2023年光威复材研究报告 碳纤维全产业链龙头，军民共进业绩稳增

1.碳纤维全产业链龙头，军民共进业绩稳增

1.1.国内碳纤维领先者，全产业链布局稳步前行

聚焦碳纤维主业，终成碳纤维行业领军企业。公司成立于 1992 年，致力于高性能碳纤维及 复合材料研发和生产，并依托自主研制生产的碳纤维制备设备，形成了从原丝到碳纤维、织 物、树脂及高性能预浸料、复合材料的完整产业链布局。2009 年，全资子公司拓展纤维承建 的“碳纤维制备及工程化国家工程实验室”建设工作启动。2012 年，公司荣获国防科技进步 二等奖。2014 年，公司变更为股份有限公司。期间公司突破多项关键技术，形成了碳纤维全 产业链条并于 2016 年获批山东省碳纤维技术创新中心。2017 年 9 月，公司于深交所挂牌上 市，也是我国首家碳纤维上市企业。2018 年，公司获批国家认定的“企业技术中心”，与“碳 纤维制备与工程化国家工程实验室”共同构成公司两个国家级创新平台。2021 年，全资子公 司拓展纤维入选工信部第三批“专精特新”小巨人企业名单。

以碳纤维为主线形成六大业务板块，军民领域齐头并进。多年来公司始终专注主业碳纤维， 并以碳纤维业务为发展主线，逐步开拓了通用新材料、能源新材料、复合材料、精密机械、 光晟科技板块等六大板块，实现碳纤维复合材料全产业链布局。当前公司下游以军、民两大 应用方向为主，其中军品领域包括航空航天，民品领域覆盖风电碳梁、建筑补强、压力容器 领域等。当前公司已成为我国航空航天领域高端碳纤维核心供应商，并积极开发民用碳纤维 及复合材料制品，力争实现以军带民，军民共进的竞争格局。股权结构清晰，集团董事长陈亮为实控人。目前公司控股股东为光威集团，集团董事长陈亮 及副董事长陈洞各直接持有光威集团 39.89%的股权，二者系兄弟关系。通过签署一致行动协 议，陈亮作为实控人控制光威集团 79.77%表决权，公司控制权稳定，利于公司经营发展。

多次实施股权激励，激发核心员工积极性。2018 年 9 月 26 日公司发布首次股权激励草案， 计划向董事、高管、核心骨干员工等 19 人授予 225 万股（占总股本 0.61%）限制性股票，授 予价格为 19.95 元/股。本次股权激励设置了考核指标，以 2017 年净利润为基数，18/19/20 年净利润增长率不低于 50%/65%/80%。2022 年 4 月 26 日公司再度发布股权激励草案，拟向 核心骨干员工 137 人授予 622.5 万股（占总股本 1.20%）限制性股票（首次授予 498 万股， 预留授予 124.5 万股），授予价格为 26.67 元/股。

本次股权激励设置的考核指标为对于首次 授予的限制性股票及在 2022 年三季报披露前授予的预留限制性股票，以 2021 年为基数， 22/23/24/25 年净利润增长率目标值为 15%/40%/70%/100%，触发值为 10%/35%/60%/90%；对 于 2022 年三季报披露后授予的预留限制性股票，以 2021 年为基数，23/24/25 年净利润增长 率目标值为 40%/70%/100%，触发值为 35%/60%/90%。本次股权激励计划较 2018 年首次股权 激励方案覆盖人员更广、激励份额更多，有助于进一步提升公司核心骨干员工积极性，彰显 公司中长期发展信心。

1.2.深耕行业技术领先，奠定碳纤维龙头地位

深耕碳纤维领域多年，产品谱系齐全。公司坚持高强、高模、低成本的“两高一低”碳纤维 业务发展战略，目前已形成系列化碳纤维、50 余种规格牌号经编织物和包括缎纹、斜纹、平 纹在内的 100 余种规格牌号机织物等产品。碳纤维产品中，公司主要产品包括 T300 级、T700 级及 T1000 级高强型，T800 级高强中模型、M40J 级及 M55J 级高强高模型系列化碳纤维产品。

