2023年麦格米特研究报告 电力电子领先企业，多点布局促发展

一、电力电子领先企业，多点布局促发展

1.1、聚焦电子控制技术，构建全球研发体系

公司成立于 2003 年，以电力电子及自动控制为核心技术，从事电气自动化领域硬件和软件 研发、生产、销售与服务。公司业务遍布海内外，产品广泛应用于工业自动化设备、家用及 商业显示、变频家电、智能卫浴、新能源汽车、轨道交通、制冷制热、工业视觉、传感器、 数字化智能焊机、精密连接、5G 通信、医疗设备、服务器、光伏、风力发电、储能、锂电 池包、工业微波、石油装备等消费和工业的众多行业。2007 年进入工业自动化和工业电源 领域，2011 年业务高速扩张，加入国家 863 计划开始新能源汽车核心部件研发，2014 年在 株洲建立全球电子电气产品制造基地，进入卫浴和智能焊机领域，2017 年在深圳中小板上 市。

公司股权结构稳定，董永胜为实际控制人，董永胜及其配偶王萍为一致行动人。公司第一大 股东及公司实际控制人为董永胜先生，持股比例为 19.05%，担任公司董事长、总经理职务。 此外，其配偶王萍女士持有公司 7.28%的股份，童永胜先生与王萍女士为一致行动人，截至 2022 年三季报，两人合计持有公司 26.33%的股份。

公司拥有一支专业化电力电子管理、研发团队。董永胜先生为公司董事长、总经理，具有博 士学位和博士后研究工作经历，曾任深圳市华为电气技术有限公司副总裁和艾默生网络能源 有限公司副总裁，先后从事研发、市场、管理等各方面工作，拥有二十多年电力电子行业研 发和管理经验；张志先生为公司副总经理，曾任深圳市康达炜电子技术有限公司研发部经理、 首席技术官。公司拥有一支高学历、高水平并具有国际化背景和视野的管理团队，能够把握 公司战略布局，推动公司持续稳定发展。

公司高度重视研发投入，近几年研发费用率保持在 10%以上，并拥有高效稳定的研发团队。 公司坚持以“研发创新”为主线的经营模式，通过持续高强度的研发，建立强大的研发体系， 实现公司产品的竞争力。公司保持了高强度的研发投入，2020 年、2021 年、2022Q1-Q3 研 发费用分别为 36,792.34、46,067.42 和 43591.58 万元，占营业收入的比重分别为 10.90%、 11.09%和 10.94%。根据 2021 年度披露报告，公司拥有 1443 名研发人员，占总员工人数 的 33.68%，博士学历研究人员 8 名，硕士学历研究人员 132 名。公司作为自主创新的科技 型企业，拥有授权专利 1,000 余项，其中发明专利 90 余项。

公司建立了强大的研发、制造、市场及服务平台，构建了全球研发布局。公司业务遍布海内 外，覆盖全球 40 多个国家和地区，在深圳、株洲、长沙、武汉、西安、杭州、台州、义乌 建立了研发中心，在德国和瑞典建立了海外研究院；在株洲、东莞、河源、杭州、台州、义 乌建立了生产制造中心，在泰国和印度建立了海外工厂；在美国、日本、俄罗斯、德国、波 兰、罗马尼亚、土耳其、印度设立海外营销及服务资源。各研发机构通过多地联动、各有侧 重、合作开发，实现研发资源的有效配置。

股权激励绑定核心管理及技术人才，提高公司经营效益。1）公司在 2017 年 6 月，针对公 司（含控股子公司）核心管理人员、核心业务（技术）骨干及董事会认为应当激励的其他核 心人员共计 120 人发布股权激励计划，股权激励数量 300 万股，占比 1.69%，考核目标为 2017、2018 和 2019 净利润增长率不低于 75%、105%和 135%。

2）2022 年 6 月公司发布 新的股权激励计划，激励人员为公司（含子公司）任职的核心管理人员及核心技术（业务） 人员，首次授予对象共计 605 人，股权激励数量为 2000 万份，占比高达 4.02%，考核目标 为 2022-2025 年营收增长率目标分别不低于 30%、50%、70%和 100%，或年度扣除非经 常性损益的净利润增长率不低于 15%、30%、60%和 90%。公司股权激励计划股权逐步提 高，激励人员范围扩大，考核目标设定营收和净利润双重指标，业绩指引清晰，保持了公司 核心经营团队的长期稳定。

