2023年老板电器研究报告 传统烟灶先行者，新兴品类焕新春

如何看待老板电器的估值

稳态营收有望达240亿元，届时合理市值约为450亿元

四大品类群合计营收约 240 亿元，新兴品类占据半壁江山。根据我们测算(附后文)， 公司第一品类（烟灶消）2030 年稳态营收约为 120 亿元，第二、三、四品类（蒸烤一体、 洗碗机、集成灶）稳态营业收入约为 120 亿元，合计 240 亿元，其中新兴品类作为第二增 长曲线，有望打开公司业务空间天花板，贡献明显动能。

我们预计净利率中枢约为 18%，稳态合理市值约为 420 亿-460 亿元。公司作为高端 厨电，产品盈利能力较强，过往五年（2016-2020 年，2021 年系坏账计提）净利率几乎 都在 20%以上。考虑到公司对于新兴品类的大力营销，以及行业竞争加剧，公司或让渡 1-2%的盈利能力用于营销/研发投放，2024 年后净利率中枢或在 18%-19%一线。考虑到 老板的分红比例和可比公司的估值水平，其合理估值或在 10XPE，对应稳态市值约为 420 亿-460 亿元。

当前估值水平：或处于政策即期反应中后期，进入业绩印证阶段。股价或逐渐对政策脱敏，进入业绩印证阶段。复盘公司 2018 年至今股价表现，多为 脉冲式行情，总体可划为两个周期，其中可细分为 6 轮上行行情，区间上涨幅度分别为 65%/61%/68%/46%/41%/58%，上行中枢在 50%左右。 本轮行情由地产政策驱动。一般而言，地产政策对地产链的股价有两阶段提振。第一 次为政策出台时估值的即期反应，第二阶段为 EPS 和估值的双修复。当前第一阶段公司 股价涨幅已达 58%，或已处于政策即期反应的中后期，预计未来公司股价逐渐对政策脱敏， 进入业绩印证阶段。

当前宏微观背景与 2019 年相近，公司有望重现 2019Q3-2021Q2 的上行周期。从流 动性、地产数据、公司业绩增速逐个分析： 1）宏观流动性：2018 年经历金融去杠杆后，2019 年央行实施宽松货币政策，流动 性有所改善。与此同时，外资加速入场。回到 2023 年，当下同样有着宽松预期（我国降 息，美联储加息拐点），同时外资跑步入场。（详见《一张图看懂家电估值—外资持仓与潜 力分析》-2023/1/19） 2）地产数据：2019 年地产销售、竣工同比数据在 0 值附近，但前低后高趋势向好， 前期销售-竣工剪刀差带来装修增量。回到 2023 年，同样市场对地产销售、竣工的预期是 前低后高趋势向好，“保交楼”政策下竣工有望率先回暖。

3）公司业绩：2019 年初公司已承压 2-3 季度，2019Q1 为业绩拐点，烟灶市占率提 升+新兴品类成长。回到 2023 年，公司业绩在疫情和地产冲击下已承压 2 个季度，2023Q1 有望改善，业务驱动为烟灶市占率提升和洗碗机、集成灶等新兴品类放量。 总体而言，当前宏观环境和公司情况与 2019 年初有一定相似性，不过当前公司面临 着更大的地产压力，新兴品类的重要性也大幅提升。因此中短期公司股价行情需要跟踪地 产回暖、消费复苏和新兴品类放量的实际情况以及财报业绩情况。长期看，公司距离稳态 市值仍有一定成长空间。

短期关注：地产回暖、消费复苏和新兴品类放量。关注 1：地产数据回暖进程。2022 年 3 月以来地产政策频出，2022 年底从供给端逐 步拓展至需求端，公司估值已有明显提振，后续或对同类型政策敏感度降低，进入地产数 据修复验证期，建议重点关注地产竣工、销售和主要城市房价变动情况。若出现积极因素， 如竣工、销售转正、房价企稳，则当前估值中枢有望保持；若观察期数据不及预期，则估 值或进入承压阶段。

