P&W）、赛峰（SAFRAN）、罗罗（RR）、 MTU 等国际制造商研制生产的多款新一代商用航空发动机。此外，公司亦为 APU、飞机短舱、 飞机起落架等飞机部件提供航空锻件。

壁垒一：环锻件行业具备技术壁垒，公司专利积累深厚技术竞争力强。 攻克环锻件技术壁垒，公司科研专利积累深厚。难变形材料锻造难度大，且环锻件大部分为 定制化生产的非标产品，具有批量小、形状尺寸多样等特点，因此经过验证的成熟生产工艺 及基于经验积累的工艺数据库是环锻件行业的两大关键技术壁垒。公司自成立十余年以来深 耕航空环形锻件领域，致力于航空新材料的应用研究和航空锻件先进制造工艺的研究，积累 丰富经验，在攻破相关技术壁垒后进一步筑牢技术护城河。截止 2022 年 6 月 30 日，公司拥 有发明专利 60 项，其中包括 2 项国际发明专利，公司已 5 次获得中国专利优秀奖，公司发 明专利数量和质量均处于国内同行业前列，技术积累深厚；并主持编制 3 项国家标准、1 项 行业标准，参与编制 7 项国家标准，行业内技术地位突出。

研发实力强劲，核心技术竞争力强。经过多年自主创新，公司拥有多项具有自主知识产权的 核心技术，在国内同行业内技术水平领先：1）材料研究与应用技术方面，公司掌握材料变形 与组织性能控制技术、低塑性材料成形表面控制技术，解决了混晶、粗晶、开裂、组织不均 匀、相组成难以调控等材料控制瓶颈问题；2）工艺设计制造技术方面，公司开发了全流程的 工艺智能数值仿真设计与优化关键技术、复杂异形环轧锻件轧制中间坯设计与制造关键技术， 实现了航空航天等高端装备锻件高品质、短周期、低消耗、环境友好的目标。此外，公司掌 握了复杂异形环轧锻件轧制中间坯设计与制造关键技术、大型复杂异型环件成形成性一体化 轧制关键技术、复杂薄壁异型环轧锻件精确稳定轧制成形关键技术等整体近净成形技术，部 分大型复杂异形环件的整体近净成形技术已达到国际同类先进水平。凭借上述核心技术，公 司成为新一代窄体客机发动机 LEAP 生产高压涡轮机匣锻件的企业之一，也成为取得授权制 造 LEAP 发动机风扇机匣锻件的企业之一。

壁垒二：环锻件行业准入门槛高，公司具备先发优势客户资源丰富。 行业准入壁垒较高，先发优势显著。航空锻造行业存在明显的市场进入壁垒，需要具备成熟 的技术工艺、取得行业第三方认证并进入客户的供应商目录，同时还需参与产品研制至最终 批产的全周期。1）对国内军用航空发动机市场，参与航空发动机的研制是未来承担航空发动 机批产任务的先决条件，从预研到批产需要较长周期；2）对国际商用航空发动机市场，资格 认证通常需要 3-5 年，签订长期协议前还需经过单件首件包审核等方式考察，在长协签订后 1-2 年实现产品批量交付，全程周期较长。公司自成立以来，依托自身强大的工艺技术优势， 积极开拓国内外航空发动机客户并取得明显成效。对内全面参与国内军用航空发动机预研、 在研和型号改进工作，是国内航空发动机环形锻件的主研制单位之一；对外与 GE 航空、普 惠、赛峰、罗罗、霍尼韦尔、MTU 等主流国际航空发动机生产商均签订了长期协议。公司在 国内及国际航空领域均具有显著市场先入优势，在行业内市场竞争力强劲。

客户资源丰富，随着下游订单释放有望迎来业绩高增。公司目前客户群主要分为境内客户和 境外先进装备制造商两大类，经过多年发展，公司已形成军民外贸协同发展、国内国际市场 双循环的发展格局。其中： 1） 境内客户以中国航发、中航工业等大型航空军工集团下属单位为主，公司与中国航发商 发有长期稳定的合作关系，目前参与了包括新一代军用航空发动机、长江系列国产商用 航空发动机等多个预研和在研型号航空发动机环形锻件的研制工作； 2） 境外市场主要终端客户为 GE 航空、普惠（P&W）、罗罗（RR）、赛峰（SAFRAN）、霍尼韦尔 （Honeywell）、MTU 等国际知名航空发动机制造商，公司与其亦保持稳定的合作关系， 2022 年上半年境外业务已逐渐从疫情中恢复，收入占比超过 21%。 2022 年初公司在手订单为 12 亿元，截止 2022 年 3 季度末，在手订单为 17 亿元，增长显著， 随着下游相关型号航空发动机订单放量，公司有望迎来业绩高增。

