2023年麦格米特研究报告 将工业变频技术运用于家电领域

核心观点：

核心观点：由于麦格米特选择有别于国内其他工控企业的多元化扩张的布局路线，且此前主要聚焦于细分赛道的挖掘，市场一直对公司的业务布局模 式、成长空间存在争议。我们认为，公司一直贯彻“基于技术同源性持续扩张业务版图”的战略思路，背后是对市场需求的敏锐度、执行 力、卓越的管理能力。新能源业务迎来发展拐点，打开长期增长天花板：车载电源新增零跑等定点，MCU新增哪吒等定点，2022年起大幅放量；同时压缩机、 FFC、热管理、风电变桨系统、储能等新业务逐步推进。预计2022-2024年新能源及轨交营收6/11.5/18亿元，YoY+99%/+92%/+57%。 短期看，营收端，工控、工业电源类业务有望受益于国内制造业投资复苏；盈利端，2021年起受上游大宗品、芯片、海运涨价等因素压制， 2022Q1-Q3毛利率降至23.53%的历史低点；预计2023年将逐步修复。

麦格米特模式核心在于：技术端，平台化的战略定位，构筑三大技术平台，基于技术的同源性持续扩张业务版图，背后是对市场需求的敏锐度与执行力。 市场端，持续挖掘新兴市场机遇，在成熟市场聚焦细分领域，绑定行业头部客户，努力在各细分赛道取得领先地位。业务端，内生培育&外延并购并举，“投资—培育—收购”的孵化模式，背后是高效的管理、整合能力。这套独特的、可复制的模式是支 撑公司持续增长的基石，智能卫浴、智能焊机等业务的成功已充分证明了其可行性。

传统业务积极挖掘细分赛道，新能源业务打开成长天花板：在家电、工控等成熟市场，公司积极扩品类、布局新赛道（例如装备领域），预计未来5年内能维持20%+的复合增速。公司此前在成熟市场避开与传统巨头正面交锋，而侧重于挖掘细分市场，主要系电力电子领域鲜有规模较大的新兴产业出现。公司积极布 局新能源领域，产品矩阵持续丰富，远期有望打开数百亿元级的营收增长空间。

短期看，公司基本面迎来积极变化：战略上更聚焦，增长主线更清晰：理顺业务架构，未来聚焦于“国产替代+新能源”两大核心领域。新能源业务迎来发展拐点，产品矩阵持续丰富：车载电源新增零跑等定点，MCU新增哪吒等定点，2022年起大幅放量；同时压缩机、FFC、 热管理、风电变桨系统、储能等新业务逐步推进。预计2022-2024年新能源及轨交营收有望达6/11.5/18亿元，YoY+99%/+92%/+57%。受益于上游原材料降价，2023年起盈利能力有望逐步修复：营收端，工控、工业电源类业务有望受益于国内制造业逐步复苏；盈利端， 2021年起受上游大宗品、芯片、海运涨价等因素压制，2022Q1-Q3毛利率降至23.53%的历史低点；预计2023年将逐步修复。

1.战略思路：围绕三大核心技术平台，拓展业务版图

电力电子平台化企业：围绕三大核心技术平台，已构建六大业务板块

麦格米特成立于2003年，定位为基于电力电子及相关控制技术的平台化企业，已逐步构建功率变换硬件技术平台、数字化电源控制技术平 台和系统控制与通讯软件技术平台三大核心技术平台，并通过三大技术平台的交叉应用与技术延伸，通过内生培育和外延并购，已培育出 工业自动化、交通、定制电源、智能装备、智能家电电控、精密连接六大业务板块。 公司仍处于快速增长期：（1）在智能家电、工业电源等较成熟的领域，处于挖掘新市场、开拓新客户的阶段；（2）持续挖掘新兴市场， 公司在智能马桶、工业焊机、工业微波、油服设备等已取得领先地位；（3）积极布局电动车、新能源领域，打开成长天花板。