关注2：后续疫情波动冲击。以线下人流、客流稳定为基础的消费复苏是公司业绩增长的重要基础。2022年12月的疫情高峰严重冲击厨电终端销售、物流运输和售后安装进度，现已进入本轮疫情尾声。根据海外经验，后续不排除出现疫情反复的可能性。若感染曲线较稳平稳、冲击力度远弱于第一次疫情高峰，消费复苏进程较为顺利，则可估值或可高看一线。需要注意的是，目前市场或对第二波疫情高峰判断中性，传播初期或仍对公司估值有一定影响。关注3：新兴品类放量节奏。公司的一大成长逻辑在于洗碗机、集成灶等新兴品类稳态空间等同烟灶，再造一个“老板”。若2023年新兴品类放量顺利，则可佐证其成长性，进而支撑估值水平。就放量而言，可进一步拆分为两个维度，一是销量端大双位数的增长，但考虑到洗碗机大盘放量在时间上的不确定性，公司也可以通过市占率提升来体现，验证其能在新兴品类领域复制烟灶统治力。两个维度的良好表现均可对估值水平起到支撑作用。

盈利预测。公司是老牌厨电龙头，新兴品类将打开第二增长曲线。我们调整公司 2022/23/24 年 EPS 预测至 1.91 /2.11/2.40 元(原预测为 1.91/2.22/2.52 元，主要系前期地产超预期下行 影响)，对应 PE 16/14/12 倍。政策刺激下，当前公司股价有明显提振；未来或逐渐对政策 脱敏，进入业绩印证阶段。中短期（2023 年）需关注地产回暖、消费复苏和新兴品类增 长情况；考虑到未来三年（2023-2025 年）公司业绩 CAGR 预计在 13%，地产回暖公司 作为厨电龙头有一定估值溢价，给予 2023 年 15-16xPE，对应每股股价 32-34 元，取平均 值 33 元作为公司目标价，维持“买入”评级。长期而言（2030 年），公司四大品类群营 收有望达 240 亿元稳态水平，预计新旧品类占比五五开，给予 10xPE，对应合理市值约 450 亿元。

公司概况：传统烟灶先行者，新兴品类焕新春

传统烟灶先行者，新兴品类焕新春。公司为老牌厨电龙头，2022H1 烟机、灶具和消 毒柜营收达 33.3 亿元，占总收入的 75%。近年来公司积极求变，挖掘终端潜在需求推出 一体机为代表的第二品类群、洗碗机为代表的第三品类、集成品类为代表的第四品类群。 在老板品牌、渠道和研发的协同下，2022H1 第二/三/四品类群收入分别为 4.5 亿/3.6 亿/3.1 亿元，份额占比为 10%/8%/7%，较 2021H1 年分别+0.5/+2.4/+0.2pcts。新兴品类快速发 展，推动营收结构持续改善，在传统厨电大盘承压的背景下注入发展动能。

聚焦厨电，研发驱动。公司实控人任氏父子专注厨电领域，董事长任建华有 40 多年 厨电经验，2013 年少帅任富佳接棒，以新视角更敏锐地应对市场变化。高管大多在老板 电器体内任职十数年，对企业经营情况有深入了解，相互配合默契。2022 年，研发主管 周海昕升任公司副总经理，此举表明新时期下公司对研发的战略重视，通过给予研发部门 更大的自由度，来确保今后以产品驱动增长的逻辑。营收短期承压，利润有所扰动。公司 2021 年营业收入增速明显，主要系疫情低基数 和新兴品类放量，对比利润出现较大幅度下滑，主要受计提坏账因素影响。公司 2022 年 前三季度营收 72.37 亿元，同比+2.35%，增速放缓主要系疫情冲击厨电线下客流、物流和 安装；归母净利润 12.34 亿元，同比-8.11%，主要系原材料价格高位侵蚀盈利能力。

盈利能力处于上升通道，销售费用率有所提升。公司 2022 年前三季度毛利率/净利率 为 50.63%/17.03%，同比有所承压，但环比看已处于上升区间，主要系原材料压力缓解， 预计 2022Q4 盈利能力同比有望持平。公司销售费用率同比有所提升，主要系公司持续加 大品牌投入维护高端厨电形象，以及为 2022 年始重点推出的集成灶品类造势。

