2023年房地产行业新发展模式研究 住房金融体系商业性为主、政策性为辅

1.房地产新老发展模式之变

1.1 探索房地产新发展模式，坚持房住不炒，加快建立租购并举的住房制度

探索房地产新的发展模式，实质上是建立一套新型住房制度和长效机制，以完成房住不炒的目标。自党的 十八大以来，顶层设计关于房地产新发展模式的探索从未止步，相关政策表述动态调整，逐渐清晰。二十大报 告中即指出：坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房 制度。这一表述，与十九大的表述高度一致。

“房住不炒”自提出后就一直是房地产行业发展的基调，在未来也不会松动。2016 年 12 月 14 日，“房住 不炒”在中央经济工作会议上被首次提出。此后，以“房住不炒”为中心定位的长效机制被不断建立完善：首 先，落实城市主体责任，由中央层面制订大方向；第二，三稳：稳房价，稳预期，稳增长；第三，土地、资金供 给与需求要匹配；第四，调结构，特别是发展租赁性住房；第五，考核和评价机制，中央要对各个城市进行考 核和评价。二十大报告中指出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、 租购并举的住房制度。”由此可见，“房住不炒”政策在未来也不会松动，且仍将作为房地产新发展模式的基调。 2015 年底，中央经济工作会议首次提及发展住房租赁市场，并强调将“租购并举”确立为我国住房制度改 革的主要方向。此后，政策端推进住房租赁市场发展的步伐明显加快。2021 年以来，中央针对保障性租赁住房 建设力度加大，着力解决新市民、青年人的住房困难问题。当前“租购并举、全面发展住房租赁市场”已成为 建设房地产长效机制的重要内容。

1.2 从货币金融、财政税收、土地制度、住房供给四大方面看新旧发展模式

1.2.1 旧发展模式：重需求管理轻供给调节、重短期调控轻长效机制

旧有模式曾推动房地产行业蓬勃发展，但在当前阶段也存在着风险与挑战。旧发展模式下，金融、税收、 土地、住房这四方面制度构建的四大支柱支撑了中国商品房市场 20 多年的蓬勃发展。但由于其重需求管理轻供 给调节、重短期调控轻长效机制，因此也存在着房地产过度金融化、影响金融体系稳定，土地供需错配导致三 四线高库存、一二线高房价，重交易轻保有导致地方财政可持续性欠佳等风险。因此未来中国房地产制度应当 向新发展模式大步迈进。

1、货币金融制度：住房金融体系商业性为主、政策性为辅

中国的住房金融体系由商业按揭贷款和公积金构成，前者主导。对于商业按揭贷款，我国按揭贷款首付比 例、按揭贷款利率均处于国际较高水平，贷款条件较为严格。对于住房公积金，我国一直实行强制储蓄、低存 低贷的政策，并且公积金资金池封闭运行，满足贷款和提取要求后，结余资金用于银行存款或购买国债。

预售制度在发达国家普遍存在，但普遍有严格保障措施，以此来化解购房者和开发商之前的风险和纠纷。 以日本为例，该国的预售房定金保全措施规定房企需预先缴纳保险金，取得预售金保障书后才可申请房屋预售 及建筑许可。我国商品房预售制度作为住房金融体系的一部分于 1994 年确立，预售条件因城施策，一二线城市 通常较严格。预售制度在缩短房企现金回笼周期和增加市场商品房供应的同时，也隐藏着楼盘烂尾等潜在风险。

住房金融政策保持基本稳定是住房市场保持基本平稳的最重要条件，但中国住房金融政策被作为稳周期的 调控手段，变动频繁。不稳定的信贷政策会扰乱市场预期，居民会在政策放松时过度加杠杆。其次，中国公积 金资金池封闭运行、规模较小，贷款支持不足。海外各国中与我国住房公积金制度较为类似的是新加坡的中央 公积金制度（Central Provident Fund，CPF），后者的普通账户（Ordinary Account，OA 账户）主要用于居民购房、 教育等，与我国住房公积金基本一致。截至 2021，新加坡 CPF 中 OA 账户 1704 亿新元，占当年 GDP32%，同 期中国住房公积金年末缴存总额 81882 亿元，仅占 GDP7%；从人均口径上看，中国人均住房公积金 856 美元， 虽近年来快速提升，但仍显著低于新加坡的 23642 美元。从资金用途上看，新加坡公积金各类账户除国债和定 期存款外，还可选择投资新交所上市基金、单位信托等产品，较中国公积金主要靠公积金贷款收益的做法更具 开放性。

2、土地制度：招拍挂为主的土地供应制度

中国实行土地两权分离制度，土地所有权公有，使用权可转让。转让方式包括有偿出让和无偿划拨两大类， 分别主要针对经营性用地和基础设施用地。2002 年国土资源部 11 号令出台后，“招拍挂”成为土地有偿出让的 主要方式。招拍挂相比协议出让更公开透明，但以“价高者得”为原则，客观上也推升地价、助推房价上涨。 长期以来，在“控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”的城镇化思路指导下，人口 向大都市圈集聚，但土地供给向三四线城市倾斜，人口城镇化与土地城镇化明显背离。由此形成了人地分离、 土地供需错配，这是一线和部分热点二线城市房价高、三四线库存高的根源。

3、税收制度：重交易轻保有

中国住房的保有和交易环节涉及 9 个税种，呈现“重增量轻存量，重交易轻保有”的特征。保有环节涉及 房产税和城镇土地使用税 2 项，目前均对个人非营业住房免征；交易环节涉及增值税、增值税附加（含城市维 护建设税和教育费附加）、契税、个人所得税、印花税、土地增值税 7 个税种，对首套房、长期持有设置减征条 件。

轻保有环节征税，财政收入可持续性在存量房时代面临挑战。在存量时代，新拿地、新开工总量均会减少， 土地出让收入、房地产建设环节税收对地方财政的贡献将下滑。未来地方财政对土地出让金的依赖将难以为继， 保有环节税收——房产税改革的紧迫性上升。

4、住房制度：重销售轻租赁的住房供给体系，高门槛进入、低门槛退出的住房保障体系

1998 年以来，住房供应体系以售为主，重销售轻租赁。2015 年以来租赁制度进入加速完善期，政策从租赁 用地供给、培育专业住房租赁企业、支持租赁融资、推进租购同权等方面发力，支持新市民基本住房需求。如 上海“十三五”计划租赁房供应占比达 44%，并推出纯租赁地块，增加租赁房供给的同时稳定土地市场。 中国的住房保障体系被称为“保障性安居工程”，主要包括（1）保障性住房，含廉租房、公租房、经济适 用房、限制性商品房（各地叫法不一，例如北京为自住商品房，深圳为安居型商品住房）、共有产权房等；（2） 棚户区改造，包括城市棚户区、国有工矿（煤矿）棚户区、林区棚户区、垦区棚户区四类，其中城市棚户区占 65%；（3）农村危房改造和游牧民定居工程。 保障房设计存在进入门槛高、退出门槛低的问题。准入方面，部分保障房将非户籍家庭、收入水平不在规 定范围内的家庭排除在外；退出方面，保障房体系不封闭，大部分保障房退出时可按市场价转售，购房者可获 得较高的退出收益。

