2022年航宇科技研究报告 国内领先的高端装备用环形锻件生产企业

一、公司简介：国内领先的高端装备用环锻件生产企业

公司是国内领先的高端装备用环锻件生产企业，产品应用于航空发动机等高端装备领域。公司成立于2006年9月，主要从事航空难变形金属材料环形锻件研发、生产和销售，主要产品为航空发动机环形锻件，产品亦应用于航天、火箭发动机、舰载燃机、工业燃气轮机、核电装备等高端装备领域。公司航空发动机锻件应用于我国预研、在研、现役的多款国产航空发动机，包括长江系列国产商用航空发动机，也用于GE航空、普惠（P&W）、赛峰（SAFRAN）、罗罗（RR）、MTU等国际航空发动机制造商研制生产的多款新一代商用航空发动机。

2022年10月，公司公告《关于对外投资暨签署项目投资协议的公告》，拟与甬金股 份、龙佰集团、汇鸿科技共同出资设立河南中源钛业有限公司（暂定名），投资建设 “年产6万吨钛合金新材料项目”，项目计划总投资额约31.44亿，标的公司注册资 本2.5亿元，公司认缴出资2500万元持股10%，本协议约定的投资事宜可以充分发挥 协议各方各自领域优势，更好地在钛及钛合金相关制品领域展开合作，开拓市场， 实现优势互补、合作共赢，有助于提升公司综合竞争力，促进公司发展。

公司实际控制人为董事长张华先生，产业背景优势较为突出。据航宇科技2022年三 季度报告，百倍投资为公司控股股东，持有公司22.78%股权，为公司的第一大股东， 张华持有百倍投资54.55%股权，为公司实际控制人。张华毕业于西北工业大学、清 华大学，曾任中航重机子公司安大锻造董事兼副总经理、总工程师，在高温合金、钛 合金、不锈钢等材料的塑性成形技术领域具备较高的理论水平及丰富的实践经验。

航空锻件业务贡献主要营收，境外收入受疫情影响处于恢复期。公司主营业务涉及 航空、航天、能源、燃气轮机等板块，其中航空锻件业务占50%以上，且近年来占比 逐步提升，2021年达69.69%。毛利率方面，主要业务毛利率企稳，如航空业务毛利 率2018~2021年逐步提升。据航宇科技招股说明书，公司积极融入全球航空产业链， 实现境内外航空市场“两翼齐飞”，通过参与国内外航空发动机环形锻件的研制生 产，把握全球领先的航空难变形金属材料环形锻件塑性成形技术发展方向，提高公 司整体技术水平和核心竞争力。近年，GE航空、普惠（P&W）、赛峰（SAFRAN） 等与公司签订长协，长协产品逐步批产使得长协客户收入增长，2018至2019年航空 锻件境外收入占比及收入增长率提升，但受疫情影响2020年部分境外客户推迟订单， 境外销售收入下降。

盈利能力强化叠加成本控制能力提升，业绩实现稳健增长。受益于产能利用率的提升与生产效率的提高，公司客户订单不断增加，2021 年公司实现营业收入 9.60 亿元，同比增长43.11%，实现归母净利润 1.39 亿元，同比增长 91.13%。公司近五年归母净利润增速快于营收增速，主要系公司毛利率提升与成本控制能力的加强，2021年公司销售毛利率、销售净利率为 26.23%、9.15%，较 2017 年分别提升 6.00pct、17.05pct，2020年期间费用率为14.57%，比 2017 年减少 9.81pct。公司净资产收益率ROE近年来逐步提升，从2016年的-14.09%提升31.53pct至2021年的17.44%，主要系销售净利率和权益乘数的提升所致。

股权激励调动核心团队积极性，彰显公司信心。公司分别于2022年3月和7月公告两 期股票激励计划，股数分别为200.00万股、335.67万股，授予价格分别为25元/股、 35元/股，首次授予预计摊销的总费用分别为4,908.95万元、6,850.06万元。第二期 股票激励业绩考核的目标值和触发值为：2022-2024年扣非净利润目标值分别为 1.61/2.20/2.70亿元，对应2021-2024年复合增速为29.61%；2022-2024年扣非净利 润触发值分别为1.43/1.91/2.31亿元，对应2021-2024年复合增速为23.11%。股票激 励计划有利于调动核心团队积极性，彰显了公司对于未来成长性的信心，助力企业 长期发展。

