2025年麦格米特研究报告：有望在AI相关的电能领域获得增长引擎

一、麦格米特：电力电子平台型公司

1.1 麦格米特：从一家专注家电电源的初创企业，成长为围 绕电力电子核心技术的平台公司

麦格米特成立于 2003 年，经过数年的内生外延，目前已成长为围绕电力电子核 心技术的平台公司。公司以电力电子及相关控制技术为核心，业务涵盖智能家电 电控产品、电源产品、新能源及轨道交通部件、工业自动化产品、智能装备和精 密连接等领域。公司的发展历程可分为四个主要阶段：单一产品发展阶段 （2003-2007 年）、单一产品高速发展并尝试多产品发展阶段（2008-2011 年）、 多样化产品布局阶段（2011-2014 年）和布局完成再次启动增长阶段（2014 年至 今）。

1、单一产品发展阶段（2003-2007 年）：初创期，聚焦平板电视电源

公司成立于 2003 年 7 月 29 日，前身为深圳市麦格米特电气技术有限公司，注册 资本 100 万元，创始人为童永胜及其团队。公司成立之初，核心团队多出自华为 电气-艾默生系，具有深厚的电力电子行业经验。公司定位为电气自动化领域的 硬件和软件研发、生产、销售与服务的一站式解决方案提供商，初期专注于平板 电视电源产品的研发和销售。这一阶段，公司抓住平板电视行业从传统 CRT 电视 向液晶电视转型的市场机遇，利用工业领域的技术优势升级传统家电电源技术。 公司早期产品以平板电视电源为主，迅速积累客户资源，如长虹、同方等家电巨 头。2004-2007 年，公司通过多次增资和股权调整扩大规模。到 2007 年，公司平 板电视电源产品在国内市场占有率和品牌知名度一度达到行业领先地位。这一阶 段，公司主营业务收入主要依赖单一产品，但通过技术创新和市场开拓，实现了 初期资本积累，并开始构建功率变换硬件技术平台、数字化电源控制技术平台和 系统控制与通讯软件技术平台三大核心技术平台。

二、单一产品高速发展并尝试多产品发展阶段（2008-2011 年）：高速增长，初 步多元化

2008 年后，麦格米特平板电视电源业务进入高速增长期，受益于全球平板电视市 场的爆发（如液晶电视普及）。公司产品逐步向大尺寸、智能电视等高功率领域 切换，同时开始尝试多产品发展，渗透医疗、通信等工业电源领域，以及变频家 电功率转换器等新品。2008 年：公司收购世界 500 强美国电气巨头艾默生集团旗 下工业电源（焊机）产品线运营团队，整合成麦格米特焊接技术事业部，正式进 入工业弧焊焊接领域。这标志着公司从家电向工业领域的初步扩展。2009-2010 年：推出医疗设备电源、通信设备电源等产品，培育变频空调功率转换器、变频 微波炉功率转换器等新品。2010 年 9 月 9 日：整体变更为股份公司（深圳麦格米 特电气股份有限公司），完成股改，为上市奠定基础。这一阶段，公司营业收入 快速增长，平板电视电源收入占比仍高达 40%以上，但新产品如医疗电源（应用 于飞利浦等客户）和通信电源（应用于日海通讯等）开始贡献营收。

三、多样化产品布局阶段（2011-2014 年）：全面拓展，构建跨领域模式

2011 年后，麦格米特加速产品多元化布局，利用三大核心技术平台的交叉应用， 扩展到工业自动化、新能源汽车等领域。公司逐步实现从单一家电电源向多领域 电气自动化解决方案提供商的转型。2011 年：推出新能源汽车电机驱动器、可编程逻辑控制器（PLC）、数字化焊机等工业自动化产品。公司设立多家子公司，如 株洲麦格米特电气有限责任公司（株洲电气），专注于工业自动化生产。2012 年： 进入智能卫浴领域，推出智能马桶整机产品（应用于惠达、美标等客户）。2013 年：新能源汽车相关产品（如车载充电机、电机驱动器）开始应用于北京汽车、 北汽新能源等客户。公司设立美国麦格米特（MEGMEET USA, INC.），拓展海外市 场。2014 年：产品线基本形成三大系列：智能家电电控（平板电视电源、变频家 电功率转换器、智能卫浴）、工业电源（医疗、通信、大功率 LED 显示电源）和 工业自动化（新能源汽车电机驱动器、PLC、数字化焊机）。这一阶段，公司主营 业务收入结构趋于均衡，工业电源和工业自动化收入占比从 2011 年的不到 20% 上升至 2014 年的约 50%。

