2023年固定收益专题 地产择券新思路，规模小但城市深耕度较高的房企

1.地产择券新思路：规模小但城市深耕度较高的房企

本文所指“小而美”房企具有如下特点： 存续债规模小，在某一个或某几个区域/城市的深耕度高，和地方政府关系 紧密，承接了不少保障房或代建业务，市场行情高涨时销售增速平稳（基本没有 加杠杆扩张），市场行情低落时销售降幅小于同行业均值。 地产择券新思路： 近期针对民营房企的融资支持政策陆续出台，在一定程度上提振了市场信心， 从“保项目”到“保主体”的预期渐渐一致，对还没有发生违约或展期的房企来 说，是巨大的利好消息。

展望后市，我们认为在基本面完全修复以前，不管政策是逐渐释放利好、小 幅修复市场，还是释放巨大的利好消息，股东背景强、布局集中度高且所布局城 市的地产景气度下行幅度较小、需求面也较为稳固（简称“小而美”房企）的房 企值得关注。主要原因是： i. 本轮地产行情下行的起始点是“三道红线”、“银行贷款集中度管理”等 供给端政策，针对的主要是过去加杠杆力度大、资金周转过快而导致表 内外债务“数不清也看不清”的房企，而“小而美”房企在历史上并没 有快速扩大规模的实际需求与具体表现，且从数据上看，其负债率也不 高，后续又仍然是区域内的拿地主力、商品房和保障房的建设主力、招 商引资主力和“勾地”主力。

一方面，尽管未来需求端仍存在较大不确定性，但需求下降不代表没有需求， 叠加多数民营房企违约或展期之后，会渐渐退出市场，或被收并购，供给数量大 概率会大幅下降，使得这类“小而美”房企承担的角色会更加重要。 另一方面，由于这类企业规模不大，债务中银行贷款占比较高，对债券的依 赖度相对较低，债券的刚性兑付压力也不大。同时，这类企业的业务具备一定的 公益属性，地方政府的救助意愿、救助能力也相对较强，政府在土地招拍挂和融 资等方面，都能够给予这类企业一定程度的帮助和优惠空间。 ii. 全国性布局的房企项目资金腾挪风险更大，而区域性小房企项目集中， 资金使用的安全性高。

2.哪些标的值得关注

从“小”的角度，选取2022年1-11月全口径销售额在1000亿以下的房企。 从“美”的角度选取土储相对优质、区域深耕度相对较高、负面新闻较少、 公司治理稳健、未出险的发债房企。

2022 年 11 月以来，龙湖 5 年期的存续债收益率上行幅度较大，华发股份、 联发集团和大华集团走阔幅度较小，显示在利好政策的释放之下，市场对龙湖等 房企长期限债券仍有担忧，但联发集团、华发股份和滨江走阔幅度差异不大，均 随市场上行。 从一年期和 3 年期的存续债来看，一年期存续债当中，金地、龙湖、新城等 收益率收窄幅度大；3 年期存续债当中，龙湖和金地收益率收窄幅度大；美的置 业和万科走阔幅度相对较小，显示前期超跌的房企近期有所反弹。

3.“小而美”房企列举分析

3.1.建业地产

建业地产是布局于河南省的区域型中型房企，在区域知名度方面优势突出。 建业地产项目主要集中河南省内，区域集中度高，受河南省经济周期性和政策监 管变化的影响较大。近期一系列融资动向表明公司受到区域内金融机构的支持力 度明显加大，融资环境向好。

2021 年建业地产的重资产合约销售金额约为人民币 601 亿元，同比减少了 12.05%。2022年 6月 1日，建业地产控股股东恩辉投资将 29.01%股权作价 6.88 亿港元出售予河南铁建投旗下的河南同晟置业（股东为河南铁路建设投资集团）； 同时，后者将认购建业地产发行的本金额不高于 7.08 亿港元的 2024 年到期的票 息 5%、到期收益率 9%可换股债券。7 月 21 日，建业地产发布公告，公司控股 股东恩辉投资与投资者订立股份买卖协议，恩辉投资已有条件同意出售。交易之 后，控股股东仍是恩辉投资，但小股东已经包含了河南省级企业，属于混合所有 制企业，也是国家鼓励的国企与民企的合作模式。

根据建业地产 2022 年中期业绩会披露：紧随着今年 8 月 5 亿美元票据的赎 回，建业地产年内已无到期的美元债。而在 2023 年、2024 年、2025 年，建业 地产还有 9 亿、8 亿以及 2.6 亿的美元债需要偿还，债券期限结构较稳定。对于 剩下的融资和美元债偿还，建业地产首席财务官赵瑞昆表示，具体的还款计划有 三： 一是强调销售回款，通过制定有效的销售政策、回款政策，提高现金回流； 二是利用铁建投战略入股的机会，增强融资能力，降低成本； 三是要坚决执行资产盘活工作，继续跟国央企、金融机构合作，灵活多元化 地制定资产盘活变现的路径和方案。