1.2.2 新发展模式：房住不炒、租购并举的长效机制

国内房地产的新发展模式将贯彻“房住不炒，租购并举”的八字方针。旧发展模式的政策重使用需求端的 短期行政手段，但需求抑制是暂时性政策，松动后会大幅反弹，因而调控效果不佳。基于保障民生与社会公平 的发展目标，坚持“房住不炒”总基调不变，坚持“租购并举、租购同权”的施策方向，全面推进长效机制建 设，合理化市场结构。金融、税收、土地、住房四大方面的变化主要体现在： 货币金融制度方面，有效防范金融风险，推动公募 REITs 发展。健全首付比、个人住房贷款利率等调整机 制，可根据不同区域、不同的居民收入水平与住房需求，设置差别化的住房信贷政策。 土地制度方面，扩大集体建设用地供应，充分盘活利用城市存量土地。着眼于土地供应量及用地结构，可 爬行钉住人口总量，调控遵循“产业—人口—土地”的传导链条，并对土地出让使用做出刚性约束。严控土地拍卖价格，政府不通过地价来推高房价，根本上需要解决地方土地财政问题。 税收制度方面，完善地方税体系，加快房地产税收制度改革。形成“低收入靠保障，中等收入有支持，高 收入能遏制”的多元化税收体系是落实“房住不炒”的重要保障。适时推进落地房地产税法，提高保有环节成 本，优化资源配置，促进各个环节税赋平衡，健全税收体系。住房制度方面，加快建设租赁住房与共有产权房的供给与保障体系。大力发展住房租赁市场，逐步向租购 同权迈进，保障租赁群体的发展权利，缓解住房供求矛盾，帮助房地产回归居住属性。

1.2.3 租购同权是通往住房市场长效机制和新发展模式的重要一环

租购同权政策主要围绕户籍权益和公共服务权益，各地同权程度不同，影响主要在于长期。“租购同权”在 2017 年 7 月 17 日的广州租赁新政中被明确提出，7 月 20 日住建部等 9 部委出台租赁新政，地方政府密集跟随。 当前出台的“租购同权”政策主要有两大特点：一是先“住”后“权”政策导向明确，二是同权的形式和程度不 一。 实现“租购同权”的难点在于，其他住房政策的完善、户籍与公共权益的松绑以及供给侧上优质资源的扩 张、“租售”在很长一段时间都不可能完全同权而出现城市间的分化。“租购同权”是房地产长效机制的有力抓 手，影响主要在于长期，而短期对房价与房租的影响较为有限。未来，要使得“租购同权”政策有效落地，需完 善相关配套细则，加大公共服务资源有效供给，平衡区域差异，逐步放宽承租人的门槛限制，保障充足、优质 的租赁房源，防止房租的过快上涨。

2.他山之石：成熟经济体的住房制度设计

2.1 成熟市场的制度启示：不断完善供给体系，房价高低依赖金融自由化程度

在房地产制度方面，根据对新加坡、德国、美国三大较为成熟的房地产市场的梳理，可从土地、金融、税收 和供给四个领域进行对比。 土地领域，降低政府对土地财政依赖度。新加坡、德国均不依赖土地财政，同时也不以房地产作为刺激经 济的手段。美国则主要凭借地广人稀的天然优势保证了土地供给和较合理的房价，私有制主导的土地权属结构 下，政府的土地财政依赖度也较低。 金融领域，稳健为先抑制风险。新加坡和德国虽然依据自身国情分别选择了国家统筹和自给自足两条道路， 但两者都坚持了稳健的金融政策，并由此保持了房价得长期合理，同时很好地控制住了房地产风险。反观美国， 其以房地产为核心构建了庞杂的住房金融体系，同时货币超发又一再催生房地产泡沫，随后风险蔓延，最终经 历了以 2007 年次贷危机为代表的多次房地产危机。

税收领域，收入端重交易轻保有，支出端通过税收减免等手段实现社会保障、抑制投机等目标。从税收收 入端看，三国均发展出了重交易轻保有的税制特点，同时不以相关税收作为政府重点收入支柱。从税收支出端 看，以美国为代表的海外成熟市场亦善用多样化的税收减免工具实现调控目标。 供给领域，租购并举。住房租赁在三国的房地产发展过程中均扮演了重要角色。对新加坡而言，租赁帮助 其度过了自治之初“房荒”的艰难阶段；对德国而言，完善的法律法规构建了其迄今依然发达的租房模式；对 美国而言，虽然其政策导向鼓励国民尤其中低收入阶层住房自有，但住房租赁仍然是住房市场的重要组成部分。 房价涨幅来看，新加坡和德国房价控制效果较好。新加坡和德国均保持了长期稳定的房价指数与较低的房 价收入比（2010 年后德国由于外来人口等因素房价上涨较多）。相对而言，美国的房价经历了长期的牛市，并且 在 2006-2008 年房地产引发的金融危机后延续了房价的高增长，与其过度金融化的特征相吻合。 他山之石，可以为鉴，我们认为首先，稳健而恰当的政策能够给予房地产市场更加平稳的预期和信心，在 很大程度上减缓行业周期波动；其次，坚持“房住不炒”，始终以居住作为房地产行业的发展目标，减轻其在经 济刺激中的作用；最后，在经济发展的不同阶段采取相匹配的政策措施，不应冒进也要警惕过分保守。

2.2 行业新发展模式之新加坡：“居者有其屋”典范

地狭人稠国情下，新加坡实行“居者有其屋”计划。新加坡地处马来半岛南端，扼马六甲海峡要冲，于 1959 年摆脱殖民统治宣告自治，并在与马来西亚短暂合并后于 1965 年重新独立。新加坡是地狭人稠的岛国，截至 2020 年其人口密度达 7919 人/平方千米，仅次于中国澳门及摩纳哥位居世界第三，且高出 60 人/平方千米的世 界平均水平百余倍。在这样的国情下，新加坡自治之初存在较为严重的“房荒”问题，国民居住条件较恶劣， 许多人居无定所。据 1947 年英国殖民政府报告称，当时 98.3 万人约 72%“挤在市中心约 1000 英亩土地上，人 口密度高达每英亩上千人”。 秉着“有恒产者有恒心”的理念，新加坡推出“居者有其屋”计划（Home Ownership Scheme）并作为基本国策 贯彻落实。半个世纪以来，该计划目标已然实现，新加坡住房自有率长期维持在 9 成左右。 “居者有其屋”计划成效显著，新加坡居民购房压力总体可控。从房价收入比来看，新加坡居民居住消费 负担较低，房价收入比为 15.53，横向对比全球核心城市处在中等偏下水平，且显著低于国内的北京、上海和同 样地狭人稠的摩纳哥、香港、澳门等城市；从房价涨幅来看，新加坡房价在 1998-2022 年仅上涨了 77.8%，低于 同期美、法、英等发达国家的涨幅（分别为 93.6%、124.9%、162.1%）。

2.2.1 新加坡住房政策沿革：从居者有其屋到华厦供精选

从 1959 年自治开始，新加坡国民居住条件经历了“房荒”到 9 成居民住房自有的发展变迁，住房政策亦因 势利导，经历了从保障基本居住需求的“居者有其屋”到改善居住条件、满足多层次住房需求的“华厦供精选” 的沿革。在不同阶段，新加坡通过“只租不售”、中央公积金、强制征地等不同政策工具助其实现了阶段性目标， 住房自有率从自治初期的不足 10%大幅提升，自 20 世纪 90 年代以来稳定在 9 成左右。

（1）自治初期（1959 年-1964 年）：夯实日后基础，满足基本需求

新加坡自治之初“房荒”问题严重，因此这一时期的政策主要着眼于满足国民尤其中低阶层民众的基本住 房需求，在加快组屋（HDB Flats）供给的同时打下日后住房制度的基础。新加坡自 1960 年成立建屋发展局 （Housing & Development Board，HDB），隶属国家发展部，负责组屋的建设、管理、分配事宜。次年开始执行 第一个“建屋五年计划”（1961-1965），合计开发组屋 5.38 套，超额完成 5.2 万套的目标，住房短缺得到初步缓 解。这一时期政策目标主要是满足国民基本居住需求，因此组屋以“只租不售”的方式向中低收入家庭供应。 直到 1964 年，新加坡政府正式提出“居者有其屋”计划，组屋开始低价向低收入家庭销售。