烟灶：更新需求渐为主导，龙头份额有提升空间

地产动能减弱，市场份额有集中空间

地产拉动作用减弱，更新需求渐为主导。根据我们测算，地产对烟机的需求拉动从 2012 年的 85%下降到 2021 年的 47%，且近几年占比均保持平稳。随着 2022 年后新房销售面 积的下行和存量烟机的逐年增长，未来地产对烟机需求的拉动作用有望持续减弱，更新需 求或将成为烟机销量增长的主要驱动。据我们测算，2030 年前后烟机稳态更新需求或达 3300 万台，较 2021 年仍有 30%以上的销量空间。

线下市场格局分散，龙头仍有提升空间。由于线下渠道尤其是低线市场过于分散，部 分中小厂商在品牌和渠道端有一定区域基础，因此龙头全渠道市占率较较低。以老板电器 为例，根据中怡康和产业调研测算，2020 年其烟机全渠道市占率仅为 12%。横向对比国 外成熟地区，纵向对比国内“冰空洗”现状，我国厨电市场集中度都处于偏低水准。随着 城镇化、电商化、下沉化和国内统一大市场的持续推进，叠加烟机更新需求的升级属性， 我们预计厨电龙头市占率仍有上升空间。

公司营销/渠道领先，市占率有望提升.营销投放大幅领先，“大吸力”强化品牌心智。公司立足高端厨电调性，营销投放高 举高打，销售费用率中枢处在 28%上下，2021 年销售费用为 24.5 亿元，远超各上市厨电 企业，排名第二的华帝同期销售费用仅 13.5 亿元。老板 2013 年在业内首次定义“大吸力 油烟机”，深化高端厨电形象，并持续迭代拳头产品，引领油烟行业“大风量”潮流。

组织架构改革，把握渠道多元化趋势。为应对厨电渠道多元化趋势，公司不断优化组 织架构。早期公司构建并不断完善代理制度，通过细分区域、提升代理数量和设立“城市 公司”，加密县市区域覆盖。为加强下沉市场覆盖，公司理顺线下价格体系，将互联网小 B 划转至经销商下线，从而避免因线上下价格差异导致的窜货，提高经销商渗透积极性。 推出子品牌“名气”，双品牌渗透下沉市场。考虑到“老板”品牌定位高端烟灶，为 更好抢占厨电市场蛋糕，公司推出子品牌“名气”，以“老板+名气”双品牌战略服务于下 沉市场中的价格不敏感和敏感消费者，进而提高渗透效率。我们认为，随着高线城市渗透 率维持高位，公司前瞻布局的下沉渠道有望在 2023 年贡献主要增量。

烟灶消业务体量或达 118 亿元，增长空间近 50%。格局集中趋势下，公司烟机市占率有望提升至 16%。疫情出清尾部梯队、更新需求倾 向中高端品牌叠加公司前瞻全渠道布局，我们预计老板烟机销量市占率有望提升至 16%。 根据测算，稳态情况下烟机大盘销量有望达 3300 万台，假设集成灶分流 20%，传统烟机 大盘稳态销量为 2650 万台，对应公司销量为 420 万台。 我们预计烟灶消业务体量约为 120 亿元，增长空间近 50%。考虑到灶具/消毒柜品牌 属性较弱、蒸烤一体机对消毒柜的替代效应，假设公司烟机/灶具/消毒柜的销售配比为 1： 0.75：0.15（与 2021 年公司情况相近），出厂均价为 1800/1000/1500 元（相较 2021 年 涨幅约为 20%）；对应销量为420万/320 万/64 万，销额为 76 亿/32 亿/10 亿元，合计为 118 亿元，相较2021年公司烟灶消 80 亿元的营收，近 50%的增长空间。

