2023年轻工行业年度策略 家居行业景气度受地产影响较大

1、板块估值修复，基金持仓环比提升

板块估值修复，基金持仓环比提升。截至 2022 年 12 月 17 日，轻工制造行业估值为 36.1X，处于历史 25%分位；细分板块中造纸、家居用品、包装印刷、文娱用品估值分别 为 26.5X、35.7X、35.6X、84.3X，分别处于历史 9.9%、26.8%、29.4%、59.7%估值分 位。从目前基金持股比例来看，2022Q3轻工制造板块持股比例为3.9%，环比增长+0.4pct， 其中造纸/家居/包装/文娱持股比例分别为 2.6%/4.2%/3.5%/4.8%，相较 2022Q2 环比 +0.7/-0.1/+1.3/-1.7pct。

2、家居：经营底部显现，戴维斯双击可期

写在前面：2023 年竣工或表现积极，投资&销售复苏节奏存在预期差，疫情影响预计前 高后低；因此工程家居业绩复苏趋势更快，零售家居复苏节奏存预期差、但方向确定性 强，呈现先低后高。本轮家居投资或分 3 个阶段，自工程向零售逐步转移，目前正处于 1-2 阶段：1、地产预期&疫情预期改善，竣工复苏预期强，工程家居率先复苏、领涨板 块；2、竣工复苏且疫情影响趋弱，零售家居逐步复苏、领涨板块；3、地产投资、销售 数据回暖，家居中期预期扭转，板块恢复中期稳健成长预期。

2.1、周期复盘：与地产景气度关联，本轮政策力度强、龙头表现更优

家居行业景气度受地产影响较大，家居估值修复先于地产及业绩好转。地产竣工增速与 家居板块收入、利润相关性较强，竣工景气直接拉动业绩增长；地产开工、住房销售景 气周期预计带动家居未来需求回暖，家具板块估值修复趋势先于新开工及房屋销售增速。 地产板块过去五年经历两轮下行周期： 1）2017-2019 年：2017 年 9 月地产竣工数据开始走弱，同年 9-12 月地产竣工同比13.9%，家居销售与竣工景气具备较强相关性，2018Q1 家居零售额增速同比回落 3.3pct， 业绩预期走弱，2018Q2 起家居板块 PE（TTM）从 30X 一路下跌至 2018 年底的 20X， 期间家居零售额持续低迷，2018Q4-2019Q1 部分龙头公司收入及利润增速走弱甚至呈现 负增长。

2018Q4 起地产政策基调“以稳为主”，2018 年 12 月中央经济工作会议重申坚持“房住不 炒”的定位，2019 年起多地政府工作报告明确提出实行“一城一策”，政策边际宽松，2018 年 12 月地产竣工累计降幅收窄至-8.1%，地产数据及家居业绩预期好转，家居板块估值先 行修复；2019 年 3 月住宅新开工及销售边际改善，1-3 月累计增速分别环比+7.2pct、 +2.6pct，为后续竣工修复提供有力支撑，2019 年 4 月 PE 估值修复至 25-30X，2019Q3 起家居业绩反弹，带动新一轮估值提升。

2）2021Q4 至今：2021 年 10 月以来单月地产竣工、住房新开工及商品房销售持续负 增长，家居零售额同比下滑，2022 年 1-7 月全国商品房住宅竣工面积/新开工面积/商品房销售面积分别同比-22.7%/-36.8%/-27.1%，家居零售额同比-8.6%，叠加疫情影响终 端销售，家居板块估值&EPS 均明显下调。 2022 年地产宽松政策相继出台，上半年地产降息补贴动作频繁，8 月政治局会议首提“保 交楼”，11 月以来房地产“三支箭”、央行 16 条、央行 2000 亿专项贷款密集出台，从资 金支持层面正向推动保交楼落地。2022 年 8-11 月我国住宅竣工同比增速为-12%（5-7 月为-37%），竣工降幅收窄，当前地产预期已修正，或将带动新一轮住宅新开工、销售 逐步复苏。