3.2.华发股份

华发集团（全称为“珠海华发集团有限公司”）是珠海市国资委重要的下属 公司。2021 年，华发集团实现营业收入超 1400 亿元，利税总额超 220 亿元，同 比均呈 30%以上增长；集团历史性成为珠海第一纳税大户，资产总额、营业收入、 利润总额、税收贡献等位列广东省国资体系前 5 位，主要经营指标较 2012 年转 型之初实现 9 年 11 倍以上增长。 华发集团是珠海市国资委下属的国有独资公司，也是珠海市规模最大、经营 能力最强的总部企业之一。华发集团目前不仅是珠海市重要的国有资产和城市基 础设施运营主体，还肩负着横琴新区启动项目——珠海十字门中央商务区总体规 划、土地一级开发和基础设施建设、重点项目建设及招商引资等重要工作；公司 作为华发集团的地产开发运营主体，受股东的支持力度较大，在项目获取及融资 方面有一定的优势。

珠海华发实业股份有限公司（“公司”/“华发股份”）立足珠海，持续推动 全国布局。 从拿地情况来看，华发股份 2022 年 1-11 月拿地金额 267 亿元（排 名第十），拿地面积 96 万平，拿地均价 2.8 万/平。拿地价较高，新增土储集中于 高能级城市：从布局来看，华发股份加快了对上海区域的布局，截至三季度末， 华发股份年内新增的土地项目 16 个，其中，上海就占了 8 个，此外还布局了珠 海、杭州、中山、成都、武汉。 2021 年，公司销售区域集中于珠海大区、华东大区以及华南大区；分城市 看，珠海、南京、上海、杭州销售金额占比分别为 25.87%、11.48%、7.21%和 5.41%，前10大城市（珠海、上海、南京、杭州、广州、武汉、绍兴、西安、苏 州、长沙）的销售贡献占比为 79.36%，公司销售集中度较高。

3.3.建发&联发

建发房地产集团有限公司（简称“建发地产”）是地方国有企业，第一大股 东为厦门建发股份有限公司（600153.SH），控股股东为厦门建发集团有限公司 （以下简称“建发集团”）。建发集团由厦门市国资委全资持有，是经市政府授权 国有资产投资的资产经营一体化建发集团。建发地产作为建发集团的核心经营主 体，是厦门市大型房地产开发商，建发集团旗下另一家地产业务主体为联发集团 有限公司（“联发集团”），规模相对较小。 从 2022 年 1-11 月的销售表现来看，建发地产和联发集团全口径销售额分别 为 1448.6 亿元。联发集团虽然规模相对较小，但与集团及建发地产关联度较高； 其多只债券受到建发地产的担保，此外，控股股东也可为联发集团提供一定支持， 截至 2022 年 6 月底，联发集团其他应付款中从建发股份拆入款项为 9.75 亿元。

3.4.大华集团

大华集团项目分布在以上海市为主的国内省会城市及部分海外城市，在城中 村改造、旧城改造及大型综合居住社区的整体开发模式方面经验丰富，区域重要 性高。 截至 2022 年 6 月末末，控股股东华强投资直接持有大华集团 30.00%股权， 金惠明为大华集团的实际控制人；公司第四大股东为上海宝山区大场镇经济联合 社，由大场镇人民政府 100%持股。 在旧改上，作为上海宝山曾经的的乡镇企业，公司在上海拿到了不少旧改项 目。例如，大华在上海开发的大华社区(占地 3.5 平方公里)、大华锦绣华城(原浦 东六里现代生活园区，占地 3.3 平方公里)等。

大华集团 2021 年项目去化情况良好，销售仍集中在上海，2021 年合同销售 金额 506.53 亿元，同比增 2.24%。 从 2022 年 1-11 月的销售表现来看，大华集团全口径和权益销售额均为 287.3 亿元（排名第 63），销售均价为 2.35 万/平；同期拿地金额为 95 亿元（排 名第 28），拿地均价 0.8 万/平，拿地力度相对较大。 2021 年以来，公司在上海、杭州、广州等地有拿地。从 2022 年 3 月末的土 地储备区域来看，公司储备土地主要分布在上海、佛山等地。

3.5.金隅集团

公司股东背景良好，再融资环境良好，负债率不高，水泥板块经营造血能力 依然有一定实力。 公司是北京市国资委控股上市公司，主营房地产和水泥业务，其中水泥板块 竞争力较强，经营总体稳定。公司主要经营水泥及混凝土、新型建材及商贸物流、 房地产开发、物业投资管理等业务，其中营收主要来自水泥及混凝土板块。 公司水泥业务竞争实力极强，截至 2021 年末，熟料和水泥产能分别达到约 1.09 亿吨/年和 1.76 亿吨/年，位居全国第三，行业地位显著。从 2022 年 1-11 月 的销售表现来看，金隅集团全口径和权益销售额分别为264.4亿元（排名第71）、 195.2 亿元，销售均价为 3.57 万/平；同期拿地金额为 52 亿元（排名第 62）。