公司 2022 年可转债顺利发行，为公司可持续发展提供强有力的支持。公司 2022 年公开发 行可转换公司债券于 2022 年 10 月 13 日成功在网上发行，此次可转债融资总规模达 12.2 亿元人民币，募投项目包括 4 个项目。麦格米特杭州高端装备产业中心项目打造集团杭州产 业中心，加快拓展采油系统业务和扩大智能卫浴生产能力；株洲基地扩展项目（二期）将在 株洲市新建生产基地，在现有生产经验和技术储备的基础上，组建变频控制器和工业电源生 产线，提升整机系统供应能力；智能化仓储项目的实施进一步提高管理水平，降低运营成本 和提高盈利水平；补充流动资金可增强资本实力，降低财务成本，提升公司经营业绩。

1.2、多点开花，协同效应促发展

公司以三大核心技术平台为核心拓展业务领域。公司建立了以电力电子及相关控制技术为 基础的功率变换硬件技术平台、数字化电源控制技术平台和自动化系统控制与通讯软件等三 大核心技术平台，并向机电一体化和热管理集成方向拓展。通过技术平台的不断交叉应用， 公司建立了消费工业跨领域的生产经营模式，也不断丰富了相关新产品快速拓展的技术平台 基础。

公司主要业务包括工业电源、工业自动化、智能家电电控、新能源汽车及轨道交通四大领域， 并不断在电气自动化领域逐步外延产品和技术范围，目前新增了智能采油设备、电击器等新 兴领域。1）工业电源主要细分产品包括医疗设备电源、通信及电力设备电源、工业导轨电 源、商业显示电源等；2）智能家电电控产品的主要细分产品包括平板显示电源、变频家电 功率转换器、智能卫浴整机及部件等；3）工业自动化主要细分产品包括伺服、变频驱动器、 可编程逻辑控制器、数字化焊机、工业微波设备等；4）新能源汽车及轨道交通包括新能源 汽车电机驱动器、DCDC 模块、车载充电机、电力电子集成模块（PEU）、充电桩模块、轨 道交通车辆空调控制器等。

公司营业收入保持良性增长，智能家电电控为公司主要营收来源。公司 2022 年 Q1-Q3 营 业收入为 39.86 亿元，同比增长 36.41%，归母净利润为 3.04 亿元，同比增长-5.15%。公 司 近 两 年 销 售 毛 利 率 与 净 利 率 水 平 略 微 下 降 ， 2020/2021/2022Q1-Q3 毛 利 率 为 28.39%/26.59%/23.53%，2021 年和 2022 年 Q1-Q3 随着半导体等大宗原材料价格上涨， 公司毛利率有所下降，2020/2021/2022Q1-Q3 净利率为 11.95%/9.94%/7.70%。

公司工业自动化与工业电源产品毛利率较高，智能家电电控产品毛利率较为稳定。2022H1 智能家电电控营收占比 53.00%，营收同比增长 36.88%，毛利率 21.97%；工业电源占比 20.76%，营收同比增长 43.24%，毛利率 25.77%；工业自动化占比 16.71%，营收同比增 长 11.63%，毛利率 28.31%；新能源及轨道交通占比 9.24%，营收同比增长 185.64%，毛 利率 16.98%。公司工业自动化与工业电源产品技术要求高，具有高毛利率；智能家电电控 产品由于下游家电行业本身的价格竞争激烈、利润率低，其毛利率也相对较低。

公司研发费用率保持较高水平，管理费用率与财务费用率有所下降，销售费用率较为稳定。 在 2020/2021/2022Q1-Q3，公司研发费用率为 10.90%/11.09%/10.94%，保持较高水平； 销售费用率为 4.08%/4.72%/3.84%，管理费用率为 2.50%/2.65%/2.39%，财务费用率为 1.18%/0.58%/0.24%。

