2024年航宇科技研究报告：深耕航发环形锻件，国内+海外齐头并进

01 航空环锻先行者供需共振业绩稳增

股权激励：绑定核心骨干，董事长全额认购定增信心足

2022年3月，公司实施第一次股权激励计划，向董事、高级管理人员、核心技术人员9人及董事会认为需要激励的其他人员132人首次授予160万 股股票（占总股本1.14%），授予价格为25元/股。22年4月及23年3月，公司先后以25元/股分别授予14名激励对象37.1万股（占总股本0.265% ）及10名激励对象2.9万股（占总股本0.02%）预留部分限制性股票。业绩考核指标为2022-2024年度扣非净利润，目标值为1.61/2.01/2.48亿 元，CAGR为24.11%，触发值为1.43/1.75/2.12亿元，CAGR为21.76%。

2022年9月，公司公告实施第二次股权激励，向董事、高级管理人员、核心技术人员5人及董事会认为需要激励的其他人员137人首次授予271.38 万股股票（占总股本1.94%），授予价格为34.72元/股。考核指标为2022-2024年度扣非净利润，较同年3月的股权激励目标有所上调，目标值 为1.61/2.20/2.70亿元，CAGR为29.50%，触发值为1.43/1.91/2.31亿元，CAGR为27.10%。

目前公司已经完成两期股权激励的首次授予和预留授予，22年/23年公司确认股份支付费用4830.99万元/8340.53万元， 24-26年两期股权激励 预计摊销费用合计为 3708.01万元/1126.87万元/32.58万元。

2022年7月，公司发布定向增发预案，拟发行346.82万股，募集金额1.5亿元用以补充流动资金，于2023年2月21日通过上交所审核，本次定增 由公司实控人、董事长张华全额认购，充分体现管理层对公司未来发展的坚定信心及支持。

航空锻件奠基石，航天能源新增长

从营收构成来看， 航空业务为公司贡献主要收入，占比在70%以上，受益于国内军品客户订单需求持续上升，航空营收从2017年1.24亿元增长至2023年15亿元，CAGR为 51.55%；且公司受益于“十四五”期间国防建设进程加快，21年-22年呈现加速增长态势。同时，随着公司产品交付规模稳步提升，摊薄制造费及人工费等 费用，18-22年航空业务毛利率呈稳步增长趋势，从2018年23.37%增长至2022年33.19% ，2023年毛利率为29.22%，有所下滑，主要原因系：高附加值产 品占比有所下滑，且产品价格有一定调整； 受益于锂电池铜箔制造设备对阴极辊需求旺盛，订单饱满，能源业务2022年实现收入1.74亿元（+169.92%），2023年实现收入2.4亿元（+37%）； 燃气轮机业务受益于行业快速发展及市场规模快速扩张，业务增速较快，2023年实现收入1.66亿元（+243%）。

02 军品业务多点开花民品配套前景广

航空锻件：产品谱系丰富，配套国内外多型军用/民用航发

核心产品：航发环形锻件+航发机匣，以高温合金、钛合金等难加工金属为原材料，配套产品跨越航发内部多个温段，均具备较高加工变形及性能 控制难度。 配套下游：军民外贸协同发展，国内国际双循环 ✓ 国内市场—军民双布局； 国际市场—商发：GE航空、普惠（P&W）、赛峰（SAFRAN）、罗罗（RR）、MTU等国际航发巨头， 2021年起境外业务已逐渐从疫情中恢复， 2023年外贸业务收入占比30%，21-23年复合增速80%。  营收表现：收入规模由2017年的1.23亿增长至2023年的15亿，对应复合增速52%，主要受益国产军用航发上量及海外客户拓展，高附加值产品规 模提升带动期间公司航空业务毛利率增长2.34pct至29.22%。2020年增速下滑主要系此前高增速下基数较高且受疫情影响国际民航需求萎缩，出口业务 下降所致。

航空锻件：军用锻件夯实基本盘，且增长具备延续性

行业格局方面，因进入壁垒高，现竞争格局基本固化，形成三足鼎立：中航重机、航宇科技、派克新材；而三角防务为模锻件为主 。 中航重机为模锻、环锻龙头，下游配套占比高，综合水平居于行业头部位置。  航宇科技及派克新材均以环锻件为主，业务相似但错位竞争，下游配套主机厂各有侧重：十四五前期（2021-2022年），派克业绩快速增 长；十四五中后期（2023年开始），航宇业绩快速释放。

