2023年固生堂研究报告 全国化的中医连锁龙头

核心观点：

中医医疗服务行业需求好叠加政策支持带来高景气度：中医医疗服务行业需求快速增长背后的核心驱动 因素主要来自两类人群，中医主要的目标人群是亚健康和慢性病管理。2015年中国医疗卫生支出6.58万 亿，2015-2019年化复合增速约12.6%，中医医疗服务行业增速显著快于整体卫生费用支出，2019行业 市场规模约2920亿，2015-2019年化复合增速约27%。中医属于国家政策重点支持的行业，国家从2010 年到2022年期间多次出台利好中医发展的政策，例如2021年1月政策提到鼓励和支持有经验的社会力量 兴办连锁经营的名医堂，2022年3月政策提出县办中医医疗机构覆盖率从85.86%提升至100%。

中医连锁化尚处在早期阶段：中医服务市场竞争格局高度分散，仅卫生健康统建年鉴中统计的中医医疗 机构数量就有超过8万家，参考固生堂招股书数据在民营中医服务市场中份额第一的机构只有2.9%的市 场份额，CR10只有约11%的市场份额。目前中医连锁主要以区域连锁为主，行业连锁化程度低于眼科和 口腔。中医连锁化程度低主要是中医连锁异地扩张难，本质上是因为大部分的中医连锁机构没有办法解 决异地获医的问题，固生堂是目前在第一获医上最为成功的连锁机构。

固生堂竞争优势明显：针对核心竞争要素医生资源的获取、维持和培养上，固生堂的优势明显1）成熟 线上平台帮助扩充患者来源提升获客能力，同时依托沉淀数据可以帮助经营和扩店效率的提升。2）在非 标程度高的行业建立起一套标准化的经营体系，具体体现在医疗服务的标准化、供应链的标准化，门店 管理运营的标准化。3）通过医联体、上市公司平台、成熟的医生服务合作模式以及线上诊疗体系形成了 全国化的获医能力。4）逐步形成医生培养体系，依托名医资源、医联体、OMO平台培养自有医生，未 来公司计划投资专科医院进一步提升医生培养能力。

连锁化路径清晰：固生堂是目前全国城市覆盖率最高的中医连锁，异地扩张明显好于其他中医连锁，其主要的原因在于固生堂在异地获医上已经形成了一套非常成熟且可复制的模式。传统中医诊所异地获医主要通过并购以及内部专家联系团队这种模式风险大同时成功率低，而固生堂拥有成熟的医联体合作和线上平台模式，使得固生堂可以以较低的成本但是高的成功率来实现异地获医切入市场，再结合成熟的运营体系和并购等方式迅速提升市场份额。

1、现代的健康焦虑和植根华夏的文化通过技术赋能使中医迎来“文艺复兴”

中医诊断及治疗服务2015-2019年行业复合增速27%，远快于医疗卫生费用支出增速

2019年中国医疗卫生费用6.58万亿，2015- 2019年复合增速约12.6%。中国中医大健康2019年市场规模9170亿元， 2015-2019年复合增速约12%。中医诊断和治疗 服务2019年市场规模2920亿元，2015-2019年 复合增速约27%。中医服务的行业增速显著快于中医大健康产业 以及医生费用整体支出增速。显示出行业需求 端的高景气度。

中医医疗服务的需求和供给均呈现上升趋势

市场规模角度中医医疗服务的增速显著快于整 体，从诊疗人次的角度看，2021年中医诊疗服 务量占比16.9%，相较2020年提升0.1pct。根 据沙利文提供数据，预测2020-2030年中医诊断 及治疗的渗透率将持续提升。供给端看来，2015年中国中医师人数约45万人， 2019年中医师人数约62万人，年化复合增速约 8.4%，增速快于中国医生总人数6.2%的增长。

