2023年银行业专题报告 优化市场资源配置功能

一、探索中国特色估值体系，优化市场资源配置功能

两次提及中国特色估值体系。2022 年 11 月，证监会主席易会满在 2022 金融街论坛年会上对中国资本市场建设 和发展作了重要讲话，首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”，并且 特别指出“上市公司尤其是国有上市公司，一方面要练好内功，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一 方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，这也是提高上 市公司质量的应有之义”。

自此，对中国特色估值体系的探索成为资本市场的重要议题。在近日召开的 2023 年证 监会系统工作会议上，易主席再次明确“要推动提升估值定价科学性有效性。深刻把握我国的产业发展特征、体 制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业 的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能”，重要性进一步凸显。

政策指引层层递进，“中国特色”一以贯之。二十大报告定调要以“中国式现代化”全面推进中华民族伟大复兴， 首要任务是实现高质量发展，并坚持把发展经济的着力点放在实体经济上。因此，对资本市场从业者而言，学习 贯彻党的二十大精神，需要努力建设“中国特色现代资本市场”，通过资本市场在资源配置、风险缓释、政策传 导、预期管理等方面独特而重要的功能，服务实体经济高质量发展。易会满主席曾在《求是》杂志上发文，对“中 国特色现代资本市场”进行详细诠释。在此基础上，易会满主席进一步提出探索建立“具有中国特色的估值体系”， 既再次表明了建设中国特色资本市场的政策方向，又对发展方向做出了权威的细化指引。

中国特色估值体系的核心要义或在于促进以央国企为首的上市公司价值重估，从而引导金融资源服务国家战略。 资本市场的核心功能是资源配置，而估值可以理解为投资者对企业的未来定价，是影响资源配置的重要导向标准， 其重要性不言而喻。当前，我国资本市场估值基本是沿用海外成熟市场的估值理论，但由于国内外市场在体制机 制、行业产业结构、主体持续发展能力、发展阶段等方面存在差异，直接套用并不契合，央国企等符合国家发展 导向、产生较大社会效益的优势资产难以得到合理定价，普遍被低估。在这种情况下，建立中国特色估值体系是 对中国特色优势资产重估、把握国家长期发展红利的重要选择，有助于完善资本市场的价值发现功能，契合经济 高质量发展方向。

我们认为，在中国式现代化进程中，引导资本市场把更多金融资源配置到经济社会发展的重点 领域和薄弱环节是大势所趋。因此，我们认为，相较于传统估值体系，中国特色估值体系在定价过程中，或将加 入盈利以外的国家战略、政策导向、社会责任等因素，引导投资者关注长期可持续发展。

二、成熟市场的估值体系探究

中国特色估值体系是对海外成熟估值体系的本土化。可以明确的是，探索构建中国特色估值体系并非要完全推翻 海外成熟市场的估值方法，而应该是在沿用“资本市场一般规律”的基础上，将“中国特色”的影响因素纳入考 量，从而提高估值体系与我国资本市场的适配程度，使估值更为准确合理地反应上市公司的真实价值，更好地发 挥资本市场“晴雨表”功能和资源配置功能。因此，在构建中国特色估值体系之前，应“深入研究成熟市场估值 理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑”。

常用的估值方法通常可分为相对估值法和绝对估值法。相对估值法通过各种估值乘数将标的公司与可比公司对 比，从而确定标的公司的价值被相对高估或低估，其重点在于估值乘数和可比公司的选择。绝对估值法则主要是 通过对反应公司未来经营状况的财务数据进行预测，从而获得上市公司股票的内在价值。相较于相对估值法，绝 对估值法用模型直接计算公司的内在价值，一定程度上可以排除个人好恶和财务会计政策等方面的影响，但在参 数选择方面更加困难，对未来的预估更考验使用者本人的能力。

相对估值法主要采用乘数方法，包括市盈率(PE)、市盈增长率（PEG）、市净率(PB)、市销率(PS)、企业价值比 率估值法(EV/EBITDA)等。PE 为每股价格和每股收益的比例，适用于盈利稳定成熟的企业，而不适合净利润难以 预测的初创、亏损或周期性行业的企业。PEG 为市盈率与净利润增长率的比值，用于弥补市盈率对成长型公司估 值的不足。PB 为每股市价与每股净资产的比例，适用于资产价值容易衡量并且能长期保值的企业。PS 为每股股 价与每股销售额的比例，可以用于衡量亏损企业的价值。企业价值比率是公司价值与息税折旧摊销前利润的比例， 相较于市盈率，有效地避免了不同公司税率、资本结构、折旧摊销方法的不同对估值产生的影响，使不同的公司 更具可比性，因此适合资本支出较大和需要进行长期摊销的行业。

