2023年锡业股份研究报告 锡铟双龙头，行业地位领先

1.锡铟为主，业绩增长潜力显现

1.1.锡铟双龙头，行业地位领先

公司为国内锡铟行业双龙头。主营业务方面，包括锡、锌、铜、铟等金属的勘探、采选、冶炼以及锡的深加工。公司主要产品包括锡锭、阴极铜、锌锭、铟锭等，产品规格品种超过 1000 种。公司拥有丰富的锡资源，储量世界第一，是我国最大的锡生产加工基地。公司锡的产销量连续16年位列全球第一。公司铟储量也居世界第一，是全国最大的铟生产基地。产能方面，截至 2022 年上半年，公司锡冶炼、锡材、锡化工、阴极铜、锌冶炼、铟冶炼年产能分别为 8 万吨、4.1 万吨、2.4 万吨、12.5 万吨、10万吨、60 吨。

公司历史悠久，百年来持续深耕锡行业。公司前身为清朝光绪九年的个旧厂务招商局，历史延续百年。2000 年公司在深交所挂牌上市，是国内锡行业唯一的全产业链上市公司。2005 年公司锡金属产销位列世界第一。2015 年收购华联锌铟 75.74%的股权，为公司锡、铟双龙头的地位奠定了坚实的基础。公司业务以锡为主，并形成了完备的产业链。2022年，公司世界第一精锡生产商的地位未曾改变。

云南锡业为控股股东，云南国资委为实际控制人。公司股权相对集中。截至 2022 年三季报，公司前五大股东分别为云南锡业集团有限责任公司、云南锡业集团（控股）有限责任公司、香港中央结算有限公司、中信证券－华融瑞通股权投资管理有限公司－中信证券－长风单一资产管理计划、中国工商银行股份有限公司－招商安盈保本混合型证券投资基金，上述股东的持股比例分别为 32.52%、10.66%、2.19%、1.48%、0.55%。云南省国资委通过云南锡业集团（控股）有限责任公司间接持股，为公司实际控制人。

1.2.矿产资源储量大，产品种类丰富

公司矿产资源丰富，资源价值高。截至2021 年底，公司矿石、锡金属、铜金属、铅金属、锌金属、三氧化钨、银、铟的储量分别为2.69亿吨、68.02万吨、121.37 万吨、9.84 万吨、389.99 万吨、8.01 万吨、2558 吨、5134吨，矿产十分丰富。随着未来开发利用技术水平的提高，公司矿产资源的价值预计将进一步提升。

加强地质找矿，保障公司可持续发展。2021 年公司在现有矿山的基础上持续进行矿产勘探活动，全年新增有色金属量达9.82 万吨，其中包括锡3.44 万吨、铜 6.22 万吨以及三氧化钨 0.16 万吨。此外，公司还依托现有资源，向以锡铟为主的多金属二次资源拓展，实现资源消耗以及新增资源的动态平衡。

2021 年公司主要产品产销提升，锡锭产品产销两旺。产品产量方面，除铟锭和商品锌精矿外，2019-2021 公司产品产量均逐年提升。2021年公司锡锭、锡材、锡化工、阴极铜、锌锭产量分别同比上涨22.82%、3.08%、8.48%、2.22%、5.49%。产品销量方面，2018-2021 公司多类产品销量持续增长。2021年公司锡锭、锡材、锡化工、锌锭、铟锭销量分别同比上涨26.29%、4.64%、8.24%、5.40%、76.49%。

1.3.降本控费措施明显，锡价上升促业绩高增

锡价重回上升趋势，公司营收有望增加。营业收入方面，2022年Q1-Q3，公司实现营业收入 421.67 亿元，同比下降2.42%。公司营业收入下降的主要原因为国内大宗商品价格波动以及疫情影响子公司停产等。营收结构方面，2021 年公司供应链业务-铜产品营收占比最大，为31.78%。其次是锡锭，占比达 16.64%。此外，铜产品、供应链业务-其他产品、锡材的营收占比分别为 13.29%、11.89%、10.53%。2022 年四季度以来锡价反弹，有望带动公司营收增长。