募投扩产承接未来需求，夯实业绩增长基础。公司现有产能主要分为三部分： 1）贵阳本部，目前已经基本满产，满产情况下能实现产值 10-15 亿，由于行业特性，不同的 产品组合产值不同，产能具有较大的弹性空间； 2）德阳新厂，源于公司 IPO 募投项目“航空发动机、燃气轮机用特种合金环轧锻件精密制造 产业园建设项目”，计划通过新产区建设、购置先进锻件加工设备，提高中小型特种合金环轧 锻件产能，以满足航空发动机批产及境外长协项目增长需求。目前德阳项目设备均已到位， 部分设备还处于调试中。根据项目可研报告测算，预计在投产后一年内达产 50%，两年内满 产，德阳产线达产后产值在 10-15 亿； 3）贵阳新厂（沙文），2022 年 4 月，公司与贵阳国家高新技术产业开发区管理委员会签署投 资协议，拟投资 12 亿元建设“航空发动机燃气轮机用环锻件精密制造产业园项目”，12 月公 司竞得该地块国有建设用地使用权，目前在进行一些建设的前期工作，计划年内开始建设。 我们认为，在下游航发需求快速增长的背景下，大幅扩产有助于公司突破产能瓶颈，满足市 场需求，为未来业绩增长夯实基础。

参股黎阳国际，提高综合竞争实力。2023 年 3 月公司竞拍取得航发动力子公司黎阳动力持有 的黎阳国际 5.84%股权，成为其第六大股东。黎阳国际主要从事国内外航空航发零部件转包 生产，其民用航空飞机产品制造业务包括民用航空发动机核心机零部件、飞机短舱零件等， 目前主要客户有斯奈克玛、GE 航空、柯林斯航空、美国联合技术航空航天系统公司、美国哈 里伯顿、英国罗尔斯-罗伊斯、美国通用电气石油天然气集团旗下意大利新比隆公司、中国商 发、华为等。公司与黎阳国际在市场、技术、生产等各层面均具有良好协同效应，参股黎阳 国际有助于公司深入开拓军品+民品、国内+国外业务，进一步提高公司综合竞争实力。

2.2.航天锻件应用潜力大，绑定优质客户有望直接受益

2.2.1.航天行业发展迅速，带动航天锻件需求增加

我国商业航天处于发展初期，未来发展潜力巨大。航天火箭是卫星、空间站、载人航天与探 月工程等航天工程顺利实施的重要载体。目前我国商业航天与国际水平相比仍有较大差距， 据《美国商业航天发展带来的启示》，美国商业航天在 2017 年占本国航天经济的比例就已达 到 80%，而我国商业航天正处于起步阶段。以商业火箭为例，我国商业火箭公司尚处于试飞 阶段，目前国内商业发射主要依靠“国家队”火箭所能提供的“搭车”机会，难以满足当前 市场需求。根据长城工业官网披露，2021 年长征运载火箭共有约 12 次搭载发射机会，共有 10 次搭载机会公布了可搭载余量，其中 8 次可搭载余量在 1,000kg 以下。而根据不完全统 计，按照中国企业公布的卫星计划，未来几年国内的卫星发射需求超过 2,700 颗，如果按照 平均每颗卫星 100kg 计算，总共发射需求将超过 270 吨；按照每箭 10 颗卫星估算，需要超 过 270 次商业发射机会。在火箭上，锻件主要用于运载火箭发动机 机匣、安装边、支座、法兰，运载火箭整流罩、运载火箭外壳、卫星支架等。我们认为，随着各项扶持政策和计划陆 续推出，商业航天的发展将得到有力推动，有望带动相关锻件产品需求进一步增加。

我国导弹装备的发展亦可促进相关锻件产品需求提升。导弹是战场上必不可少的武器，其武 器装备水平也是一个国家综合国防实力的体现。我国目前已拥有近程/中程/远程/洲际不同 射程、地地/地空/空地/空空不同类型的导弹，部分导弹技术达到国际领先水平。根据《锻造 技术在航天运载器中的应用及展望》，环锻件具有表面质量好、尺寸精度高、组织更为均匀等 优点，且其性能在相当大的程度上决定着航空关键构件的使用性能，目前已广泛应用于新一 代航空航天装备制造中。在导弹上，锻件的应用主要包括导弹发动机机匣、导弹外壳、环形 连接件、装载环等部位。在“十四五”期间积极备战的大背景下，伴随着战略储备需求及实 战化演练消耗的增加，我国导弹装备的发展有望为相关锻件提供广阔的市场空间