碳纤维技术国内领先，核心设备自主可控。公司于 2005 年研制出 T300 级别碳纤维，成为国 内第一家实现碳纤维工程化的企业，打破了国外垄断，我国也成为世界上少数掌握小丝束高 性能碳纤维工程化关键技术的国家之一。2007-2016 年公司先后开发出 T700、T800、M40J 等 级别碳纤维产品，技术水准行业领先。此外，在研发生产实践中，公司逐步形成“原丝-碳化 -织物-预浸料-碳纤维制品”的碳纤维产业链条，以及为产业链提供保障的装备制造、检测、 试验平台，实现从原丝制备环节到碳纤维生产环节的全链程自主可控。公司拥有核心装备研 发制造能力，为公司全产业链战略布局的实施提供装备保障。

1.3.军品纤维是业绩基石，民品领域拓展贡献增量

军品纤维稳定增长，民品开拓成效显著，收入利润稳步提升。公司在 2018-2021 年间实现业 绩快速增长，营收从 2018 年的 13.64 亿元增长至 2021 年的 26.07 亿元，CAGR 为 24.10%； 归母净利润从 2018 年的 3.77 亿元增长至 2021 年的 7.58 亿元，CAGR 为 26.21%。2022 年收 入略有下降（-3.41%），但归母净利润仍实现同比增长（+22.88%），整体盈利能力持续增强， 主要源于： 1）军品：湿法 T300 产品稳定供货十余年，仅考虑每年年底已履行合同金额，则 2018 年-2021 年军品纤维收入复合增长率 14.85%，考虑到我国航空产业链依旧保持高景气度，以及直升机 和运输机等新机型上量节奏快且碳纤维复材占比提高，预计军用纤维市场需求提升空间较大 且高需求有望长期保持；

2）民品：依托维斯塔斯，风电碳梁业务从 2016 年开始逐步起量，2018-2021 年风电碳梁收 入稳步增长，年均复合增长率 15.75%。2022 年实现收入 6.62 亿元，同比下降 18.12%，主要 系 22Q4 海外客户调整订单影响。2018-2021 年公司预浸料收入亦逐年增加，年均复合增长率 25.18%；2022 年预浸料业务实现销售收入 3.00 亿元，同比下降 16.60%，主要系上年同期风 电预浸料订单受行业需求影响快速增长基数较大，但此类订单阶段性较强所致。2022 年各业 务板块营收虽有所波动，但公司整体经营业绩稳定增长，盈利能力持续增强。目前公司正积 极推动 T700/T800/T1000 等碳纤维产品在工业与高端装备上的应用并取得成果，预计伴随 4000 吨/年 12K T700S/T800S 募投项目于 2023 年上半年投产及产能逐步爬坡，公司业绩有望 得到进一步增厚。

当前公司主要业绩贡献来源于碳纤维及织物与风电碳梁业务。碳纤维（含织物）业务中军品 纤维受益下游航空装备批量列装，且近年来来新型号列装呈加速态势，使得纤维业务始终保 持稳健增长，根据 2022 半年报，纤维业务营收占比达 60.91%。碳梁业务为公司另一主要业 务，2018-2021 年营收占比均在 30%以上，2022 年略有下降，主要系 22Q4 海外客户调整订单 所致。预浸料业务亦为公司贡献一定营收，2018-2022H1 收入占比均在 10%以上，2021 年受 风电抢装影响风电预浸料需求大幅增加，占比提升至接近 14%，但风电订单为阶段性，后续此业务营收占比预计稳定在 10%。此外，目前复合材料板块、精密机械板块及光晟科技板块 均已实现收入，据 2022 年业绩快报，此三大业务板块分别实现销售收入 0.81 亿元、0.49 亿 元及 0.25 亿元，未来有望成为公司业绩增长新源泉。

毛利率、净利率近年来呈现上升趋势，各项费用率控制得当。公司毛利率、净利率在 2018- 2020 年整体呈现增长态势，因毛利率较高军品交付同比提升及预浸料业务盈利能力改善，20 年毛利率较 18 年提升 3.10pct 至 49.81%。2021 年毛利率及净利率均有一定幅度下滑，主要 受量产定型碳纤维价格下降以及民品业务贡献比例提高双重影响。2022 3Q 毛利率、净利率 有所提升，分别增加至 52.56%及 37.76%，或与高附加值产品占比增加及碳梁、预浸料盈利能 力改善有关。公司费用管控能力亦不断增强，2018-2022 3Q 期间费用率从 35.64%下降至 16.44%，其中管理费用率从 19.02%下降至 12.46%，销售费用率从 2.16%下降至 0.74%，主要 系公司销售规模扩大带来的规模效应及公司主动加强费用管理所致；2022 3Q 财务费用率为 负，主要系汇率波动形成汇兑收益所致。