二、应用：金属成型工艺，高性能环锻保障装备运行

（一）锻造：主流金属成型工艺之一，具有加工难度大、强范围经济特征

锻造与铸造同属当前主流的金属成型工艺之一。据派克新材招股书，锻造是在加压 设备及工（模）具的作用下，使坯料或铸锭产生局部或全部的塑性变形，以获得一定 几何尺寸、形状的零件（或毛坯）并改善其组织和性能的加工方法。金属材料经过锻 造加工后，形状、尺寸稳定性好，组织均匀，纤维组织合理，具有最佳的综合力学性 能。机械装备中的主承力结构或次承力结构件一般都是由锻件制成的，锻件广泛地 应用于国民经济和国防工业的各个领域。锻造实质是利用金属的塑性变形使金属毛 坯改变形状和性能而成为合格锻件的加工过程，其根本目的是利用外加载荷（冲击 载荷或静载荷）通过锻压设备或模具使金属毛坯产生塑性变形，从而获得所需形状 和尺寸的锻件，同时使锻件机械性能和内部组织符合一定的技术要求。

环锻为锻件的主要形态之一，相比模锻等具有投入低、生产效率高等特点。根据锻 件的尺寸、形状、采用的工装模具结构和锻造设备的不同，锻造主要可分为自由锻、 模锻、辗环。辗环，又称为环形轧制，其制造的产品多可称为环形锻件，简称为环 锻。具体看，辗环，是借助辗环机使环件产生连续局部塑性变形，进而实现壁厚减 小、直径扩大、截面轮廓成形的塑性加工工艺。辗压扩孔时的应力应变和变形流动 情况与芯轴扩孔相同，其特点是：工具是旋转的，变形是连续的，辗压扩孔时一般压 下量较小，故具有表面变形的特征。与传统的自由锻工艺、模锻工艺相比，辗环工艺 具有成本投入低、生产效率高等优点。

中游锻造环节具有强范围经济特征。相比于下游机加和终端的整机厂环节，中游锻 造环节的一个显著特征/优势在于其范围经济性，以及研发费用的前置性特征突出， 并最终反映为边际利润的增加。范围经济不同于规模经济，前者指的是当同时生产 两种产品的费用低于分别生产每种产品所需的成本的总和时，所存在的状况被称为 范围经济。此处，若将产品从研发环节到制造环节的成本纳入为生产产品所需费用 时，我们认为中游锻造或具有较强的范围经济。从工艺环节看，中游锻造的目的在 于改变钛合金铸锭的铸态组织、获得所需要的显微组织类型、达到规定的超声波探 伤验收条件、获得模锻产品前的组织均匀化、保证制坯或模锻成形性能等。

从这个 角度考虑，对于不同的合金类型，包括低强度、中强度高韧性、高强高韧、超高强 度、超高强韧等牌号的合金，对于中游锻造厂仅需理解如何将这些牌号的钛合金锻 压成需要的显微组织即可。而当锻造厂掌握某一牌号钛合金的锻造工艺后，对于下 游处于同一代、同一类型、相近部位的飞机结构件需求，锻造厂较为容易将其工艺 进行“复制”以期满足客户要求，这从根本上决定了中游锻造环节的边际投入递减。

以同处于航空锻造行业的三角防务为例，三角防务对相关专利表述或也可反映中游 锻造环节的强范围经济优势。如三角防务招股书P190所描述公司在研技术之一“某 近β型钛合金锻造技术”，其研发过程表述为“针对多型直升机型号对旋翼系统钛 合金锻件的需求，2017年公司开始立项进行该β型钛合金锻造技术研发”，并在“应 用效果”处称“该技术将应用于所有在研新型号直升机旋翼系统中央件、连接件等锻件的生产”。

例如，在三角防务招股书P186页处的“已经成熟应用的非专利技术” 之一“某钛合金锻造及热处理技术”的“对应产品”为“某钛合金大型机身、起落架 结构件”，“应用效果”为“该技术应用在了大型运输机和某新型预警机等型号机身 和起落架钛合金锻件的生产中，目前各项锻件正在批量供货”。以三角防务此类专 利描述为例，掌握某一牌号或某类型钛合金锻造及热处理工艺后，能够较易拓展到 同一类型的机型，甚至是同一机型的不同部位上，范围经济性体现较为突出。