绝对估值法主要采用折现方法，其中现金流折现法(DCF)和净资产价值法(NAV)被广泛使用。在 DCF 估值法下， 企业价值等于其未来现金流的现值之和，主要受到现金界定与计量、现金流增长方式、资金成本等方面的影响， 更适合现金流预测准确度较高的行业。对于 A 股市场而言，由于企业分红并不固定，所以一般不采用股利贴现， 而采用企业自由现金流（即企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出的差额）来进行贴现计算，贴现率采用 加权平均资本成本（WACC）。NAV 是目前地产行业的主流估值方法，估值逻辑是对房地产公司旗下各个项目进行 现金流折现，计算出公司拥有份额，然后减去（加上）净负债（净现金），得到公司的净资产值。

从利益导向的角度出发，海外估值体系以股东价值为核心。以美国为例，从通用汽车公司于 1952 年设立第一个 养老金开始，机构投资者逐渐成为美国许多大公司的控股股东，股东价值最大化成为了 公司的主要利益诉求。在全球低利率环境下，美国公司通常采取高分红策略，美股的分红率和股息率均远高于 A 股水平，支撑了美股的高估值。但与此同时，高分红带来的资本开支下降，一定程度上会削弱其全球领先程度。

除了着力于为股东提供丰厚回报外，为员工谋发展、为社会做贡献等因素也应被纳入企业价值的考量范围。一方 面，站在长期可持续发展的角度来看，兼顾各方利益有助于取得稳健且长远的发展；另一方面，发展方向契合国 家战略导向、为社会创造更多正外部性的企业有望获得国家更多政策支持和资源倾斜。我们认为中国特色估值体 系应该兼顾股东价值、员工价值和社会价值，而且股东价值不能与社会公众价值背道而驰，应该要符合国家发展 战略、社会发展趋势、人民发展需要。

从财务指标的角度出发，海外成熟估值体系更看重企业在当前所体现出的盈利能力和成长性。海外成熟估值体 系主要聚焦于业绩、增速、现金流、贴现因子等财务指标，对未来经营状况的预测多基于历史表现和当前的基本 面。中国特色估值体系不应局限于当前的财务指标，而应该充分考虑我国国情，将政策和政府对于资源的调配作 用纳入其中，对于短期经营性现金流较差，但长期具有较大社会价值、国家急需发展的领域给予更高权重，因为 从长期来看，具有社会价值的企业有望得到政府和社会的支持、享受更大发展空间，从而创造更大的商业价值。

此外，分析过程不能简单搞“拿来主义”。一是横向来看，要考虑到我国经济体制、产业结构和发展阶段与海外 各国有所不同，不能简单类比，而应该参考其相似发展阶段下的经营状况；二是纵向来看，不能忽视时代变化和 发展进程而直接将企业历史情况线性外推，应充分考虑不同政策、经济、文化环境下的发展状况。例如，随着社 会公平逐渐受到重视，反垄断、信息安全保护等因素对企业价值的影响日益提升等。

三、我国资本市场的估值特征

3.1、A股市场由内资主导定价

A 股市场由内资主导定价，A 股投资者结构散户化。易会满主席在 2022 年金融街论坛年会上提到“A 股市场境内 投资者持股占比超过 95%”。具体来看，截至 2022 年 12 月 30 日，外资持股合计 1172.72 万亿股、持股市值 2.38 万亿元，仅占流通 A 股市值的 3.59%、占总股本市值的 2.72%。由此可见，国内资金在市场定价中占据主导地位， 外资对 A 股市场的定价权有限。从投资者结构来看，A 股以个人投资者为主导。目前我国投资者数量合计约 2.12 亿人，其中，个人投资者数量超过 2 亿，数量占比在 99%以上，交易占比 60%左右，是市场活力的重要来源和市 场功能正常发挥的重要支撑。

3.2、A股估值整体偏低

横向对比，A 股估值在全球主要国家和地区中处于较低水平。从市盈率来看，在全球主要国家和地区的股指中， 截至 2023 年 2 月 3 日，印度 SENSEX30、标普 500、日经 225、法国 CAC40、英国富时 100、德国 DAX、韩国综合 指数、恒生指数的 PE（TTM）分别为 23.49 倍、22.75 倍、18.82 倍、13.87 倍、13.76 倍、13.17 倍、11.44 倍、 10.63 倍。沪深 300 指数的 PE（TTM）为 12.00 倍，在 9 个主要国家和地区股指中排名第 7，处于较低估值水平。 从市净率来看，沪深 300 指数的 PB（LF）为 1.41 倍，远低于标普 500 指数 3.98 倍和印度 SENSEX30 指数 3.47 倍的水平，在 9 个主要国家和地区股指中排名第 7。

纵向对比，A 股估值处于历史低位。截至 2023 年 2 月 3 日，沪深 300 指数 PE（TTM）为 12.00 倍，处于近 10 年 约 36.31%的分位数水平；沪深 300 指数 PB（LF）为 1.41 倍，处于近 10 年约 18.05%的分位数水平。此外，上证 50、中证 800、创业板指 PE（TTM）估值也分别仅处于近 10 年以来约 33.95%、30.69%、14.11%的分位数水平。