需求端促进因素1：慢性疾病和亚健康人数增加

2016年世界卫生组织报告，中国亚健康人数占比 超过70%。另外有论文数据显示国内样本省份亚 健康人群占比约65%-70%。随着人口老龄化以 及现代生活快节奏和高压力的生活方式，预期亚 健康的人数仍然数继续增加。 慢性病患者的数量也持续增加并且呈现出年轻化 趋势，中国主要慢病患病人数2015年7.84亿人， 预期2024年将增加至9.05亿人。

需求端促进因素2：现代人由于健康焦虑使得健康管理的需求不断提升，而养生在中国文化概念中与中医最为匹配

《中国青年网民社会心态调研报告（2009- 2021）》研究结果显示在4556个青年网民样本 中，仅有0.3%的青年网民表达完全不存在焦虑 感。对于健康的焦虑是前三大焦虑来源，仅次于 学习或工作和外貌。 中医服务的消费者调查数据显示，80后和90后已 经成为了中医医疗服务的主要客户群体，整体占 比已经超过50%。结合消费者对中医疗效认知市 场调查，只有极少数人完全不认可中医的疗效。

供给端促进因素：政策东风和技术的赋能促进中医诊疗普及化

政策风险低：中医是中国文化的代表元素之一，同时中医的临床价值不断在各种流行病治疗中扮演重要 角色。未来支持中医的发展，国家持续的发布相关政策，可以看出近10年来国家对于中医的发展在政策 上给与了持续的关注。整体来看中医在医疗服务中是少有的不但政策风险较低，同时还属于政策有利好 的细分领域。 对诊疗设备依赖低，适合互联网模式推广：中医疗效高度依赖医生临床经验，因此年龄较大具备相当临 床经验的中医是非常稀缺的。互联网和远程医疗技术的成熟促进了优质中医资源的普及，《互联网中医 以来哦数据报告2021》显示随着互联网中医医疗快速稳健发展，像是西藏、青海、新疆、海南、宁夏、 贵州等地区互联网医疗医生在快速提升。

2、竞争格局：行业竞争格局分散，尚处在连锁化的早期阶段

公立中医院为中医医疗机构的主体，诊疗量占比超过中医医疗机构诊疗人次的50%

公立中医院为中医医疗服务主体：中医医疗服务机构类型可以分为中医类医院、中医类门诊部、中医 类诊所、其他机构种类临床科室。 从诊疗人次角度看，中医类专科医院是服务主体，占到中医服务诊疗人次的56%。而中医院中公立医 院又占有绝对主体地位，公立中医院占到中医院诊疗人次的92%。

中医诊疗资源供需失衡，配合分级诊疗的推行中医诊所的诊疗占比在逐步提升

中医医疗资源供需失衡：2019年中国中医院数量 有约5232家，只占到中医类医疗机构总数的不到 6%，但是其承接的门诊量却高达6.75亿人次， 占到中医门诊量的58%。 随着国家分级诊疗政策的推行以及互联网技术在 中医诊疗中的应用，使得优质中医资源得以在医 疗机构间下沉。中医诊所作为重要的中医服务组 成部分，结构占比近年处于不断提升的趋势中， 占比从2015年的13%提升至15%。

稀缺的优质中医资源和区域市场巨大的差异是中医医疗服务主要的进入壁垒

中医资源分布不均：优质中医是中医医疗机构 最主要的核心竞争力，而优质中医资源非常稀 缺，中医资源分布不均，约44%的中医分布在 三级医院， 优质中医稀缺：2021年中医医师占总医师数量 约16.6%，中医医师中高级职称医生占比仅有 约28%，经验丰富有口碑的名中医数量占比更 是远远少于这个比例。截止到2021年6月30日 中国仅有56名国医大师。

通过互联网技术优势中医资源的可及性提高，具备线上诊疗能力的中医服务供应商份额逐步提升

以往的中医线上化主要以提供一般的线上预约为主，但是随着中医线上诊疗流程的完备，目前已经能够 提供较为完善的一套线上化的诊疗流程，预约、问诊、药物代煎和寄送已经可以完全线上化。 中医线上化的趋势自2018年开始在快速提升，沙利文数据显示中国具备线上及线下医疗服务网络的中医 市场参与者的市场规模从2015年的50亿元人民币提升至2019年的690亿元，年化复合增长率高达91.8%。