（2）“居者有其屋”初期（1965 年-1970 年）：供需保障建设进一步完善，重点满足低收入阶层购房需求

“居者有其屋”计划实施初期，政府进一步完善供需两侧保障建设，着力满足中低收入阶层的购房自住需 求。在“居者有其屋”计划推行之初，组屋供需两端均承压。供给端来看，存量组屋数量有限，难以满足国民需 要；需求端来看，中低收入阶层民众购买力较有限。在政策刚开始实施时，仅 13.6%的公共住房住户选择购买现 有住房。对此，新加坡亦从供需两侧发力，完善制度建设和物质基础。供给端来看，第二个“建屋五年计划” （1966-1970）供应组屋 6.34 万套。1966 年，新加坡颁布《土地征用法令》，赋予政府强制征地权利，支持组屋 建设。1968 年，《中央公积金修改法令》颁布，规定 CPF 可以购买政府债券的形式投资组屋建设；供给端来看， 主要是 1968 年政府推出公共住房计划，将 CPF 纳入住房保障职能，允许新加坡人使用公积金储蓄来购买组屋。 截至 1970 年，35%的人口住进了组屋，低收入人群“房荒”现象得到有效遏制，住房自有率大幅提升。

（3）多层次供给期（1971 年-1980 年）：“房荒”基本解决，发展多层次、双轨制的供给体系

70 年代以来，新加坡房荒问题得到基本遏制，政府着力满足多层次的居住需求，“政府组屋为主+市场化私 宅为辅”的双轨制供给体系形成。到 70 年代中期，组屋需求从 1973 年的 4.5 万套下降到 1977 年 1.5 万套，同 时住房自有率大幅提升，至 1980 达到 58.8%，标志着房荒基本解决。在这一背景下，政策导向更注重多层次需 求的满足，以更多样化的供给覆盖更广的群体。一方面，住房制度普惠性提高，覆盖中等收入群体。1974 年成 立住房和城市开发公司（Housing and Urban Development Companies，HUDC），专门面向中等收入家庭提供质量 与设计接近私人住宅但成本只有后者一半的组屋；次年，CPF 购房也开始向中等收入群体开放。供给结构来看， 这段时间 HUDC 专营建设大型五居室套房，HDB 主导的建屋五年计划亦加大了对更加宽敞舒适的大户型的供 给。这一时期，组屋居住人口占比首次过半，成为主要的住房供给渠道，截至 1980 年该比例达 67%。以政府组 屋为主，市场化私宅为辅的双轨制供给体系形成。

（4）华厦供精选时期（1981 年-至今）：改善居住品质，彰显人文关怀

伴随新加坡经济的高速增长和“房荒”问题的解决，新加坡住房政策导向由质及量，重点关注居住环境改 善、种族融合、社区规划等议题。这一时期的组屋摆脱了低端的刻板印象，逐渐成为真正的宜居社区。增量上， 继续推行多层次供给，推出 EC 公寓、DBSS 公寓、3-Gen 公寓、乐龄养老公寓等改善型公寓品种；存量上，注 重老旧组屋的更新维护，先后推出主要翻新计划（1990）、家居改进计划（2007）、邻里更新计划（2007）、再创 我们的家园计划（2007）等，多由政府主导投资，改善居住环境，更新社区规划和菜市场、公共空间等配套设 施。此外，新加坡多族杂居，在住房政策实施过程中亦注重种族融合等社会治理目标的实现，对组屋社区中各 族居民的比例有严格规定。这一时期政府组屋的供给主导地位持续彰显，组屋居住人口比例于 80 年代末达到87%的高点，后随着居民生活条件的改善略有下降，但一直维持在 8 成左右。

2.2.2 支撑新加坡住房制度的关键：供需两端齐发力

新加坡的房地产体系建立在对土地、税收、金融、供给四大方面不断完善的基础上。土地方面，通过政府 强制征地和低价补偿，实现了低成本拿地、低成本供地，从而快速组建房屋以应对“房荒”；金融方面，中央公 积金和商业贷款先后为房地产行业提供了充足的资金，助力政府“建得起”、居民“买得起”；税收制度房，通 过累进税、重交易抑制了房地产投机，平抑了房价波动；供应体系方面，组屋为主、自有为主的独特体系为居民提供了物美价廉的居住环境。

1、土地制度：公有土地与强制征地下，土地财政依赖度低

（1）土地公有与强制征收：更低的拿地成本

早在建国时期，新加坡政府就确立了公有土地制度。到 2021 年，公有、国有土地合计占比约 80%，私有土 地仅占 20%左右。土地公有制为新加坡政府实施保障型公共住房制度方面提供了先决条件。 新加坡土地强征制度也由来已久，配合 HDB 保障组屋供给。早在英殖民地时期，1920 年出台的土地获取 法，赋予殖民地时期的新加坡总督一定的权力，征用私有土地建造公有住房。1946 年 1955 和年陆续出台的附 则，使得政府能够获取更多的土地用于大规模的新城镇开发，并保证了地产价格的稳定。然而当时制度条件下， 新加坡改良信托局（HIS）并未被赋予大规模修建运营公共住房的权利。直到新加坡建国，HDB 建立，1967 年， 新加坡通过《土地取得法案》（Land Acquisition Act）才规定了政府可以以低于市场水平的价格强制征收私人的 土地，进一步保障了组屋的供给，降低组屋建设成本。在土地资源稀缺的岛国，这两项制度为新加坡房地产市 场的健康发展奠定了基础。

（2）独立于财政的土地出让制度

新加坡土地财政依赖度低，土地出让收入不直接纳入当年财政预算。制度规定，政府的土地使用权转让所 得收入全部纳入国家储备基金，基金投资收益的一部分才可用于补充公共开支，因此政府缺乏依赖土地财政的 动机。这样的上层建设使得政府降低了土地开发正本，从而以低价为市场提供低价住房。作为对比，2017 年新 加坡土地相关收入占财政收入比重仅为 21%，而同期以土地公有制为主的香港、中国大陆的这一数字达到了 27% 和 52%。

2、住房金融：公积金与低息贷款有机结合

除了土地制度带来得低价房屋供给外，新加坡通过政策性住房金融政策向居民方和房屋建设方两端都提供 了充足资金。

（1）中央公积金为主

新加坡实行强制储蓄型中央公积金制度。要求企业和员工将工资的 37%（雇主缴纳 17%，员工缴纳 20%） 存入职工个人的中央公积金账户。这一比例远高于香港地区（10%）及中国大陆地区（最高 24%）。目前，中央 公积金账户大体上可分为四类：普通账户、特别账户、医疗账户以及退休账户。其中，普通账户资金可用于住 房支出，并且住房支出占公积金年度提取额的比例超过了一半。 公积金的低存贷利差为市场提供了低息资金。中央公积金的运转不依赖存贷利差带来的利润，同时也不负 责直接发放贷款，而是以购买政府债券的方式将资金交由政府管理。因此，中央公积金普通账户收益率与住房 贷款放款利率基本持平，确保了贷款的低息，也为普通账户提供了相对较高的低风险收益率。但与此同时，还 能为个人提供较高的公积金存款利率，在市场利率不断走低的今天，公积金账户的稳定回报优势更加明显。

（2）商业贷款为辅

随着新加坡商业银行利率的持续下行，银行贷款占比逐渐提升。首先，近年来私人住宅等改善住房无法享 受公积金贷款优惠，商业贷款成为替代品；其次，由于公积金利息率的长期稳定，其贷款利率也稳定在 2.6%， 逐渐失去了相对于银行贷款的利率优势。