四、布局完成再次启动增长阶段（2014 年至今）：上市与高速扩张，聚焦新兴领 域

2014 年后，麦格米特产品布局完成，进入高速增长期。公司加强内生发展与外延 拓展，深耕新能源、AI 数据中心等领域，营收和净利润持续增长。2014-2016 年： 公司设立更多子公司，如怡和卫浴（智能卫浴）、思科韦尔（精密连接）。2017 年：公司上市。2018-2020 年：聚焦新能源交通和智能装备，推出充电桩模块、 电机控制器等产品。2020 年，公司进入轨道交通领域，产品应用于高铁等。 2021-2023 年：受益于光伏、储能和新能源汽车产业爆发，相关业务高速增长。 2023 年：公司设立沈阳晶格自动化技术有限公司（参股），加强工业自动化布局。 2024 年至今：与英伟达合作，成为其数据中心部件提供商，进军 AI 服务器电源 领域。

1.2 公司高管持股比例高，创业团队来自华为艾默生

高管持股比例高，股权结构清晰。截止 2025 年 Q1 末，公司实际控制人为童永胜， 目前担任公司董事长兼总经理，直接持股 17.96%，为公司第一大股东，第二大股 东王萍直接持股6.64%，第四大股东张志，目前担任公司副总经理，直接持股2.92%。李升付系公司多家子公司高管，直接持股比例 2.63%。林普根系子公司怡和卫浴 原股东，直接持股比例 1.16%。王晓蓉系公司首席技术官沈楚春配偶，直接持股 比例1.14%。童永胜与王萍为夫妻关系，为一致行动人，二人直接合计持股24.5%。 公司高管及各业务板块核心团队持股比例高，股权结构清晰。

创业团队来自华为艾默生。公司管理团队大部分来自艾默生网络能源公司，前身 是被艾默生收购的华为电气，现任公司的高级管理人员中有 4 位有华为-艾默生 背景，管理层技术实力强。

1.3 业务情况

根据应用领域划分，公司产品主要包括智能家电电控产品、工业电源产品、新能 源及轨道交通部件、工业自动化、智能装备、精密连接六大类。

智能家电电控产品：各类变频家电功率控制器、空气源热泵控制器、智能卫 浴整机及部件等；

电源产品：医疗设备电源、通信及服务器电源等网络能源产品、电力设备电 源、工业导轨电源、光伏＆储能＆充电桩核心部件、LED 显示电源、显示设 备相关电源及 OA 电源等；

新能源及轨道交通部件：新能源汽车电力电子集成模块（PEU）、电机驱动器 （MCU）、车载充电机（OBC）、DCDC 模块、车载压缩机、轨道交通车辆空调 电气部件、热管理系统核心部件等；

工业自动化：伺服及变频驱动器、可编程逻辑控制器（PLC）、液压伺服泵、 直线电机、编码器等；

智能装备：数字化焊机、工业微波设备、智能采油设备等；

精密连接：异形电磁线、同轴线、超微细扁线、FFC、FPC 等。

1.4 财务分析

公司 2025 第一季度收入、归母净利润、扣非净利润 23.16、1.07、0.92 亿元， 分别同比增长 26.51%、-22.57%、-24.40%。公司六大业务板块收入均实现同比增 长，总收入结构均衡，新能源汽车及轨道交通板块增速最快，智能家电电控板块 贡献最大。智能家电电控：收入 12.26 亿元，同比增长 32.14%。电源产品：收 入 4.91 亿元，同比增长 1.45%。新能源汽车及轨道交通：收入 2.31 亿元，同比增长 109.79%。工业自动化：收入 1.56 亿元，同比增长 26.54%。智能装备：收 入 1.09 亿元，同比增长 10.12%。精密连接：收入 0.92 亿元，同比增长 22.10%。