中医行业特点：高度依赖医生、固定资产占比低、中医创业动机不强

中医行业高度依赖医生：中医的治疗相比西医 具有高度非标的特点，知名中医凭借其稀缺性 对医疗机构有较高的溢价能能力，行业平均中 医专家的提成费用占比高达30-40%。 中医相对轻资产：中医对器械的依赖度极低， 自建的成本只需要300-1000万，主要的前期投 入是房租和装修。 中医创业动机不强，有利机构连锁化：整体对 比中医和口腔，平均单个口腔机构医生数量约2 个，而中医有近8个，医生创业性价比不高。另 外知名中医年龄相对偏大，已经度过了最佳创 业年龄，因此整体看中医的创业的频率实际并 不高。

3、固生堂-全国化的中医连锁龙头

公司主要收入来源为中医诊疗服务，核心业务增长中枢约25-30%

医疗健康解决方案：提供给个人客户覆盖整个疾病诊疗阶段及医疗健康管理的全面医疗健康解决方案， 包括客户触达及获取、诊前准备、咨询和诊断、理疗和药物治疗、诊疗后服务及医疗健康管理，以满足 其多样化需求。 销售医疗健康产品：主要包括贵细药材，例如阿胶、冬虫夏草、燕窝、石斛和西洋参等，以及营养品， 例如复方阿胶浆、阿胶糕、蜂蜜、养生茶、即食花胶和即食燕窝等。

固生堂实际在卖什么：现阶固生堂本是优质中医的诊疗平台，本质上是中介商，作为中介平台供需规模是最为核心的竞争力

现阶段固生堂本质上是全国最大的优质中医诊疗平台， 2021年固生堂自有医生数量为239人，而平台医生数量 为23137人，自有医生只占到平台医生数量约1%。作为 医生平台，其核心竞争力体现在供需规模上，全面和高 质量的医生网络能够吸引有诊疗需求的患者，而大量的 诊疗需求也会吸引优质医生在平台提供服务。 固生堂的医生网络除了规模大以外，医生质量也很高。 2021年固生堂医生网络中高级职称医生占比约40%，显 著高于全国平均约15%的水平。截至2021H1全国56名 国医大师中，有4名在固生堂医生网络提供服务，是全 国国医大师数量最多的线上线下中医医疗服务供应商。

专家资源是竞争核心：得益于专家资源和运营管理优势，在深圳市场超越和顺堂成为当地最大中医连锁

深圳中医医疗服务市场需求好：2005年深圳的中医机 构有100-150家，到2010年机构数量只有不到300家， 2010年开始进入快速发展期，到2020年中医机构有约 不到1100家，22年上半年持续增长到1200多家。 固生堂是深圳份额最大的中医诊所：固生堂在深圳是 绝对的第一梯队，不论在收入体量、专家资源和运营 体系上都已经与其他的中医馆拉开了差距。第二梯队 是代表是和顺堂，从07年开始发展，到现在有50多家 门店，但是门店数量在近几年基本没有大的增长。第 三梯队是体量较小的单体中医馆。 固生堂专家资源是深圳市场的核心优势：三方网站数 据显示固生堂可挂号医生数量明显多于第二梯队中医 诊所和顺堂，同时在专家背景上名医工作室数量也明 显更多。

固生堂优势：成熟线上平台使得1）扩充销售渠道，增加医生的产能利用率2）沉淀大量运营数据，提升经营决策效率

线上诊疗平台的搭建有助于两方面重要运营能 力的提升：1)提升获客能力：线上平台的发展 对于诊所来说相当于销售渠道的扩充，使得平 台医生可以接诊来自线上的诊疗需求从而提升 医生的产能利用率。我们将就诊次数/高频出诊 医生的数量来当做类似医生产能利用率的指标 来看，自2018年公司发展线上业务以来这一指 标呈现出上升的趋势，2018年约2667，2021年 H1数据年化约3170。2）提升运营效率：通过 不同地区的医生和用户活跃度的数据，公司可 以优化不同区域市场投资力度从而提升异地扩 张的成功率。