3、税收制度：保有税与交易税抑制多套与炒作

新加坡房地产相关税收制度相对简要，分别通过保有环节的财产税和交易环节的印花税与所得税来抑制多 套住房和住房炒作。总体而言，对于房价更低、持有期更长、房屋套数更少的家庭，其对应的房地产综合税率 就更低，反之则越高。

（1）保有环节：多套住房实施累进的财产税

住房保有环节，以市值为税基采用累进税率。对于自住住房，政府给予优惠累进税率，起到对非限制房屋 的鼓励作用。但对于多套住房家庭，无论是用于出租还是空置，均适用税率较高的累进税率，最高达到 20%。 这一制度从住房方面有效促进了社会公平。

（2）交易环节：买卖双方缴纳累进的印花税

住房交易环节，买卖双方均需缴纳累进制的印花税。其中，买方以交易价格为税基，按成交价实行累进税 率，同时，对多套住房与非本国居民的购房者加征额外印花税。而对于卖方，还要按照其持有住房的时间来确 定税率，持有年限越短，税率越高。2017 年后，对于持有期达到 3 年的，可免征卖方印花税。

4、住宅供给制度：政府主导、自有为主

在土地公有制为主的体系下，新加坡政府主导了住宅的建设和管理。在土地资源稀缺的小国，为实现“居 者有其屋”，新加坡最终形成了以高密度的公共组屋为主、私人住宅为辅的独特住房体系。目前，新加坡组屋的 占比达到了 77%，私人住宅占比约 23%，其中 74%的国民住在自有组屋中。低价、灵活的组屋策略使得新加坡住宅自有率极高，因此，新加坡的住房租赁市场占比仅有不到 10%。

（1）组屋

新加坡建屋发展局（HDB）负责所有组屋的规划、投资、建设、运营、管理等的组织实施。建屋发展局是 组屋相关经营管理的唯一权威机构。组屋的普及很大程度上满足了中低收入居民的住房需求。 1995 年组屋进入质量改良阶段后，新加坡公布了“执行共管公寓计划”。该类公寓拥有了停车场等附加设 施，可与私人公寓对标，为中层收入居民的改善住房提供了新的选择。 新世纪以来，随着经济的发展，组屋的改善计划逐步满足了居民更高的居住要求。为进一步提高组屋居民 居住条件，新加坡再次联合民营开发商推出更高端的组屋住宅，如 DBSS 等，以满足更高收入人群的需求。总 体上，远离市中心的城郊、老城区的组屋升级改造逐渐成为组屋新的发展方向。

（2）私人住宅

私人住宅是民营企业主要的参与市场，包括无地私有住宅、有地私有住宅的建设。私有住宅占比较少，住 房条件更好，相应的单价也更高，是为了满足高收入居民对优质居住条件的需求，同时也面向永居及外国人群。

2.2.3 重要经验：连续稳定的住房政策与目标，阶梯化的住房供给体系，重视供给侧调控

1、不变的政策目标下，因势利导、动态调整的政策方法。新加坡一直秉持“居者有其屋”的基本国策，具体的 政策手段则根据不同时期的国情，保持动态调整。HDB 组屋经历了从自治初期的只租不售，准入门槛严格把控， 到自下而上逐步覆盖中低收入阶级，再到转租转售的逐步放开的发展过程。从“居者有其屋”到“华厦供精选”， 新加坡成功离不开坚定的政策目标和灵活的政策手段的动态调整。 2、双轨并重，以政府组屋保障轨为主体的双轨制、多层次供给体系。新加坡住房供给体系以政府组屋为主，市 场化私宅为辅，双轨并行，并满足从基本居住到改善居住的多层次需求。 3、供给侧与需求侧调控并重。新加坡的住房制度呈现出供给和需求端双管齐下的特点。供给端设立单一明确的 执行主体（HDB），并从土地、资金等方面给予政策扶持，建立了一套完善、高效的供给体系；需求端则持续完 善以 CPF 为代表的居民住房保障体系。

2.3 行业新发展模式之德国：“租购并举”典范

德国走出了二战阴影、创造了经济奇迹。德国的 GDP 从 1950 年的 497 亿欧元增长到 2021 年的 3.6 万亿欧 元，年均增速达 6.5%。在经济成功复苏的同时，德国更铸就了住房奇迹。 二战后，德国解决了住房短缺问题，保持了房价长期稳定。套户比从 1945 年的 0.57 提高到 2021 年的 1.19， 人均住房面积达 47.4 平，在全球此起彼伏的房地产大泡沫中稳定发展。德国房价在 2008 年金融危机时一直保 持平稳状态，没有出现大幅的上涨，相对德国居民收入，反而呈现小幅下降的趋势，金融危机后也没有发生房 价暴跌的情况。虽然 2010 年至 2021 年，德国房价因城市人口增加与外来人口迁入增长了近 80%，但 1990-2010 年，德国新房价格指数仅上涨 0.5 倍、年均增速只有 1.7%。

2.3.1 以居住为导向的住房市场，租房占主流

德国住房制度强调房地产市场的社会福利性质，形成了以居住为导向的住房市场，住房供给充足，供需 长时间内基本平衡。2021 年德国人均居住面积约为 47.4 平方米。供给结构上形成了以居民所有为主，开发商 建房、合作社互助建房、政府保障房等为补充的多元住房供应体系，居民家庭持有住房 81%。居住结构上以租 房为主流，2021 年德国住房自有率约为 45%，低于欧盟平均住房自有率 63%，租赁群体人均住房面积 46.5 平方 米，租赁条件良好。

2.3.2 德国住房制度演变正经历从管制到市场化发展的历程

二战以来，德国政府根据实际情况适时调整住房政策，其演变历程可以大致分为五个阶段：管制时代、干 预时代、社会市场经济时代、统一发展时代、市场化时代。 管制时代（二战结束-50 年代初）：为缓解二战导致的住房严重短缺，德国实行“住房统制经济”管制住房 的分配。政府规定租金数额、禁止解除现有租赁合同，国家机构对贫困者进行住房分配。房屋出租管制在战后 特殊时期，直接保障了居民的基本住房条件，但住房仍旧短缺。 干预时代（50 年代初-60 年代中）：1950 年、1956 年政府先后颁布了两部《住房建设法》，运用行政手段干 预住房供给，明确保障居民住房的社会责任，规定政府可通过公共财政干预以支持大规模社会住房建设。到 1959 年底, 在政府资金的支持下，建成 330 万套住房，创造德国建房历史高峰期，住房供需平衡大幅改善。

社会市场经济时代（60 年代中-80 年代末）：随着住房供需矛盾的极大缓解，联邦德国由统制经济模式转向 社会市场经济模式，政府的住房政策开始转向规范住房市场发展方面。前期限制出租者权益, 减少保障房资 金支持，保障承租人的权益，大力推进租赁市场发展。后期加大对私有住房的补贴, 社会住房供给大幅增 加，住房供给质量改善得到改善，住房供应市场化明显。 统一发展时代（90 年代初-2002 年）：两德统一后，内部人口流动造成了西德租房市场的紧张。联邦政 府接连出台《住房建设促进法》、《住房补贴法》修正案，并向东推广至整个德国，社会保障住房建设再次繁 荣，德国进入新一轮建房高峰期。与此同时, 政府针对私有住房出台《私有住房补贴法》，对居民购房或建 房也给予补贴，私有住房比例提升。 市场化时代（2002 年至今）：2002 年《房屋促进法》取代《住房建设法》，联邦政府减少直接供给与需求支 出，调控对象由“大众模式”转为“少数导向”，提高地方政府调控自主权，通过简化租房法与促进公有住房私有化等手段推动住房市场化。市场化后的宏观调控手段不再强劲，租金管制和交易税等措施不敌国际投资和移 民涌入、城市化进程加快带来的市场过热，德国房价、租金的快速上涨。