2.2.2.绑定优质客户，巩固增长曲线

绑定行业头部客户，充分受益需求释放。公司航天锻件主要应用于航天火箭发动机以及导弹 装备。近年来，凭借行业领先的航天锻件研制水平，公司与我国航天火箭领域的航天科技、 航天科工形成了长期稳定的合作关系。此外，在商业航天领域，公司进入蓝箭航天、星际荣 耀等国内商业火箭第一梯队企业的供应链体系，得到下游客户的认可，获得蓝箭航天颁布的 “突出贡献奖”。公司与核心客户关系紧密，有望直接受益于下游需求释放，带动订单增长。

实现产业化应用，技术先进性凸显。公司掌握多项核心技术，技术成果已在航天领域实现产 业化应用。例如在航天用薄壁高筒环件整体成型领域，公司对传统的“马架扩孔”或“芯轴 拔长”的坯料制备方式进行了改进，成功解决了薄壁高筒件在制造过程中刚度不好，易失稳、 尺寸不易控制等难题，现已应用于航天运载火箭、导弹等领域。随着公司持续开展新技术、 新工艺研究，公司自身技术实力及综合竞争力将得到进一步增强。

2.3.舰载燃气轮机受益海军装备放量，航发领域技术储备深厚具备互通性

燃气轮机与航发具备技术相似性，轻重型下游应用广泛。燃气轮机是以连续流动的气体作为 工作物质、把热能转换为机械功的旋转式动力机械，其与航空发动机的核心技术及工作原理 基本相似，在研发、零部件制造、整机制造等环节均有较多重叠之处。按照功率规格可分为： ①轻型燃气轮机，多由成熟的航空发动机改型研制，可用于舰船及机车、坦克等特种车辆的 动力、原油与天然气的长距离输送、分布式发电以及油气开采等工业驱动领域；②重型燃气 轮机，大量衍生于航空发动机的技术，具备更高的输出功率，主要用于工业发电、大型舰船 动力等。 燃气轮机可显著提升舰艇战技指标，伴随海军新型装备需求放量。与船用柴油机相比，燃气 轮机功率密度更高，单位功率重量只有高速柴油机的 1/15 或更小，同时排放性能及振动噪 音控制更佳，低温启动性更好，可显著提高船舶的技术性能和航速，使其在护卫舰、驱逐舰、 巡洋舰、航空母舰等军用舰艇领域中得以广泛应用。据 Industry Growth Insight 测算，全 球船用燃气轮机预计将在 2018-2030 年保持 5.5%的年复合增长率。我国当前高度重视海军建 设，舰载燃气轮机作为新一代大型水面舰艇的主要动力装置有望伴随我国海军装备扩充需求 而进入高速增长期，公司作为配套供应商有望核心受益。

舰载燃气轮机国产化水平提升显著，国内零部件配套厂商核心受益。我国于上世纪 90 年代 从乌克兰引进 10 台 UGT-25000 燃气轮机极其配套技术文件和生产许可证，于 2004 年完成首 台国产机 GT-25000 并达到 60%国产率，在 2012 年完成 GT-25000 燃气轮机第二阶段国产化研 制工作，综合国产化率达到 98.1%，我国燃气轮机国产化水平不断提升。未来随着燃气轮机 国产化水平的不断提高及后续新型号逐步批产列装，将进一步带动国产配套零部件需求释放。 公司燃气轮机锻件产品类型丰富，配套国内外多款主机型号。公司燃气轮机锻件产品主要应 用于驱逐舰、护卫舰等舰载燃气轮机及工业燃气轮机，包括国产先进舰载燃机、国产重型燃 气轮机、国际先进的工业燃气轮机。配套部位主要以轴承座、安装边、篦齿环、封严环等环 形锻件和进气机、压气机机匣、动力涡轮等部位的机匣。下游客户主要为中国航发、中船重 工及美国通用电气，截至 2020 年末，公司产品已应用于 NOVALLT 系列等轻型燃气轮机、 PGT25/LM6000/LM9000 等先进航改燃气轮机、国产重型燃气轮机 R0110、国产先进舰载燃机等 20 个燃气轮机型号上。

燃气轮机向高效率低排放迭代升级，公司航发领域技术积累有望形成助力。燃气轮机的发展 趋势主要为高效率、低排放两个方向，与航空发动机类似，同样要求不断提高涡轮进气温度， 对燃气轮机涡轮叶片、燃烧室和涡轮盘等热端部件的材料性能、制造工艺、冷却技术，以及 热障涂层可靠性等提出了严峻考验。公司作为我国航发零部件核心供应商，长久经营以来具 备充足技术储备及下游客户粘性，伴随我国未来各型燃气轮机的研发配套及后续批产，公司 燃气轮机业务规模有望稳步提升。