3.3、A股估值结构分化

3.3.1、行业：资本逐步向消费和高科技创新领域倾斜

消费和科技类企业市值和估值优势显著。近三十多年以来，随着我国经济发展的重心逐渐由房地产业向消费和科 技产业转变，资本市场也发生了相应变化——从市值占比来看，资本市场已由此前房地产、银行、电子、综合四 分天下，转变为银行、医药、电力设备、电子和食品饮料领先，众多行业百花齐放的局面。从估值的角度出发， 分行业对标美股市场，不难发现 A 股在消费、公用和信息领域的 PE（TTM）估值优势更为显著，而偏向于基础行 业的通信、金融、能源等行业估值相对落后。

传统行业市场估值往往较低。我们将 31 个行业指数按照 PE（TTM）估值从高到低降序排列，可以发现，传统类 行业往往难以有较高的估值。例如资源密集型特别是其中的重污染类行业，由于其已经不符合我国“双碳”政策 发展要求，正面临转型，投资者通常不愿意为其支付溢价；而在我国整体产业结构转型升级的大背景下，低附加 值轻工业的市盈率也普遍较低。

3.3.2、趋势：成长板块更受青睐

高盈利成长板块的估值往往更高。以风格指数为例，截至 2023 年 2 月 3 日，成长、消费、周期、稳定、金融风 格指数的 PE（TTM）分别为 47.24 倍、36.40 倍、16.97 倍、16.86 倍、7.10 倍，成长风格指数估值明显高于其 他类型指数的估值水平，体现出在当前经济增长模式换轨、经济增长中枢整体下行阶段，投资者对高盈利成长性 板块的偏好。此外，A 股主要指数的估值表现同样呈现出这一规律。即科创 50、创业板指（通常以具有高成长性 的中小企业和高科技企业为主要成分）估值领先。

3.3.3、企业性质：国企估值普遍偏低

整体来看，国企估值长期低于整体市场水平。国企可分为央企和地企（地方国有企业）。近十年以来，上市国企 的 PE（TTM）和 PB（LF）估值均低于民企，其中央企低估值特征尤为突出。截至 2023 年 2 月 3 日，万得全 A、 中证国企、中证央企、中证地企、中证民企的 PE（TTM）分别为 18.00 倍、11.71 倍、9.52 倍、16.68 倍、42.26 倍，历史分位数水平分别为 32.00%、19.00%、19.51%、16.70%、32.63%；PB（LF）估值分别为 1.70 倍、1.18 倍、0.98 倍、1.62 倍、3.23 倍，历史分位数水平分别为 13.64%、9.58%、8.97%、11.20%、19.63%。

分行业来看，我们采用市盈率 TTM（整体法）对申万一级行业的上市国企和民企估值进行分析： 1） 上市国企估值靠前的 5 个行业（从高到低）：综合、纺织服饰、农林牧渔、轻工制造、国防军工。 2） 上市国企估值靠后的 5 个行业（从低到高）：社会服务、银行、煤炭、石油石化、建筑装饰。 3） 上市国企估值领先于上市民企估值的前 5 个行业（优势从大到小）：综合、农林牧渔、纺织服饰、建筑装饰、 公用事业。

4） 上市国企估值落后于上市民企估值的前 5 个行业（劣势从大到小）：交通运输、计算机、通信、传媒、汽车。 其中，上市央企估值劣势居前的 5 个行业分别是交通运输、计算机、通信、美容护理、社会服务；上市地方 国企估值劣势居前的 5 个行业分别是电力设备、交通运输、计算机、传媒、汽车。我们认为，这些行业是上 市国企估值重塑空间较大的领域，未来有望发力。

四、国企估值重塑是中国特色估值体系的要点

4.1、国企重要性显著

上市国企数量较少但市值庞大。截至 2023 年 2 月 3 日，A 股上市公司共 5079 家，其中国有企业、民营企业、公 众企业、外资企业、集体企业和其他企业分别为 1344 家、3227 家、282 家、172 家、24 家和 30 家，占比 26.5%、 63.5%、5.6%、3.4%、0.6%、0.5%；A 股上市公司总市值合计 94.38 万亿元，其中国有企业、民营企业、公众企 业、外资企业、集体企业和其他企业分别占比 46.9%、39.9%、9.5%、2.8%、0.5%和 0.3%，呈现出公有制为主体、 多种所有制经济并存、覆盖全部行业大类、大中小企业共同发展的上市公司结构。

上市国企营收和利润规模大且占比高。以最近一个经审计的会计年度 2021 年为例，A 股上市公司营业总收入合 计 66.66 万亿元，其中国有企业、民营企业、公众企业、外资企业、集体企业和其他企业分别占比 65.9%、21.8%、 10.2%、1.1%、0.6%和 0.4%；归母净利润合计 5.11 万亿元，其中国有企业、民营企业、公众企业、外资企业、 集体企业和其他企业分别占比 70.6%、15.7%、12.1%、1.2%、0.3%和 0.2%。此外，根据国资委披露数据，中央企 业是稳定经济社会大局中的顶梁柱、压舱石，预计全年实现营业收入 39.4 万亿元、同比增长 8.3%，利润总额 2.55 万亿元、增长 5.5%，净利润 1.9 万亿元、增长 5%。