2.3.3 德国住房制度三大支柱：稳健的金融制度、完备的租赁制度、均衡的保障制度

1、货币金融制度：中性的货币政策与健全的住房金融体系

货币政策方面，德国央行设置通胀目标，货币体系明晰，物价总体平稳。德国通胀水平长期维持在较低水 平，1950-2022 年，德国 CPI 年均增速仅 2.1%，在全球通胀高企的 70 年代，德国的年通货膨胀率也仅为 5%， 是全球通胀治理的成功案例。德国央行的货币供给水平与经济增长速度长期适配，央行独立性较强。马克币值 长期趋稳，多年来维持其欧洲货币体系“名义锚”的地位。在中性货币政策与低水平的通胀目标的双重作用下， 德国房价得以保持在一定的价格水平上，房价涨幅与通胀上升数值呈近似状态，不会产生“房地产泡沫”的恶 性循环。1970-2021 年，德国房价指数上涨 239%，CPI 指数上涨 245%。

住房金融体系以按揭贷款为核心、配合独特的住房储蓄与大量的货币补贴，倡导适度加杠杆的理性氛围。 德国按揭贷款的首付比例较高，通常在 20%-30%之间波动，这要求按揭贷款必须以固定利率为主要约束条件， 从而使得利率与首付比例呈负相关。德国居民房屋贷款仅占 GDP 的 35%左右，居民负债占 GDP 的 52%左右， 杠杆水平远低于欧洲发达国家的平均水平。 德国按揭贷款多为固定利率合同。德国超过 80%的新发放住房贷款采用固定利率，有益于稳定金融机构的 预期，降低民众的杠杆风险。多数欧洲发达国家不提供长期固定利率的住房贷款合同，而德国的银行机构为提 供固定利率的长期合同，通常会在贷款人申请贷款时，对房产价值、贷款者信用等级、收入能力、首付比例与 偿付年限进行精准定位与评判，为每一个贷款人提供不同类型、不同特点的利率报价。

住房储蓄制度健全，降低居民贷款的道德风险。德国按揭贷款的按揭比例最高可达 100%，而住房储蓄制度 下的杠杆率显著降低，平均为 50%左右，在其他住房租赁产品的支持下，通常也不会突破 80%的“红线”。居民 在长期固定利率的储蓄过程中不仅积累了一定的自有资产，更证明了其稳定而可靠的偿付能力。德国居民可以 根据自身的经济情况与预期收入，设定贷款利率、贷款金额、还款频率与还款期限等核心指标，理性选择合同 的金额与杠杆率的大小，从而全面降低居民贷款的道德风险。

2、住房租赁体系：实物配租盛行，租金控制有效

德国的住房租赁市场始终保持火热状态，吸引超过半数的居民选择租房。2021 年，德国住房自有率约 45%， 55%的人口都是租房居住，遥遥领先于其他欧洲发达国家 30%上下的平均水平。德国历年来的住房自有率十分 稳定，2021 年达到 45%，大城市的比例则更高，约有 80%的大城市居民偏好租房。

德国的住房租赁体系以实物配租作为住房保障的基本形式。实物配租分为供给补贴住房与住房推广两大主 要手段，前者是政府鼓励私人投资建设而提供给低收入者的住房，后者是德国多个住房合作社共同融资建设， 是一种以成本价出租的新兴住房保障形式，在德国的慕尼黑、柏林等大城市颇为流行，目标人群为有一定资金 积累的中等收入群体。 供给补贴住房主要提供给超低收入家庭，租金通常为同地段同质量房屋市场租金的 50%-60%。细分保障人 群主要为无家可归者、关键工作者和特殊群体，住房多由福利机构、教堂、工会、市政和国有企业所有。德国 《民法典》为住房租赁市场的规范化与透明化管理提供了强有力的保障，其中《住房租赁法》规定租约默认为 无固定期限的合同，租户拥有解约保护和优先购买权；《住房福利法》和《住房供给补贴法》规定，申请租赁供 给补贴住房的居民需持有政府福利机构颁发的“住房福利证”，要求申请人没有自有产权住房，且在申请的城市 已生活或工作一定年限。2021 年，德国约 14%的供给补贴住房租金与市场水平接近。

3、保障制度：重交易轻保有，精准定位目标人群

德国全面的税收体系保障了居民住房的权益。主要的税种包括土地税、不动产交易税、租金收入所得税、 差价盈利所得税、二套住房税等。德国政府对交易环节征收较高比例的税收费用，而对保有环节征税较少，其 目的在于呼吁居民长期持有房屋，杜绝投机行为。 德国居民住房税金费用负担极低，政府住房税收收入仅占财政收入 3%。不动产交易税和土地税是最主要 的两项税种，2021 年这两项税收总额 465.96 亿欧元，占全国税收收入 8318.43 亿欧元的比重为 5.6%，占全国财 政收入 1.71 万亿欧元的比重仅为 2.7%。

保有环节的实际税率低，使用环节的二套住房税颇有成效。土地税的居民个人承担的实际税率较低，是因 为税基估值标准出台较早，且面向所有土地加以征收，2021 年贡献税收 316.13 亿欧元，占财政收入比重 1.85%。 二套住房税指以登记使用而非所有权为纳税起点，从而增加了居民拥有多套住房的成本，有利于促进居民家庭 合理规划持有的住房数量，提高住房流动性、降低空置率，使得 2021 年德国住房空置率仅约 8%。 交易环节税率普遍较高。差价盈利所得税的特点是，对长期自用或出租的住房转让免税，对短期持有的交 易行为征税，遏制投机行为；不动产交易税税率最高可达 6.5%，加上各类交易费用，交易成本可达 10%以上， 大幅度增加了交易成本，2021 年不动产交易税税收总额达 149.83 亿欧元，与以全国存量为基数的土地税相当， 贡献可观。

2.3.4 重要经验：住房制度发展应与经济发展阶段相适应

1、坚持住房的居住属性，降低对房地产经济的依赖。房地产业不应总是经济增长的“支柱产业”，减少对 土地财政的依赖需要依靠产业升级实现。税收制度应建立在保障居住、限制投资与打击投机的基础上，政府要 完善基本保障职能, 在制度层面发展“租购并举”的房地产模式，对公租房的收储和运营工作做出合理安排, 对 租房合同、期限、租金等给予明确规定, 注重保护租户的利益。

2、持续完善法律以明确主体责任，树立房地产发展的法律规范。《宪法》、《住宅建设法》、《住房租赁 法》、《住房补助金法》等不同时期法律的制定让德国住房市场的管理有法可依，监管有方。我国政府应该从 体制和制度入手, 加快制定国家的“住房法”, 进一步完善商品房、租赁房、公共住房等相关的住房制度，在 资源配置和财政方面应予欠发达地区更多支持, 以更加公平的制度促进各地区均衡发展。

3、建设稳健的住房金融体系，健全宏观审慎监管。房地产泡沫的形成与银行的顺周期行为存在较大的相关 性，银行在货币宽松时期进行金融创新、增加信贷投放，使得居民部门杠杆率上升，而宏观审慎监管增加对银 行资本充足率、存贷比等指标的逆周期调整，以及开展银行内部的压力测试，能够有效限制银行的顺周期行为， 防止银行的信贷过度扩张，进而从根源上抑制房地产泡沫的形成。

4、住房制度应相机抉择，与经济发展阶段相适应。与德国类似，我国城市化发展增速换挡后，住房发展要 求量质并举。新增城市人口仍保持较快增速、住房品质提升要求凸显，但也面临部分城市住房可支付性不足、 老龄化显现、出生率降低等问题。矛盾的解决需要政府识别阶段的核心问题，从供需结构、住房保障、存量住 房品质提升等方面平衡供需。