【收入及盈利情况】 公司 2025 第一季度收入 23.16 亿元，同比提升 26.51%。综合毛利率 22.95%，同 比下降 2.95pcts。由于毛利率下降，叠加公司增加新产品投入导致费用率增加， 使得公司一季度业绩有一定程度下滑。

【费用情况】 公司 2025Q1 销售、管理、研发及财务费用率合计 17.50%，同比下降 1.55pcts。 主要系公司研发费用率有所下降，但研发投入仍较高，2025Q1 单季度研发投入 2.53 亿元，研发费用率达到 10.91%。

【资产负债情况】 截至 2025 一季度末，公司资产负债率达到 47.58%，较上年同期下降 8.26pcts。 账面货币现金约 10.85 亿元，一年内到期的非流动债务与短期借款合计 6.56 亿 元，短期偿债能力有所保障。总负债较上年同期有所变化。

二、AI 服务器机柜升级给电能变化相关领域带来机 会与挑战

2.1 算力端 ICT 器件发展与算力规模的变化，给供电、电能 变化等领域带来挑战与机会

英伟达芯片升级在伴随单瓦特算力的增加的同时，单机柜功率快速增加。在 Hopper 架构下，通常一个 AI 服务器由 8 卡 GPU 构成，NVL8 服务器的功耗（仅 计算芯片，下同）约为 5.6KW，算力折合为 FP4 稠密算力为 32P，单 KW 获得 的算力为 5.7P。在 Blackwell 架构下，单个 GB200/GB300 的 TDP 功耗为 1200W/1400W，服务器由机架升级为机柜，单个机柜形态变为了 NVL72（72 卡 服务器），NVL72 的功耗下 GB200 为 86.4KW、GB300 为 100.8KW，单 KW 获 得的算力分别为 8.3P、10.7P。在 Rubin 架构下，单个 VR200/VR300 的 TDP 功耗为 1800W/3600W，机柜形态进一步升级 NVL144 和 NVL576，分别对应 Rubin 普通版和 Rubin Ultra 版。NVL144 的功耗为 129.6KW，NVL576 的功耗 为 518.4KW，单 KW 获得的 FP4 FLOPS 提高至 27.8P。

2.1.1 伴随芯片与机柜功率的提高，PSU 的壁垒、价值量可能继续提升

PSU 承担电转换和降压的功能。当前的 AI 服务器 PSU 大多遵循 ORv3-HPR 标 准，每个电源架都通过三相输入（400-480 Vac L-L）供电，但每台 PSU 的输入为单相（230-277 Vac）。PSU 内部实际有两层电路一级 AC-DC，先完成交流 到直流的转换；再嵌套一级 DC-DC，实现降压，最终实现单相（230-277 Vac） 输入，50V 直流输出到 compute tray 上。

在 Hopper 架构下面，PSU 功率在 3KW 左右。单个 H100 或者 H200 的 TDP 功耗为 700W，NVL8 服务器的功耗为 5.6KW。根据台达的产品资料图，NVL8 需要的电源一般为 3KW 一个 PSU，6 个组成一个 shelf，合计功率 18KW。 （这里 18KW 显著大于 NVL8 功耗是因为电源设计上有冗余。） 在 Blackwell 架构下面，PSU 功率在 5.5KW 左右。NVL72 在仅计算芯片功耗的情 况下，GB200 为 86.4KW、GB300 为 100.8KW，由于涉及到转换效率以及为非芯 片以外设备的供电，GB200、GB300 NVL 72 的额定功率大致分别在 100、120KW 左右。目前大部分 NVL72 机柜内部按 2N 配置 8 组 shelf，每个电源 shelf 支持 33KW，可安装支持 6 个 5.5KW 的 PSU 单元（一组 shelf 大部分时间内仅需 5 个 PSU 来实际工作，1 个 PSU 做冗余备用）。