3.民品聚焦电力能源装备，未来发展前景广阔

3.1.发电用燃气轮机需求旺盛，内需外供有望迎来双重突破

重型燃气轮机具备较高发电效率，国内年均需求价值量超 22 亿美元。以燃气轮机为核心的 联合循环电站已占到全球发电量的 20%以上。燃气轮机的技术发展主要体现在燃气温度、压 比、热效率等性能参数的提升，目前重型燃气轮机的单循环和联合循环的效率分别可以达到 40%和 60%以上，是各类热-功转换发电系统中效率最高的大规模商业化发电方式。根据国务 院发布的《能源“十三五”规划》，计划在 2020 年燃气发电装机规模达到 1.1 亿千瓦，占电 力装机总量的 5.5%。而根据中电联《2018-2019 年度全国电力供需形势分析预测报告》，截至 2018 年气电总装机容量为 8,330 万千瓦，同比增长 10%。按照过去 5 年我国平均每年新增气 电装机容量 665 万千瓦推测，以每台 30 兆瓦级的燃气轮机（LM2500）价值约 1,000 万美元 计算，未来每年发电用燃气轮机需求约 22 亿美元。

国内多型号工业燃气轮机持续取得突破，国际主机需求有望迎来反弹。①国内市场方面，燃 气轮机技术近年来也取得了重大突破，QD128 等燃气轮机发电机组已在油田发电运行多年； 航改燃气轮机 QD185 燃气轮机位居世界同等功率燃气轮机的先进水平；“十五”863 重大专项 110MW 级 R0110 重型燃气轮机已在中海油深圳电力有限公司累计并网发电 1,000 小时，完成 发电长试目标，微型燃气轮机领域也不断实现技术突破。公司作为燃气轮机环锻件及机匣核 心配套商有望充分受益未来国产型号放量。②国际市场方面，燃气轮机整机需求有望迎来回 升，据 Forecast International 统计预测，受库存燃气轮机过剩等因素的影响，过去十年来 国际燃气轮机市场价值处于下降的趋势，自 2009 年的 328 亿美元下降 45.12%至 2018 年的 180 亿美元，预计 2019-2020 年国际燃气轮机市场将处于近年内的最低点。未来随着全球电 力需求的增加，燃气轮机市场逐步回暖，2025-2033 年全球市场价值将稳定在 220 亿美元左 右。据 Global Market Insight 测算，2021 年全球工业燃气轮机市场规模达 58 亿美元，并 将在 2022-2030 以 5.8%以上的复合增速保持增长。伴随国际燃气轮机市场需求及价格回升， 公司国际燃气轮机业务也有望同步受益。

3.2.能源装备锻件配套高景气下游，市场空间广阔

公司能源锻件业务深绑高景气下游，有望在环保政策驱动下稳定增长。风电领域，公司主要 生产风电轴承专用环锻件，主要客户为铁姆肯(TIMKEN)；核电领域，公司主要生产各类阀体、 筒体和法兰等锻件，下游客户包括东方电气、中国科学院上海应用物理研究所等；锂电铜箔 领域，公司主要供应加工设备所需的钛环/阴极辊，客户为西安泰金、航天科技等。公司当前 配套能源装备领域均属清洁能源及相关配套环节，受益国家双碳政策推动，未来有望实现持 续稳定增长。

下游①：风电

全球风能产业将保持快速发展态势，中国风电装机容量稳步增长。2021 年全球新增风电装机 容量 93.6GW，其中中国新增风电装机规模居全球第一，为 47.57GW，占全球新增装机规模的 51%。据全球风能协会 GWEC 报告，未来全球风电新增装机容量将以年均 6.6%左右的速度保持 稳定增长，并在 2026 年达到 128.8GW。中国风力发电装机规模于 2022 年底达到 365.4GW， 同比增长 11.25%。国家能源局预计，2023 年至 2025 年，中国风电年均新增装机容量将达到 600 至 700GW，相当于 2022 年新增装机的 1.5 倍以上。随着清洁能源的不断普及和国家能源 政策的不断加码，中国风电市场的前景将更加广阔，装机容量也将继续稳步增长。

