2023年东方甄选研究报告 MCN为底，走向品牌化的星辰大海

东方甄选：MCN为底，走向品牌化的星辰大海

行业背景：直播电商高速成长，兴趣电商平衡商业化与用户体验

2020-2022年直播电商在网上零售额中占比从9.0%提升至16.8%，GMV 绝对值从 10584 亿提升 24647 亿，对应 CAGR 为 32.55%。我们认为 受益于直播电商业态逐渐成熟，直播电商将持续高速增长，预计于 2025 年达到 4.5 万亿，对应 22-25 年 CAGR 为 16.33%。另一方面，承载直播电商的主要短视频平台面临直播电商 GMV 增长与 用户体验平衡的难题。2022 年上半年，抖音电商业务用于衡量用户体验 的指标净推荐值（NPS，Net Promoter Score），即用户是否愿意将内容 推荐给其他人处于负值。字节跳动提出了在年底前将抖音电商 NPS 指标 扭负为正的目标。

抖音电商于 2022 年 5 月从“兴趣电商”升级为“全域兴趣电商”—— 在强调优质内容核心作用的同时，通过加强直播、短视频、商城、搜索 的协同，促进用户需求偶然间被内容激发后，消费行为的常态化。原“兴 趣电商”于 21 年 4 月推出，将优质内容作为用户需求转化的起点，强 调其在抖音体系内兴趣电商商业模式的核心作用。“全域兴趣电商” 推 出了商城和商家会员功能，使得商家在视频、直播等深度种草和高效成 交的场景外，还能够通过搜索、商城等场景进行持续性的日常经营，更 好地实现用户沉淀。全域兴趣电商进一步提升的优质内容的价值，在升 级后的商业模式中，内容生态独特的商家的转化潜力将得到更充分的发 掘。

内容质量不同的直播间具有不同的场均转化率与平均停留时长的差异， 直观地体现了内容及产品运营在抖音全域兴趣电商商业模式中的核心作 用。以东方甄选系列直播间、种草达人直播间广东夫妇、品牌自播 vivo 为例，东方甄选系列直播间提供双语直播、授课与直播相结合等独特的 优质内容，其场均转化率均在 0.84%及以上水平，显著高于广东夫妇的 0.66%与 vivo 的 0.11%；东方甄选系列直播间的平均停留时长均在 1.83 分钟及以上，显著高于广东夫妇的 1.63 分钟及 vivo 的 0.9 分钟。

发展历程：复盘“东方甄选”的成长史

我们将东方甄选自 6 月出圈以来至今面临并克服的困难概括为以下三个 部分：1）冷启动下无买量状态下，拉升流量密度。6 月 18 日，东方甄 选直播间观看人次超 6100 万，观众平均停留时长达 3 分 25 秒，日 GMV 达 6609 万元，均创直播间历史新高，且高于当日交个朋友直播间观看 人次约 470 万观看人次、平均停留时长 1.41 分钟、日 GMV3048 万元 的表现。2）克服抖音“流量魔咒”，迅速完善主播培育体系，丰富内容形式，成 功拓展直播矩阵账号，稳定触达人数。7 至 8 月，直播间热度逐渐平稳， 东方甄选直播间矩阵日平均观看人次约为 2300 万，日平均 GMV 约为 2300 万元，同时东方甄选持续完善主播培育体系、丰富直播形式，9、 10 月日均 GMV 分别为 2368 万元、2497 万元。

在主播方面，东方甄选不断完善培养体系，强化品牌形象，推出多批新 主播，减轻对单个头部主播的依赖。在董宇辉（前新东方英语教培主管， 个人抖音号粉丝数达 942 万）破圈之后，其他资深主播顿顿（前新东方 语文老师，个人抖音号粉丝数达 210 万）、明明（前新东方物理老师，个人抖音号粉丝数达 110 万）、YoYo（前新东方小学事业部老师，个人 抖音号粉丝数达 102 万）等也各自吸引了一批粉丝。东方甄选在 6-9 月 新推出的主播，如天权（前新东方 GRE 老师）、冯冯（前新东方历史、 语文老师）、中灿（前新东方英语老师）等，也在直播间获得了稳定的上 播时间，开始积累粉丝。我们认为，新东方的教师队伍是主播矩阵的优 质储备资源，同时公司培养教培名师的经验也可在一定程度上迁移至建 设主播培养体系上，助力东方甄选持续稳定推出高素质新主播。