在 Rubin 架构下，柜内 PSU 需要进一步升级。单个 VR200/VR300 的 TDP 功 耗为 1800W/3600W， NVL144 服务器仅计算芯片的功耗为 129.6KW，NVL576 服务器仅计算芯片的功耗为 518.4KW。考虑冷却及其他设备的供电，同时又由 于柜内空间不足的问题（要在几个有限的柜位上给服务器安全供电）， NVL 144 这一代大概率将升级 PSU。虽然目前我们并未看到实际的 Rubin NVL144 机柜 的电源型号，但推测大概率电源要在这一代升级到 8KW-12KW。

伴随 PSU 的升级，其壁垒、价值量有望继续提升。电源供应器（PSU）正面临 在有限物理空间内实现更高功率输出的技术挑战。这一趋势显著提升了 PSU 设 计的复杂度：一方面，高功率密度要求必须突破传统散热极限，需通过先进热管 理技术（如相变冷却、微型热管）和高耐热材料（如碳化硅器件）实现热量高效 消散；另一方面，紧凑型结构对电磁兼容性（EMC）和电路布局提出了近乎苛刻 的要求，需依赖精密数字控制算法和拓扑优化来维持系统稳定性。这对相关的公 司的电力电子研发能力提出较大挑战，有能力满足要求的企业越来越少。此外， 在新产品发布后，由于相对较低的竞争烈度，同时出于补偿更加复杂的生产流程 和前期较多的研发投入，新产品单 W 价值量一般有一定溢价，单 W 价值量相对 前代即使批量后也有一定提高。

2.1.2 柜外的供电将从 UPS 升级为 HVDC，且超容、BBU 相继引入 到了机柜供电的设计框架

数据中心对用电可靠性要求高，目前普遍采用 UPS 短时备电。数据中心用电可 靠性要求高，UPS 可增强用电可靠性。当市电中断时，UPS 能在毫秒级时间内切 换到电池供电模式，为服务器、存储设备、网络交换机等关键设备提供持续电力。 即使市电正常，UPS 也会对输入电力进行稳压、滤波处理，去除电压波动、浪涌、 谐波等干扰，输出纯净稳定的电力，保护设备硬件，延长设备寿命，减少故障率。 在服务器供电的线路中，不变的是电压，变化的是电流，电流大幅增加将导致铜 线变粗和线损升高。如若 IT 负载由 NVL 72 换成 NVL144，GB200 NVL72 的 功耗为 86.4KW，NVL144 的功耗则为 129.6KW，由于电压不变，线路中传输的 电流将变为原来的 1.5 倍，线损（I 2R）为 2.3 倍。如若 IT 负载由 NVL 72 换 成 NVL576，线路中的电流将变为原来的 6 倍，线损（I 2R）则为 36 倍。 为了降低线损和减少用铜量，柜外供电将升级为 HVDC。由于电路传输中不变的 是电压，变化的是电流，如果在供电设计时就升高电压将大幅降低线损。一种方 式是交流电升压，但交流电面临一个问题，比如，如果是一个等效 800V 的供 电系统，交流 UPS 的峰值电压高达 800*√2=1131V，安全性相对较低。且交流 电本身存在周期性过零点，触电时人体易因肌肉痉挛被“吸附”在带电体上，且 交流电的周期性波动会导致更严重的肌肉收缩反应，进一步增加风险。第二种是 引用 HVDC 供电，本质上把线路中的交流电变为了直流电，且由于海外目前 HVDC 系统的输出电压为浮地设计（±400V 来构成 800V），即使误触单极母 排，触电电压也较低（约400V），相较交流 UPS 的峰值电压高达 800*√2=1131V， 安全性相对较强，故目前海外公开的下一代供电系统多为±400V HVDC 系统。