国企承担更多国家战略和社会责任，在重点行业的数量和市值占比相对较高。国企是我国国民经济的重要支柱， 涵盖了有关国计民生、国家安全等重要领域，其中，央企涉及国家安全、国民经济命脉和国计民生领域营业收入 占总体比重超过 70%。

在 A 股上市公司中，国企在能源、公用事业、基础设施建设、金融地产、国防军工等重点 行业的数量和规模优势明显。由于国有企业关系到国民经济的命脉，既承担着强大国家实力的责任和参与国际竞 争的使命，也承担着保障经济供给和经济安全的重要责任，还担当了诸多的社会责任和政策执行等职能，对社会 具有较强的正外部性，具有很高的战略意义，直接套用西方估值体系并不足以体现其在履行社会责任和助力国家 战略等方面的重要程度，所以在当前国企估值普遍偏低的市场环境下，建设中国特色估值体系、引导资产合理定 价的重要性和必要性不言而喻。

4.2、国企有望成为原创技术策源地和现代产业链链长

发挥新型举国体制优势，引领原创技术和产业链发展。党的二十大明确指出“高质量发展是全面建设社会主义 现代化国家的首要任务”。其中，显著提升科技自立自强能力、着力提升产业链供应链韧性和安全水平，是构建 新发展格局的重要要求，事关国家长远发展和长治久安。其实，早在 2021 年 3 月，国资委便已明确指出打造原 创技术策源地、现代产业链链长，最能充分彰显国资央企的责任担当和使命作用，是中央企业“十四五”期间加 快实现高质量发展、建设世界一流企业的必然要求和重要路径。未来国企有望发挥新型举国体制优势，围绕国家 安全、产业链安全，锁定关键核心技术和“卡脖子”领域，发挥引领支撑作用。

4.2.1、着力打造原创技术策源地

政策持续发力，推动国企打造原创技术策源地。2022 年 2 月中央全面深化改革委员会第二十四次会议审议通过 了《关于推进国有企业打造原创技术策源地的指导意见》，提出要推动国有企业完善创新体系、增强创新能力、 激发创新活力，促进产业链创新链深度融合，提升国有企业原创技术需求牵引、源头供给、资源配置、转化应用 能力，打造原创技术策源地。同年 3 月和 7 月，国资委又多次明确要“打造原创技术策源地，更好发挥国有经济 战略支撑作用”。2023 年 2 月国资委党委召开扩大会议，强调“要进一步提高政治站位，始终站在党和国家事业发展全局高度思考谋划国资央企工作”，并“持续深化国资国企改革，加大科技创新工作力度，大力推进国有经 济布局优化和结构调整”。国资央企在中国式现代化中的积极作用进一步凸显。

原创技术策源地的内涵丰富，是国企改革的指南针。“原创技术”不仅仅可理解为原始创新技术，还可以理解为 自主创新技术、首次得到应用的技术及重大创新技术等多重含义。而“策源地”一词则蕴含起源之意，可理解为 发现、汇聚、创造、转化和引领等多重含义。因此，未来我国将推动国央企围绕增强自主创新能力，努力成为原 始创新和核心技术的需求提出者、创新组织者、技术供给者、市场应用者，掌握技术进步和产业发展主动权，从 而在关键领域避免被“卡脖子”，建立完整稳定的产业链供应链，更好地融入新发展格局。我们认为，这是对未 来国企改革所提出的战略性、方向性要求，是国企改革的“指南针”。

国企打造原创技术策源地、引领创新的优势显著： 1）国企资产规模庞大且资金实力雄厚，具备打造原创技术策源地的投入和产出能力。①以 2022 年为例，中央企 业研发投入经费超 1 万亿元，工业企业研发投入强度超过 3%，重点企业研发投入强度超过 5.6%。②国资委于 2022 年 5 月发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》要求“2024 年央企控股上市公司科技投入强度原则上不 低于市场同行业可比上市公司平均水平”。③“科改示范行动”成效显著。与 2019 年相比，2021 年 209 户“科 改示范企业”研发投入强度提高了 6.5pct，新增发明专利授权数量增长了 69.5%，2022 年“科改示范企业”扩 围至 440 户。

2）国企尤其是央企控股平台往往统筹大量且多种类型的资金，可以以天使投资、创投、产业基金等多种形式对 原创技术链条的不同环节进行投资布局。 3）国企往往与高校、科研院所、境内外科创中心、高新技术园区等产学研结合的组织合作更为紧密，而且更加 普遍地拥有独立的研发机构，能够获得更多人才优势和科研支持。初步统计，目前已有 7 个中央企业创新联合体 集聚 58 户央企带动超过 180 家高校、科研院所等创新主体广泛参与，形成“大兵团作战”创新攻关合力。与科 技部共同支持新建 3 个国家技术创新中心，与工业和信息化部共同支持新建 2 个国家制造业创新中心。