2021 年公司毛利润增幅明显，毛利率波动上升。毛利润方面，2022年Q1-Q3 公司实现毛利润 45.07 亿元，同比增长8.76%。2021 年公司毛利润为64.46 亿元，同比增长 87.88%，增幅明显。毛利率方面，2022 年Q1-Q3毛利率为 10.69%；2021 年公司毛利率为 11.97%，同比提升4.31pct，公司毛利率的提升主要由于锡价稳步上涨以及公司积极进行成本管控。2018-2021年公司毛利率分别为 8.84%、8.81%、7.66%和11.97%，呈波动上升的趋势。

公司费用总额小幅下降，费用率呈下行趋势。费用总额方面，2022年Q1-Q3 公司费用总额为 16.47 亿元，同比下降0.06%。公司费用整体规模的下降主要由于财务费用的减少。整体费用率方面，2022 年Q1-Q3费用率为3.91%，与 2021 年同期的 3.81%基本持平。2018-2021 年公司费用率呈下降趋势。

2021 年公司净利润及净利率均大幅提升。归母净利润总额方面，2022年 Q1-Q3 公司实现归母净利润 13.45 亿元，同比下降25.08%。2021年公司归母净利润为 28.17 亿元，同比增长 308.03%，净利润规模的高速增长主要是受益于锡价的上升，公司经营业绩向好。净利率方面，2022 年Q1-Q3公司净利率为 3.49%。预计未来随着锡价的回暖，公司的净利率水平有望持续提升。

2.供需趋紧，锡行业景气度提升

2.1.概述：下游应用广泛，锡价重回上涨趋势

锡产业链始于原生锡矿，经过采选、冶炼以及深加工后应用于电子工业、食品包装等领域。产业上游的原生锡矿以及砂锡矿通过采选、冶炼过后得到锡锭，再通过精深加工得到精锡产品、锡铅焊料锭、锡基铸造合金等产品，主要应用领域包括电子、电镀等。

2022年11月以来锡价重回上涨趋势。从过去十年锡价的变化来看，2012年由于预期缅甸锡矿供应增加，锡价出现较大跌幅。2015 年锡行业集体亏损，缅甸矿供应趋紧，行业进入下行周期。2016 年底至2020 年初锡价表现较为平稳，价格维持在 13.0-15.5 万元/吨的水平。受疫情影响，2020年一季度锡价跌破 12 万元/吨。后随着经济复苏以及宅经济拉动电子产品需求进而带动锡需求增长，锡价上行。2021 年-2022 年第一季度，能源转型背景下，新能源、光伏驱动下锡需求大涨，锡价维持增势，最高约36.9 万元/吨。2022年 4-11 月锡价回落至历史低位，11 月起锡价重回上涨趋势。截至2023年02 月 08 日，锡锭现货价格为 22.0 万元/吨，环比上涨8.64%。

2.2.我国是锡储量大国，供应端或承压

我国是全球最大的锡矿储量国，全球储量占比超过五分之一。截至2021年末，中国锡矿储量为 110 万吨，储量位居全球第一，占全球储量比例为22.45%；除中国外，锡矿储量较为丰富的国家依次为印度尼西亚、缅甸、澳大利亚以及巴西，2021 年末锡矿储量分别为80 万吨、70 万吨、56万吨和 42 万吨。储量占比方面，1994 年以来中国储量占全球储量比重超过20%。

我国是锡矿第一生产大国，国内产量占全球产量比重较高。锡矿产量方面，2021 年，我国锡矿产量全球第一，为9.1 万吨，同比增长8.33%。此外，印度尼西亚、秘鲁、缅甸、巴西的锡矿产量也居全球前列，产量分别为 7.1 万吨、3 万吨、2.8 万吨、2.2 万吨。产量占比情况方面，1994年以来，我国锡矿产量在全球锡矿总产量的比重连续数年超过30%。