管理层：脱胎于华为-艾默生体系，具备深厚的技术背景

公司高管与核心技术人员主要来自于华为-艾默生体系，且均具备二十年及以上电力电子行业从业经验，具备深厚的技术和管理经验。 公司董事长童永胜于1996年加入了华为电气，并升任为公司副总裁，主管研发、市场；2001年，华为电气出售给艾默生后，担任艾默生 网络能源副总裁；2005年，童永胜离开艾默生，增资500万元成为麦格米特大股东，同时出任董事长职务。公司股权结构稳定，核心高管持股以实现利益协同。公司实际控制人董永胜持股比例为19.05%，其配偶王萍持股比例7.28%，股权结构稳 定集中。公司副总经理张志（兼任CTO、COO）持股3.21%，子公司株洲电气负责人李升付与怡和卫浴创始人林普根持股比例分别为 1.77%与1.53%。

组织架构：“事业部+资源平台”相结合的矩阵化运营模式，提升运营效率

为了适应逐步扩张的业务结构，公司采用“事业部+资源平台”相结合的矩阵化运营模式，实现“公司横向做大，事业部纵向做强”。公司组织架 构较为扁平，目前各类业务逐步整合为六大事业群：智能家电事业群、定制产品事业群、工业自动化事业群、交通事业群、智能装备事业群、精 密连接事业群。各事业部运营团队有较强的自主性，主导从产品开发到市场拓展等工作。同时，公司向事业部提供各类资源平台的支持，并整合 内部资源形成协同。

业务拓展：过去侧重于挖掘具有前景的细分市场，通过差异化竞争取胜

在家电电控、工业电源、工业自动化等发展相对较成熟的领域，公司作为新进入者，选择尽量避开与老牌厂商在较为成熟的标准品上正面 竞争，而侧重于挖掘具有前景的细分市场，绑定大客户，凭借更优的响应和服务能力、偏定制化的产品及服务，通过差异化竞争取胜。面向未来，公司聚焦于国产替代、新能源两大领域：国产替代领域：主要为工业电源、工业自动化板块中的细分赛道，公司基本完成前期的技术储备、应用，即将迎来放量拐点；新能源领域：远期市场空间达数千亿元级别，为公司打开成长天花板，公司远期最大的增长点；但也将面临激烈的市场竞争；经营模式上， 不同于“游击战”模式，需要围绕下游大客户长周期、大投入、深度合作，这对公司研发、管理体系提出了新的要求。

2.定制电源&工控：持续挖掘细分市场，积极布局新兴赛道

显示电源：产品矩阵持续丰富，LED显示电源、OA电源等将成为新增长点

公司2003年成立之始，选择平板电视电源作为切入点，并成长为行业头部厂商，后逐步向大尺寸、大功率方向迭代；2016年起，公司逐 步拓展激光显示电源、LED显示电源等新兴市场；目前公司积极开拓OA电源（配套日系品牌）市场。 目前公司显示电源板块主要产品包括：平板电视电源、激光显示电源、LED显示电源（归类为工业电源板块）、OA电源、商业显示电源。 预计2022年公司显示电源业务营收约6亿元。

LED显示电源：得益于LED显示技术逐步成熟，成本持续下降，LED显示屏市场规模持续增长，预计到2025年全球LED显示屏市场规模将 达748亿元，预计对应电源市场规模达数十亿元。目前公司绑定利亚德等头部客户，后续放量可期。OA电源：公司OA电源目前瞄准日系激光打印机市场。目前全球激光打印机市场规模3200万台以上，日系品牌占比约四成，我们测算日系 激光打印机配套电源的市场规模达数亿元。随疫情形势逐步好转后，预计公司将加快相关项目进度。

工业电源：挖掘细分市场，绑定头部客户，通过定制化的产品和服务取胜

在工业电源领域，公司作为后发者，选择尽量避开与老牌厂商在较为成熟的标准品上正面竞争，而是持续挖掘竞争相对缓和、且有成长性 的细分市场，绑定大客户，通过定制化的产品和服务取胜。目前已重点布局通信、医疗、电力、服务器等领域，后续有望向PC、服务器、 工业导轨、微波等领域拓展。根据MTC数据，2021年公司位居全球电源供应商销量第8名，较于2019年前进3名。客户结构上，公司选择深耕行业头部客户，涵盖：爱立信、飞利浦、魏德米勒、西门子、思科、瞻博网络等。2021年公司工业电源营业收入8.82亿元，2013-2021年CAGR30%。毛利率稳定在30%左右，2021年以来受大 宗品涨价影响，2021/2022H1毛利率分别为29%/25.8%，后续随大宗品价格下跌，毛利率有望逐步修复。