4）国企已经在一些前沿技术自立自强上取得重大成果。例如中央企业聚焦自主可控，已经填补了一批关键核心 技术空白，不同程度缓解了高速铁路、大飞机、集成电路、5G 通信、发动机、工业母机、能源电力等领域的“卡 脖子”问题，此外，中央企业还取得了以载人航天、探月工程、北斗导航、5G 应用、深海探测、国产航母等为 代表的一批具有世界先进水平的重大成果。5）国企往往具有原创技术的应用场景优势。在城市交通、市政、能源、园区等重要基础设施和产业空间上，国 企往往承接了更多政府资源，沉淀了海量数据，能更好地发掘原创技术的应用需求，在应用环境方面具有引领发 展的基础优势。

4.2.2、勇担现代产业链链长

“链长制”是一种强化产业链责任的创新制度。“链长制”着力于贯通上下游产业链条的关键环节，通过集聚内 外部资源在产业链薄弱环节进行重点突破，推动“强链、补链、固链、延链”取得实质性进展，通常由地方政府 领导担任“链长”，利用地方最高负责人的综合协调优势，在更高层面上保障产业链的安全、完整、稳定和长期 可持续发展。在疫情冲击和地缘政治冲突加剧导致逆全球化的大背景下，“链长制”在加快复工复产、保障产业 链供应链畅通和企业正常经营等方面发挥了重要作用，是我国产业政策的重大创新之举。 产业链重要性日益突出。在逆全球化的大背景下，产业链供应链安全的重要性凸显，成为应对全球产业链供应链 局部断裂、“卡脖子”问题的重要保障。

推动央国企勇担现代产业链链长。因为一方面产业链发展事关中央企业高质量发展和国家民族利益，“链长”的 政治站位突出，另一方面“链长”肩负积聚、协调内外部资源的职责，须在政企关系、产业链创新链安全和产业 基础数据安全、资本、人才、技术等方面具备较强实力，所以央国企将当仁不让地要以党的二十大精神为指引，特别是中央企业等国有企业要 勇当现代产业链链长的重要指示，把产业链建设作为国资央企发挥战略支撑作用的具体路径，以“勇当现代产业 链链长+原创技术策源地+资本+人才+政策”汇聚合力，更好推动产业链创新链资本链人才链深度融合。

中央企业链长建设已取得积极成效。据国资委报道，2022 年前三季度，中央企业围绕新一代信息技术、高端装 备制造、粮食安全等产业链领域的卡点堵点，明确重点投资项目近 300 项，完成投资超过 5000 亿元，对于产业 链供应链强链补链将发挥积极作用。链长建设工作的探索和实践取得了积极成效，中央企业正在逐步实现由单一 产品视角向产业链视角转变，从关注短期经济价值创造向夯实产业链基础逻辑转变等一系列转变，取得了一大批 建设成果。目前国资委已遴选出两批“链长”企业。未来国资委将进一步研究政策清单，完善分类监管和差异化 支持措施，营造深入推进“链长”建设的良好氛围。

4.3、国企盈利能力稳健，分红率领先

从收入端看，上市国企营收增速相对平稳，抗风险能力较强。自 2016 年以来的近 7 年间，中证国企指数营收同 比增速平均为 9.55%，低于中证民企指数平均 15.93%、万得全 A 指数平均 10.76%的增速水平。但从区间最低增 速来看，中证国企指数营业收入同比下降 8.65%，降幅小于中证民企指数同比下降 9.95%、万得全 A 指数同比下 降 8.98%的降幅水平，表现更为稳健。 从利润端看，上市国企的业绩增速更为突出。除 2020 年以外，自 2017 年以来中证国企指数的归母净利润同比增 速长期高于中证民企指数的增速水平和万得全 A 指数的整体表现。由此可见，国企板块整体业绩增速较为可观。 此外，近年来国企板块业绩回撤和波动水平相对较小，具备长期配置价值。

从 ROE 来看，上市国企的 ROE 长期高于全部 A 股和民企。从历史上来看，中证央企指数和中证国企指数的 ROE 长期领跑，而中证民企指数的 ROE 则相对较低。疫情期间，各类企业的 ROE 经历阶段性调整，国企优势暂时收窄。 随着疫情冲击逐渐缓解，各类企业的盈利能力均呈现改善趋势，中证国企指数 ROE 优势重新显现。从分红率来看，上市国企的回报能力明显优于市场平均水平。对比上市以来的分红率，截至 2022 年 6 月 30 日， 央企和地方国企上市的算术平均值分别高达 58.68%和 38.94%，高于 A 股整体 34.61%的平均水平，显著超出民营 企业 30.07%的平均水平。对比 2019-2021 三年累计分红占比，央企和地方国企的算术平均值分别为 80.11%和 66.46%，同样优于 A 股市场 57.77%和民营企业 44.77%的平均水平。

从股息率来看，上市国企的投资价值相对较高。截至 2023 年 2 月 3 日，万得全 A、中证国企、中证央企、中证 地企、中证民企近 12 个月股息率分别为 1.91%、2.97%、3.60%、2.32%、0.93%，国企（尤其是央企）的优势非 常突出。从近 10 年股息率分位数水平来看，国企同样处于相对较高的水平。