2.航空航天战略需求增加，军品高壁垒竞争优势突出

2.1.航空航天附加值高，军机迭代拉动需求提升

由于性能优异，碳纤维复合材料已发展成为目前最重要的航空结构材料。与其他航空航天金 属合金相比，碳纤维复合材料有比强度/模量更高，重量更轻，耐腐蚀性和抗疲劳寿命性更好 及有效载荷更大等优点，在过去 40 年中被广泛应用于航空领域。碳纤维复合材料起初主要 应用于飞机的非承力部件如飞机雷达罩、舱门、整流罩等，后来逐渐过渡到飞机尾翼的垂直 尾翼、水平尾翼及方向舵等一些非主要承力部件，例如法国幻影 2000 战斗机尾翼的设计就采用了复合材料。随着制备工艺及结构设计水平的进步,碳纤维复合材料开始应用于飞机的 主要承力部件。目前碳纤维复合材料已发展成为最重要的航空结构材料，其用量成为衡量航 空飞行器先进性的重要指标之一。

我国三代机及四代机换装需求紧迫，新机型有望加速放量。根据 World Air Force 2022 数 据，2021 年我国歼-7、歼-8 为主的二代战机数量 561 架，占比 46.75%；以歼-10、歼-11/16、 及歼-15 为主的三代战机数量 620 架，占比 51.67%；而新型四代机战机歼-20 仅有 19 架，占 比 1.58%。横向比较来看，美军当前已全部切换至三代（F-15、F-16、F/A-18）及以上战机， 其中三代机占比 82.62%，四代机占比 17.38%。由此可见，我国存量战机中二代机占比仍处高 位，换装需求较为紧迫，“十九大”报告中明确指出，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界 一流军队，根据 World Air Force 2022，2021 年我军二、三、四代战斗机合计 1200 架，仅 为美军的 55.76%，我们认为，我军新型号战机有望迎来加速放量阶段。

新机型复材占比不断增加，有望带动碳纤维需求量进一步提升。伴随新一代战机对隐身及减 重要求进一步增加，复合材料用量占比不断增加，根据《航空复合材料技术》，1969 年时， 美军 F-14A 战机碳纤维复材用量仅有 1%，到当前美军主战战机 F-22 与 F-35 碳纤维复合材料 用量已经达到 24%与 36%，以隐身特性见长的 B-2 隐形轰炸机复材用量更是超过了 50%，可见 国外战机中复材用量占比呈增长趋势。根据产业信息网及智研咨询，我国二代战机中，歼-7 复材占比 3%；三代机中，歼-10 复材占比 6%，歼-11 复材占比约为 10%；四代机中，歼-20 复 材占比 20%。虽我军新机型中复材用量已逐步增加，但与美军横向比较看，仍有较大提升空 间。从下游主机厂看，以 J-20、Z-20、Y-20 等为代表的新机型逐步量产，其复合材料占比较 原有机型均有较大程度的提高，势必带动碳纤维需求量的进一步提升。

军机方面，受益于新机型加速放量及复材占比提升，碳纤维需求进一步增加，假设： 1）数量方面，美国三代机保有量不变，四代机每年增加数量与 2021 年保持一致（85 架）； 考虑到当前我国与美国军机数量及代次差距以及自身的代际更新需求，假定 2026 年我国三 代机及四代机数量分别为美国的 45%及 40%； 2）碳纤维复合材料中碳纤维占比为 60%。 基于以上假设，预计 2022-2026 年我国战斗机碳纤维需求量合计为 441 吨。