（二）应用：航空航天装备重要结构件之一，高性能环锻保障装备运行

环形锻件的性能和质量在一定程度上影响着航空关键构件的使用性能和服役行为。 航空发动机的大部分零件工作时间长，反复处于高温、高压、高转速、高低频振动综 合作用的恶劣环境中，所以主机厂及其配套供应商在研发航空涡轮风扇发动机的过 程中，从设计、选材、冶金、加工零部件，到装配成机的几个环节都有较高要求。航 空涡轮风扇发动机环形零件包括风扇机匣压气机机匣、涡轮机匣、连接环和封严环 等，环形零件在现代航空涡轮风扇发动机中属于一种涉及材料种类多、量大面广、 精度高和载荷大的重要零件。

据《航空发动机环形锻件轧制技术及应用》（李增乐， 2012，锻造与冲压），美国普惠公司研发的JSF35联合战斗机用涡轮风扇发动机F135-PW-100环形锻件占所有发动机锻件成本的12%。例如，公司当前的航空锻件产 品主要应用航空发动机机匣、燃烧室、密封环、支撑环、承力环等重要部位。机匣是 航空发动机的重要零部件之一，它是发动机的基座和主要承力部件，其外形结构复 杂，不同的发动机、发动机的不同部位，其机匣形状各不相同，机匣的功能决定了机 匣的形状，基本特征为圆筒形或圆锥形的壳体和支板组成的部件。

高端航空航天环形锻件技术要求较高，为保障装备稳定运行的重要基础之一。与普 通锻件相比，环形锻件以高温合金、钛合金、高强度钢等难变形材料为主，采用辗轧 技术成形的环件具有组织致密、强度高、韧性好等优点，能够经受住高温、高压、高 腐蚀的恶劣工作条件，保证航空发动机的正常运转。环形锻件的性能和质量在一定 程度上影响着航空关键构件的使用性能和服役行为，环形锻件的组织性能也影响着 飞机的使用寿命和可靠性。

三、格局：热工艺经验壁垒高，高可靠性要求巩固格局

（一）高端航空航天锻件的核心技术壁垒，在于攻克热工艺的不可检测性

锻造与锻后热处理同属于热工艺，而热工艺的核心壁垒在于不可检测性，具体表现 在热工艺最终产成品制成前，绝大多数环节（包括工艺参数的调整）的实际影响难 以检测，同时考虑下游航空高端装备对于性能及安全的双重高严格标准，锻造产成 品核心性能如疲劳寿命等多需要实际的载机试验才能得以检测，上述两点共同决定 航空中游锻造领域（含锻造及锻后热处理双环节）的前期高研发投入及后期引入下 游供应链需要较长时间。

锻造及热处理过程的参数控制为技术核心，而由于其制造过程中的不可检测性决定其前期需要高额的研发投入及试验件材料投入等。参考航空工业出版社《新型航空高性能钛合金材料技术研究与发展》，在热工艺环节中，大型钛合金结构件主要通过热模锻成形，在其成形（变形）过程中，成形工艺参数如变形温度、压下速度以及压下量等不仅决定了模锻件的成形载荷，也对钛合金的组织与性能产生明显影响，因此如若实现锻件的组织性能调控，需要获得钛合金应力应变的本构关系，明晰显微组织的演变规律。参数的模拟最终仍需要落实到实际生产中进行验证，而多参数影响的不可控以及多变量之间的交叉影响因素均需要多次的实际试验，中游锻造厂商难以对锻造和热处理环节的每一次参数调整后的锻坯性能进行检测。

锻件成品（指热处理后成品）疲劳寿命分析是下游检验其是否为合格品的关键环节， 当前多使用理论模拟及超声检测等技术手段完成，但考虑下游高端装备对性能及安 全性的双重高标准，在下游实际导入产品时常多需要一定时间的疲劳试验。例如， 锻件内部的裂纹、气孔、缩孔等缺陷可采用无损检测进行，而锻件内部的宏观组织 则需通过解剖随机抽出的某个锻件典型的截面进行观察与分析，但考虑到下游对于 结构件性能及安全性的双重高标准，对于新供应商的锻件产品通过解剖随机抽出截 面难以保障其实际的使用性能，因此将产品导入成熟供应链或需要一定时间的载机 试验等，所需的时间周期或相对较长。