变频家电功率转换器：印度变频空调、欧洲空气源热泵市场将是重要增长点

公司将工业变频技术运用于家电领域，目前主要产品覆盖变频空调（涵盖商用、家用、车用领域）、空气源热泵、微波炉、冰箱、洗衣机 等领域，并具备全套解决方案的提供能力。印度变频空调、欧洲空气源热泵市场将是后续的重要增长点：（1）变频空调客户主要包括：格兰仕、新科空调、松下、印度品牌Voltas和 Blue Star，印度市场将是后续发力重点；（2）由于欧洲能源价格持续上行，而空气源热泵具备电耗低的优势，市场快速增长，我们预计 至2025年欧洲空气源热泵销量有望达500万台，2021-2025年CAGR为23%。目前公司已具备配套采暖机控制器、热水机控制器、烘干机 控制器、暖风机控制器、泳池机控制器、特种机控制器的空气源热泵采暖系统解决方案，有望迎来快速增长。

智能马桶：预计2030年国内销售额有望达300亿元

受益于国内经济发展、老龄化程度加深、卫生间装修智能升级、以及智能马桶价格带下行，我们预计国内智能马桶行业仍将维持长期高增 长，并逐步向低线级城市渗透。存量市场看，目前日本、韩国、美国的智能马桶渗透率均在50%以上，我国渗透率不足5%；增量市场看， 预计2022年国内智能马桶一体机销量340万台，智能马桶盖销量197万台，预计渗透率仅20%+。 我们预计2022年国内智能马桶销售额125.6亿元，到2025/2030年将分别达176.7/299.6亿元，增长空间广阔。

工业自动化：传统工控组件差异化定位，积极挖掘下游新兴装备市场

公司工控业务走出了与汇川、信捷等企业不同的路线：传统工控组件差异化定位，积极挖掘下游新兴装备市场。 传统的工控组件领域：产品端，公司布局PLC、变频器、伺服、电机等，打通控制层、驱动层和执行层；业务端，公司除了布局通用型产 品，延续了差异化、定制化的思路，瞄准工程机械、纺织机械、加油设备、注塑机等细分市场推出定制化产品，进而避免了在通用型产品 上的激烈竞争。 下游新兴装备领域：此前培育的数字化焊机、智能采油设备、工业微波设备等业务开始步入成长期。同时，公司仍持续挖掘下游例如单晶 硅、多晶硅生产设备等新兴领域。

工业自动化：工业微波设备下游应用持续丰富，市场空间广阔

工业微波设备是利用微波的高频振荡能力蒸发水分的干燥设备，主要作用包括解冻、杀菌、干燥等，主要应用于肉类解冻、消毒、化工产 品烘干等领域。我们预计2022年全球工业微波设备市场规模约11.3亿美元，国内市场约2-3亿美元，预计未来仍将维持5%左右的复合增 速。公司于2017年收购株洲微朗59%股份，布局微波设备，2020年营收约5000万元。目前可提供涵盖食品加工、化工材料烘干、陶瓷烘干、 消毒设备等一系列解决方案。同时，公司向工业微波设备下游领域延伸，分别参股浙江圣禾环境（VOC气体处理）、郑州峰泰纳米（密胺 泡沫）10%、20%股份。

3.新增长点：拥抱电动车&新能源，打开成长天花板

电动车：产品序列、客户结构持续扩张，业绩拐点已至

公司在电动车领域已有十余年的布局历史，目前已形成了以电驱电控（MCU）、电源模块、FFC排线、空调压缩机、充电桩模块为核心的 产品矩阵，后续有望进军CCS模组件、热管理领域，覆盖产品线ASP可达近万元。 新客户导入+产品序列扩张，放量拐点已至。公司新能源及轨道交通类产品业务2018-2021年营收分别为6.09/11.69/3.51/3.01亿元，主 要系2020年起核心客户北汽销量大幅下降。随着公司车载电源类产品逐步突破零跑等客户、向哪吒供应MCU，以及产品矩阵持续扩张， 公司电动车板块业绩拐点已至。