此外，凭借优异的性能，碳纤维复合材料目前在导弹、火箭、卫星等领域均得到广泛应用。 高模碳纤维由于具备轻质、高强、高模、高导热、高导电、尺寸稳定性好、耐疲劳性能好、 抗振性好、耐受环境交变能力突出、环境适应性强等优势，作为增强体被广泛应用于临近空 间及外层空间用的结构和功能复合材料中。 1）在导弹方面，碳纤维的大量使用可减轻导弹质量，增加导弹射程，提高落点精度，常用于 导弹壳体、发射筒等结构中。美国的 PAC-3 发动机壳体使用 IM-7 碳纤维、战斗部壳体使用 T300 碳纤维；俄罗斯圆锤潜艇发射导弹、白杨-M 型导弹的发动机喷管及大面积防热层均使 用粘胶基碳纤维增强的酚醛复合材料；我国陆基洲际导弹东风-31 弹头使用了碳纤维增强复 合材料，潜射洲际弹道导弹巨浪-II 的发动机喷管采用的是碳-碳复合材料。

2）在火箭上，碳纤维复合材料的使用可以使运载火箭在保证强度、刚度的前提下进一步降低 自身结构重量，提高有效载荷。美国大力神-4 火箭的整流罩、级间段舱体、锥形尾舱承载结 构、级间段蒙皮和锥形尾舱壳体均采用的是 IM7/8552 碳纤维复合材料；英国 Orbex Prime 采用了碳纤维增强铝基复合材料，每枚火箭的重量仅为相同尺寸火箭的 70%，并且能在 60s 内 从 0 加速到 1330km/h；我国长征-11 运载火箭全整流罩采用碳纤维增强复合材料，在降低装 配难度的同时，还进一步提高了火箭的运载能力。

3）在卫星上，据文献《碳纤维复合材料在航空领域中的应用现状及改进》，若使用碳纤维复 合材料取代铝材料，卫星质量可减少约 30%，从而进一步节约发射所耗燃料以及运行所需费 用。我国“风云二号气象卫星”和“神州”系列飞船均采用碳纤维复合材料作为主承力构件， 很大程度减少了卫星自身结构质量，有利于节约发射成本。凭借高模量、高强度、抗疲劳性良好等特性，碳纤维复合材料在我国航天领域的应用正在不 断扩大。尽管目前与发达国家相比仍具有一定差距，但随着相关制造及设计技术的不断改进， 碳纤维复合材料在航天领域的应用有望得到进一步拓展。此外，在“十四五”期间积极备战 的大背景下，伴随着战略储备需求及实战化演练消耗的增加，航天领域碳纤维需求或将持续 提升。

2.2.军品壁垒优势显著，存量稳定增量可期

军品行业准入壁垒高，市场先发优势显著。航空航天型号产品的研制均需经过立项、方案论 证、工程研制、定型等阶段，从研制到实现销售的周期漫长，只有通过设计定型批准的产品 才可实现批量销售，且一旦型号确定，所用原材料不会轻易更改。公司及相关产品历经十年 研发、验证及生产历程，打破国外垄断，形成军品稳定供货局面，市场先发优势显著。

军用碳纤维产品线扩充，存量稳定增量可期。湿法 T300 产品是公司定型碳纤维主要产品， 公司为型号用国产碳纤维的主供应商，目前在航空、航天等高端领域大量应用十余年，一代 装备一代材料，已定型产品短期内仍处于稳定增长状态。2022 年 8 月，公司 CCF700G 碳纤维 通过装机评审，为公司新增一款配套航空装备用的碳纤维定型产品，使公司成为现有航空装 备全系列的碳纤维供应商，目前处于逐步放量的过程中。此外，非定型产品 T800H 级纤维是 公司储备的下一代航空装备用主力材料，据公司公告，目前尚未正式批产，验收工作正在有 序推进，该产品已形成批量供应且应型号需求处于逐步增长阶段。特种产品中 T300 需求稳 定，700G 及 800H 的需求正逐步增长，有望为公司业绩带来新的可持续增长点。

产能建设持续推进，业绩增长确定性强。公司 T300 级碳纤维 2021 年完成等同性验证，产能 增加至每年 500 吨左右，目前尚能满足特定客户一定时间业务增长需求，未来若有新的应用 场景需要扩大批量需求，公司会根据实际情况计划布局产能建设。新产品方面，根据公司公 告，CCF700G 预计从 22Q4 开始产生订单及交付，准备的产线为原生产 T800H 级的百吨线， T800H 原有产能为 105 吨，若改为生产 700G，预计产能约近 200 吨。此外，公司目前在建 CCF700G/T800H 级产品千吨产线，若只生产 700G，理论产能为 1000 吨，若只生产 T800H 级， 理论产能为 700-800 吨，在进行等同性验证后，可为两款产品在下游航空装备领域的应用需 求或潜在的订单进行产能储备。公司不断推进产能建设，在保障下游客户产品供给的同时， 业绩增长亦有较高确定性。