2.4 行业新发展模式之美国：“过度金融化”下的曲折发展

二战结束至 2007 年次贷危机的六十余年间，美国的房地产市场长期处于高速增长的繁荣状态。从 20 世纪 40 年代中期到次贷危机前夕，每年的新开工住房均超过 100 万套，年均 153 万套；名义房价指数年均增长超 5%， 累计上涨约 24 倍，未出现负增长的记录，实际房价指数累计上涨超过 120%，带动诸多核心城市房价的飞速上 涨；住房自有率从 20 世纪 40 年代初的 45%左右大幅提升至 2006 年的 69%。 过度金融化累积房市泡沫，短暂低迷后重回牛市。美国房价自上世纪 40 年代以来的持续长牛，尤其 90 年 代以来的高速增长，离不开发达的住房金融市场为美国住房市场带来的资金支持。经历了 2007 年次贷危机的短 暂低迷，2010 年美国房市开始复苏，房价波动上行。2010-2022 年，美国房价指数年均增幅达 7%，成交数量年 均增长 3.56%，重回牛市。

2.4.1 美国住房制度演变的四大阶段及其金融化进程

自独立以来，由于经济发展背景的不同，美国房地产制度经历了四大阶段。1930 年前百废待兴，土地分配 经历了公开出售到免费赠予的阶段，促进了房屋建设大发展；在 20 世纪 30 年代大萧条后，政府大力干预房地 产市场，建立起配套金融机制，以推高居民杠杆为代价大幅提升了住房自有率；上世纪 70 年代到 90 年代“大 温和”时代背景下，政府推出租房补贴，完善了住房保障体系；90 年代金融自由化浪潮下，对住房自有率的盲 目追求再次推高了居民杠杆，最终引发金融危机，在 2008 年金融危机后，美国加强了住房金融监管，使得行业 风险恢复到合理水平。

1、分配与扩张阶段（18 世纪末-20 世纪 20 年代）

内战结束后，美国城市化进程加速，大量从农村涌向城市的人口带来巨大住房需求。部分州政府力图干预 城市房地产市场，对城市住房的各种投机行为进行治理，为日后美国公共住房制度的发展奠定了基础。土地分 配方式也逐渐从公开市场出售转向政府免费提供，领土私有化进程日益完善。

2、凯恩斯主义阶段（20 世纪 30 年代-20 世纪 70 年代初）

在大萧条的背景下，美国各大城市住房市场供需失衡，建筑业处于停滞状态。1933 年 5 月，美国政府成立 “联邦公共工程署”，拨款 33 亿美元新建公共住房项目。1936 年，“美国历史上第一个真正意义上的公共住房建 设计划”项目在亚特兰大市落成，意味着美国政府着手大力推动清理贫民窟和建设低租金住房。在此期间，公 共住房制度化的目标也在不断推进。1949 年，美国《住房法》出台，增加一级市场的抵押贷款保险额度并建立 二级市场，为贫民窟清理项目与城市更新运动提供资金补助，扩展公共住房计划，建立公共住房研究基金。

3、拨款补贴阶段（20 世纪 70 年代初-20 世纪 90 年代初）

1974 年，美国政府颁布《住房和社区发展法》，推出社区发展拨款项目，制定租房券计划（Housing Choice Voucher Program，HCVP)。政府利用租房券为低收入家庭提供房租补贴，也为社区发展拨付一定资金，但也逐 步减少其直接负责贫民窟清理和公共住房建设的项目，将以往针对低收入家庭的住房援助转变为对具体需求者 的租金补贴，住房保障体系逐步成型，避免了低收入家庭对公共住房建设的漫长等待，使低收入家庭获得住房选择权。

4、证券化与强监管阶段（20 世纪 90 年代初至今）

在金融自由化盛行的大背景下，美国政府将提升住房自有率确立为房地产市场的主要政策方向，呼吁中低 收入群体购买住房，促进新开工数量陡增，套户比与住房自有率均处于历史高位。金融危机之后，美国政府严 格规定各项金融监管条例，规范抵押贷款市场，削减住房资金支持，大幅降低房地产市场的金融风险。

2.4.2 四大支柱：货币金融制度、住房保障制度、土地制度、税收制度

美国房地产的四大支柱分别可概括为金融制度、住房保障制度、土地制度、税收调控四大方面。金融制度 方面，由于过度金融化及货币超发的政策体系，导致美国住房市场风险传导范围较大；住房保障方面，持续发 展住房保障体系，动态调整政策手段；土地制度方面，受益于美国的国土禀赋与私有为主的体系，其能够有效 保障住房供给；税收调控方面，以税收减免优惠为主要调控手段，但抑制投机和注重社会保障的政策初衷未能 有效实现。

1、货币金融制度：住房过度金融化，住房市场风险传导至金融体系

美国房市金融化水平高度发达，呈现出高负债、高杠杆、高周转的特征。美国政府以抵押贷款为主体、以 证券化为工具联通货币市场与资本市场，实施宽松的货币政策和财政政策，促进住房信贷供给，满足住房金融 业务对长期资金的需求。一级市场通过担保和优惠降低信贷门槛，二级市场通过政府赞助企业 “房利美”和“吉 利美”发展贷款转让和资产证券化为住房金融体系注入流动性。 过度金融化是风险之源，美国房地产长期处于流动性泛滥、高杠杆泡沫中。2006 年美国负有房贷家庭的比 例达 37%，居民债务风险显著上升；居民和非营利机构部门持有房地产资产 24 万亿美元，相当于 GDP 的 1.9 倍，占总资产的 32%，房地产泡沫与金融风险共存。2007 年次贷危机爆发，住房市场风险通过信贷市场充分传 导至整个美国乃至全球金融体系。之后美国政府致力于改革金融体系，加强住房金融监管、规范抵押贷款业务， 以弱化过于激进的住房金融支持，施行更稳健可持续的住房金融政策。

2、住房保障制度：从供给端转向到需求端，逐步过渡到温和的“补贴时代”

美国针对低收入群体承担起住房保障从侧重公共住房建设供给逐步过渡到温和的“补贴时代”。滞胀时期和 二战后相继通过的《住房法》要求政府通过资助建造低租金的公共住房以解决住房危机。在城市更新运动中， 公共住房建设大规模重启。20 世纪 70 年代以后城市住房供应得到缓解，公共住房在住房政策中的核心地位开 始淡化，公共住房投建明显减少。在探索补贴地产开发商等社会资本以促进低收入租赁住房建设的努力失败后， 1974 年《住房和社区发展法》将面向租房者的需求侧住房补贴计划以法案的方式制度化，美国进入公共住房停 建、房租补贴为主的政策转型阶段。租房券、住房税收抵免等补贴手段为低收入家庭提供了更多样的选择，逐 渐成为住房保障的基本政策。

3、土地制度：国土资源禀赋优异，以私有制为主

美国国土资源禀赋优异，形成了以私人所有制为主、自由宽松的土地制度。当前美国土地所有制中私人所 有占比过半，政府财政对土地出让收入依赖性较低。 从供给总量来看，美国土地资源禀赋优异，地广人稀。美国幅员辽阔，地广人稀，国土面积 914.74 万平方 千米，列世界第四，人口密度仅 36.28 人/平方千米。自独立以来，美国政府陆续从法国、墨西哥、沙俄等国手 中取得大量土地，面积占到当今美国国土面积的 75.6%。同时，美国土地大部分地貌平整、气候宜人，十分有利 于现代化开发。