洗碗机：潜在高渗透率品种，有望贡献可观增量

稳态或高渗透率，压制因素边际改善

行业处于导入期，稳态渗透率可观。在购买力、产品力和消费者教育的三重约束下， 目前我国新兴厨电品类仍处于导入期，整体渗透率较低。随着生活水平的提高，人们不再 满足于基础的烟灶需求，厨房承载的功能逐渐增加。消费者开始关注提升生活品质的厨房 电器，以洗碗机为代表的新兴配套厨电受到热捧。奥维数据显示，2021 年我国洗碗机内 销额为 100 亿元，2018-2021年CAGR为21%，进入品类成长阶段。参考欧美国家现状， 我国洗碗机品类稳态渗透率或可观，有望提升至 30%以上。叠加产品单价较高，行业空间 增量明显。

抑制因素边际改善，渗透率有望持续提升。虽然受到消费需求、厂商布局等影响，洗 碗机行业整体渗透率较低，但在当前时点，多个抑制行业发展的因素已经出现了边际改善， 洗碗机行业增长迎来催化，未来市场空间有望进一步提升： 1）消费水平提升，拉升整体需求。伴随中国经济的快速发展，中产阶级逐渐壮大。 2018 年一二线城市/三四线城市中产阶级占比达 59%/34%，相较 2010 年提升 44%/31%， 后续仍有提升空间。购买力的提升推动了居民消费观念的重塑，其中家电作为家居生活的 重要组成部分率先受到关注。洗碗机、一体机等作为带有消费升级属性的高频厨房电器， 或将匹配潜在需求的释放。

2）国内产商发力，营销/研发投入加大。2015 年前，洗碗机行业玩家主要由西门子等 外资企业组成，产品性能较为西式，不贴合中式厨房油烟重的特性。2016 年，方太推出 了本土化的水槽式洗碗机，不仅能有效去除油渍，还解决了安装空间问题，进而引爆市场。 当前洗碗机产品力离理想水平仍有差距，但广阔的稳态行业空间吸引美的、海尔、方太、 老板等头部厂商的入局并加强研发投入，洗碗机产品体验有望持续改善，消费者教育亦有 望加强，支撑渗透率稳步上行。

3）80/90 后成为购房主力，基本盘迎来切换。过去厨房家电选购由 60 后/70 后主导， 由于其消费意识的保守和产品认知的缺乏，使得绝大部分人倾向于手洗。随着时间的推移， 80 后/90 后开始慢慢接过厨房主导权，其对洗碗机的产品认知更为丰富（国产厂商市场份 额提升后，开始加大对洗碗机等新兴品类的营销力度）和深入（有主动了解的意愿且公共 讨论热度提升），并愿意支付溢价解放双手和居家时间，厨电消费基本盘迎来切换，行业 或接近非线性增长拐点。

套系化助力品类出货，“大厨”品牌开拓细分市场。依托套系化销售，推动新兴品类快速放量。洗碗机、蒸烤一体机等新品和烟灶同为厨 房大电，公司利用现有的品牌与渠道优势，将洗碗机、一体机和烟灶设计相统一，搭配厨 房整体风格，从而与高端烟灶配套销售。受益于门店高端调性和套系化营销，2020 年公 司洗碗机总销量中的 75%来自线下渠道配套销售。当前各渠道配套率仍处低位，未来有望 随品类认知增加而提升，推动新兴品类借助搭配烟机的套系化销售快速放量。

“大厨”品牌专注台式机型，完善新兴品类产品矩阵。公司产品矩阵以高端的嵌入式 机型为主，但细分客户尤其是线上渠道偏好免安装的台式需求。为此老板电器于 2020 年 创立专注于台式机的品牌“大厨”，将嵌入式厨电专利技术应用于台式厨电。目前已有一 体机品类，后续产品类别或拓展至洗碗机，满足台式消费者需求。当前大厨系列业务体量 较小，但发展动能强劲，有望带来持续业绩增量。