研制高强高模产品，拓展航天新领域。公司使用募集资金投资建设高强高模型碳纤维产业化 项目，旨在为市场提供性能优越的高强高模型碳纤维产品。募投项目主要产品为采用湿法工 艺生产的 M40J/M50J 级碳纤维，建成后可形成 20 吨/年的生产能力，主要应用于航天领域特 定的高端场景。据公司公告，目前高强高模型碳纤维已逐步起量，21 年实现上千万收入，随 着相关应用的发展，预计在 22-23 年完全释放产能。公司拓展高强高模型碳纤维产品，利于 优化产品结构，有望为公司产品向航天领域进一步拓展奠定坚实基础。

3.下游景气度高企，民品多元布局助力长期发展

3.1.碳纤维行业景气上行，市场空间广阔

我国碳纤维需求增速超全球，各应用领域市场空间广阔。碳纤维市场增长迅猛，据赛奥碳纤 维，全球来看，2021 年全球碳纤维需求总量为 11.8 万吨，较 2020 年 10.69 万吨，增长 10.4%， 到 2025 年全球碳纤维消费量有望达到 20 万吨，5 年复合增速为 14.1%，到 2030 年全球碳纤 维消费量预计为 40 万吨，2025-2030 年复合增速约为 14.9%。我国来看，2021 年我国碳纤维 总需求量为 6.24 万吨，较 2020 年的 4.89 万吨，同比增长 27.7%，且预计在 2025 年我国碳纤维总需求有望达到 15.9 万吨，对应 5 年复合增速为 26.3%。我国碳纤维需求增速超全球增 速，随着技术进步，各应用领域市场空间广阔。

从应用端来看，航空航天等高端应用领域与全球仍有差距但发展潜力巨大。2021 年全球碳纤 维应用领域集中于风电叶片、体育休闲、航空航天等领域，应用量占比分别为 28%、15.7%和 14%。2021 年我国碳纤维应用领域则主要集中于风电叶片、体育休闲及碳碳复材，占比分别 为 36.1%、28.1 及 11.2%。我国碳纤维应用以民用工业领域为主，而在高端应用如航空航天 领域，我国应用占比仅为 3.2%，与全球 14%的占比差距较大。随着技术的不断进步及国产大 飞机项目顺利落地，我国高性能碳纤维应用潜力巨大。

3.1.1.大飞机国产替代势在必行，助力碳纤维行业扩容

国产民机的发展有望为我国航空复材市场带来重大发展机遇。一方面，C919、CR929 等型号 重量更大、复材用量占比更多，根据中国商飞官网，C919 已于 2022 年 9 月完成全部适航审 定工作，并于 12 月 9 日正式交付首家用户东航，国产民机领域复材需求或将大幅提升；另 一方面，国产民机的发展，也将为产业链带来国产化的历史机遇，国产复合材料将借此进入 民用航空领域。根据中国商飞规划，C919 采取分步走策略，安全稳妥的提高复合材料使用比 例，碳纤维复合材料从 10%-15%到 23%-25%，与俄合作 CR929 预计复材占比将达到 50%。

C919 用复合材料实现了此领域国产材料零的突破，未来批产后国产替代空间充足。C919 大 型客机在雷达罩、机翼前后缘、活动翼面、翼梢小翼、翼身整流罩、后机身、尾翼等主承力 和次承力结构上使用了复合材料，根据中国商飞，当前 C919 机身复材结构占全机身总重的 比例达到 11.5%，这是我国民用航空制造领域第一次在主承力结构、高温区、增压区使用复 合材料，并且实现了 T800 级高强碳纤维增韧复合材料的应用。横向对比看，当前国际最新客 机如波音 787 和空客 A350 的复材用量占比皆已达到 50%（据文献《航空航天领域先进复合材 料制造技术进展》），民机复材用量提升空间仍较为充足。