在直播矩阵账号方面，目前公司在抖音同步运营的除主账号外的账号还 包括美丽生活、自选产品、图书、看世界、将进酒。结合主播特点和账 号所售细分产品品类特点，覆盖用户群体不断拓展。分账号来看，1）东 方甄选之图书直播间于 2022 年 2 月 21 日首播，风格与公司教育属性契 合，带货专注图书音像品类，流量与 GMV 表现较为稳健。

2）东方甄选 美丽生活于 2022 年 7 月 8 日首播，直播风格偏轻松幽默，粉丝中女性 占比达 86.61%，为东方甄选矩阵账号中最高。美丽生活直播间通过举 办美妆个护、生活家居专场拓展垂类需求，在10月26日开展双11护肤专场直播，观看人次与日 GMV 突破新高，分别达到了 985 万人次与 6866 万元。10月29日，美丽生活首次与东方甄选主站同时开启“寻味西北，云游丝路”专场直播，当日美丽生活直播间日 GMV 达 1865 万元。 10 月，美丽生活直播间流量表现与变现效率亮眼，日均观看人次达 370 万，平均转化率达 1.99%，在直播间矩阵中仅次于东方甄选主站；客单 价则达 79.70 元，为直播间矩阵中最高。

3）东方甄选自营产品直播间于 6 月 20 日开播，带货产品皆为自营产品。由于带货产品同时也在主站售 卖，该账号流量与 GMV 体量相对较小，目前该站主要作为锻炼新主播 与方便复购的直播间，未来随着东方甄选自营产品品类的扩充与矩阵账 号流量划分的清晰，东方甄选自营产品直播间的流量与 GMV 表现有望 进一步提升。4）东方甄选看世界直播间于 11 月2日首播，带货旅游类 团购商品，流量与 GMV 体量尚小。5）东方甄选将进酒账号于11月20日首播，带货酒水品类，当日观看人次超 56 万，GMV 达 276 万，未来 可期。

在直播形式方面，东方甄选推出了名人访谈、地方专场直播等全新的直 播形式，强化直播间文化调性并提升热度。7 月以来，东方甄选陆续邀 请了 20 余位作家、学者、业界知名人士等进行访谈并带货相关书籍等 商品。7、8、9 月，东方甄选名人访谈直播场次数分别为 4 次、8 次、6 次，未来有望成为常态化的直播形式。名人访谈直播在拓展直播内容的 同时，有效拉动了直播间流量与转化效率。

东方甄选自 7 月 17 日首次于北京平谷进行户外直播以来，于黑龙江、 陕西、贵州、山东等地举办多场地方专场直播。7 月 17 日北京平谷专场 GMV 达 1749 万元，观看人次共 2473 万，转化率达 1.27%，客单价达 55.70 元，人均停留时长 3.28 分钟，各项数据表现处于 7 月上游。10 月 29 日东方甄选直播间与东方甄选美丽生活直播间共同开播山东专场 直播，当日东方甄选直播间 GMV 达 1.18 亿，创历史新高；观看人次达 4057 万，平均停留时长达 5.33 分钟，转化率达 5.12%，均显著高于 10 月 28 日的日常直播以及 7 月 17 日首次地方专场直播。

3）持续完善商品供应链，产品组合转化率不断提升。从商品供应链维度 拆解单位观众转化效率，单用户转化效率主要受 SKU 数量与单 SKU 转 化率影响。东方甄选直播间上架商品数量基本呈波动持平，但转化率月 环比提升明显。此外，通常客单价与转化率存在一定反比关系，但对于 仍处于上升期的东方甄选在客单价波动上升的情况下，仍实现了转化率 的提升。

我们认为这主要是受益于 1）包括专场等特色内容活动及消费 券等流量运营能力不断加强使得单 SKU 转化率不断提升；2）在选品维 度，通过以高转化率自营品替换部分相对较低转化率外链产品等方式优 化原有产品组合中的产品品牌，促进转化率提升。例如代销品沃隆每日 坚果在上架期的平均转化率为 7.65%，而自营品东方甄选每日坚果在等 长的上架期内平均转化率为 15.28%；已下架自营品白瓜子酥在上架期 的平均转化率为 2.9%，而在售自营品蛋黄酥在等长的上架期内平均转化 率为 7.9%，提升显著。