二、消费领域：智能化趋势渐显，中长期成长空间广阔

2.1、智能家电渗透率持续提升，公司市占率有望提升

中国智能家电的市场规模增速领先整体家电，占比也在不断提升。中国智能家电市场规模从 2017 年的 3284 亿元增长至 2021 年的 4141 亿元，2021 年增速达到 17%，领先于整体家 电的 7%；2022 年 H1，中国的智能家电渗透率达到了 50%，领先于全球的平均水平 37%。 2022 年 12 月，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》， 并发出通知，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。政策中涉及家电部分，提出要加快 消费提质升级，促进居住消费健康发展，增加智能家电消费。在下游家电市场发展及政策推 动下，公司有望进一步扩张智能家电电控业务，提高公司的业绩水平。

在能效、性能及智能控制等方面具有优势的高能效变频家电产品日益受到消费者的青睐。近 年来，变频家电正处在全面发展的阶段，主要应用于空调、微波炉等耗电较大的电器。相较 于传统的定频家电，变频家电的压缩机不会频繁开启，变频家电驱动电机的核心半导体元件 主要由 IGBT、IPM、二极管等组成的电路构成，并由处理器和驱动芯片进行控制，因此变 频家电具有寿命长、高能效、静音等优点。 从量上来看，中国变频空调产量由 2017 年的 5,912 万台增长到 2021 年的 10,708 万台，变 频空调渗透率从 2017 年的 41.79%增长到 2021 年的 69.08%；2021 年中国微波炉产量达 8,171.33 万台，较 2020 年增加了 539.33 万台，同比增长 7.07%。随着消费者观念的转变 以及购买力的提升，高能效变频家电产品日益受到消费者的青睐，变频家电的核心变频部件 呈现较大的发展潜力。

2.2、欧洲高能源价格或成新常态，推动热泵出口量上涨

公司智能家电电控产品的主要细分产品包括平板显示电源、变频家电功率转换器、智能卫浴整机及部件等显示电源的主要客户包括长虹、小米、康冠、东芝等，变频家电功率转换器等产品已成功应用于格兰仕变频微波炉、松下空调、新科空调、大金空调、VOLTAS 空调等品牌产品，卫浴客户包括惠达、摩恩、法恩莎等。主要竞争对手包括台达电子集团、明纬企业股份有限公司、深圳和而泰智能控制股份有限公司、深圳拓邦股份有限公司等。

欧洲天然气价格经过 2022 年前三季度暴涨后开始持续下跌，但高能源价格或成新常态，我 国热泵出口量持续上涨。欧洲基准荷兰TTF天然气期货2022年9月达到最高值342€/MWh， 价格较 21 年上涨 10 多倍。而在天气、库存和需求的多重因素影响下，欧洲的能源短缺压 力近期大为缓和，欧洲天然气期货价格在岁末年初继续下跌，到 2023 年 1 月 17 日跌到 60 €/MWh 左右。2022 年 1-11 月我国空气源热泵出口量达到 113.96 万台，同比增长 35%。根 据欧盟的相关计划，为减少对俄罗斯化石燃料的依赖，未来 5 年内或将大幅提升热泵的安装 数量。

热泵/热风机系列控制器是公司变频家电领域的核心产品。公司利用独有的自学习自适应底 层核心算法，采用超低温 EVI 喷气增焓控制方案，能够在-25℃应用环境下高效稳定运行； 适用于热泵采暖机、热泵烘干机，热泵热水机、泳池机和特种机等系列产品。热泵是一种将 低位热源的热能转移到高位热源的装置，可以从空气、土壤、水源等自然界中吸收热量，把 处在较低温度下的热量提升到较高的温度水平下释放出来，以满足热量的使用要求。基于这 个原理，空气能热泵采暖比直接将电能转化成热能效率要高很多，一般来说泵的热效率很高， 通常可达 300%以上，即 1 份电能可搬运 3 至 4 份低位热能，因此理论上比直接用电取暖要 节省 75%的电费，跟燃气供暖相比效率也更高，跟散煤供暖比则更加低碳环保。

2.3、中国智能坐便器渗透率有望大幅提高，公司主流ODM厂商优势明显

中国智能坐便器目前渗透率较低，其未来渗透率有望大幅增长。2022 年前三季度，智能坐 便器线上零售额和零售量分别同比实现 23.9%和 18.4%的增长，在家电整体市场中表现优 秀。参考光明网新闻，日本的普及率接近 90%，在韩国和美国的普及率约为 60%。奥维云 网联合中国家电网指出智能坐便器正在加速进入中国家庭，到 2022 年末，智能坐便器在我 国的市场普及率已达5%左右，在北上广等一线城市，智能坐便器的普及率已经处于5%-10% 区间，新一线城市的普及率也达到 3%-5%，在三线及以下市场，我国智能坐便器未来前景 广阔。基于中国智能坐便器的广阔市场空间，公司有望在智能卫浴方面实现较快增长。

