2023年家电行业可转债梳理（下） 地产下游转债盘点

1. 地产下游转债盘点：科沃、火星、小熊、莱克转债

本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习 案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把 握其他相似转债轨迹有所借鉴。

1.1. 科沃转债——转股溢价率待消化的“债性”标的

科沃转债发行人科沃斯，规模 10.4 亿元，起息时间为 2021 年 11 月 30 日，上市时间为 2021 年 12 月 29 日，至今约 1 年，进入转股期约半年， 评级 AA。 科沃转债的转债价格自上市以来一路下滑，主要原因在于其上市时间点在 2021 年 底，2022 年受国内疫情和海外通胀影响，科沃斯业绩受到影响，2022Q3 公司扣非归母 净利润同比下滑 33.71%。若从转股溢价率和转换价值的拆分来看，转换价值下跌较转债 价格下跌幅度更大，自科沃转债上市以来分别下跌 49%和 15%（截至 2023 年 3 月 10 日），转债的“债底”保护特征凸显，转股溢价率被动抬升，转股溢价率和转换价值的轨 迹存在“凸性”特征，正股价格跌得越多，转股溢价率抬升越明显。

截至 2023 年 3 月 17 日，科沃转债的转股溢价率为 142.36%，纯债溢价率为 15.35%， 为“偏债性”标的。条款方面，公司于 2023 年 3 月 22 日发布《关于不下修“科沃转债” 转股价格的公告》，并且表明在未来 6 个月内（即 2023 年 3 月 21 日至 2023 年 9 月 21 日）如再次触发“科沃转债”转股价格向下修正条款的，亦不提出向下修正方案。考虑 到科沃转债存续期较长，尚没有迫切的促赎意愿，过高的转股溢价率仍然需要正股的持 续上涨来压缩消化，因此转债跟随正股上涨的空间较小，若关注消费复苏的弹性，则更 推荐买入正股。机构持仓方面，截至 2022 年四季度，机构持仓 2.94 亿，较三季度环比 微增 5.76%，占科沃转债存续市值的 26.29%，保持平稳。

正股科沃斯是家庭服务机器人制造商，从事各类家庭服务机器人，清 洁类小家电等智能家用设备及相关零部件的研发、设计、生产与销售。2022Q1-3，公司 累计实现营业收入 101.25 亿元，较上年同期上升 22.81%；累计实现归母净利润 11.22 亿 元，同比下滑 15.65%，主要受消费动能减弱影响，在此背景下科沃斯采取降价策略，导 致盈利能力受损。科沃斯的主营业务产品可分为两大类：服务机器人和生活电器产品， 2021 年营业收入占比分别为 52.2%和 46.0%，毛利率分别为 49.77%和 54.93%。科沃斯 以做代工业务起家，但 2019 年起决定战略性收缩并逐步停止服务机器人 ODM 业务， 全力打造自有品牌，目前旗下拥有科沃斯和添可两大品牌，科沃斯以打造服务机器人为 主，产品包括扫地机器人地宝系列、擦窗机器人窗宝系列和空气净化机器人沁宝系列， 添可致力于生活电器产品，产品包括洗地机芙万系列、吸尘器飘万系列和料理机食万系 列。展望 2023 年，公司存在三大亮点：一是应用场景的拓展，公司于 2022 年 10 月推 出割草机器人，应用“机器人视觉”解法，渗透率有望提升；二是线上线下渠道的扩张， 线上积极布局抖音等渠道，线下售点数量上升，截至 2022 年年中，科沃斯品牌国内线 下售点近 1300 家，添可品牌完成 600 家线下售点的布局。奥维数据显示 2023 年 3 月 6- 12 日当周，科沃斯扫地机器人线上和线下销额市占率分别为 30.9%和 80.95%，对比来 看石头科技线上和线下销额市占率分别为 21.87%和 13.42%；三是消费和房地产市场的 回暖，有望令整体小家电市场的行业β回升。