商业模式：以内容吸引用户，高品质产品组合促进用户活跃转化

我们认为东方甄选的商业模式可以概括为，以内容吸引用户，以高品质 的的产品组合打造购物场，并通过自营品加深甄选品牌力，形成了“内 容-产品-品牌”（我们将其简称为“品牌+”）的正向循环。产品组合包括 自营品及代销外链产品，自营品打造“甄选”用户心智，代销外链品提 升用户购买频次并拉升用户留存。 代销外链商品丰富产品供给，有助于提升用户购买频次，拉升留存。自 营品主要以初级农产品加工类果汁饮料、休闲零食、初加工食品、肉类 水产、粮食类为主；而代销外链品基本覆盖除 3C 数码、玉石类外全品 类商品。单一品类商品购物频次受商品自身购买周期限制明显，增加所 运营的品类有助于提升直播间内单用户购买频次。

传统达人带货的流通方式为“工厂→品牌商→达人→直播电商平台→消 费者”，由于达人的流量聚集与运营能力通常优于品牌自播的流量能力从 而具备更高的转化率，这部分的经济价值以坑位费+佣金提成的方式附加在产业链中。直播电商平台通过为达人直播提供更多的潜在转化用户， 并提供商品线上交割的基础设施来收取广告费和交易佣金费。区别于传 统的达人带货方式，东方甄选自营品将链条压缩至“工厂→东方甄选→ 消费者”，同时具备品牌商、达人、直播电商三方特点。东方甄选通过自 建主播团队大幅降低了主播成本、以优质内容吸引用户从而节省了直播 电商平台环节的广告损耗；而在这两个环节节省下的损耗使得东方甄选 能在选品上选择更高单价的原材料，从而使得产品更具性价比，提升了 品牌用户留存。

组织架构及高管团队：困境反转，扎实前行

在“双减”政策出台后，新东方在线于 2021 年底终止 K-12 教育及学前 教育服务，教育业务向大学教育、海外备考、机构合作方向拓展，同时 公司的战略重点逐渐转移至直播电商业务。在教育业务方面，在终止毛 利率为负且所需销售、研发费用多的 K12 业务后，FY2022 公司毛利率 由 29.06%提升至 46.02%，净利率由-116.90%改善至-59.42%，业绩亏 损及其带来的现金流出大幅收窄。

在直播电商业务方面，东方甄选坚持内容驱动战略，而不进行买量推广， 销售费用压力较小。持续经营业务现金流表现良好，这一定程度上抵消 了终止 K12 业务导致合约负债减少 2.34 亿元的冲击，FY2022 末，公司 现金及现金等价物为 5.47 亿，现金储备充足。 公司创始人、董事会主席俞敏洪管理经验丰富，曾在公司教育业务的发 展过程中有效解决了公司与名师的利益分配问题，在公司的各发展阶段 灵活选择固定工资加奖金、合伙人机制、股份制等利益分配方式，有效 地维系了公司的教师团队。同时，为了克服大机构的名师平衡难题，公 司曾采取搭班子、强销售、标准化等多种方式降低名师的议价能力。我 们认为，公司在教育业务中积累的管理经验可以在一定程度上迁移至直 播电商业务，通过多样的员工激励方法、强化品牌认知、完善主播培养 体系，有效控制头部主播的集中问题。

东方甄选：东方甄选的护城河是什么？

流量：高城线优质用户，具备社区特点，奠定“品牌+”生态基础

在直播观众画像方面，东方甄选系列直播间的直播观众从性别分布的角 度看，以女性为主，占比均高于 75%；从年龄分布的角度看，其中 31-40 岁人群最多，占比均高于 34%；从城乡分布的角度看，以高线城市居民 为主，一线、新一线、二线居民占比共为 50.5%。东方甄选直播观众中 高线城市中年女性占比显著高于竞品直播间。以交个朋友直播间为例， 其直播观众中女性占比为 52.77%，显著低于东方甄选系列直播间；同 时交个朋友直播间 24-30 岁的直播观众占比最高，达 40.77%，其直播 观众整体较东方甄选系列直播间更为年轻。

同时，东方甄选系列直播间的粉丝具有强于竞品直播间的社区特点，高 粘性强互动的粉丝是东方甄选打造品牌+生态的基础。东方甄选系列直 播间的粉丝团与总粉丝数之比均在 5%以上，整体高于竞品直播间疯狂 小杨哥 5.64%的比率，展现出了高粘性。同时，在 2022 年 10 月 16 日 到 2022 年 11 月 4 日，东方甄选系列直播间场均弹幕与场均在线人数之 比均在 2.81 条/人以上，显著高于竞品直播间疯狂小杨哥 0.15 条/人的比 率，展现出了高互动率。