4.4、国企估值重塑早已被提上日程

央企估值重塑早已被提上日程。政府部门在推进国企改革的同时，也早已关注到并着手处理国企低估值的问题： 1）早在 2022 年 5 月，国资委就推出了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，指出一些央企控股上市公司“价 值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出”，并明确提出“中央企业、上市公司要提升处理应对资本市场复杂情 况的能力，提高反应速度、决策效率和执行效率，依法依规、适时运用上市公司回购、控股股东及董事和高级管 理人员增减持等手段，引导上市公司价值合理回归，助力企业良性发展”。

2）2022 年 12 月，上交所制定了新一轮《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三 年行动计划》，涉及央企上市公司的主要举措有三方面：一是服务推动央企估值回归合理水平；二是服务助推央 企进行专业化整合；三是服务完善中国特色现代企业制度。新一轮计划将推动央企估值回归放在三项措施之首， 体现出随着国企改革三年行动收官，新一轮央企改革的政策重心或将向估值重塑倾斜。

4.5、国企估值重塑的战略意义显著

我们认为，监管部门在当前时点提出“探索建立中国特色估值体系”，或蕴含着助力国企价值重估的深意，背后 主要有以下几方面的原因： 一是促进国企打通融资渠道。截至 2023 年 2 月 3 日，上市国企中约 15.92%破净，其中央企破净率 14.77%、地方 国企破净率 16.48%，比例远高于 A 股的 7.30%和上市非国企的 4.20%。上市国企估值偏低甚至破净，阻碍了上市 公司通过再融资以及并购重组等资本运作方式发展壮大。此时，建设中国特色估值体系有助于提升国企估值水平、 打通资本市场融资渠道、促进国企进一步做大做强。 二是助力国有资本优化布局。随着我国产业体系升级发展，国有企业需要加快锻长板、补短板。估值重塑有助于 国有资本以合理的价格水平退出落后产业、培育壮大战略性新兴产业，在有序进退中推动国有资本向重要行业和 关键领域集中。

三是盘活国有资本或有助于缓解财政压力。当前我国财政收支矛盾突出，公共财政支出长期大于公共财政收入， 其中地方财政支出远大于地方本级财政收入。由于近六年以来地方本级政府性基金收入超 90%来自于国有土地使 用权出让收入，2022 年土地收入大幅下降进一步加剧了地方财政压力。与此同时，疫情三年以来，财政支出大 幅提升，加大了财政收支的缺口。因此，在国企估值回归合理水平后，不排除国资委会适当减持股份来充实财政 收入，利用资本市场实现从“土地财政”向“股权财政”的转变。

五、中国特色估值体系的实现路径

目前，我国提出“建设中国特色估值体系”只是从全局性、顶层设计的角度出发，高屋建瓴地指明资本市场未来 的估值理论方向。但在资本市场的实际发展过程中，资本逐利的特性并未改变。估值体系是综合了政治、经济、 文化等多方面影响的价值取向，由投资者自主决定、“用脚投票”，要想获得投资者认可、成为未来投资新范式， 还需要经过不懈的投资者教育和时间的考验。我们认为引导投资者达成共识、构建中国特色估值体系的核心要点 是：1）价值创造——练好内功、2）价值实现——加强沟通、3）价值投资——风格优化，需要监管部门和市场 主体的共同努力。

5.1、价值创造——打铁还需自身硬

正如易会满主席所述，“估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度”。我们认为，上市公司要想获得投资者认 可，具有投资价值是前提。因此，对上市公司尤其是国有上市公司而言，首要任务是提升核心竞争力。具体建议 如下： 一是加强公司治理，提升经营管理水平。首先，上市公司应该以现代企业制度为指引，构建具有产权清晰、权责 明确、政企分开、管理科学等特征的新兴企业制度。其中，国有企业要加快推进党的领导和公司治理有机融合， 建立完善党组织前置研究讨论事项清单，科学界定上市公司治理相关方的权责边界。其次，上市公司应该制定科 学合理的长期业务发展战略，并在稳产增收、降本节支、资产盘活、科技创新、管理提升等方面持续发力，不断 提高盈利能力和经营效率，增强抗周期、抗波动、抗风险能力。

二是优化股权结构，引入战略投资者。在股权结构方面，上市公司应该科学分析，通过出让存量、引进增量、换 股等多种方式，引入高匹配度、高认同感、高协同性的战略投资者作为积极股东，建立互利共赢的长期战略合作 关系，在经营管理、科研、生产、销售、资本运营等各方面发挥协同作用，促进上市公司核心竞争力提升。

三是健全激励约束机制，加强人才队伍建设。上市公司应建立健全人才引进、培养、常态化培训和退出管理的制 度体系，通过市场化的薪酬体制、股权激励、分红等措施充分调动员工的积极性和创造性，更好地吸引和留住人 才。对于国企上市公司而言，应全面实行经理层成员任期制和契约化管理，科学合理设定年度和任期考核指标及 目标，强化刚性激励约束，严格退出管理，建立管理人员能上能下、员工能进能出的市场化机制体制。目前，国 资委已经提出“试点将上市公司发展质量纳入中央企业负责人经营业绩考核”，我们认为这一举措将有效提高央 企管理层的积极性，有助于央企提质增效。

