家电行业可转债梳理（下）.pdf

家电行业可转债梳理（下）科沃转债—转股溢价率待消化的“债性”标的：科沃转债的价格自上市以 来一路下滑，转换价值下跌幅度更大，转债的“债底”保护特征凸显， 转股溢价率和转换价值的轨迹存在“凸性”特征。截至 2023 年 3 月 17 日，科沃转债的转股溢价率为 142.36%，纯债溢价率为 15.35%，为“偏 债性”标的。考虑到科沃转债存续期较长，尚没有迫切的下修促赎意愿， 过高的转股溢价率仍然需要正股的持续上涨来压缩消化，转债跟随正股 上涨的空间较小。展望 2023 年，公司存在三大亮点：一是应用场景的 拓展；二是线上线下渠道的扩张；三是消费和房地产市场的回暖，有望 令整体小家电市场的行业β回升。

火星转债—兼具“抗跌性”和“跟涨性”的标的：火星转债的价格相对平 稳，但就其与市场基准的比较而言，存在明显的强弱切换点，主要是由 于地产链修复所带来的业绩预期的变化。截至 2023 年 3 月 17 日，火星 转债的转股溢价率为 46.53%，纯债溢价率为 44.84%，为“股债平衡性” 标的，兼具“抗跌性”和“跟涨性”。展望 2023 年，公司将在渠道和产 品两方面继续发力。渠道方面，公司布局家装、工程、下沉和 KA 多渠 道。产品方面，公司于 2022 年开启了水洗产品的第二成长曲线。

小熊转债—精品化改革效果初显的次新标的：小熊转债的价格自上市以 来震荡上行，可划分为公司α和行业β驱动的两个阶段。截至 2023 年 3 月 17 日，小熊转债的转股溢价率为 16.42%，纯债溢价率为 58.46%， 为“偏股性”标的。小熊转债的价格与正股的关联度较大，同时转债自 身条款博弈和机构持仓带来的风险有限。展望 2023 年，公司存在三大 亮点：一是精简 SKU，从而节省管理成本和提高利润率；二是海外业务 收入有望触底回升；三是公司积极布局母婴和个人护理等蓝海赛道。

莱克转债—第二成长曲线待验证的弹性标的：莱克转债上市时间较短， 转债价格经历了“跌—涨—平”的过程，与中证转债指数的走势基本一 致。截至 2023 年 3 月 17 日，莱克转债的转股溢价率为 45.81%，纯债 溢价率为 32.29%，为“股债平衡型”标的。公司存在两大大亮点：一是 在品牌和渠道布局上的多元化及匹配性；二是公司在加快自主品牌体系 构建的同时，积极开拓新能源汽车零部件的第二增长曲线。

后市展望：从属性来看，科沃转债为“偏债型”，火星转债和莱克转债为 “股债平衡型”，小熊转债为“偏股型”。因此科沃转债的上涨前提是过 高的转股溢价率先被消化，转债相较于正股的性价比不高，而火星、小 熊和莱克转债均有望受益于正股的上涨，小熊转债的弹性最大。条款博 弈方面，目前仅有科沃转债发布了不下修转股价格的公告，其余转债不 存在递延下修或强赎期，但我们认为整体而言由条款带来的风险和机会 均有限。一方面，转债存续期均较长，通过下修或强赎促转股的意愿较 低，有序转股是更加合意的方式；另一方面，四家公司的财务费用率均 为负值，同时在目前计息周期内的票面利率低，付息压力可控。对于除 科沃斯之外三家公司的景气度排序，莱克转债>小熊转债≈火星转债， 与三家公司 2022 年的营业收入和归母净利润同比相符，也和三家公司 的战略规划有关。莱克电气通过原有业务优势和收购方法积极开拓新能 源汽车零部件业务的生产和销售两端，小熊电器通过精简 SKU 加强管 理效率，火星人在集成灶的传统业务优势外，拓展水洗产品。从机构持 仓占比来看，科沃转债>火星转债>小熊转债≈莱克转债，我们较为推荐 三只转债的机构持仓占比均较低。一方面，由于机构持仓较少，机构行 为给转债价格带来的波动会比较可控；另一方面，随着原有大股东将配 售的转债逐步减持，将给转债带来可观的增量资金和需求。