品牌：兴趣电商与产品力打造长期品牌护城河

自营品：健康选品原则，内容与产品共筑品牌力。从商业模式来看，东方甄选自营品以更低的毛利率水平实现更高的净利 率，品质构筑长期品牌认可。由于品牌商在品牌打造中需要花费大量的 销售费用用于品牌打造和渠道分销，因此容易面临销售费用率和商品毛 利率呈现反比的困境。低费用率高毛利率的商品品质好但难以具备规模 效应突破区域限制，反之又容易出现商品品质无法匹配品牌而使得品牌 力受损。

东方甄选自营品能将在抖音平台内投流买量的费用和主播环节的流量运 营费用节省下来用于提升产品品质——即采用更好的原材料、包材、优 化快递配送体验。对产品品质的认可则可以反向促进用户对东方甄选品 牌的认可，促进用户需求偶然间被内容激发后，在商城、小程序、app 等其他场景下消费行为的常态化。这既体现在东方甄选其他渠道下迅速 起量，也体现在单品复购率表现出色上。在自营品选品方面，东方甄选坚持“健康、美味、高性价比”的原则。 在选品上使用高品质的原料和减少色素、食用香精、防腐剂的“干净” 配料表，此外还在黑豆粉、藕粉、沙棘汁等产品中使用零卡代糖代替白 砂糖以降低热量，契合消费者对健康的追求。

在自营品供应商选择方面，东方甄选坚持供应链严选及招商流程，以产 品特色、意向资质、产品质量、产品体验为标准对供应商进行动态化评 估，以构建农产品“优选”绿色供应链体系。在自营品配送环节，与京东物流和顺丰合作，提升履约体验。2022 年 8 月 31 日，东方甄选宣布与顺丰、京东物流达成紧密合作伙伴关系，在 北京、广州、杭州、郑州、成都 5 个城市建立 20 个自营品仓库。顺丰 方面，东方甄选自营产品常温仓发货基本覆盖全国，冻品物流覆盖范围 是东北、华北地区。京东物流方面，东方甄选自营产品可实现即日达或 次日达，跨省订单实现 72 小时送达。

东方甄选的空间几何？

流量与渠道拓展：直播间矩阵拓展助力流量增长，UV仍具提升潜力

我们将 GMV 从流量需求角度来测算东方甄选 GMV 可达天花板：GMV= 观看人次 x UV，而 UV 可以继续拆分成为观看人次转化率 x 复购率 x 复 购频次 x 复购用户客单价+观看人次 x 转化率 x（1-复购率）x 非复购用 户客单价。 流量角度来看，当前日均各账号合计观看人次基本稳定在 2000 万人左 右。主账号观看月均单日观看人次基本稳定在 1300-1400 万人，美丽生 活、将进酒等账号仍在起量初期，月均单日观看人数波动较大。其中， 美丽生活账号 8-10 月单日观看人次分别为 238、278、400 万人。我们 参照 10 月辛巴观看数对辛巴家族观看数 37.87%的贡献占比，与 11 月 交个朋友主账号对交个朋友账号矩阵观看数 57.65%的贡献占比，我们 预计，随着东方甄选直播间矩阵日趋完善，未来东方甄选主账号在合计 观看人次占比将约为 40%，则日均各账号合计观看人次合计观看人次可 突破 3000 万人。

2022年 7月-11月东方甄选主账号及其他各账号UV 处于稳步上升态势。 我们认为核心驱动因素为转化率、复购率、复购频次的提升。横向对比 头部直播间用户价值，东方甄选整体用户价值提升潜力较大。假设客单 价保持不变，转化率提升至 4%，可达日 GMV 为 8000 万，年化为 288 亿，为辛巴家族 22 年年化 GMV 的 72%，对应 UV 为 2.8。此外，考虑 到 1）美妆服饰类、酒类、酒旅品类客单价高于休闲食品类；2）自营品 复购率数据优秀，随自营品占比提升，UV 仍具有一定向上弹性。

自营品拓展与利润率展望：自营稳步提升，低分成投流支撑利润空间

FY2022 东方甄选部分毛利率为 37.8%，显著高于遥望科技等 MCN 带 货公司，但剔除第三方带货影响后显著低于其他可比食品类公司。由于 东方甄选代销和自营品分别以净额法、全额法确认收入，利润率水平相 差较大，因此我们将分别对代销和自营品业务进行测算估计。 在代销和自营品占比方面，考虑到 1）东方甄选自营品 GMV 占合计 GMV 比受美丽生活 GMV 波动影响明显；2）将进酒等新细分品类账号下拓展 新品类自营品；3）天猫、京东以自营品为主且仍在快速起量，我们参照 自营品 GMV 占东方甄选主账号占比 40%左右锚定未来自营品占比。