四是优化资源配置，有序进退调结构。上市公司应明确自身战略定位和发展方向，以上市平台为核心，在经过科 学研判后，综合运用资产重组、吸收合并、股权置换、跨市场运作等方式进行战略性重组和专业化整合，推动成 熟优质资源纳入上市主体、加强潜力资源孵化储备，同时以股权转让、减持等方式剥离协同性和盈利能力不足、 风控压力较大的非优势业务，提升上市公司运营质量。2022 年 5 月国资委印发的《提高央企控股上市公司质量 工作方案》就明确指出要按照“做强做优一批、调整盘活一批、培育储备一批”的总体思路，将做优存量与做精 增量相结合，促进上市平台完善产业布局、提升资产质量和运营效率，继续孵化和推动更多优质资产对接多层次 资本市场。值得注意的是，在这个过程中，需警惕盲目并购所带来的规模不经济等问题。

五是聚焦产业布局，重点关注国家战略方向。上市公司应积极关注科技创新、安全、绿色等二十大报告所重点提 及的领域，把握新发展格局下产业转移中的智能化、绿色化、服务化趋势，深度布局专精特新、高端制造、绿色 金融等关键领域，着力突破重点领域“卡脖子”关键核心技术，将企业发展与我国高质量发展相结合，更好地享 受国家政策和经济发展的红利。

5.2、价值实现——酒香也怕巷子深

在价值创造的基础上，上市公司尤其是国有上市公司，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理， 让市场更好地认识企业内在价值。具体建议如下：

一是加强信息披露，提高上市公司透明度。①首先，上市公司应该健全信息披露制度，以投资者需求为导向，优 化披露内容，真实、准确、完整、及时、公平披露信息，做到简明清晰、通俗易懂。②其次，上市公司应建立多 层次良性互动机制，通过法定信息披露平台以及股东大会、投资者说明会、路演、反向路演（公司开放日）、分 析师会议、接待来访、公司网站专栏、新媒体平台等多种途径与投资者加强交流，推动业绩说明会常态化召开。 ③此外，上市公司所组织的投资者交流活动应有较广覆盖面，广泛邀请投资者、行业分析师、媒体等相关方参会。 以国有上市公司为例，其估值普遍偏低，或一定程度上源自市场关注度不高、信息沟通不畅。加强信息披露能有 效帮助投资者了解上市公司运营情况和投资逻辑，提升投资者对公司战略和长期投资价值的认同感。

二是科学运用市值管理方法，引导投资者价值发现与认同。市值管理以价值创造为基础、价值经营为关键、价 值实现为目的，当股票价值与内部价值存在背离时，上市公司应该在一定范围内，科学、合规、灵活适度地运用 股份回购、高管持股、增减持等手段进行市值管理，向市场释放讯号，引导投资者正确衡量上市公司的内在实力 和业绩表现，从而使股票价值回归合理水平。

三是提高分红比例、稳定市场预期。分红是上市公司回报投资者的重要方式之一，能在一定程度上反映出其股票 的投资价值，是影响投资者偏好的重要变量。历史数据表明，无论在 A 股还是港股市场上，持续稳定分红的上市 公司都更受资本市场青睐。因此，上市公司应该健全分红政策，稳定投资者的分红预期，提升投资者的获得感， 从而得到投资者的价值认同。《提高央企控股上市公司质量工作方案》明确指出支持央企控股上市公司“制定合 理持续的利润分配政策，鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报”，这意味着投资央企 上市公司将有望获得持续稳定的高分红。

5.3、价值投资——优化结构和风格

资本市场的整体风格受到投资者结构变迁以及投资者投资习惯的影响，基于该判断，我们提出以下建议： 一是优化投资者结构，提高机构投资者比例。①首先，监管部门应该加快引导中长期增量资金（如险资、养老金、 国家战略基金、公募基金、银行理财等）入市，优化投资者结构。由于这些资金的投资周期更长、短期业绩压力 较小，通常树立了更加牢固的价值投资、长期投资理念，有助于增强投资资金的稳健性。

事实上，自 2022 年 3 月国务院金融委会议提出“欢迎长期机构投资者增加持股比例”后，监管部门已多次出台相关政策。近日，证监会召开 2023 年系 统工作会议，明确提出要“引导更多中长期资金入市”，未来更多支持性政策有望出台。②其次，监管部门应该 推进高水平对外开放，改善投资环境，吸引注重长期回报的境外机构投资者，稳步推进资本市场专业化与国际化。③此外，监管部门和金融机构应加强投资者适当性管理，使其投资行为与风险承受能力相匹配，预防其非理性、 短期化的行为。

二是给予长线资金更多政策红利。监管部门应注重资本市场长效机制的建设，为价值投资者行为理性化提供保障， 并通过适当的政策红利，引导资金进行长线投资。比如为长线资金提供税收优惠、合理扩大长线资金的可投资范 围等等。