（二）中低端锻造企业众多，稳定性及性能高要求强化高端锻件行业格局

中低端锻造市场多以价格及成本优势获取市场空间，格局稳定性相对较低。参考派 克新材招股书，在国内市场，我国锻造行业内企业数量众多，但受工艺技术水平、装 备性能以及管理能力的制约，不同锻造企业之间竞争力差异较大。从国内市场看， 我国锻造企业数量众多，竞争比较激烈，大部分锻造企业主要从事普通碳钢、合金 钢、不锈钢材料等锻件的生产，对高温合金、钛合金、铝合金、镁合金等特种合金材 料的加工能力整体不足、产品技术含量及附加值相对较低、工艺水平相对落后，产 品以普通锻件为主，主要面向通用机械等对产品品质要求不高的行业，依靠价格及 成本优势获取部分市场空间。

在国家支持推动下，航空钛合金锻造行业格局演变的核心驱动力可总结为“下游装 备推动、上游材料创新、中游锻造配合”。具体表现为下游装备需求变化牵引上游 钛合金牌号的发展，而由于以锻造及热处理环节为代表的热工艺是钛合金显微组织 形成的重要环节，在新装备牵引新材料的研发期，是新兴锻造厂商能够较易切入的 “关键时间窗口”，因此体现为“中游锻造配合”。

飞机设计方法的发展推动上游材料如钛合金等也随之向高性能方向发展，体现为下 游装备推动+上游材料创新。参考航空工业出版社《新型航空高性能钛合金材料技术 研究与发展》，钛合金的应用水平是衡量飞机选材先进程度的重要标志之一，是影 响飞机作战能力的重要因素，“十五”以前，我国钛合金在第三代军机上的用钛量普 遍在5%以下，而国外同期的F-35和F-22等第四代飞机上的钛合金用量已达38.8%， 钛合金整体构件最大投影面积达5.53㎡，而且损伤容限型钛合金已得到成熟应用。 例如，新一代飞机和高性能航空发动机对轻质高强材料提出更苛刻的综合高性能要 求，如基本要求强韧性匹配和强塑性匹配，在使用性能方面要求高疲劳性能与损伤 容限性能匹配、疲劳性能与蠕变-持久性能匹配。

例如据西部超导2019/6/24招股书 P133，“2005年以来随着我国新型战机计划启动，更高的战机性能对航空用结构钛 合金提出了苛刻要求，当时此类钛合金尚属于国内空白产品。”

在创新发展材料的基础上，提高相关高性能材料如钛合金构件的综合高性能，需要 配合以热加工工艺为代表的工艺创新，体现为“中游锻造配合”。参考航空工业出 版社《新型航空高性能钛合金材料技术研究与发展》，仍以TC4-DT（我国新型飞机 主干中强度高损伤容限型钛合金材料之一）为例，为了获得高损伤容限性能，单纯 依靠纯净化手段难以实现理想的强度-塑性-韧性的最佳综合匹配关系，需要采用合理 的锻造工艺、新型β热处理工艺及实施控制措施来获得细小的显微组织，降低超声 波探伤杂波水平，并最终通过锻造工艺获得性能均匀的锻件组织。随着新一代飞机 采用损伤容限设计，提出钛合金应进一步满足飞机长寿命、高减重的使用需求，钛 合金的β热处理工艺才得以推广应用。

以美国军机为例，对于高强度的Ti-6-22-22S 钛合金来说，采用普通β热处理工艺获得的片层组织，合金塑性的降低程度较大， 对大型锻件或厚截面锻件，甚至降低到不可接受的地步。所以，对高强度的损伤容 限型钛合金来说，必须提出综合高性能要求相适应的新型β热加工工艺技术，以便 在不降低塑性的同时，获得高的损伤容限性能。