3.6.合肥城建

合肥城建发展股份有限公司（“公司”/“合肥城建”）属于合肥国资委旗下 的上市房企。公司在资金等方面得到了控股股东合肥兴泰金融控股（集团）有限 公司（以下简称“兴泰控股”）的较大支持，兴泰控股为公司提供不超过 25 亿元 的借款额度，截至 2022 年 3 月底，兴泰控股向公司提供借款余额 3.00 亿元和 30.80 亿元担保。公司是安徽省第一家房地产上市公司，在合肥本地及周边地区 具有一定的区域竞争优势。 公司销售规模和销售回款大幅增长。2021 年，公司实现全口径签约销售金 额 82.72 亿元，同比增长 1.87 倍；权益销售金额 71.59 亿元，权益占比较高。

4.基本面再审视：11月大中型城市销售小幅回暖，长三角核心城市韧性相对较强

整体来看，房企销售端受制于市场整体需求、购买力和较低的预期，表现仍 相对低迷。从我们重点关注的城市（北上广深等一线城市、杭州、合肥、佛山和 湖州等二三线城市）来看，2022 年 1-11 月累计销售面积表现有所分化，其中上 海、昆山、金华、苏州和嘉兴等长三角核心城市需求韧性相对较强。从 30 个大 中型城市销售来看，11 月销售面积环比转正，为 6.9%，表明销售边际回暖，但 幅度较小；分能级来看，二线城市基本面相对稳固，表现相对较好。

5.地产相关政策一览

“持续提升传统消费”关于地产的主要内容如下：“促进居住消费健康发展。 坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，加强房地产市场预期引导，探索 新的发展模式，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，稳妥 实施房地产市场平稳健康发展长效机制，支持居民合理自住需求，遏制投资投机 性需求，稳地价、稳房价、稳预期。完善住房保障基础性制度和支持政策，以人 口净流入的大城市为重点，扩大保障性租赁住房供给。因地制宜发展共有产权住 房。完善长租房政策，逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利。健全住 房公积金制度。推进无障碍设施建设，促进家庭装修消费，增加智能家电消费， 推动数字家庭发展。”

2022 年 12 月 6 日中共中央政治局会议提出明年继续实施积极财政政策和稳 健的货币政策，此次会议重点突出稳增长和稳就业，明年货币相对宽松也将成为 可能性，叠加“三支箭”等融资端政策频出，预计房企融资环境继续改善。 2022 年 12 月 5 日，央行提出用好“保交楼”专项借款，预计“保交楼”仍是 明年的核心要点，对于存量房企，尤其是区域集中型房企，其扮演的角色将更加 重要，体现在拿地成本和门槛降低，收并购贷款便捷度提升等方面。另一方面， 近期佛山全面取消限购，预计在短期内会释放一定需求，但从长期来看，刺激效 果或有限。

6.还有哪些可期待的地产政策

从中长期角度，仍有以下政策或值得期待： （1）当前市场的核心要点在于提振市场信心和经济的回暖，而促进“保交 楼”有助于缓解市场观望情绪；预计针对“保交楼”，将会有更细化的政策出台， 如多渠道筹集房地产纾困基金，争取国家政策性银行专项借款，鼓励地方国企/ 城投收并购烂尾项目，鼓励房地产的银行项目贷款展期等。 （2）因城施策期待更多针对改善性需求的政策优化，助力稳市场、稳预期。 如二三线城市放松限贷和限购，提升公积金贷款额度等。 （3）高能级城市的改善性需求仍有释放空间，尤其是长三角区域及一线城 市，这些城市地产回暖或有助于带动低能级城市的市场。 （4）针对民企房企，鼓励其拓宽融资渠道，包括不限于股权融资、资产证 券化、REITS 等。

7.投资分析

联发集团虽然规模相对较小，但与集团及建发地产关联度较高；其多只债券 受到建发地产的担保，此外，控股股东也可为联发集团提供一定支持；股东建发 集团由厦门市国资委全资持有，现为福建省最大的国有企业集团。 大华集团第四大股东为上海宝山区大场镇经济联合社，布局集中在上海，近 年往珠三角内高等级城市拓展，业务涉及旧改，区域重要性高。 金隅集团主营房地产和水泥业务，水泥板块竞争力较强，经营总体稳定，能 获得较强的外部支持。 合肥城建属于合肥国资委旗下的上市房企，可获得较强外部支持，土储集中 在合肥及周边区县，有一定区域竞争优势。 另一方面，“保交楼”背景下，预计越来越多的城投企业拿地、参股地产项目、 收并购地产项目，也可关注这方面的机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）