公司及下属子公司浙江怡和卫浴有限公司拥有一支专业从事智能坐便器设计、开发研究团 队，提供智能马桶从部件到整机的完整产品链。在生产方面，怡和卫浴有年产 150 万套从 部件到整机联动生产的自动化流水线和亚太地区自主开发的智能化的成套部件检测及整机 测试设备。在质量标准方面，拥有国家认可的 CNAS 检测实验室，是国家级高新技术企业、 智能坐便器新国标 GB/T34549 和 GB/T23131 的主要起草单位之一。在零部件方面，公司 为市场提供主控板、加热器、分配阀、清洗器等产品；在整机方面，公司作为国内智能卫浴主流 ODM 厂商，在国内外品牌商和电商方 面的客户覆盖越来越广。公司2021年智能卫浴整机销售量达到359701件，同比增加31.51%； 生产量 349530 件，同比增加 28.40%；库存量 55123 件，同比减少 15.58%，反映智能卫 浴品类产销情况良好。

三、工业领域：工业电源与工业自动化领域协同发展

3.1、需求+政策推动工业电源市场发展，通信电源满足5G快速部署

工业电源应用于医疗设备、通信设备等关键设备，一旦发生故障很有可能造成重大损失，因 此需要极高的稳定性。近年我国工业企业产业升级、新兴行业需求增长以及国家政策扶持等 因素对我国工业电源市场的发展产生积极的推动作用。国际市场研究机构 Markets and Markets 发布报告称，到 2021 年，全球工业电源市场规模预计将达到 70 亿美元，到 2026 年这一数据将增至 97 亿美元，复合增长率为 6.9%。

受益于全球医疗器械行业的发展，全球医疗电源行业市场规模扩大，中国医疗电源行业增速 明显。根据 Mordor Intelligence 的研究报告，2021-2026 年全球医疗电源市场中，中国医疗 电源市场呈现高增速。根据 QYResearch《2021-2027 中国医疗设备电源市场现状及未来发 展趋势》，2020 年中国医疗设备电源市场规模达到了 267.67 百万美元，预计 2027 年将达 到 801.46 百万美元，年复合增长率（CAGR）为 16.18%。

随着全球 5G 时代的来临，应用于 5G 相关基站和数据设备的电源需求也将稳步增长。截至 2022 年 11 月末，5G 基站总数达 228.7 万个，比上年末净增 86.2 万个，占移动基站总数的 21.1%，占比较 2021 年末提升 6.8 个百分点，我国 5G 基站建设规模仍有较大的上升空间， 带动通信基站市场对电源系统的需求，促进通信电源行业的发展。

公司工业电源主要细分产品包括医疗设备电源、通信及电力设备电源、工业导轨电源、商业 显示电源等。目前公司与飞利浦、迈瑞医疗、爱立信、富士康、思科、魏德米勒、西门子等 国内外知名企业展开了合作，体现了一定的市场地位。在工业电源领域，主要竞争对手包括 杭州中恒电气股份有限公司、北京动力源科技股份有限公司等。根据全球知名电源市场调查 机构 MTC（Micro-Tech Consultants）的电源市场报告显示，公司 2021 年位居全球电源供 应商销量第 8 名，较 2019 年前进 3 名。

公司最新的通信电源产品运用最新的开关电源技术和强大的 DSP 软件控制技术，研发出体积小、效率高、可靠性高的产品，可减少使用成本。针对 5G 应用的特点，公司推出多款防 护等级高达 IP65、自然冷却的高可靠通信电源，满足 5G 快速部署的要求。在电网不达的地 方，利用太阳能发电，构成独立光伏发电系统为基站供电，是一项可行且成本可控的偏远基 站电源解决方案。公司的光伏充电模块 MS48300HG1 很好地满足了此类场景对电源模块的 要求。随着新型诊疗技术逐渐推广，B 超机、彩超机行业需求有望保持快速增长，尤其是有能力实 现进口替代的国产彩超机品牌，未来发展空间较大，公司产品应用于彩超设备中，有望进一 步实现收入增长。