以航空航天为代表的高端装备环锻件市场格局相对稳定，尤以贵州安大、贵州航宇、 陕西宏远、三角防务、派克新材等企业为核心。据航宇科技招股书，在航空难变形 金属材料环形锻件领域，公司的主要竞争对手为安大锻造、宏远锻造、派克新材。一 般而言，参与航空发动机的研制是未来承担航空发动机批产任务的先决条件。新进 入国内航空锻造的企业从参与预研到达到批产，需要较长的周期。

公司目前也已全 面参与国内军用航空发动机预研、在研和型号改进工作，是国内航空发动机环形锻 件的主研制单位之一，因此发行人在境内市场具备明显的先入优势。在国际商用航 空发动机市场，从初期接触到通过终端客户的资格认证，通常需要3-5年；而在通过 了客户的资格认证后，下游客户还会通过单件首件包审核等方式逐步考察供应商的 持续供货能力和质量保证能力，之后才会与供应商就部分航空发动机型号签订长期 协议，长协签订后一般1-2年实现长协项目产品的批量交付，全过程周期较长。

（三）公司核心竞争优势：技术实力奠定竞争基础，客户优势显著

公司研发投入水平同业领先，独家技术展现研发成果。从安大锻造技术层出身的创 始人员开始，航宇科技经过十多年的持续研发投入、构建的完整“预研、在研、批 产”的研发销售体系。牌号是金属和合金的统一数字编号系统，掌握的牌号数量或 在一定程度上代表了公司的技术实力。从牌号水平来看，公司保持行业前列的技术 优势。

据航宇科技《发行人及保荐机构回复意见》，在航空难变形材料处理上，国内 典型镍基高温合金GH4169为代表的航空难变形金属材料，国内航宇科技、安大锻造、 宏远锻造、派克新材均能实现该类合金环件的批量生产，但在国外同类型材料，如 718Plus、Rene41、Waspaloy等高温合金组织控制方面，航宇科技形成了独有的控制技术，领先国内同行。在机匣制造上，公司部分大型复杂异型环件的整体近净成 形技术已达国际同类先进水平，是为新一代窄体客机飞机发动机LEAP生产高压涡轮 机匣锻件的企业之一，也是取得授权制造LEAP发动机风扇机匣锻件的企业之一。

航宇科技深耕行业技术，参与多项锻造业国家标准制定。航宇科技承担多项项目， 主持或参与编写多项标准规范，曾获得国家部委颁发的重要荣誉。公司自成立以来， 陆续参与3项重大科研项目、20项省级科研项目、38项主要荣誉、主持或参与编制10 项国家标准、1项国家军用标准、1项行业标准、1项团体标准，公司在2019年获工信 部中小企业局针对航空航天发动机用环扎锻件领域颁发的“第一批专精特新‘小巨 人’企业”荣誉，多个项目获得国家知识产权的专利优秀奖，并深度进行产学融合、 大数据+工业融合，获得了贵州省颁发的多项荣誉。2020年，航宇科技荣获国家多部 委颁发的“国家企业技术中心”荣誉称号。

四、航空装备与外贸双驱动，从新能源阴极辊看未来

（一）航空装备市场：中小推黎阳战略伙伴，航空航天现代化建设奠基

公司与贵州黎阳签署战略协议，稳定的下游配套关系利于企业发展。2017年公司与 中国航发贵州黎阳签署战略合作协议，协议涵盖的产品范围包括贵州黎阳各型号发 动机所需的锻件毛坯，贵州黎阳承诺“在同类产品、同等价格水平条件下优先向航 宇科技订货、并确保较大的市场份额，优先选择航宇科技作为新型号研制的供应商； 优先向航宇科技支付货款”。据航宇科技2017年公司公告，作为我国航空发动机的 骨干生产企业之一，贵州黎阳研制生产了二十多个型号航空发动机，是我国生产某 两型航空发动机数量最多的厂家，是国内航空发动机率先出口和出口量最大的航空 发动机企业，与贵州黎阳稳定的配套关系将对航宇科技的经营业绩产生积极影响， 并进一步提高公司在行业内的影响，助力企业中长期发展。

贵阳高新区打造中航发黎阳发动机生态圈，公司投资环锻件精密制造产业园助力产 业发展。贵阳高新区高度重视先进装备制造业，重点发展航空航天动力装备、精密 铸件、通用及关键零部件等先进装备制造，依托黎阳动力、贵阳精铸、航宇科技、赛 峰飞机发动机等龙头企业，打造以航空发动机制造为核心的先进装备制造产业集群， 以“两机”为核心的先进装备制造业产值规模在2025年突破150亿元。