航空锻件：海外市场空间可期，外贸业务受益显著

航宇科技境外业务发展迅速，先一步拓展海外市场，国际客户资源领先，主要客户为GE航空 、普惠（P&W）、赛峰（SAFRAN）、罗 罗（RR），出口产品主要销往亚洲其他国家、欧洲、北美洲。 根据波音及空客财报披露，其现有订单数量分别为5668架和8626架，假设单机配备3台航空发动机，则现有订单中明确了42882台的航 空发动机需求，为航空锻件出口业务提供了广阔的市场空间。 受益于疫情后国际民航业复苏，飞机需求增长带动发动机需求提升，GE航空21-23年发动机销量加速增长；22年7月至23年6月期间， GE航空共计交付192台发动机，在手订单1700台，同比21年分别增加57%和11%，航宇作为其主要供应商随之受益。叠加海外疫情期 间锻造公司人才流失严重，扩展进程较慢，产能不足严重且尚未恢复，中国锻造企业生产优势凸显，航宇海外布局早占比大，受益显著 。

航天锻件：下游应用潜力大，绑定优质客户直接受益

航天锻件产品主要应用于航天火箭以及导弹装备，随着商业航天的发展及战略储备需求和实战化演练消耗的增加，航天锻件有望迎来增长新机遇。我国商业航天处于发展初期，未来发展潜力巨大。在火箭上，锻件主要用于运载火箭发动机：机匣、安装边、支座、法兰，运载火箭整流罩、运载火箭外壳、卫星支 架等。我们认为，随着各项扶持政策和计划陆续推出，商业航天的发展将得到有力推动，有望带动相关锻件产品需求进一步增加； 我国导弹装备的发展亦可促进相关锻件产品需求提升。在导弹上，锻件的应用主要包括导弹发动机机匣、导弹外壳、环形连接件、装载环等部位。在“十四五”期间 积极备战的大背景下，伴随着战略储备需求及实战化演练消耗的增加，我国导弹装备的发展有望为相关锻件提供广阔的市场空间。

能源锻件：三大高景气下游，环保建设需求下空间广阔

能源锻件业务深绑高景气下游，有望在环保政策驱动下稳定增长。2019-2023年收入增速逐年加快，2023年收入规模达2.4亿元,同比增长38%，毛利率较2020年的 23.46%大幅提升至2023年的29.22%，推测或为锂电铜箔需求旺盛带动所致。当前配套能源装备领域均属清洁能源及相关配套环节，受益国家双碳政策推动，未来 有望实现持续稳定增长。

燃气轮机锻件：受益海军装备放量，聚焦电力能源前景广

与航发具备技术互通性，轻/重型下游应用广泛。燃气轮机是以连续流动的气体作为工作物质、把热能转换为机械功的旋转式动力机械，与航空发动机的核心技术及 工作原理基本相似，在研发、零部件制造、整机制造等环节均有较多重叠之处。按照功率规格可分为： ①轻型燃气轮机，多由成熟航发改型研制，用于舰船及机车/坦克等特种车辆的动力、原油与天然气的长距离输送、分布式发电以及油气开采等工业驱动领域； ②重型燃气轮机，大量衍生于航空发动机技术，具备更高的输出功率，主要用于工业发电、大型舰船动力等。

03 募投扩产绑定下游，夯实业绩增长基础

募投扩产，承接订单需求，夯实业绩增长基础

公司共有三处生产基地，承接49亿的现有订单需求，贵阳本部+德阳新厂满产后可实现37亿产值，还有贵阳新厂建设中； 由于行业特性，不同的产品组合产值不同，产能具有较大的弹性空间，公司现有产能主要分为三部分： 1）贵阳本部，目前已经基本满产，满产情况下能实现产值将近15亿，； 2）德阳新厂，  一期，IPO融资项目：目前已经投产运营，2023年达产63%，超出此前预期，2024年公司将力争达到满产状态提升产能利用率，德阳一期 产线达产后产值在10-15亿。 二期，2023年可转债募资预案，优化产能布局及提升大尺寸产品生产能力，项目建设期3年，预计2027年投产，2028年完全达产后产值7亿 3）贵阳新厂（沙文），2022年4月，公司与贵阳国家高新技术产业开发区管理委员会签署投资协议，拟投资12亿元建设“航空发动机燃气轮机用 环锻件精密制造产业园项目”，12月公司竞得该地块国有建设用地使用权，预计24年内开工建设，2026年投产，给公司提供新增产能。

参股黎阳国际，强化下游客户粘性

2023年3月公司竞拍取得航发动力子公司黎阳动力持有的黎阳国际5.84%股权，外延拓展下游机加能力，内生强化与航发黎阳合作关系。 黎阳国际主要从事国内外航空航发零部件转包生产， 其民用航空飞机产品制造业务包括民用航空发动机核心机零部件、飞机短舱零件等； 目前主要客户有斯奈克玛、GE航空、柯林斯航空、美国联合技术航空航天系统公司、美国哈里伯顿、英国罗尔斯-罗伊斯、美国通用电气石油天然 气集团旗下意大利新比隆公司、中国商发、华为等。 公司与黎阳国际在市场、技术、生产等各层面均具有良好协同效应， 1）参股黎阳国际有望助力公司外延拓展机加能力，产业链纵向延伸，提升产品价值量； 2）航发黎阳是公司重要下游客户之一，参股黎阳国际利于公司加强与航发黎阳合作关系，增加客户粘性。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）