1.2. 火星转债——兼具“抗跌性”和“跟涨性”的标的

火星转债发行人火星人，规模 5.29 亿元，起息时间为 2022 年 8 月 5 日，上市时间为 2022 年 8 月 23 日，至今约半年，于 2023 年 2 月 13 日 刚进入转股期，评级 AA-。 火星转债的转债价格相对平稳，但就其与市场基准的比较而言，存在明显的强弱切 换点。2022 年火星转债和火星人的表现弱于沪深 300 指数和中证转债指数，进入 2023 年之后出现反转，主要是由于地产链修复所带来的业绩预期的变化。2022 年转债上市便 受到房地产市场疲弱的影响，2022 年三季报显示火星人 Q1-3 实现归母净利润 2.19 亿 元，同比下滑 19.94%，在该业绩公布后，转债价格于 2022 年 10 月 31 日跌至上市以来 的最低点。随着 11 月各项房地产政策以及 12 月防控政策的调整，基于对业绩的信心， 公司于 2023 年 1 月 4 日发布股权激励计划草案，受此推动转债价格上涨。

截至 2023 年 3 月 17 日，火星转债的转股溢价率为 46.53%，纯债溢价率为 44.84%， 为“股债平衡性”标的。火星转债有两个特点，或能对其转债价格形成支撑：首先，当 转换价值下降时，转股溢价率会出现被动抬升，保证了转债价格的稳定性，而当转换价 值上涨时，以 2023 年 1 月为例，转股溢价率出现了短时的被动压缩，随后便几乎维持 不变，令转债价格享受正股价格的抬升。总结来说，火星转债兼具“抗跌性”和“跟涨 性”。其次，公司于 2022 年 9 月 30 日发布《关于不向下修正火星转债转股价格的公告》， 宣布至 2022 年 12 月 31 日，如再次触发转股价格的向下修正条件，亦不提出向下修正 方案。目前公司转换价值在下修线上下徘徊，但由于转债上市时间较短，还剩余较长的 转股期，我们预计公司不会调整转股价格，条款博弈的扰动较小。机构持仓方面，截至 2022 年四季度，机构持仓 0.04 亿元，占火星转债存续市值的 0.68%，三季度为 0.22 亿 元，由于火星转债于三季度上市，或存在一定的打新资金流入，整体而言，机构持仓量 占火星转债的存续市值比例较小，对转债价格的影响不大。

正股火星人是解决厨房油烟的高科技公司，主要产品为集成灶。 2022Q1-3，公司累计实现营业收入 16.42 亿元，较上年同期上涨 2.72%；累计实现归母 净利润 2.19 亿元，同比下滑 19.94%，主要是受到地产不景气导致终端滞销以及销售费 用率上升的影响。火星人的主营业务产品可分为两大类：集成灶和集成水灶/集成洗碗机， 2021 年营业收入占比分别为 87.93%和 5.69%，毛利率分别为 46.37%和 39.47%。展望 2023 年，公司将在渠道和产品两方面继续发力。渠道方面，公司布局家装、工程、下沉 和 KA 多渠道。以 2023 年 2 月为例，公司线下销额市占率 20.56%，排名第二，排名第 一的老板电器市占率为 23.3%，差距不大；线上销额市占率 26.36%，排名第一。产品方 面，公司于 2022 年开启了水洗产品的第二成长曲线，并于今年开年发布了 D70S 集成洗 碗机新品，就目前的主营业务产品占比来看，洗碗机尚有很大的上升空间。