引入 HVDC 以后，将使得供电变化较多，目前仍有几个问题需要解决： 1） 何时会明确引入 HVDC，NVL144 还是 NVL576?由于 Rubin NVL144 相对 NVL72 功率并没有特别大的提升，线损为之前 2.3 倍左右，NVL144 可能 仅会小批量使用 HVDC。NVL576 功率提升较大，线损为之前的 36 倍左右， 预计这一代将全面布局 HVDC，即 NVL 144 选用 HVDC，NVL576 可能必 用 HVDC。

2） 引入 HVDC 的意愿如何：HVDC 系统出来以后，电路中的电为直流电，之 前 UPS 框架下为交流电，当用 HVDC 给 IT 负载供电的时候，PSU 的功 能将从之前 的既交转 直又降 压变为仅 降压，电 路从 UPS 框架下的 AC-DC+DC-DC 变为 DC-DC。在现有的 HVDC 的框架下，下一代 PSU 将 只承担降压的功能。但是数据中心中需要供电的不仅仅有 IT 负载，还有冷 机等其他设备，其都是针对交流电设计的，也需要针对性优化。

海外的 HVDC 供电是一个系统，里面包含 PDU、BBU、Power Shelf 和超容。1） 引入超容：传统数据中心上线运行以后，负载相对比较平稳，很少有极端情况负 载波峰或谷底出现，而智算中心的负载运行特点是不断进行训练任务来进行高速 运算，当它开始训练任务时，负载将会迅速上升到比较高的功耗值， 甚至会达 到负载的极限值，而等到这次训练任务结束以后，它的负载又会迅速下降，降到 最低值。 这种脉冲式功率的波动对应的将是前面输电线路中的电流的快速波动， 而一个瞬时的大电流将使得前面的电气设备出现“烧坏”的现象。所以，引入了 超容，通过超容来削掉峰值功率，保护整体供电线路。2）引入 BBU：BBU 是 AI 服务器中提供备用电源的组件，旨在应对电力中断或波动，确保系统在主电源 失效时能够继续运行。AI 服务器，尤其是用于训练大模型或实时推理的服务器， 对连续性要求极高。如果电源中断，即使是短暂的，也可能导致数据丢失、模型 训练中断或硬件损坏，这在数据中心环境中尤为致命。BBU 通过集成在服务器 硬件中，提供微秒级的电源切换能力。3）PDU 也被嵌入到了 Sidecar Power Rack 里面。在数据中心中的 PDU 一般承担着分配高压直流电、管理电压、监 控电力使用、提供故障保护以及确保安全的关键功能。从目前各厂家提供的方案 看，一个 sidecar power rack 里也集成了 PDU，使得电源厂商的可为空间进一 步增加。

2.2 AI 电源空间广阔，未来三年行业空间有望扩张 7 倍

为了更好的测算行业空间，我们做了如下假设： 1）25 年 GB200 NVL72 机柜年上量，26 年 GB200/GB300 NVL72 机柜替代 H100，27 年 Rubin 开始爬坡。 2）在做 PSU 测算时：一个 shelf 6 个电源，一个 NVL72 机柜按照 8 个 shelf 测算，48 个电源。 3）在做电源价值量测算时：一个 5.5KW 电源大概价值量 1 万元，单 w 价格 1.82 元/W，同时考虑年降 10%（由于目前行业内基本玩家为台达、光宝、麦格 米特，格局好，降价压力不大）。 4）在做 HVDC sidecar power rack 价值量测算时：由于 HVDC 在设计上使用了 2N 冗余，目前看到的行业 Rubin 576 基本为 900KW 的 HVDC 供电系统，但 其芯片功率大概在 500KW 左右。考虑其引入 BBU、超容等新产品，结合柜内 PSU，预计价格在 6 元/W，同时考虑年降 10%。 根据以上测算，我们预计 28 年海外 AI 服务器电源行业的空间预计超过 1000 亿元，25 年的市场空间约为 120 亿元。