民机方面，C919 首架已交付，复合材料民航市场发展空间广阔。据中国商飞党委常委、副总 经理张玉金今年 1 月公开采访，C919 订单数量已接近 1200 架，据此测算，预计 C919 碳纤维 需求量合计为 3931 吨，单机价值量达 165 万元。

3.1.2.双碳政策下，风光氢等领域需求强劲

“双碳”战略的制定有望推动我国风电行业快速发展并带动碳纤维需求增加。据 IEA，我国 供电及供热领域碳排放占据总排放量的 51%，高于全球平均值 42%，推行风电势在必行。据 《风能北京宣言》，“十四五”期间需保证年均新增装机 5000 万千瓦以上，2025 年后，中国风电年均新增装机容量应不低于 6000 万千瓦，到 2030 年至少达到 8 亿千瓦，到 2060 年至 少达到 30 亿千瓦。

风电叶片大型化趋势有望进一步推动碳纤维渗透率的提升。由于风机产生的电能与叶片长度 成正比，为满足提高叶片功率的需求，风机大型化是当前趋势。据 CWEA 数据，2021 年，我 国陆上风机平均单机容量达到 3.1MW，主流机型为单机容量 3MW 以上的风电机组；海上风机 平均单机容量则达到 5.6MW，主流新增机型单机容量为 5MW 以上。在风机叶片大型化的趋势 下，叶片长度的增加也带来了叶片重量的增加，对材料的性能要求更为严苛，需要达到强度、 刚度、轻量及成本的综合平衡。根据中复神鹰招股说明书，在满足刚度和强度的前提下，碳 纤维制成的叶片比玻璃钢叶片轻 30%以上。目前风轮直径已突破 120m，叶片重量达 18 吨，若 采用碳纤维则 120m 风轮叶片可以有效减少自重 38%，成本下降约 14%。

在近年疫情负面影响下，风电行业仍保持着对碳纤维的强劲需求，是碳纤维行业发展的重要 引擎。全球风电叶片领域对碳纤维的需求从 2014 年的 0.6 万吨增加至 2021 年的 3.3 万吨， 年均复合增速高达 27.6%。据赛奥碳纤维预测，到 2025 年风电碳纤维需求量将增至 8.1 万 吨，五年复合增速为 25%。

碳/碳复材作为热场材料在光伏领域获得广泛应用。碳/碳复合材料产品（碳纤维增强基体碳） 属于先进碳基复合材料，是指以碳纤维为增强体，以碳为基体，以化学气相沉积或浸渍等工 艺形成的复合材料。在光伏领域，目前碳/碳复合材料产品作为石墨材料的良好替代品已广泛 应用于生产硅基材料的直拉单晶硅炉和多晶硅铸锭炉中。随着单晶硅拉制炉的容量快速扩大， 从 2011 年的 16~20 英寸热场快速发展到现在的 26~28 英寸热场，传统等静压石墨在安全性 方面已不能满足使用要求，在经济性方面也已落后于碳基复合材料，碳/碳复材在晶硅制造热 场系统中正逐步形成对石墨材料部件的升级换代。

受“碳达峰、碳中和”政策刺激，我国光伏行业景气度上行。据 CPIA 预计，2025 年全球光 伏新增装机有望达 300GW，5 年复合年增长率 18%。随着下游光伏行业的快速发展，单晶硅热 场材料的需求以及碳/碳复材在热场系统中渗透率将进一步增加，碳/碳复材需求有望保持快 速增长。2021 年全球碳/碳复材碳纤维用量为 8500 吨，同比增长 70%。受益于光伏行业的高 景气度，据赛奥碳纤维预测，到 2025 年碳/碳复材碳纤维需求量将增至 24277 吨，五年年均 复合增速为 30%。

碳纤维已在压力容器领域得到广泛应用。目前，氢燃料电池车车载储氢技术主要包括高压气 态储氢、低温液态储氢、高压低温液态储氢、金属氢化物储氢及有机液体储氢等。高压气态 储氢由于具有成本低，能耗少，充放气速度快，动态响应好等优势，目前应用最为广泛。高 压气态储氢容器主要分为纯钢制金属瓶（I 型）、钢制内胆纤维缠绕瓶（II 型）、铝内胆纤维 缠绕瓶（III 型）及塑料内胆纤维缠绕瓶（IV 型），车载储氢瓶大多使用 III 型、IV 型。III 型瓶以锻压铝合金为内胆，外面包覆碳纤维；IV 型瓶由 3 层结构组成：内层为高密度聚合物， 中层为耐压的碳纤维缠绕层，表层则是保护气瓶和碳纤维树脂表面的玻璃纤维强化树脂层， 碳纤维目前在储氢瓶中已得到广泛应用。