私有制主导的土地结构下，美国地方政府对土地财政依赖度较低。美国政府低价出售土地主要是为了吸引 外来投资者并维护居民居住权，18 世纪时土地出让收入占财政收入的比例最高达到了 48%。随后，在美国民众 拥有了可观的私人土地及财产后，政府财政无法继续依靠大量出让土地获取收入。但与此同时，富足的私人财 富为美国的财产税发展提供了庞大的税基，也顺利使美国进一步摆脱了对土地财政的依赖。

4、住房税收调控：税收减免为主要调控手段，抑制投机和社会保障为主要政策目标

美国住房税收调控可分为收支两端，其中收入端重交易轻保有，支出端的税收减免为主要调控手段，抑制投 机、社会保障等为主要目标。从税收收入端看，美国住房涉税种类较少，主要面向有房者征收房地产税、房产 交易税、所得税、遗产捐赠税、契税等。除房地产税外，其余税种均为交易或流转环节征收，呈重交易轻保有 的特征。以房地产税为例，其主要通过增加房地产持有成本来抑制投机行为。从税收支出端来看，美国政府通 过抵押贷款利息抵税、部分售房所得免征资本利得税、发行免息住房贷款债券、低收入住房税收补贴（Low-IncomeHousing Tax Credit , LIHTC）等方式，针对社会投资者、开发商、中低收入购房者提供税收减免，以实现社会保 障和提高住房自有等治理目标。

2.4.3 美国住房制度启示

1、坚持房住不炒，谨防房地产过度金融化和居民部门的过度超前的住房消费带来的系统性风险。美国住房市场 是典型的过度金融化市场，过度超前的住房消费将导致居民部门杠杆过高，泡沫累积，稳定性下降。一旦遭遇 超预期扰动，即可能引发如 2007 年次贷危机的灾难性后果。

2、坚持租购并举，持续推进租购同权。参考新加坡的经验，“居者有其屋”目标的实现自有其过程和规律。美 国居民住房消费观念较为超前，过度发达的住房金融市场刺激了这种超前购房、人人拥房的消费观念，将不合 理的购房需求引入市场，最终酿成次贷危机。政府应正视住房租赁市场需求的长期存在，完善住房租赁市场的 制度建设和引导维护，推进租购平权，充分尊重住房市场的客观规律。

3、坚持住房市场的多主体供给、多渠道保障，大力发展住房保障体系。美国政府在发展市场化住房租购外，亦 始终坚持住房保障体系的建设。从政府主导公共住房建设，再到由供给侧转向需求侧的租房补贴，美国的住房 保障体系历经动态调整，是住房市场的重要构成部分，承载了低收入群体的住房需求。

3.他山之石：成熟经济体的房企模式选择

3.1 成熟市场企业模式选择的启示：最终走向重运营和低杠杆

我们对美国、新加坡、香港三大成熟市场的房企发展模式进行对比研究，发现尽管制度有不同，但伴随市 场的不断成熟，房企最终都走向了重运营和低杠杆（或借助外部杠杆）的运营模式，只有高度适应本土住房制 度的房企才能不断做大做强。 美国房企的专业化细分程度很高，开发建设、投资运营、物业相关服务等领域的呈现出分业经营的局面， 较少看到存在代表性的龙头公司同时开展上述业务，与新加坡、香港、我国大陆多混业经营的特征形成鲜明对 比。美国多分业经营的模式可使得房企多专注自身擅长的赛道，有助于提升专业领域的成熟度。美国开发商并 未通过预售资金快速扩充资产负债规模，而是更多提升建筑流程标准化、压缩工期，追求质量可控之下的工期 高周转，而非我国大陆房企奉行的资金高周转。

由于我国的房地产制度开始多效仿香港，因此我国大陆房企发展模式也与混业经营、投建一体的香港模式 有相似之处。但不同于美国、香港房地产市场的发展历史，我国大陆过去二十余年发展时间尚短，房企风险意 识不强，客观上还存在住房短缺问题，使得房企存在较大业务空间，因此资金高周转模式成为主流，房企对预 售资金的利用程度极高，得以快速扩大资产负债规模，以赚取利润。经历周期波动和出清，住房短缺成为历史， 客观条件在发生变化，从美国和香港的启示来看，大陆房企利用预售资金快速扩充规模的旧发展模式也会逐步 退去，大陆房企的资产负债率有望从接近 80%降至 50%-60%。

3.2 企业新发展模式之美国：专业化、低杠杆、高周转模式

美国金融市场发达，以直接融资为主。相对于间接融资，发达的直接融资更容易培育出细分领域的专业选 手。美国房企的专业化细分程度很高，开发建设、投资运营、物业相关服务等领域的呈现出分业经营的局面， 较少看到存在代表性的龙头公司同时开展上述业务。

美国传统开发商历经历史的沉淀，最终形成专业化、低杠杆、高周转的发展模式，历久弥新。我们认为， 美国模式仍有中国传统开发商值得借鉴的地方，甚至在制度改革方面存在一定启发之处。下面主要以美国三家 典型龙头开发商为例进行阐述。 霍顿（D.R.Horton）、莱纳（Lennar）以及普尔特（Pulte）是美国房地产行业的三大龙头企业。从三家公 司 2021 财年的收入构成来看，住宅建设分别占比 88%、94%以及 96%；从利润构成来看，住宅建造占比分别为 84.8%、71.4%和 85.5%。此外，三大公司金融服务分别占比 3%、3.3%以及 2.8%，并且根据公司财报显示，金 融服务的主要业务都为向购房者提供抵押贷款。

1）美国房企建造项目以独立住宅为主，并且项目体量较小，资金占用量较低。长期以来，单户住宅一直在 美国房地产市场占据主要份额，自 2000 年起至今几乎一直保持的 60%-80%的水平。此外，从霍顿以及普尔特披 露数据来看，霍顿独立住宅建造比例长期维持在 90%左右，普尔特长期维持在 85%左右。相较于多户住宅来说， 单户住宅项目体量小，因此房企在项目中的资金压力也相对较轻。

2）美国土地期权制度的存在有效帮助房企降低了持有土地的成本。房企前期只要与土地所有者签订期权协 议，支付期权费就可以获得规划土地以及锁定未来土地价格的权利。

3）美国房企建造工期较短，因此对资金占用时间相对较短。2011-2021 年期间，美国房企建造单户独立住 宅的平均时间为 6-7 个月；多户住宅的建造时间呈现逐渐上升趋势，自 2019 年起开始稳定在 15.4 个月。从霍顿 年报披露的数据来看，2017 财年到 2020 财年公司项目平均工期为 2-6 个月，2021 与 2022 财年受新冠疫情对上 游材料行业等影响，平均工期变长但仍未超过 10 个月。因此较短的工期使得美国房企资金周转速度较快，对企 业资产结构压力起到较好缓和作用。

美国房企的集中度呈提升趋势。2021 年，美国销售量
top5/top10/top20/top50/top100 的房企市占率分别达到 26.7%/34.3%/43.5%/53.5%/59.5%，较 2003 年提升 12.4/14.0/18.3/22.0/23.9 个百分点，各梯队的年均提升幅度在 0.65%~1.26%之间。在美国 2007 年次贷危机爆发后至 2010 年期间，房企的集中度有所下滑，房地产危机对集中 度提升有短暂抑制作用，随后在 2011 年开始重新开启向上趋势。我们认为可以参考美国，中国的房企集中度短 期内可能由于行业遭受流动性危机而出现下降，但是未来总体趋势仍是向上的。

3.3 企业新发展模式之新加坡：资产管理模式

新加坡的资产管理模式以凯德模式为精华，其既接轨了西方发达国家的基金模式，又符合背后新加坡国家 资本分散投资、注重资产保值增值的客观要求。西方的金融工具与本土实际需求相结合，我们认为凯德模式对 于中国房地产业，尤其是国家资本如何进入不动产领域，具有借鉴之处。