目前公司在车载电源类产品的布局主要包括：电力电子集成模块（PEU）、电机驱动器（MCU）、车载充电器（OBC）、DC-DC电源、 充电桩模块等。单车价值量达数千元。 客户拓展上，2015年公司与北汽合作并开发首款PEU，2020年后由于北汽销量大幅下降，车载电源业务营收大幅下降。目前公司已拓展哪 吒、零跑等新客户，放量拐点已至。 2022年1-11月哪吒、零跑累计销量分别为14.4、10.3万辆，预计2023年哪吒、零跑销量分别达20-30、15-20万辆。

新能源：目前主要瞄准逆变器、风电变桨系统、储能三大领域

公司目前在新能源（风光储）领域坚持To B的定位，主要围绕整机核心零部件布局，涉及领域主要包括：逆变器（目前主要聚焦于组串式 光伏逆变器核心电路板）、风电变桨系统、储能（目前主要聚焦于相关组件例如电路板等；参股西安奇点能源6.7%股份）三大领域。

公司于2017年收购春晖能源51%股份布局逆变器业务，现已全资控股，并更名为深圳市麦格米特能源技术有限公司。 当前公司逆变器相关业务主要为组串式光伏逆变器提供核心电路板。2022年4月，公司全资子公司株洲麦格米特电气有限责任公司与特变 电工签订供应协议，约定2022-2023年向特变电工供应组串式逆变器核心电路板约9.2万块，预计对应销售收入2.21亿元，看好后续公司持 续拓展客户群体。

储能领域，公司对移动储能、光储等的核心部件均有投入。另外，公司于2021年参股奇点能源，目前持股比例6.7%，涉入储能系统领域， 同时公司也是奇点能源的供应商。奇点能源开发的分布式智慧能量块储能系统解决方案，基于“All in One”的设计理念，在构造上，通 过串联的电池排布方式、标准化的产品设计、独特的PCS、BMS、EMS组合架构，相较于传统模式，能实现更优的安全性与经济性。 风电领域，公司重点布局风电变桨驱动器，预计有望于2024年开始起量。

4.财务分析：持续稳健增长，盈利修复可期

营业收入：2013-2021年从5.3亿元增至41.56亿元，8年CAGR29%

公司营收稳步增长，持续拓展的新业务是主要推动力。2013-2021年公司营收从5.3亿元增至41.56亿元，8年CAGR29%。分业务看，智能 卫浴、新能源及轨道交通等新业务是主要的增长动力。 公司多业务布局的思路，一定程度上平抑了单一业务波动的影响。

盈利能力：受大宗品涨价影响而阶段性承压，后续有望逐步修复

受大宗品涨价影响，公司盈利能力阶段性承压，后续有望逐步修复。2013-2021年公司归母净利润从0.24亿元增至3.89亿元，8年 CAGR42%。2022Q1-Q3公司毛利率23.5%，较2021年-3.1pct；净利率7.7%，较2021年-2.2pct。 近年来，由于参股的部分子公司进行股权融资，对应估值上行，进而带动公司公允价值变动收益有所增长，2019年至2022Q1-Q3公司公 允价值变动损益分别为0.12/0.64/0.85/0.39亿元。

资本投入：处于快速扩张阶段，资本投入强度加大，但整体风格稳健

公司处于快速扩张阶段，资本投入强度加大。2019年至2022Q1-Q3公司投资活动现金流量净额分别为-4/-7.77/1.6/-4.42亿元，合计14.59亿元；资本开支分别为-2.19/-2.13/-2.42/-2.78亿元，合计-9.52亿元。 公司对外投资风格稳健。主要投资处于早期阶段的企业，单笔投资额较小，并以公司自身技术、资源平台赋能，培育成长；投资节奏上， 主要采用“先参股、后视情况逐步加码”滚动推进的模式，较为稳健，公司于2013年收购的怡和卫浴即是典型案例。 截至2022Q3末，公司商誉仅1.19亿元，侧面反映公司投资风格的稳健。

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