燃料电池汽车的发展将进一步促进储氢瓶碳纤维需求增长。据《节能与新能源汽车技术路线 图》，从 2020 年到 2030 年，燃料电池汽车将逐步由示范运行向大规模推广应用发展，在 2020 年、2025 年及 2030 年我国燃料电池汽车规模将分别达到 5000 辆、5 万辆以及百万辆，燃料 电池汽车数量有望大幅增加。同时，随着燃料电池汽车的发展，对储氢瓶的承压能力、轻质 化将提出更高要求，有望提升 IV 型瓶在国内的渗透率，从而带动碳纤维需求的增长。2021 年压力容器领域，全球碳纤维用量达到 11000 吨，同比增长 25%，到 2025 年总用量预计增至 22810 吨，对应五年复合增速为 20%。

3.1.3.体育休闲压舱石，建筑补强应用潜力大

在体育运动产业中，体育设施和体育器材的质量决定着整个产业的发展。传统的体育设施和 器材普遍采用笨重的钢铁结构或木质结构制成，普遍存在质量过大、性能差、不耐腐蚀、安 全性差、价格高等问题，碳纤维材料由于具有质量轻、强度高、耐腐蚀且较易加工的特性，在以碳纤维增强塑料的形式应用到体育器材领域后迅速扩大规模，逐渐成为体育爱好者及专 业运动员青睐的体育器材使用材料。目前碳纤维增强塑料主要应用于高尔夫球杆、网球拍、 曲棍球棍、钓鱼竿、滑雪板、赛艇及帆船等高端体育休闲市场。

目前碳纤维体育休闲市场已发展至平稳阶段，总量较大，增速平缓。2020 年竞技体育受疫情 重挫，网球、冰雪、水上项目等群体运动器材需求量下降，但高尔夫、自行车、钓鱼等个人 体育器材不降反升，总体上保持 2.7%的增长；2021 年，部分国家放开群体运动，直接带动了 体育器材的较高速的增长，较 2020 年同比增长 20%。此外，目前中国生产的碳纤维体育器材 约占世界总量的 90%，体育器材不仅是碳纤维的传统主流应用市场，也是我国碳纤维产业发 展的压舱石。

耐腐蚀及耐久性好，且可提高建筑物使用寿命，碳纤维在补强领域应用广泛。碳纤维与传统 的混凝土截面或粘钢混凝土补强相比，具有节省空间、施工简便且质量易保证、不增加结构 尺寸及自重，且耐腐蚀、耐久性能好等特点，且采用碳纤维进行补强亦可较大程度提高建筑 物使用寿命，降低使用成本，因此碳纤维作为新型补强材料而备受青睐和关注，可主要应用 于建筑桥梁补强、艺术建筑主体结构、抗震防震建筑及管道补强等多种方向。

国产加固用碳纤维崛起，逐步实现进口替代。我国早期加固用碳纤维产品完全依赖于从以日 本东丽为代表的欧美日发达国家厂商进口，直至 21 世纪初随着我国工业化进程发展，逐渐 出现国产碳纤维布、碳纤维板等加固材料。现阶段在基础设施加固材料领域，以上海悍马为 代表的国产品牌正快速崛起并逐步被国内外市场所认可。我们认为，国产品牌的逐步崛起有 望加速碳纤维在补强领域的进口替代进程。