凯德集团是亚洲最大的多元化房地产集团之一，主营业务包括房地产投资管理和地产开发。公司投资组合 兼顾多元化，包含房地产各子领域，如住宅、办公楼、购物商场等，投资管理业务规模处于行业领先水平。

2021 年重组后，凯德集团形成了凯德投资（CLI）和凯德地产（CLD）公司，分别管理上市房地产投资管 理业务和私有化的开发业务。其中，凯德投资进行上市，而凯德地产被私有化。截至 2022 年 11 月末，凯德投 资市值约 187 亿新元。 凯德集团业务分为房地产开发、费用收入相关业务和房地产投资业务三部分： 凯德地产（CLD）主要管理凯德集团旗下的地产开发业务，聚焦于新加坡、中国和越南市场。房地产开发 能力涉及多元资产类别，包括综合体、购物中心、办公楼、旅宿、住宅、产业园区、工业及物流地产以及数据中 心。凯德集团 2022 年年报显示，凯德置地管理的房地产资产为 1325 亿新元，同比增长 0.4%。息税前经营现金 流为 29.78 亿新元，净利息、税收、折旧和摊销前收益为 5.65 亿新元。2020 财年，集团的交易收入约占集团运 营税后净利润的 48%。

我们认为，凯德模式对中国房地产行业新发展模式的借鉴意义在于以下两方面原因： 1）凯德集团债务结构合理。凯德集团一直维持着稳健的资本结构，并持续积极审查其现金流、债务到期情 况和整体流动性状况。为支持公司的资金需求、投资需求和公司发展，集团通过银行贷款以及资本市场发行来 获取资金。截至 2020 年末，凯德集团总债务的 66%由银行借款组成，其余 34%通过资本市场发行筹集。集团不 断寻求多元化和平衡的资金来源，以确保财务灵活性并降低集中风险。 相较国内房企。凯德集团杠杆率总体较低。其中，净负债率自 2016 年其均维持在 40%以下；净债务权益比 率虽然逐年上涨，2020 年达到 68%，但一直保持在 70%以下，较国内房企的资产负债率而言，债务结构整体更 加合理，杠杆率低。

2）国内房企借鉴凯德模式逐步具备土壤。当前我国家庭户人均居住面积达到 41.76 平方米，平均每户居住 面积达到 111.18 平方米，新增住房总需求已见顶，房地产市场逐渐步入存量时代。在此背景下，商业地产的运 营能力、轻资产的管理能力将会更加重要。目前国内不断涌现精于存量运营的商管公司和团队，并且慢慢发展 壮大，如华润万象、万达、印力、龙湖等。此外，REITs 退出渠道逐步建立。

3.4 企业新发展模式之香港：投建一体模式

我们以新鸿基为例来一窥投建一体的香港模式： 新鸿基地产是香港最大的地产发展公司之一，专注住宅开发，拥有庞大的商场和办公楼网络及酒店项目群。 集团拥有众多业务，包括物业发展、物业投资、酒店业务、电讯、运输基建及物流、数据中心业务以及其他业 务。1972 年，新鸿基地产在香港上市，截至目前总市值超 3000 亿元港币。集团 2021 年财报显示，集团 2021 财 年的业务总收入为 777.5 亿港元，归母净利润 255.6 亿港元。

集团的两项核心业务分别为开发可供出售的物业，以及物业投资。除此之外，集团还拥有酒店、电讯及资 讯科技、基建等其他业务。对于开发可供出售的物业业务，集团采取垂直型业务架构，参与从土地收购至物业 管理的每一个环节，确保项目达到高水准，帮助集团控制物业的品质。对于物业投资业务，集团在香港和内地 的主要城市建造、出租并且管理不同类型的商业项目，包括写字楼、商场、酒店、豪华住宅等，以满足不同顾 客的需求。同时，集团旗下的物业投资组合中，也包括工业大厦、数据中心、停车场以及货仓。

我们认为，新鸿基模式对中国房地产行业新发展模式的借鉴意义在于以下两方面： 1）新鸿基并非高周转企业，其预售资金的使用程度不高。新鸿基地产作为香港模式的代表，其合同负债与 总负债的比率维持较低水平，为 0.5%，显示其预售资金使用程度低。而万科 A、保利发展以及中国海外发展的 预售资金使用程度高，合同负债占总负债的比重分别达到 43.6%、37.9%和 18%。

2）重视投资物业的持有运营。就投资性房地产账面价值与总资产比重来看，新鸿基地产明显高于内地房地 产集团。随着运营资产规模的壮大和运营效益的提升，每年投资物业的评估增值，降低了集团报表端的负债率。 截至 2022 年 6 月 30 日，集团的负债比率（净债务与股东权益的比率）维持 17.4%的低水平，以及 12.8 倍的利 息覆盖率；集团资产负债率三年来也一直保持在 26%及以下。

4.新发展模式展望：住房目标从经济效率走向民生公平，房企更加重 视信用和运营

4.1 我国住房制度的展望：房住不炒，租购并举，从经济效率走向民生公平

国内房地产新的发展模式将贯彻“房住不炒、租购并举”八字方针，对旧有过度偏向“经济、效率”的房地产 发展模式，逐步增加“民生、公平”的属性。让广大人民群众住有所居，保障其发展权利。我们认为，与旧模式 相比，新模式的变化主要体现在以下几个方面：

1） 土地制度层面。新出让土地更多向公共属性的保障性住房倾斜，同时价格也较商品房用地有所折让；集 体建设用地有望成为新的重要供地来源，但商品房用地不能来源于集体建设用地这一红线将继续严格 遵守。

2） 交易制度层面。预售资金严监管趋势与之前的宽松监管形成鲜明对比；现房销售逐步探索、渗透率有望 提升，但并非一蹴而就铺开；探索更多手段减少住房交易流程，顺畅住房交易。

3） 金融制度层面。保持负债和资本金融资均衡，长期管住房地产行业负债端融资，放开股权融资，并加强 资本市场监管和执法；继续扩大住房公积金覆盖面，盘活存量住房公积金，成立住房政策性金融机构， 为保障性住房建设和购买政策性住房的购房者提供贷款支持。

4） 税收制度层面。积极稳妥推进房地产税立法，试点推广房地产持有环节税费，培育地方税种；针对投机 炒房行为，完善设计交易环节税种。

5） 配套制度层面。逐步消除城镇化阻碍因素，畅通人口自由流动，城市落户限制逐步放开；保障租房者权 益，推进教育、医疗等公共服务均等化，必要时立法限制房租涨幅。

4.2 房企发展模式的展望：适度杠杆，重视信用和运营

我们认为，中国未来房地产公司的发展模式将演变为三大方向：

1、重资产降杠杆。传统重资产开发模式继续存在，但杠杆优化降低。城镇化仍将是未来二十年中国房地产 行业发展的核心驱动力，中国城镇化仍有巨大空间，房地产开发业务模式仍将继续存在，随着负债红线的管控， 传统开发商的负债率水平将较之前降低。

2、中资产强运营。中资产即为开发加持有运营模式，表现为不动产综合开发经营服务商。国内以间接融资 为主，大企业更容易做大，较易形成“大而全”的综合型集团。传统房地产开发企业随着资本的积累，有实力逐步 向不动产经营和不动产服务业务方向延伸。

3、轻资产重品牌。轻资产即代建模式。地方城投和地方国企拿地占比阶段性提升，存在较大的专业化开发 需求，对轻资产代建企业而言存在一定业务机会。但代建企业相较于同样拥有专业开发实力的传统开发商和不 动产综合集团，缺少资本投入项目的实力。因此品牌价值是代建企业的核心竞争力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）