我国精锡产量位居全球第一，2019 年以来精锡产量持续增加。2021年全球精锡产量有所提升，达 37.8 万吨，同比增长11.5%。我国是精锡的生产大国，2021 年精锡产量在全球总产量中占比达40.79%。从我国精锡产量的趋势来看，近年来我国精锡产量持续增加，从2019 年的13.85万吨增长至 2021 年的 15.42 万吨。

我国锡锭分布集中于云南、广西两省，云南省发布规划加大找矿力度。2022 年，我国锡锭总产量为 13.09 万吨，其中产量前五的省份为云南省、广西省、江西省、安徽省、内蒙古自治区，锡锭产量分别为8.78万吨、1.95万吨、1.02 万吨、0.57 万吨、0.51 万吨。产量分布方面，云南、广西两省产量合计占我国锡锭总产量的 81.97%，国内锡锭产出分布较为集中。2022年 10 月，《云南省矿产资源总体规划（2021—2025 年）》发布。《规划》指出，实施新一轮找矿行动，保障锡等金属资源量稳定增长。

行业集中度较高，供应商有较强的议价能力。截至2022 年12月，国内锡锭有效总产能为 24.95 万吨，产能排名前五的公司分别为云南锡业、华锡集团、云南乘风有色、个旧自立、伟泰锡业，有效产能分别为8万吨、3万吨、3 万吨、2 万吨以及 1 万吨。从行业集中度来看，云南锡业、华锡集团、云南乘风有色、个旧自立、伟泰锡业的产能占比分别为32.06%、12.02%、12.02%、8.02%以及 4.01%，CR5 为 68.14%，行业高度集中。

缅甸抛储难以持续，锡精矿供应端或受限。我国锡精矿较依赖进口。2022 年 1-10 月，我国锡精矿表观消费量中进口量占比达72.17%。缅甸是中国锡精矿的主要进口国，2019-2022 年进口量占比均超过80%。2022年初缅甸在锡价高位时大量抛储。而据 SMM，截至2022 年6 月，缅甸佤邦政府的锡库存低于原有库存的 25%。据 Mysteel，自2022 年7月1日起，佤邦政府将矿产品出口关税由 25%提高至30%，可能压缩当地锡矿厂商利润空间，从而导致锡矿产量下滑，或将对我国锡精矿供应影响较大。

印尼禁锡或将导致国内锡锭供给承压。据百川盈孚数据，按国家和地区分，我国锡锭主要进口来源为印尼、马来西亚、中国台湾以及秘鲁，其中从印尼进口的锡锭量最大，2019-2022 年进口量占比约80%。2022年印尼多次重申锡出口禁令，以吸引投资者关注锡的下游行业，提振本国经济。目前印尼已经拥有了部分锡产业，若未来禁令实施对我国的进口将产生较大影响，供应端或承压。

2.3.稳增长政策提振经济，光伏或为锡需求新增长点

下游应用丰富，锡焊料领域消费占比最大。消费量方面，2022年1-11月，我国锡锭的表观消费量为 13.87 万吨，同比增长5.13%。下游应用方面，据百川盈孚数据，2022 年我国锡锭主要应用于锡焊料、锡化工、镀锡板、锡合金等领域。从消费占比来看，2022 年1-11 月，锡焊料是锡下游最大的消费板块，占比达 65%。此外，锡化工、镀锡板的占比分别为15%、8%。

锡焊料主要用于电子元器件的连接，消费电子板块与锡需求联系紧密。按终端市场分，2021 年锡焊料的需求结构分为消费电子、通信、计算机、汽车电子、工业和其他，五者占比分别为26%、24%、19%、16%、15%，微电子锡基焊粉是电子组装的必需材料。由于疫情初期电子产品消费前置且疫情影响下国内整体消费受抑制，2022 年消费电子产量有所下滑。2022年 1-11 月，我国集成电路产量为 2598 亿块，同比下降12%。