固生堂优势：在极度非标的行业建立标准化体系，同时保持标准化体系的迭代

药材供应及制作标准化：中医药汤的疗效会受到中药材本身以及煎 制过程的影响，公司实现了药材采购、加工到供应的标准化 优质药方产品化：依托大量的优质中医资源，公司推动将内部协定 方或者经验方转化为院内制剂。2022年公司院内制剂中心已经通过 验收，获得医疗制剂生产许可证，22年已经有多个院内制剂处于申 报阶段。

固生堂优势：依托名医资源、医联体、OMO平台培养自有医生，未来公司计划投资专科医院进一步提升医生培养能力

重视自有医生的培养：自有医生业绩占比持续提 升，2018年占比约7.8%，2022H1自有医生业绩 占比已达到24.4%，提升趋势明显。 名医传承工作室实现三方共赢：固生堂拥有大量 的名中医资源，通过与名中医合作建立名医工作 室，团队接诊最大化团队效益以及专家个人效益， 同时为公司培养后备医生人才。深圳样本名医工 作室自16年建立，团队增速持续快于教授个人业 绩增速，体现出模式的良好运行。 医院及高校战略合作：与高校和医联体医院战略 合作为年轻医生提供教学资源。OMO平台：OMO平台打破地域限制，让不同地区的优秀青年医生高效分享临床经验及学术成果。

利用卡位优势与竞争对手拉开医生资源和服务能力的差距，行业的竞争格局快速向龙头聚集

我们可以看到医疗服务领域的竞争，商业模式、管理等等经营要素可以被竞争对手学习和模仿，但是很 多时候无法被竞争对手复制。本质的原因在于医疗服务成熟状态下核心的竞争优势和壁垒来自规模效应 以及品牌效应，一旦龙头公司形成了足够大（全国层面）的规模效应和品牌效应，那么竞争格局将难以 被颠覆，因为规模效应会对上游形成最够强的溢价能力，品牌效应对下游（客户）形成足够强的溢价能 力，而规模和品牌是竞争对手无法复制的。基于前述分析我们认为固生堂在中医连锁行业已经摸索出成熟的复制模式，并且目前尚未有竞争对手能 很好的模仿和学习，固生堂凭借其成熟复制模式不断切入新市场，卡位与先发优势下医生资源和运营管 理体系上的优势不断与其他连锁拉开，正在形成全国化规模和品牌优势的过程中。

投资的看点：全国中医连锁品牌，自有医生和治疗收入占比提升拉动单店净利水平

专家的费用通常采取分成的模式，没有一个行业标准，通常是按照看诊费的50%-80%提给专家，另外还 有药费的10-20%提给专家。草根调研反馈专家资源竞争越来约激烈，看诊费50%是非常低的提成，固生 堂给的分成比例算是比较高的中医连锁。 草根调研行业中草药的进货成本约30%，如果20%给医生分成则毛利约50%；诊费的毛利最低，如果全 部是外聘专家医生则诊费的毛利只有约20%左右；治疗费的毛利相对高，设备投入少主要是人工费用， 如果服务提成约30-50%，如果是护士提升约20%左右。

按照模型推算中医连锁专家提成费用约30-40%，假设自有医生提成费用约外聘专家提成费用的60%则自 有医生的费用占比约18-24%，假设自有医生占比从0提升至50%则对应利润率提升10%左右。另外如果 治疗收入能够从10%提升至30%，能对净利润率带来5%以上的拉动。由此可见固生堂未来利润率还有 很大的提升空间。 自有医生和治疗收入占比的提升本质上反映的是中医连锁的品牌价值，在没有形成强品牌时患者主要是 未来知名专家而去就诊，当具备品牌后患者从认专家转为认品牌，这个过程实际上是价值从医生向品牌 和产品转移的过程。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）