2022年以来， 贵阳高新区围绕中航发黎阳发动机生态圈与枣庄北航机床创新研究院有限公司、贵 阳长之琳发动机零部件制造有限公司等3家企业，携手共建中航发黎阳发动机生态圈。 生态圈包含发动机叶片类零件抛光、发动机转动件、机匣、零部件热表处理等项目， 总投资额约10亿元，建成达产后年产值约20亿元。此外，2022年3月贵阳高新区与 航宇科技就“航空发动机燃气轮机用环锻件精密制造产业园项目”落地事宜达成共 识，航宇科技总投资12亿元，项目建成达产后预计可实现年产20亿元，为贵阳高新 区高端装备制造业发展带来强劲增量。

顶层政策强调富国与强军的统一，长期看军工发展基石较为稳健。2020年10月下旬， 中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议公报发布。全会提出，加快国防和 军队现代化，实现富国和强军相统一....加快机械化信息化智能化融合发展，全面加 强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保2027年实现建 军百年奋斗目标。要提高国防和军队现代化质量效益，促进国防实力和经济实力同 步提升，构建一体化国家战略体系和能力，推动重点区域、重点领域、新兴领域协调 发展，优化国防科技非工业布局。

2020年11月3日，《中共中央关于制定国民经济和 社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标的建议》发布，要求加快机械化、 信息化和智能化融合发展；提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保 2027年实现建军百年奋斗目标；加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原 始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器 装备发展；到2035年“关键核心技术实现重大突破”；促进国防实力和经济实力同 步提升。

中长期看，高端装备用航空发动机市场空间的增长性较为突出。据国内航空发动机 控制系统核心供应商航发控制2020年年报，随着党的十九届五中全会提出的到2035 “基本实现国防和军队现代化”的目标，未来几年我国军用飞机从需求层次和数量 上将会显著增加。

据航发控制2021年12月24日公开的投资者交流内容，“航空动力 方面当前的需求增长主要包括①部分二代机升级，三代机性能提升，相关机型的国 产化动力换装，现役发动机寿命到期换装；②周边国家先进战机的部署对我国的军 事压力，我国高性能的三代半、四代机的产量需要适当提升；③新研型号如运输机、 轰炸机、新型舰载机等需求迫切，在科研经费上会持续投入；④随着作训实战化要 求对装备使用频次、消耗的增加以及新机维保等推动维修业务增加。因此，在需求 牵引和新型号技术推动的双轮驱动下，预计公司‘十四五’期间订单将保持‘十三 五’末的增长态势”。

公司深度融入高端装备航发研制体系，稳定客户资源或为公司打开中期发展前景。 据航宇科技审核问询函之回复报告（第一轮问询修订版），公司目前已经全面参与 国内军用航空发动机预研、在研和型号改进工作，包括国产新一代军用航空发动机， 是国内航空发动机环形锻件的主研制单位之一。公司产品亦应用于重型工业燃气轮 机、舰载燃气轮机、商用运载火箭、航天等，服务于我国国产大飞机、新型战斗机、 运输机、新型运载火箭、航天、驱逐舰等相关领域。

由于生产军品的资质壁垒较高， 国内厂商生产军用锻件产品必须取得军品相关资质，并进入中国航发下属主机厂的 供应商体系。据航宇科技招股说明书，公司在在研、预研型号环形锻件市场，积极参 与相关型号的配套研制工作，公司境内航空发动机市场的主要客户为中国航发，与 中国航发的深度合作或将使得公司受益于国内高端装备市场的发展。

（二）外贸市场：与国外多家航空主机厂签订长协，疫情影响减弱弹性高

全球经济复苏引领国际民航业客流量回升，长期客运量前景稳定。据波音发布的《商 业航空市场展望 2022-2040》（Commercial Market Outlook 2022–2040），CMO 预测，新飞机交付的市场价值为 7.2 万亿美元，到 2041 年，全球机队将比 2019 年 大流行前的水平增长 80%。满足这一需求的商业服务市场价值为 3.6 万亿美元；大约一半的客机交付将取代当今的机型，从而提高全球机队的燃油效率和可持续性； 亚洲市场继续保持强劲增长，约占全球新飞机长期需求的 40%。