三、麦格米特：AI 相关领域的布局较早，可能成为 未来的增长驱动引擎

3.1 公司有电力电子、电源等领域的专业积累，已有东南亚 制造基地布局

公司有电力电子、电源等领域的专业积累。公司自成立以来，始终致力于高效、 高可靠电源技术的研究，拥有一支由资深电力电子专家组成的研发团队，并在功 率变换、数字控制、热管理、电磁兼容等核心技术上取得了大量自主知识产权。 其产品涵盖工业电源、医疗电源、通信电源、新能源充电设备及定制化电源解决 方案，广泛应用于工业自动化、新能源、轨道交通、医疗设备等多个高端领域。 公司有较多的研发工程师储备，重视研发投入。行业变化越快，研发的能力、响 应的速度、工程师的综合水平等这些因素将开始定价。从人力资源配置维度看， 2020 年至 2024 年间，公司技术人员数量由 1,116 人提升至 2,811 人，占比从 32%提升至 37%，形成规模化的专业研发团队。同期员工总人数从 3,481 人增 至 7,624 人，技术人才占比持续优化。在研发投入强度方面，研发费用从 2020 年的 3.68 亿元提升至 2024 年的9.84 亿元，2021-2024 年复合增长率达 28.6%。 此外，本科及以上学历员工占比从 32%提升至 43%，为研发创新提供了高素质 人才支撑。

为匹配客户需求，公司已在东南亚建立生产基地。以英伟达为例，作为全球领先 的 AI 计算公司，对其供应链的稳定性、响应速度和全球化布局提出了较高要求。 为确保产能供应的弹性与韧性，英伟达明确要求核心供应商必须具备全球生产能 力，能够在不同区域快速部署制造、组装和测试环节，以应对地缘政治风险、国 际贸易壁垒以及区域市场需求波动。这一要求不仅推动了供应链的本地化响应能 力，也促使供应商加速在北美、欧洲及亚洲多地建立生产与技术支持中心。麦格 米特目前具备 9 大生产基地，可以满足英伟达等客户需求。根据公司官网信息， 麦格米特拥有 9 大生产基地如下： 1、株洲栗雨基地：位于株洲高新区栗雨工业园，占地面积 150 余亩，是集团电 子电气产品全球制造基地，现有员工 3000 余名，专业研发工程师超 500 名。 2、株洲蓝色河谷基地：位于新马工业园新东路 1381 号，占地面积 240 亩，业 务涵盖工业自动化、新能源汽车及轨道交通、工业电源、智能家电和高端智能制 造。 3、泰国制造基地：位于罗勇府 “泰中罗勇工业园”，占地面积 150 亩，承接 欧美和东南亚重大本地客户的海外制造需求，是集生产、仓储、办公于一体的专 业电源和 PCBA 板制造基地。 4、杭州高端装备产业基地：位于艾美依以西地块，占地面积约 65 亩，定位为 集团长三角区域总部，是集研发、制造、测试验证、营销、展厅、培训的全功能 产业中心。 5、台州怡和卫浴制造基地：位于台州椒江，占地面积 80 亩，拥有多条卫浴部 件及整体加工的自动化产线，是专业智能坐便器制造基地。 6、河源制造基地：位于广东省河源市高新技术开发区，占地 150 亩，专注于电 磁线研发、生产与销售，主要产品包括高精漆包线、利兹线、膜包线等。 7、义乌制造基地：位于浙江义乌，占地面积 100 亩，集内啮合齿轮泵研发、制 造、销售于一体，经营范围包括液压件、液压系统等。 8、印度制造基地：位于 noida 80 区，集研发、生产、销售、售后、技术于一 体，专注于为全球客户提供电力转换和能量传输技术与服务。 9、美国制造基地：位于德克萨斯州达拉斯市北郊 Richardson 市富士通工业园 区，工厂面积 35000 平方英尺（3250 平方米），致力于服务美国市场，提供本 地化制造等支持。