1.3. 小熊转债——精品化改革效果初显的次新标的

小熊转债发行人小熊电器，规模 5.36 亿元，起息时间 为 2022 年 8 月 12 日，上市时间为 2022 年 8 月 12 日，至今约半年，于 2023 年 2 月 20 日刚刚进入转股期，评级 AA-。 小熊转债的价格自上市以来震荡上行，若细分可划分为公司α和行业β驱动的两个 阶段。2022 年 10 月底公司三季报公布，Q1-3 实现归母净利润 9219.07 万元，同比上行 84.51%，受此超预期业绩的推动，小熊电器的正股和转债价格均抬升，正股价格上涨幅 度更大，转股溢价率由 40%左右压缩至 20%左右的水平。2022 年 11 月后的行情则与房 地产行业政策放松带来的β更为相关。

截至 2023 年 3 月 17 日，小熊转债的转股溢价率为 16.42%，纯债溢价率为 58.46%， 为“偏股性”标的。因此，小熊转债的价格与正股的关联度较大，同时转债自身的条款 博弈和机构持仓带来的风险有限。条款博弈方面，公司于 2023 年 3 月 4 日发布《关于 “小熊转债”预计满足赎回条件的提示性公告》，但从目前股价表现来看，预计转债不会触 发强赎条款；另一方面，小熊转债上市时间较短，原大股东持有转债比例较高，第一大 持有人佛山市兆峰投资有限公司持有比例达 44.44%，贸然强赎将引发转债价格下跌，不 利于原股东利益。机构持仓方面，截至 2022 年四季度，机构持仓 25 万元，占小熊转债 存续市值的 0.04%，三季度为 0.06 亿元，小熊转债上市以来，在去年三季度表现不佳， 或导致机构调整持仓，但整体而言机构持仓对转债价格的影响不大。

正股小熊电器是一家进行创意小家电研发、设计、生产和销售，并在 产品销售渠道与互联网深度融合的“创意小家电+互联网”企业。公司已发布 2022 年业 绩快报，全年实现营业收入 41.15 亿元，同比增长 14.12%，实现归母净利润 3.72 亿元， 同比上升 31.21%，产品端精品化改革成效初显。小熊电器的主营业务产品即为小家电， 按照使用场景可分为三大类：厨房小家电、生活小家电和其他，2021 年营业收入占比分 别为 81.34%、11.29%和 6.32%，2020 年毛利率分别为 32.97%、27.81%和 35.22%。展望 2023 年，公司存在三大亮点：一是精简 SKU，淘汰无效和低单价的 SKU，从而节省管 理成本和提高利润率，2022 年公司已经大约缩减了 30%的 SKU，真正的下降在今年； 二是海外业务收入有望触底回升，受外围环境影响，2021 年海外地区毛利同比下降 34%， 2022 年依然承压，今年有望上行并贡献可观营收；三是公司积极布局母婴和个人护理等 蓝海赛道，除传统品类外，新兴品类销售占比不断提升，有望带来新的客户群体。

1.4. 莱克转债——第二成长曲线待验证的弹性标的

莱克转债发行人莱克电气，规模 12 亿元，起息时间为 2022 年 10 月 14 日，上市时间为 2022 年 11 月 15 日，至今约 4 个月，尚未进入转股期， 评级 AA。 莱克转债上市时间较短，转债价格经历了“跌—涨—平”的过程，整体保持平稳， 与中证转债指数的走势基本一致。从转换价值和转股溢价率的拆分来看，截至 2023 年 3 月 17 日，转换价值在 82-97 元区间内波动，转股溢价率在 27-46%区间内波动，均维 持“低波动”格局。但观察莱克电气正股下跌的时间段，如 2022 年 12 月和 2023 年 3 月，转股溢价率出现明显抬升，表明若正股下跌，转股溢价率将被动抬升以保护转债价 格。

截至 2023 年 3 月 17 日，莱克转债的转股溢价率为 45.81%，纯债溢价率为 32.29%， 为“股债平衡型”标的。条款博弈方面，莱克转债的转换价值自上市以来在下修线附近 徘徊，我们预计其即使触及下修条件，亦不会轻易下修，原因在于其上市时间较短，尚 处于“幼年期”，存在较长的时间可以令投资者自然转股，下修不利于投资者对其未来股 价的信心；另一方面，在当前的计息周期内，莱克转债的票面利率为 0.3%，由此带来的 财务压力极小。机构持仓方面，截至 2022 年四季度，机构持仓 0.01 亿元，占莱克转债 存续市值的 0.04%，机构持仓比例较低，对转债价格的影响不大。