对于境外业务，下游客户主导中游锻件企业和上游原料供应商的研发与产品供应， 民航市场回暖有望向上中游传导。航空发动机产业链上游包括原材料供应商，锻造 企业处于行业中游，下游包括航空发动机、航天装备、重型燃气轮机、核电装备等高 端装备领域。由于航空领域对于产品质量的要求较高，在锻件行业中，公司往往需 要与终端客户签订长期协议，对原材料的采购量、价格、标准、原材料供应商等内容 作出规定。据航宇科技招股说明书，境内业务一般由客户在技术协议中制定多家原 材料合格供应商，一种产品对应多家供应商，由公司自主选择采购方，且不指定原 材料采购价格；而对于公司境外业务，主要由终端客户直接指定供应商，一种产品 一般指定一家供应商。

航宇科技的产品销售分为一般模式和专料专用模式，据航宇 科技发行人及保荐机构回复意见，专料专用模式是指终端客户指定供应商并锁定原 材料价格，材料仅用于生产客户产品或向客户指定的第三方出售，公司不具备剩余 原料的处置权。GE航空、赛峰（SAFRAN）、罗罗（RR）、普惠（P&W）等最终 客户通过指定供应商并锁定价格，以此来加强供应链管理，同时控制成本、保证产 品质量和按时交付。

依托优质客户资源，航宇科技外贸收入或将逐步复苏。在境外客户方面，航宇科技 取得GE航空、普惠、赛峰、罗罗、MTU、霍尼韦尔等世界主要商用航空发动机制造 商的供应商资质，并签订长期协议，拥有优质的境外客户资源。据航宇科技发行人 及保荐机构回复意见（第二轮问询），航宇科技已成为GE航空发动机环锻件的合格 供应商，并已完成其64项锻件首件包的供货；已成为普惠公司（P&W）合格供应商， 已与罗罗（RR）公司、霍尼韦尔（Honeywell）公司签署保密协议进入供应商认证相 关谈判。

（三）从新能源看未来：国产阴极辊设备厂钛环供应商，国产替代空间大

阴极辊是锂电池制造产业链的重要一环。据嘉元科技公司招股说明书，锂电铜箔是 锂离子电池制造过程的重要材料，而阴极辊是锂电铜箔一体机制造的核心部件。据 铜冠铜箔招股说明书，阴极辊是指在电解制造铜箔时作为辊筒式阴极，使铜离子电 沉积在它的表面而成为电解铜箔，高性能铜箔对于生箔机中的阴极辊的材质、设备 加工精度及一致性都有较高要求，长期以来，全球70%以上的阴极辊来自日本新日 铁等日企，订购阴极辊需要提前下单排期，下单和产能间隔时间长，且生产设备价 格高。据光明网，由航天四院自主研制并率先合格交付客户的，国内首个直径3米的 新能源锂电铜箔核心装备阴极辊新产品在西安下线，这标志着我国超大直径阴极辊 制造技术实现了新的突破。

掌握环件残余应力控制核心技术，航宇科技为国产阴极辊提供优质钛环材料。据《2.7 m锂电铜箔一体机钛筒阴极辊残余应力的超声检测》（路浩、黄亚峰、朱政等，2021， 无损检测），国产阴极辊通过无缝旋压技术绕开焊接钛筒出现的“光亮带”问题，但 同时钛筒环坯旋压工艺复杂，加工过程中会带来残余应力传递问题。据航宇科技招 股说明书，航宇科技目前“突破了部分大型复杂难变形材料环件轧制全流程低应力 控制关键技术及环扎锻件制造过程精确控制技术”，“掌握了大直径薄壁高筒筒形 件胀形工艺，提高尺寸精度，减少热处理变形”，而热处理正是减少内部残余应力的 关键工序。航宇科技为西安泰金、航天科技四院7414厂两家主要国产阴极辊厂商提 供阴极辊用大尺寸薄壁矩形钛环，能够满足下游阴极辊制造商对于钛环残余应力的 控制要求。