洗碗机/一体机业务体量或达 75 亿元，增长空间超 400%。品牌&产品优势下，公司洗碗机/一体机市占率有望提升至 18%/10%。考虑到洗碗机 属于品质厨电消费，产品均价高于烟机，定位高端的老板电器市占率有望达到 18%；而蒸 烤一体机带有生活小家电的低频属性，行业入局者也更多（厨电企业+小家电企业），我们 预计老板市占率有望达到 10%。根据我们测算，稳态情况下洗碗机/一体机大盘销量有望 达 1300 万/500 万台，对应公司销量为 240 万/50 万台。 我们预计洗碗机/一体机业务体量约为 75 亿元，增长空间超 400%。考虑到洗碗机/一 体机属于品质消费，假设洗碗机/一体机出厂均价为 2500/3000 元（相较 2021 年接近持平， 主要系预计行业放量后均价下行，公司产品定位高端均价保持稳定）；对应销量为 240 万/50万台，销额约为 60/15 亿元，合计为 75 亿元，相较 2021 年公司洗碗机/一体机 14 亿元的 营收，还有 400%以上的增长空间。

集成灶：品类/渠道已成，春华静待秋实

行业保持成长性，格局仍在演化

渗透率仍处低位，驱动行业成长。集成灶经历了四次产品迭代，通过低空下排的吸油 烟方式实现了更高效的油烟净化能力。从趋势上看，集成灶有望成为爆炒场景和开放式厨 房场景的重要选择，行业规模保持快速发展，2021 年销额为 256 亿元，过去 5 年 CAGR 为 33%；当前渗透率仅为 12.4%，后续仍有一定提升空间。头部企业未建立有效壁垒，行业格局仍在演化。集成灶领域的主要厂商包括美大、火 星人、亿田、帅丰和森歌，整体市场格局分散，2020 年 CR4 市占约为 40%。对比厨电领 域的油烟机，其 2020 年 CR4 线上/线下市占率为 56%/65%。相对而言，集成灶头部企业 品牌、渠道、产品差异化不明显，尚未建立有效壁垒，行业格局仍在持续演化。随着老板、 方太等企业的入局，未来行业竞争或将白热化，推动格局重塑。

产品/渠道布局已成，春华静待秋实

集成灶 SKU 丰富，核心参数领先。自 2022 年 3 月首场集成灶发布会以来，老板电器 一年共推出元幕/元镜/元轨三系列、合计 12 款集成灶产品，覆盖了消毒柜、蒸烤炸等主流 细分场景需求。依托历史技术储备，风量/风压/最大功率达到 20m³每分钟/1000pa/5.0kw， 三项核心参数都保持行业领先，助力公司在集成灶市场争夺份额。

借助既有渠道推出“融合店”，门店数量或跻身第一梯队。厨电有一定前装属性，线 下店可有效进行导流，是渠道布局的核心。公司除推进集成灶独立门店开设外，依托线下 3000 多家传统烟机专卖店，可快速转化为附加集成灶展位的融合店。截至 2022 年底，公 司集成灶产品已有约 500 家独立门店和 1000 家融合店，2023 年底有望在此基础上各翻一 番，届时公司约有 1000 家独立门店和 2000 家融合门店，合计约 3000 家，门店总数量将 跻身集成灶领域的第一梯队，助力公司集成灶产品推广和终端出货。

集成灶处于放量前夕，业务空间约为50亿元

品牌&渠道优势下，公司集成灶市占率或提升至 10%。考虑到集成灶处于烟机品类， 且自带中高端定位，公司依托品牌心智和渠道布局有望跻身第一梯队。考虑到集成灶玩家 较多，专业集成灶品牌布局较早有一定优势，行业竞争激烈度高于传统烟机，我们预计老 板电器市占率有望达到 10%。根据测算，假设集成灶渗透率为 20%，则稳态情况下集成 灶大盘销量有望达 800 万台，对应公司销量为 80 万台。 集成灶处于放量前夕，业务空间约为 50 亿元。考虑到公司集成灶同样定位高端，假 设集成灶出厂均价为 6000 元（略高于友商火星人定价）；对应公司销量为 80 万台，销额 约为 50 亿元。相较 2021 年公司集成灶 3.3 亿元的营收，该业务总体处于起步期，或还有 17 倍的增长空间。随着渠道&产品布局陆续落地，有望为总体营收增长贡献可观增量。

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