3.2 在 AI 相关领域，公司已前瞻布局多款产品

麦格米特在 AI 领域的布局广泛且深入，凭借超过 20 年的电源技术积累，目前 已发布多款针对 AI 服务器的产品。主要有：PSU（服务器电源），PCS（超容）， BBU（备用电池电源），800V Sidecar Rack（800V 直流供电系统），各自分别的 功能如下： 1、 PSU/Power Shelf：6 个 5.5KW 的 PSU 组成一个 Shelf，把交流电转换为 直流同时降压。 2、 PCS：超容（未明确说使用 EDLC 还是 LIC 路线），单个 shelf 的功率为 15KW，作用为削掉峰值功率 3、 BBU：备用电池单元，功能为提供短时备电。公司产品可以实现 16.5KW、 180s 的连续放电，或者是 13.2KW、240s 的连续放电时长。 4、 800V Sidecar Rack ：800V 侧边柜 HVDC 系统，本质上替代 UPS，整合 PDU 进入到了柜内，同时用 BBU 替代铅酸电池来实现短时备电，此外， 相较传统 UPS 新增超容产品，来实现削峰。

3.3 AI 投入压制短期业绩，产品放量后盈利弹性大

从 24 年开始的大规模 AI 投入一定程度上影响了公司利润释放速度。公司 2019-2023 年收入与利润增速较快，但自 2024 年开始，为支持未来增长，公司 费用增速较快，在毛利率依然同比提升的情况下，由于收入增速不及费用增速， 24 年业绩下滑较多。 1、 公司自 2019 至 2024 年整体财务表现呈现稳健增长。核心指标营业收入持续 提升：从 2019 年的 35.60 亿元跃升至 2024 年的 81.72 亿元，年均复合增长 18.2%。尽管在 2020 年因外部环境短暂下滑（YoY，-5.15%），但随后迅速恢 复并加速，2021-2023 年连续三年增速超过 20%（23.08%、31.81%、23.30%）。 同时。代表盈利能力的毛利也稳步增长，从 9.21 亿元增至 20.57 亿元，年均 复合增长 17.4%。归母净利润在 2020-2023 年间虽有波动（如2021 年微降）， 但整体趋势向上，2023 年达到 6.29 亿元，较 2019 年增长超 74%。

2、 2024 年归母利润的下滑主要源自费用投入的加大和非经常性损益的减少。 尽管 2024 年公司营业收入仍保持 21.00%的增长（至 81.72 亿元），但归母 净利润同比下滑-30.70%（至 4.36 亿元）。其核心原因在于期间费用（尤其 是研发和销售费用）的快速攀升：研发费用同比增长 27.70%（达 9.84 亿元）， 研发费用率升至 12.04%（为六年最高）；销售费用同比增长 13.48%（达 3.69 亿元）；管理费用亦持续增长（2.44 亿元）。三者共同推动费用合计达 16.47 亿元，同比增长 24.05%，费用率达到 20.16%。费用的增速远超营收增速，大 幅侵蚀了营业利润空间，最终导致净利润显著下滑。此外，非经常性损益的 大幅减少（从 2.74 亿降至 0.70 亿），很大程度上影响了归母净利润。

费用前置是公司一大财务特性，产品批量后收入、利润弹性较大。公司目前已在 AI 领域推出了多款产品，在前文中的测算，行业空间未来超千亿，一旦产品进 入从 1 到 N 阶段，公司的营收有望快速增长。这类公司，往往有“费用前置” 的特性，这意味着在产品开发、市场准入和产能建设等早期阶段，公司会集中投 入较高额度的固定成本（如研发费用、设备投入、渠道开拓费等），导致初期利 润率可能承压或表现为亏损。然而，这种战略性的前置投入为公司后续的规模化 生产奠定了坚实基础。一旦产品成功实现大规模量产和市场推广，其边际生产成 本会显著下降，收入的增长开始远超运营杠杆的平衡点。此时，得益于早期构建 的规模优势和运营效率，公司的收入及利润将展现出极强的弹性。

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