受益于锂电池业的较快发展，新能源市场或为航宇科技发展前景提供想象空间。航 宇科技具备生产阴极辊用钛环的关键技术，已经与国内三家阴极辊厂商中的两家达 成合作，并持续供应钛环。据广发证券发展研究中心有色组《鼎胜新材-锂电铝箔龙 头进入产能释放期》，2021年中国锂电池出货量为327GWh，同比增长128.83%， 动力电池出货量达到226GWh，同比增长182.5%，延续了2020年下半年以来新能源 汽车市场的强劲增长趋势。预计未来随着新能源汽车产业的持续发展，上游的锂离 子电池、阴极辊及钛环供应商有望实现业务扩张。（四）盈利端提升潜力足：产品结 构优化、原材料利用率改善是主要方向。

军品毛利率高于民品，军民品结构优化有望推动整体毛利率提升。公司整体毛利率 由2016年的19.31%稳步增长到2020年前三季度的32.62%，呈增长态势，其主要原 因在于军品毛利率高于民品毛利率，公司整体毛利率随境内军用锻件市场份额扩大 而增加。据航宇科技发行人及保荐机构回复意见（第二轮问询），2020年公司下游 业务份额第一的航空锻件军品毛利率为36.08%，高于民品毛利率17.41pct。据航宇 科技招股书，军民品毛利率差异主要源自工艺特性和产品规格差异，产品及客户的 结构差异导致客户对产品的工艺要求不一致，境外锻件在锻造环节需要先冷却后再 进行下一步工序，而境内锻件只需要不完全冷却即可，境外锻件单位材料成本耗用 的制造费用和直接人工相对较多，导致境外锻件毛利率水平相对较低；此外，产品 及客户结构差异也与毛利率差异相关，由于境内销售产品的大尺寸锻件占比更高， 其产品的单位价格更高，毛利率也更高。

规模效应下，单位直接人工和制造费用持续下降。以航空锻件为例，近年来，航空 锻件的直接人工和制造费用规模持续增长，航空锻件直接人工和制造费用分别从 2017年的447.69万元、2219.89万元增加至2020年的1079.58万元、4907.32万元， 年均复合增长率分别为34.10%、30.27%，但航空锻件单位直接人工和制造费用呈下 降趋势，分别从2017年的361.28元、1791.42元减少至2020年的247.82元、953.75， 同批次产品生产的规模效应降低了人工和制造成本，提升了生产效率。

原材料是锻件企业的主要成本。据航宇科技招股说明书，近三年公司锻件成本中直 接材料占比维持在70%以上，且占比持续提升，由2018年的71.54%提升9.06pct至 2020年的80.60%。同时，原材料单位采购价格持续上升，作为锻件生产的重要原料， 高温合金的平均采购单价由2018年的194.33元/KG上涨至2020年的231.61元/KG， 年均复合增长率为9.17%；钛合金的平均采购单价由2018年的147.59元/KG上涨到 2020年的228.50元/KG，年均复合增长率为24.43%，除铝合金和不锈钢外，其他材 料的平均采购单价均有增加，上游原材料价格的持续上涨增加了公司的成本压力， 影响中游锻造厂商的毛利率水平。

依靠新技术加强原料管控节约成本、增强毛利率水平。在原料占成本比重近80%、 主要原料采购价持续上升、单位直接材料投入对成本的影响增强的情况下，能够降 低原材料的耗用、提升利用效率的技术将对锻造企业的发展起到重要作用。据《先 进近净成形技术在军工领域的推广研究》， 近净成形技术是指零件成形后，仅需少量加工或不再加工就可用作机械构建的成形 技术，该技术能够降低材料的加工余量，其使得成形的机械构件具有精确的外形、 较高的尺寸精度和几何精度以及较好的表面粗糙度。

在成型工艺方面，由于航空发 动机机匣等各类环形锻件成形技术朝着复杂化方向发展，截面复杂的锻件不仅考验 生产企业的轧制技术，也会导致较低的材料利用率，浪费大量的贵重合金材料，严 重制约生产效率、成本和质量稳定性。而军工领域的精密铸造技术可以对大型复杂 钛合金实现一次铸造成型，解决铸件分体铸造焊接成形工艺制造费用高和周期长的 问题，提高生产效率和产品质量。近年来，公司主要原材料的投入产出比稳中有升， 原料利用效率稳步提升，有望对公司毛利率提升产生更多积极影响。

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