3.2、工业自动化国产替代趋势明显，精密连接器业务增长较快

3.2.1、工控自动化：国产替代成趋势

工业自动化是指机器设备或生产过程在不需要人工直接干预或较少干预的情况下，按预期的 目标实现测量、操纵等信息处理和过程控制的统称。工业自动化产品中的 PLC、电机驱动器 （低压）、智能焊机是各种自动化机械设备中的核心部件，技术含量高，且属于进口替代产 品，整体毛利率较高。

工业自动化市场规模受需求与政策双向推动。Frost&Sullivan 数据显示，2021 年全球工业 自动化市场规模达到 4320.5 亿美元，随着全球工业 4.0 时代的持续推进，各应用领域对工 业自动化设备的需求将进一步增加，预计到 2025 年全球工业自动化市场规模到将达 5436.6 亿美元。中国工业自动化市场规模预计增速明显，2022 年及 2023 年增速超 10%。同时， 中国工业自动化控制行业受到各级政府的高度重视和国家产业政策的重点支持。2021 年工 信部发布《工业互联网创新发展行动计划（2021-2023 年）》，提出到 2023 年，工业互联 网新型基础设施建设量质并进，新模式、新业态大范围推广，产业综合实力显著提升；2021 年《关于支持“专精特新”中小企业高质量发展的通知》提出促进数字化网络化智能化改造， 业务系统向云端迁移，并通过工业设计促进提品质和创品牌。

工业自动化产品国产替代趋势明显。近年来，国内工控厂商的研发能力和综合实力显著增强， 获得了进口替代方面的很多机会。根据工控网相关资料，2021 年中国工业自动化市场规模 达到 2530 亿，同比增长 22%，仍有较大的成长空间。中国自动化市场国产化进程也不断 加快。根据 MIR DATABANK 数据，2021 年在中国低压变频器、伺服、传感器、小 PLC 市 场中，本土品牌份额均有提升，以伺服市场为例，本土品牌市占率由 2016 年的 27.6%提升 至 2021 年的 43.3%。

公司工业自动化主要细分产品包括伺服、变频驱动器、可编程逻辑控制器、数字化焊机、工 业微波设备等，公司产品已获得三一、徐工、中集、发那科、中国化学、中石油、中海油等 多个行业知名客户的认可。 在工控领域，公司采用差异化定位、定制化战略，使得公司避免了直接在伺服、变频器等传 统工控领域的激烈竞争。在国家实现“双碳”目标、构建双循环新发展格局的背景下，电动 叉车、电动起重机、电动挖掘机等新能源工程机械开始步入客户的视野，公司在工程机械电 动化上逐步开展布局，在市场上崭露头角，同时在风能市场也开始了核心部件的供应，相关 产品包括各类工程装备控制器、风电变桨驱动器等。

3.2.2、精密连接产品：开拓动力电池领域，收入有望高增

精密连接产品主要为连接器件，是电子系统设备之间电流或信号传输与交换的电子部件。连 接器作为节点，通过独立或与线缆一起，为器件、组件、设备、子系统之间传输电流或光信 号，并且保持各系统之间不发生信号失真和能量损失的变化，是构成整个完整系统连接所必 须的基础元件。 中国连接器市场规模保持增长态势。中商产业研究院的数据显示，中国连接器市场规模从 2016 年的 165 亿美元持续增长，未来在连接器下游行业产品换代升级加速、市场需求广阔、 生产基地逐渐向中国转移以及国家产业政策支持的背景下，预计 2022 年中国连接器市场 规模将会达到 290 亿美元，维持 8%左右的增速。

公司精密连接业务不仅能优化公司内部的磁性器件供应，同时也可直接对外销售线材和相 关连接部件产品。公司精密连接产品包括各类扁线、微扁线及相关连接部件，公司精密连接 业务在 2022 年上半年取得了阶段性新进展，一季度公司通过新控股子公司田津电子，完成 了公司从精密线材到精密连接的业务整合，由田津电子开发的应用于新能源汽车动力电池的 安全信号连接组件，已与宁德时代建立合作关系，我们预计未来或将为公司带来新的收入增 长点。2022 年 1-6 月，公司精密连接器业务增长较快，其毛利率与其他工业自动化产品相 比较低，从而拉低了工业自动化产品整体毛利率水平，导致毛利率低于同行业。