风电锻件可靠性要求严格，公司技术实力过硬深绑龙头客户。风电机组用轴承包括：主轴轴 承、偏航轴承、变桨轴承、齿轮箱轴承、发电机轴承。锻件作为风电轴承的关键材料之一， 承受着极其严苛的工作条件和巨大的负荷，需具备较强的可靠性。首先，风电锻件需要具备 高强度和高韧性，以承受风力机组转子在高速旋转和不断变化的负荷工况下的振动和冲击载 荷。其次，锻件还需要具有良好的耐腐蚀性能和疲劳寿命，以保证其在恶劣环境下的长期使 用和安全运行。此外，锻件的尺寸精度和表面质量也需要符合严格的标准，以保证与其配合 的零部件的匹配和运转稳定性。随着风电市场的不断扩大和技术标准的不断提升，公司加强 风电锻件技术研发及其产业化应用，2 项风电锻件省级项目顺利结题，并与下游客户铁姆肯 建立长期合作关系，进一步扩大风电锻件市场份额。

下游②：核电

中国核电迎发展机遇期，催生广阔市场空间。据中核战略研究院的数据显示，2020 年，我国 核电总装机容量占全国电力装机总量的 2.27%，商运核电机组达到 48 台，总装机容量为 4988 万千瓦，装机量仅次于美国、法国，位列全球第三。2021 年，我国运行核电机组共 52 台， 数量同比增长 8.3%，装机容量为 5349 万千瓦，同比增长 7.2%。截至 2021 年底，中国大陆在 建核电机组 16 台，总装机容量 1750.779 万千瓦，连续 15 年位居世界第一位。根据中国核 能行业协会发布的《中国核能年度发展与展望(2020)》中的预测数据显示，我国核电建设有 望按照每年 6-8 台机组稳步推进，到 2025 年，我国在运核电装机将达到 7000 万千瓦，在建 规模达到 3000 万千瓦，到 2035 年，在运和在建核电装机容量合计将达到 2 亿千瓦。核电为 未来电力核心发展方向，有望带动核电锻件制造和配套市场的增长。

核电锻件稳定性对整体设备的安全稳定运行至关重要。核电锻件是制造核电设备的重要组成 部分，其优异的耐压、耐热性能是保证核电设备安全稳定运行的基础。核电设备中的压力容 器、蒸发器、低压转子等均采用锻件制造，包括各类阀体、筒体和法兰。核电锻件的制造技 术复杂，需要掌握先进的锻造工艺、高精度的数控机床、精密的加工和检测设备等高端技术， 同时需要进行多道工序的锻造及热处理，技术含量较高。随着核电站发电功率的不断增加以 及安全系数的提高（如 AP1000、EPR 等堆型），对其基础锻件的要求也越来越高，这使得核电 锻件的制造难度也随之上升。公司近年逐步加强核电锻件领域布局，投资研发核电装备用 GH3535 高温合金环轧锻件精密制造技术，提高核电锻件的品质和性能，与下游客户东方电气、 中国科学院上海应用物理研究所开展深度合作。伴随全球清洁能源市场的不断扩大，核电市 场将持续增长，公司核电锻件业务有望持续受益于市场的快速扩容。

下游③：锂电铜箔

锂电铜箔需求旺盛，推动铜箔锻件向好发展。清洁能源热潮带动新能源汽车出货量持续高攀， 加之太阳能与风电等装机量上升带动储能电池增长，我国锂电池需求旺盛，继而引发了锂电 铜箔的市场活力。据高工锂电数据显示，2021 年，我国锂电铜箔出货量达历史新高，为 28.5 万吨，同比增 128%。2018-2021 年，我国锂电铜箔出货量从 9.4 万吨增长到 28.05 万吨，年 均复合增长率高达 43.97%。锂电铜箔下游需求旺盛，有望推动锂电池铜箔锻件市场规模上升。

铜箔装备技术难度较高，阴极辊等核心装备逐步打破海外垄断释放钛环锻件需求。阴极辊作 为铜箔制造的核心装备之一，其表面晶粒组织的形态大小、晶粒组织的外观形貌、以及钛辊 外表面的平滑光整程度和表面粗糙度对生产铜箔表面的光亮程度有至关重要的影响。钛阴极 辊被无缝钛环所包裹,钛环质量对所生产的铜箔质量具有重要影响。阴极辊制造难度大，对其 材质、加工精度及一致性要求较高，长期被国外厂商垄断。近年来，中国阴极辊的制造技术 取得长足的进步，国内品牌陆续崛起，阴极辊制造厂商快速扩产，逐步实现阴极辊的国产化 制造。未来伴随大规模国产阴极辊持续放量将进一步提升钛环锻件产能，铜箔钛环市场前景 广阔。

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