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银行业专题报告：什么是中国特色估值体系？中国特色估值体系的核心是引导市场资源服务国家战略。2022 年 11 月 21 日，中国证监会主席易会满在 2022 金融街论坛年会上首次提出“探 索建立具有中国特色的估值体系”。这是继二十大报告定调“中国式现 代化”总目标、易会满主席提出建设“中国特色资本市场”后的进一步 细化，政策层层递进、中国特色贯穿始终，为我国资本市场未来的发展 指明了方向。在近日召开的 2023 年证监会系统工作会议上，易主席再 次提及中国特色估值体系，其重要性进一步凸显。我们认为海外成熟估 值体系以股东价值为核心，更看重企业在当前所体现出的盈利能力和成 长性，而建立“中国特色估值体系”的本质是对海外成熟估值体系进行 本土化，引导资本市场在资源配置的过程中兼顾股东、员工和社会价值， 将盈利和现金流以外的国家战略、政策导向、社会责任等外部因素纳入 综合考量，从而为落实国家战略、实现“中国式现代化”添砖加瓦。

A 股估值整体偏低且结构分化，国企估值具有较大重塑空间。 1）内资主导定价：目前内资持股占比超过 95%，是 A 股的主要参与者。 其中，个人投资者数量超过 2 亿，数量占比在 99%以上，交易占比 60% 左右，是市场活力的重要来源和市场功能正常发挥的重要支撑。 2）整体估值偏低：横向对比，沪深 300 指数的 PE 和 PB 均在 9 个主要 国家和地区指数的估值中位居第 7；纵向对比，沪深 300 指数的 PE 和 PB 分别处于近 10 年约 36%和 18%的分位数水平，其他主要指数估值也都 位居历史低位。 3）估值结构分化：①分行业来看，A 股在消费、公用、信息等领域的估 值优势较为突出，而且相较于美股，比较优势较为明显；但偏向于资源 密集型、低附加值的通信、金融、能源等基础行业估值相对落后，相较 于美股估值处于相对劣势。②分趋势来看，成长板块的估值往往更高。 PE 估值接近稳定风格指数的 3 倍、金融风格指数的 7 倍，此外，科创 50、创业板指估值领先。③分企业性质来看，国企估值长期低于整体市 场水平，其中央企低估值特征尤为突出。相较于民企，上市国企在交通 运输、计算机、通信、传媒、汽车等领域的估值劣势较为明显，具有较 大估值重塑空间，未来有望发力。

国企价值重估有望成为大势所趋和建设中国特色估值体系的重要落脚 点。因为①国企是我国国民经济的重要支柱，承担了大量国家战略和社 会责任，未来将着力于打造原创技术策源地和担任现代产业链链长，实 现高质量发展；②上市国企的盈利能力比民企更加稳健，ROE、分红率、 股息率长期领先，具备较高的长期投资价值；③国企估值偏低甚至破净， 不利于资本运作、优化产业布局和缓解财政压力，所以政府部门在推进 国企改革的同时，早已将央企估值重塑提上日程。2022 年 5 月，国资委 推出《提高央企控股上市公司质量工作方案》，指出了央企价值实现与 价值创造不匹配等问题。2022 年 12 月，上交所制定了新一轮《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计 划》，提出推动央企估值回归、专业化整合、完善中国特色现代企业制 度三项举措。《计划》将推动央企估值回归放在首位，意味着随着国企 改革三年行动收官，新一轮央企改革的政策重心或将向估值重塑倾斜。 我们认为，监管部门在当前时点提出“探索建立中国特色估值体系”， 或蕴含着助力国企价值重估的深意。