正股莱克电气从事高端家居清洁健康电器的设计、研发、制造和销售 业务，专注于微特电机及以微特电机为核心部件的家用电器的技术研究。2022Q1-3，公 司累计实现营业收入 67.38 亿元，较上年同期上升 17.36%；累计实现归母净利润 8.2 亿 元，同比上升 71.73%。同时公司于 2023 年 1 月 30 日发布 2022 年业绩预增公告，预计 全年实现归母净利润 9.1-10.1 亿元，同比上涨 107.34-130.12%。莱克电气的主营业务可 分为四大类：环境清洁电器、园林工具、电机和厨房电器，2021 年营业收入占比分别为 61.21%、13.31%、2.61%和 11.93%，毛利率分别为 23.96%、15.81%、19.28%和 15.4%。 展望 2023 年，莱克电气营收和利润有望维持高位，但由于高基数因素，增速可能有所 放缓。公司存在两大亮点：一是在品牌和渠道布局上的多元化及匹配性，高端线包括莱 克、碧云泉和西曼蒂克，以线下网点布局为主，低端线包括吉米和莱小厨，主要以线上 渠道营销；二是公司在加快自主品牌体系构建的同时，积极开拓新能源汽车零部件的第 二增长曲线。一方面，公司原有的家电零部件业务与新能源汽车零部件业务结合，将发 挥协同优势，另一方面，公司通过收购帕捷开拓下游客户资源，并通过发行莱克转债募 集资金，用于年产 8,000 万件新能源汽车、5G 通信设备和工业自动化产业配套的关键零 部件新建项目，一期已于 2022 年 9 月底完成调试，预计今年将大量生产，全部投产的 最大产值约 20 亿元。

2. 后市展望：莱克转债和小熊转债表现或占优

从转股溢价率和纯债溢价率所体现的进攻和防守属性来看，科沃转债为“偏债型”， 火星转债和莱克转债为“股债平衡型”，小熊转债为“偏股型”。 因此科沃转债的上涨前 提是过高的转股溢价率先被消化，转债相较于正股的性价比不高，而火星、小熊和莱克 转债均有望受益于正股的上涨，小熊转债的弹性最大。 条款博弈方面，目前仅有科沃转债发布了在 2023 年 9 月 21 日前不下修转股价格的 公告，其余转债不存在递延下修或强赎期，但我们认为整体而言由条款带来的风险和机 会均有限。一方面，本篇中所涉及转债上市时间短，存续期均较长，通过下修或强赎促 转股的意愿较低，有序转股是更加合意的方式，可降低波动性；另一方面，四家公司的 财务费用率均为负值，同时在目前计息周期内的票面利率低，付息压力可控。

经过转股溢价率和纯债溢价率的筛选过后，需要关注火星转债、小熊转债和莱克转 债的正股α属性。对于这三家公司的景气度排序，我们认为莱克转债>小熊转债≈火星 转债。一方面，这与三家公司 2022 年的营业收入和归母净利润同比相符，另一方面也 和三家公司的战略规划有关，莱克电气通过原有业务优势和收购方法积极开拓新能源汽 车零部件业务的生产和销售两端，小熊电器通过精简 SKU 加强管理效率，火星人在集 成灶的传统业务优势外，拓展水洗产品。 从机构持仓占比来看，科沃转债>火星转债>小熊转债≈莱克转债，我们较为推荐三 只转债的机构持仓占比均较低。一方面，由于机构持仓较少，机构行为给转债价格带来 的波动会比较可控；另一方面，随着原有大股东将配售的转债逐步减持，将给转债带来 可观的增量资金和需求。

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