3.2.民品应用多维布局，拓品扩产构筑业绩增长新曲线

民品应用多点开花，有望开启新增长曲线。公司民用领域主要布局有 T700S 级/T800S 级碳纤 维产品，采用干喷湿纺工艺。据公司年报，2021 年 T700S 级/T800S 级产品实现收入 1.75 亿 元，下游应用覆盖压力容器、建筑工程、热场、工业制造等领域。目前，在储氢领域，T700S 应用进展顺利，公司已作为原材料供应商与国内多家有一定规模和技术含量的氢气瓶厂家形 成合作；热场领域，T700S 应用情况良好；在轨交领域，公司亦有进行中的合作项目。此外， 据公司公告，公司与下游客户共同参与商飞 C919 项目，目前已通过 PCD 审核并实现个别制 件的应用，在大飞机用碳纤维复材国产化进程中，公司目前处于领先状态。公司已在碳纤维 行业景气下游多点布局，随着各应用领域的不断开拓，有望为公司开启新增长曲线。

募投扩产项目陆续落地，夯实业绩增长基础。T700S 目前产能约 2000 吨，T800S 产能约 1100 吨，主要源于公司募投项目“军民融合高强度碳纤维高效制备技术产业化项目”，已于 2021 年二季度建成投产。此外，公司现有内蒙古光威碳纤维项目在建，规划年产能约一万吨，远 期可扩展至两万吨。一期年产 4000 吨工程于 2020 年 8 月份启动，受疫情反复及公司基于市 场环境变化对项目产品进行适当调整等因素影响，产线建设略有延迟，后期进度加快，预计 2023 年上半年投产。通过借鉴威海募投项目经验，包头项目投产后的调试、稳定及产能爬坡 过程有望缩短，预计 2023 年实现一半产能，2024 年实现满产。随着扩产项目的逐步落地， T700S/800S 级碳纤维产能将得到显著提升，为公司业绩增长夯实基础。

碳梁业务支撑民品业绩，风电驱动增长可期。风电碳梁是公司业务布局中碳纤维开发增量市 场的成功范例之一，对公司业绩规模增长起到了良好的补充作用。公司碳梁业务的客户目前 主要为维斯塔斯，22 年预计会有新客户实现批量应用。随着海上风电的发展以及风机大功率 化的趋势，碳纤维在风电领域未来仍有较大的应用增长空间，公司稳步推进碳梁产能建设。 据公司公告，目前公司拥有 70 条碳梁生产线，其中最后 10 条尚未投产，预计投产后公司将 具备约 1190 万米年产碳梁生产能力，为未来国内风电主机厂使用碳梁工艺形成的增量市场 储备必要产能。

资源协同全产业链布局，培育业绩增长新引擎。公司利用碳纤维全产业链的资源协同优势， 将业务向下游复合材料应用及装备领域不断拓展延伸，其中（1）复合材料板块先进复合材料 研发中心已全面投入使用，航空工作梯和地面保障装备等批产业务稳定交付，复合材料制件、 无人机等多个重点项目进展顺利；（2）精密机械板块在保障公司内部装备需求的同时，成功 推出各类纤维缠绕装备、自动铺丝铺带装备和地面保障装备、航空航天工装模具等产品；（3） 光晟科技板块专注航天航空、船舶等特定场景复合材料产品的研发和制造，2022 年参与的航 天火箭发动机壳体、翼型风帆等各研发项目进展顺利，基础设施建设有序推进。通过借助碳 纤维全产业链优势，公司将业务向下游领域延伸，有望培育业绩增长新引擎。

4.盈利预测

关键假设： （1）碳纤维及织物： 军品碳纤维，降价对 T300 毛利有一定影响，但公司可以量补价，考虑 到我国航空产业链依旧保持高景气度，以及直升机和运输机等新机型上量节奏快且碳纤维复 材占比提高，预计军用纤维市场需求提升空间较大且高需求有望长期保持；高强高模 M40J、 M55J 及 T800H 等在航空航天领域的应用有望不断拓展。民品碳纤维方面，随着包头项目的投 产， T700S/800S 级碳纤维产能将得到显著提升，业绩有望实现较快增长。

（2）碳梁：随着海上风电的发展以及风机大功率化的趋势，碳纤维在风电领域未来仍有较大 的应用增长空间，同时公司稳步推进碳梁产能建设，预计碳梁业务业绩稳步增长。 （3）预浸料：公司为客户提供不同性能要求的预浸料产品，可满足航空、航天、兵器、电子 通讯、轨道交通、海洋船舶、风力发电、体育休闲等不同领域客户的个性化需求，公司作为 行业内龙头企业，具备产业链优势，预计预浸料业务有望保持稳健增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）