在代销业务方面，东方甄选代销业务以净额法确认收入，成本主要为人 员成本、带宽成本、主播分成。遥望网络和签约明星大部分采用基于利 润分成模式，而与签约素人主播/达人采用基于 GMV 分成模式，基于利润分成模式下的主播分成占营业收入的比例高于基于 GMV 分成模式下 的素人主播/达人分成占营业收入的比例，但遥望科技认为随着明星主播 直播场次数量提升和对供应链进一步整合开发，推广产品将转向定制、 非标品类，后期抖音平台毛利率预计将有所改善。基于主播成本多为原 有老师转型，主播分成将显著低于遥望网络，在净额法计入下我们假设 东方甄选代销业务毛利率为 80%。由于代销业务下公司不承担物流仓 储，且公司不进行投流，我们假设公司费用率为 5%，推算出代销业务 收入利润率大概在 11%左右。

在自营品方面，自营品以全额法确认收入。我们通过新东方集团一季报 倒推。假设新东方集团少数股东权益均为来自新东方在线直播电商业务， 则 FY23Q1，直播电商业务分布贡献净利润为 4192 万美金。以汇率 1:7 折算，人民币为 2.93 亿元。据飞瓜数据，2022 年 6 月 9 日至 8 月 31 日，东方甄选合计 GMV 为 23.3 亿元，代销品 GMV 占比为 84%。则对 应前三季度 GMV 净利润率为 12.6%。我们根据前述假设代销业务 GMV 净利润率为 11%，倒推得到第三方贡献利润为 2.17 亿元，自营品贡献 利润为 7600 万，对应 GMV 利润率为 20.4%。我们假设公司不进行投 流，且运营费用率为 5%，倒推出毛利率在 31.7%左右。

我们选取宝立食品、三只松鼠/良品铺子、五谷磨房、安井食品作为可比 公司，以东方甄选自营品品类占比，对进行对东方甄选自营品毛利率进行对比验证。自营品毛利率整体仍显著低于其他可比食品饮料类公司， 再次验证了我们对其商业模式即通过内容运营提升整体运营效率，从而 提升自营品品质，打造品牌的判断。具体来看，东方甄选经营的自营品 品类主要包括粮油速食、休闲零食、饮料冲调、生鲜冻品、中式保养。 从品类占比来看，8-10 月粮油速食占分别为 55%/37%/42%，休闲零食 为 9%/8%/5% ， 饮 料 冲 调 占 比 为 8%/13%/12% ， 生 鲜 冻 品 为 19%/34%/33%。

其中东方甄选自营品粮油素食品类毛利率为 43%，低 于宝立食品轻烹解决方案 42.8%的毛利率；休闲零食类毛利率为 28%， 低于三只松鼠坚果品类的毛利率 29.1%，高于三只松鼠果干品类的毛利 率 26.9%；饮料冲调类毛利率为 70.7%，与五谷磨房毛利率处于同一水 平。

财务数据分析

业绩总览

公司 FY2022 全年持续经营业务（即大学教育业务、机构客户业务与直 播电商业务）实现营业收入 6.01 亿元(YoY -3.7%)，持续经营业务毛利 润 3.91 亿元(YoY -10.1%)，本公司拥有人应占利润-5.34 元(YoY +67.8%)，经调整净利润--3.64 元(YoY +72.5%)。

分业务收入

FY2022 公司大学教育收入 5.18 亿元(YoY -5.7%)，占整体收入的比例为 57.6%。K-12 教育收入为 2.96 亿元(YoY -62.4%)，占比 33.0%。学前 教育收入为 0.01 亿元(YoY -75.9%)，占比 0.2%。FY2022 期间，公司 已终止 K-12 教育业务与学前教育业务，并不再招收任何新学生。机构 客户收入为 0.58 亿元(YoY -21.9%)，占比 6.5%。公司自 2021 年开始 开展新业务线直播电商，FY2022 直播电商收入为 0.25 亿元，占比 2.7%。

费用情况

FY2022公司销售费用率56.2%（YoY -27.6pct），研发费用率21.8%（YoY -9.5pct）,管理费用率 32.5%（YoY + 14.3pct）。FY2022 公司销售费用 率、研发费用率降低，是因为终止所需销售与研发开支较大的 K12 业务。

利润率情况

FY2022 持续经营业务毛利为 3.91 亿元(YoY -10.1%)，毛利率为 65.1%。 FY2022 本公司拥有人应占利润-5.34 元(YoY +67.8%)，净利率-59.4%； 经调整净利润--3.64 元(YoY +72.5%)。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）