稳经济、扩内需政策支持下电子行业需求企稳。2022 年以来我国政府陆续出台多项政策稳经济，扩内需。2022 年4 月国务院发布的《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》中指出，做好基本消费品的保供稳价，积极推进实物消费提质升级。2022 年5 月，国务院印发《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》，加大稳岗支持力度，稳定汽车、家电等大宗消费。2022 年 12 月，中共中央、国务院联合印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》，从传统、新型、服务、公共等多方面促进消费提质升级。稳经济政策的逐步落地，有望带动锡下游的景气度，电子行业需求企稳。

能源转型背景下，光伏产业高速发展。据中国电力企业联合会数据，2022 年 1-11 月份，全国光伏装机累计新增6571 万千瓦，同比增长88.66%。从新增装机趋势来看，2017-2021 年全球光伏新增装机逐年提升，而我国2019 年以来光伏新增装机量也持续增加。

光伏打开焊锡新的需求增长空间。光伏焊带（又称涂锡铜带）是光伏组件的重要元件，用于光伏组件的焊接，其品质的优劣对光伏组件的电流收集效率有较大影响。光伏焊带的结构包括基材和表面涂层，其中表面涂层为锡基焊料。据国际锡业协会统计，2021 年全球光伏行业用锡量超过1.4万吨，同比增长约 40%。预计至 2025 年，全球光伏行业用锡量CAGR范围为 25%-40%。

锡化工终端应用以 PVC 为主，PVC 主要应用于地产领域。按终端市场分，截至 2022 年，我国锡化工的需求结构分为PVC热稳定剂、玻璃涂层、电镀、聚氨酯催化剂以及其他，占比分别为67%、9%、8%、6%、10%。PVC 热稳定剂主要用于生产管材、型材等，在地产以及基建领域有广泛的应用。PVC 锡含量较低，约为 18%-25%，对锡的消费贡献较大的主要原因是 PVC 市场规模较大。从 PVC 产量来看，2019 年以来我国PVC产量呈上升趋势，2022 年 PVC 产量有所降低，为2165.83 万吨，同比下降2.57%。

2022 年 11 月起，我国政府发布债券、信贷、股权“三支箭”托底地产。2022 年 11 月起，我国政府持续出台保交楼政策，监管对于房地产融资态度发生转变。11 月 8 日，中国银行间交易商协会称将继续扩大民营企业债券融资支持。11 月 11 日，央行和银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，国有六大行响应，为优质房企提供万亿级授信额度。11 月 28 日，证监会发布优化调整房地产市场股权融资的 5 项措施。地产债券、信贷、股权“三支箭”全部落地，对房地产行业形成强有力的支持。在国家政策托底房企融资的背景下，2023年房地产市场有望底部修复，实现健康平稳发展。

镀锡板产量小幅增加，需求有望持续提升。镀锡板也称马口铁，指在钢板表面镀上一层薄金属锡，应用领域主要是食品包装行业。2022年11月，我国镀锡板产量为 12 万吨。从产量变动趋势来看，除2018 年1月外，2017年至今镀锡板的月度产量均稳定在 10 万吨左右，随着疫情政策的放开，消费有望回暖，食品饮料行业需求或提升进而传导至锡的需求。

铅酸蓄电池产量表现稳定，支撑锡的需求。据中国自行车行业协会，2021 年我国电动自行车保有量达 3.4 亿辆，对铅酸蓄电池的消费形成强有力的支持。2021 年我国铅酸蓄电池产量为2518.74 亿伏安时，同比增长10.78%。2018 年以来，我国铅酸蓄电池产量稳定增长。

我国新能源汽车产量高增，推动锡需求增加。2021-2022 年，我国新能源汽车产量大幅增长。2021 年产量为 328.7 万辆，同比增长188.33%，2022年产量为 665.5 万辆，同比增长 102.46%。在单车耗锡量方面，新能源汽车显著高于传统燃油车。我国新能源汽车的产量增加，推动锡的消费需求上涨。