四、新能源领域：破除长期发展瓶颈，业务重回高增长

新能源汽车保持高增长，行业持续高景气。随着我国新能源汽车由补贴驱动向需求驱动转变， 以及补贴退坡影响的减缓，2020 年我国新能源汽车市场重回增长轨道，2021 年销量同比增 长 165.5%，2022 年，我国新能源汽车销量为 688.7 万辆，同比增长 93.4%，新能源车渗透 率达到 25.64%，保持高增长。全球新能源汽车市场保持增长趋势，2022 年 1-11 月全球新 能源汽车销量为 880.87 万辆，同比增长 59.16%。在新能源汽车需求持续拉动下，公司新 能源汽车业务有望维持增长趋势。

受益新能源车高景气，充电桩市场快速增长。根据 IEA 数据，2021 年全球公共快充桩约 569 千台，同比增长 47.41%，其中中国的占比为 82.60%，相比 2020 年增加 2.5pct；2021 年 全球公共慢充桩约 1208 千台，同比增加 32.9%，其中中国的占比为 56.04%，相比 2020 年 增加 1.3pct。我们预计，随着新能源车渗透率的提升，未来充电桩市场有望维持较快增速。公司新能源汽车及轨道交通业务可以分为充电桩充电模块、新能源汽车、轨道交通三个领域，产品包括新能源汽车电机驱动器（MCU）、DCDC 模块、车载充电机（OBC）、电力电子 集成模块（PEU）、充电桩模块、轨道交通车辆空调控制器等。

受北汽销量下滑影响，2021 年公司新能源与轨交业务收入下滑。公司新能源汽车产品以电 力电子集成模块（PEU）及电机驱动器（MCU）为主，技术含量较高，单价较高。因新能源 汽车市场补贴减少、疫情爆发及汽车芯片短缺等多重因素的影响，北汽新能源电动汽车销量 从 2020 年有所下降，导致采购公司 PEU 量有所下降。参考公司公告，公司 2019 年 PEU 销售量为 11.50 万台，2021 年为 1.56 万台，下滑较大。

积极开拓新客户，新能源业务大幅增长。公司不断开拓新能源汽车领域新客户，与宁波菲仕 （应用于哪吒汽车）、零跑等客户已建立合作，其他一些车企正在审厂认证中。截至 2022 年 3 月 31 日，公司新能源汽车及轨道交通产品未发货订单金额为 58,437.16 万元。我们认 为，公司积极拓展新客户，拓展了哪吒汽车等企业客户，订单金额快速增长，客户结构进一 步优化，未来收入体量有望进一步上升。

光伏、风电、储能等领域持续投入，未来有望贡献收入。公司产品包括风电变桨驱动器、光 伏逆变组件、PCS。1）精密连接领域，公司动力及储能电池安全信号采集传输组件产品已 与宁德时代建立合作。2）光伏领域，公司全资子公司 2022 年与特变电工签订销售合同， 约定 2022 年至 2023 年特变电工向公司全资子公司采购组串式光伏逆变器核心电路板，合 同金额约 2.5 亿元。同时公司成为特变电工战略合作供应商，未来光伏领域公司有望实现收 入放量。

五、盈利预测

我们测算公司 2022-2024 年整体收入为 55.2/74.4/99.6 亿元，同比增长 32.8%、34.8%、 33.9，整体毛利率分布为 24.05%、24.25%、23.97%。分业务来看：1）智能家电电控是公 司核心收入模块，随着智能马桶渗透率的提升，未来收入有望维持一定增速，同时由于未来 原材料、芯片价格有望下行，毛利率整体有望增长。2）工业电源方面，整体收入由于光伏 逆变器等业务的起量，未来收入保持较高增速，同时由于规模效应等，毛利率有望提升；3） 工业自动化方面，公司积极拓展精密连接相关业务，但由于精密连接业务毛利率相对较低， 我们预计公司毛利率或将小幅下行；4）新能源与轨交板块，我们预计公司持续拓展客户， 未来有望随着客户群的扩展，收入保持高增速，毛利方面随着业务体量上升，23-24 年整体 毛利率有望改善。

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