三是加强投资者教育，构建价值投资文化。①监管部门和金融机构应该加强投资者教育。对于机构投资者，应引 导其优化业绩评价方式、注重长期业绩，对于个人投资者，应引导其树立价值投资理念，提升自主思考能力和专 业化水平，减少“追逐市场热点”等非理性、短期化的行为。②上市公司应坚守长期高质量发展的价值取向，并 真实准确地展示自身的内在价值和发展潜力，避免“炒概念”“蹭热点”，助力投资者进行价值判断。③保荐中介 机构应恪守“看门人”职责，筛选和挖掘符合中国特色发展道路的优秀公司，助力其上市融资和资本运作，为投 资者提供更多“价值”选项。

四是探索建立 ESG 体系。ESG 是英文 Environment（环境）、Social（社会） 和 Governance（治理）的缩写， 是一种关注环境、社会和治理绩效的可持续发展理念和价值观，和中国特色估值体系十分契合。自 2020 年以来， 中国陆续公布了多个顶层发展战略，如碳中和、反垄断和共同富裕等，这些政策与 ESG 体系的部分指标高度一致， 充分说明 ESG 体系在我国的重要性日益突出。在信息披露方面，ESG 在我国经历了自愿披露、半强制、强制性的 转变。2022 年，国务院国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，要求央企控股上市公司积极披露 ESG 专项报告，力争到 2023 年相关专项报告披露“全覆盖”。未来，随着新发展理念贯彻落实，央企在资本市场中发 挥带头示范作用，ESG 信息披露、绩效评价、投资指引体系有望逐步建立健全，利好中国特色估值体系的构建。

六、投资分析

国企估值重塑是建设中国特色估值体系的重要落脚点。我们认为，“建立中国特色估值体系”是对“建设中国特 色资本市场”的进一步细化，是“中国式现代化”总目标在资本市场的具体落实。在 A 股定价由内资主导、估值 整体偏低、央国企估值劣势明显的情况下，其本质或是通过将盈利以外的国家战略、政策导向、社会责任等因素 纳入估值体系，从而促进以央国企为首的上市公司估值提升，引导金融资源向国家战略倾斜，助力产业升级、缓 解财政压力。结合国资委出台的《提高央企控股上市公司质量工作方案》以及沪深交易所制定的新一轮提升上市 公司质量三年行动计划，我们建议重点关注国企估值重塑带来的投资机会，具体包括以下几条主线：

主线一：国企改革。一是建议关注有重组整合预期的上市国企，公司有望借助新一轮国企改革的东风，聚焦主业、 去劣存优、加强对产业链上下游的把控，优化产业链布局，提升核心竞争力。二是建议关注提质增效的上市国企， 比如在引入战略投资者、股权激励、科技创新和降本增收等方面有显著进展。 主线二：行业布局。一是建议关注发展方向契合国家战略的重点国企，比如深度布局国家安全、科技、绿色环保 相关领域的上市国企，这类企业未来有望受益于国家政策红利和资金支持，长期向好发展。其中尤其是国企估值 显著低于民企的细分赛道，具有较大优化空间。二是建议关注高 ESG 评级，且有增量发展空间的上市国企，高 ESG 意味着受关注程度有望日益提升，而增量空间意味着预期增速有望加速抬升。

主线三：市值管理。一是建议关注稳健高分红、具有低估值高股息特征的上市央企。国企整体具备估值偏低、盈 利能力稳健、分红率领先的特征，在风险提升的外部环境下，有望享受更高的“确定性溢价”。而且这一特征比 较契合长线资金的风险收益需求，随着险资、养老金等中长期增量资金入市，国企估值有望抬升。

其中，央企上 市以来的分红率、股息率均显著高于其他类型的企业，在财政压力等多方诉求下，未来分红率还有望继续提升， 具备较好的投资价值。二是建议关注大幅强化投资者关系管理、调研次数显著增加的上市央企，例如 2022 年央 企的基金调研平均次数同比增长 76%，涨幅大于民企 59%的水平，或在一定程度上说明央企对投资者关系管理的 重视度提升、加大了信息披露的力度，与此同时，也表明投资者对其关注度提升。三是建议关注有高管增持、股 份回购等市值管理动作的上市国企，这些国企对政策的响应速度较快且具备运用市值管理工具的能力。

估值重塑叠加基本面向好，银行有望受益。一是从基本面的角度来看，A 股上市银行盈利能力稳健，ROE 长期高 于 A 股上市公司整体水平，而且随着疫后复苏和房地产业风险处置推进，市场对其坏账担忧有望逐步下行。二是 当前银行板块估值处于洼地，纵向对比位居历史低位，横向对比也明显低于 A 股其他板块和海外可比同业，与其 韧性较强的基本面形成明显反差，具有估值修复空间。三是银行经营稳健且股息率较高，备受保险等机构投资者 的青睐，未来随着中国股市对外开放的程度不断提高、养老金等长线资金入市，银行板块有望迎来更多增量资金。 我们认为，未来在“中国特色估值体系”的探索和建设过程中，投资者有望逐步加强对上市银行的价值发现和价 值认同，促使上市银行价值回归。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）