3.全产业链布局优势明显，发力铟业务打开成长空间

3.1.全产业链具综合优势，持续研发巩固行业地位

产业格局一体化，锡业务驱动利润增长。从产业链角度来看，上游公司通过勘探并在自有矿山采选可以得到锡、铜、锌精矿以及伴生的铟，中游通过冶炼可以得到锡锭、阴极铜、锌锭、铟锭等。目前已经能够实现锡材和锡化工的精深加工，并致力于推动铟的深加工，一体化的产业格局综合优势明显。公司拥有锡行业最完备的产业链，能够实现协同联动。毛利构成方面，截至 2022 年 H1，公司锡产品毛利在总毛利润中占比达69%。预计未来随着锡价的上涨将进一步提升公司的盈利能力。

持续开展矿山勘探，公司资源储量不断丰富。公司下属矿山包括大屯锡矿、老厂矿区、卡房矿区以及华联锌铟。截至2022 年中报，公司拥有8个采矿权、矿区面积为 75.80 平方公里，4 个探矿权、勘查区面积9.11平方公里，找矿空间较大。2018 年以来，公司持续进行矿产资源勘探，4年合计新增铜金属量、锡金属量、钨金属量分别为29.24 万吨、12.54万吨、0.74万吨。

技术世界领先，拥有多项专利。公司拥有一大批选矿设备和核心技术工艺，处于世界领先水平，包括节能、清洁的云锡熔炼技术，以机械连续结晶机、真空炉及双金属电解为核心的整套精炼技术，先进锡材、锡化工系列生产技术和科学合理的分析方法等。专利数量方面，截至2022年H1，公司获发明专利授权 31 件，拥有有效专利283 件。

3.2.发力铟业务，拓宽发展空间

储量全球第一，铟业务发展潜力大。铟作为一种稀散金属，通常只伴生在锡石和闪锌矿中。截至 2021 年底，公司保有铟资源量5134吨，位居全球第一，开发潜力大。公司控股子公司华联锌铟矿山资源储量大，其中铟资源储量居世界第一，且资源禀赋较好。产能方面，截至2022年上半年，公司的铟冶炼产能达 60 吨/年，能够实现铟的单独回收。

ITO 靶材为铟的主要消费领域。铟主要用于焊料、氧化锡铟（ITO）导电膜、合金、光伏薄膜等。消费结构方面，据百川盈孚，2022年铟的消费分为 ITO 靶材、电子半导体、焊料和合金、研究行业，占比分别为70%、12%、12%、6%。铟的新兴应用领域以光伏为主。

光伏产业化加快，ITO 靶材在光伏异质结电池领域的需求有望提升。光伏行业高速发展下，异质结电池技术逐渐成熟，产业化进程加快。截至2022 年 8 月，我国新增异质结光伏电池扩产项目产能达109.2GW。未来受益于异质结电池的产业化进程持续加快，铟需求有望提升。公司依托现有技术储备，围绕铟基新材料等终端应用积极拓展铟的深加工领域，把握光伏技术迭代带来的发展机遇。

需求改善支撑铟价，公司业绩有望受益。从2015-2022 年铟价的走势来看，2015 年由于云南昆明泛亚有色金属交易所恶意收储，铟产能提升，价格大幅下跌，最低约为 1225 元/千克。此后铟价一直处于低位，2019年铟价再次下跌，并长时间维持在 1000 元/千克以下。2021 年由于电力短缺下厂商停产、原料供应紧张铟价上涨。未来异质结电池有望带动铟需求，从而对铟价上涨形成支撑，公司业绩有望受益。

4.盈利预测

预计未来锡景气度持续提升，锡价格有望高增，叠加公司产销量释放有序推进，预期公司收入及利润水平将持续提升。我们假设：（1）公司产品产销量仍有上升空间，将稳步推进；（2）锡产品售价有望回升。则公司2022 年锡业务、铜业务两大主要业务板块的毛利水平将分别为18.21亿元和 3.84 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）