相较上一轮底部区间，我们认为本轮周期： 1）底部更深、修复缓慢，但方向明确：本轮地产叠加疫情影响，行业供需双弱，从需求端来看，截至 2022 年 11 月，商品房住宅单月销售面积已连续 16 个月同比下滑，最大 跌幅为-42%，而 2018-2019 年商品房住宅需求仅间断性小幅下滑 6 个月；从投资情况 来看，2022 年以来我国单月房地产开发投资完成额连续 9 个月下滑，而 2018 年仅呈现 同比增速放缓趋势。本轮周期底部更深、修复缓慢，但政策层面来看，从需求刺激到资 金落实，从“保项目”到“保地产”，政策层层递进、预计修复方向明确。2）行业龙头 alpha 能力更优：根据我们密集渠道调研来看，部分城市家居品牌进店客流 已下滑 30%-40%，但龙头品牌经销商通过多维获客，套系化销售提高转化率和客单值 等，依然实现稳健增长，2022Q1-3 欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、喜临门零 售渠道分别同比增长 17%、13%、10%、4%、18%。目前行业已至低谷，优选具备强 品牌（易招商）、强经销商（易存活）的家居龙头。

我们对 2023 年家居需求保持乐观： 1、2023 年竣工或乐观。2022Q3 以来我国地产竣工降幅率先收窄，带动工程端显著复 苏，Q3 家居企业大宗渠道收入增速环比改善。根据我们测算，截止 2022 年，我国累计 竣工缺口超过 12 亿平方米，我们预计若2023年竣工缺口分别兑现 10%/20%/30%/40%， 则经调整后理论竣工面积分别同比+1.7%/+10.8%/+19.9%/+29.1%。此外，2022 年 1- 10 月我国商品房待售面积累计 5.47 亿平米（同比+9%），住宅房屋施工面积 1-10 月累 计达 62.83 亿平方米（同比-5.9%），潜在竣工回补空间巨大。

2、疫情预期修正，龙头重启扩张&消费回补。目前我国疫情防控进入优化调整阶段，11 月国务院公布进一步优化防控工作的二十条措施，12 月发布优化落实疫情防控新十条， 我们预计线下场景式消费迎来复苏。渠道方面，当前商铺出租率仍处低位（2022 年 9 月 不到 50%）、商场空置率较高，2020 年疫后家居龙头通过线下扩张、线上拓展抢占市场 份额，业绩表现出较强韧性，预计本轮疫后龙头品牌经销商有望重启扩张。消费者方面， 家居消费偏刚性，且根据渠道调研反馈，前期部分地区出现需求迟滞（成交订单为 2021 年竣工订单），我们认为存在大量已竣工但未装修需求，疫后将迎来消费回补，预计 2023Q2 起 EPS 低基数、家居龙头增长有望逐步修复。

2.2、零售：经营底部显现，零售化能力提升

2.2.1、品类融合&多维度获客，集中度加速提升

2022 年国内地产+疫情双重扰动下，家居龙头 alpha 持续验证，本轮家居集中度提升的 核心在于：1）竞争维度发生变化，供给端加速劣汰；2）优秀企业依靠“品类多点开花 +完善品牌矩阵+后端效率提升”，跨越周期能力提升；3）成长从渠道向客户转移，龙头 增长依赖客单值提升，受自然客流量影响下降。我们认为本轮家居商业模式改变更为彻 底，依赖门店扩张实现稳定增长成为历史，零售化能力提升应对市场变化更为关键，供 应链优化、产品性价比提升、品类融合、获客能力提升等持续提高单店坪效，我们预计 伴随渠道改革、信息化打通，家居品牌商管理半径下沉，有望诞生强零售品牌巨头。

渠道结构加速调整，同店增长成为主要驱动。1）定制：2022 年定制流量抓手更为多元 化，依赖前端整装、拎包等渠道实现更优增长，2022Q1-3 欧派家居、索菲亚、志邦家居、 金牌厨柜门店数量分别净增加 0、-847、425、535 家（索菲亚主要系门店调整），目前 欧派家居、索菲亚开店拉动增长趋弱，聚焦门店结构调整，志邦家居、金牌厨柜仍具备 明显下沉空间。拆分同店来看，品类融合效果显现，定制橱衣木联动、定制&软体融合销 售订单占比持续提升，2022Q1-3 索菲亚品牌出厂客单值为 1.81 万元（同比+34.9%）， 预计顾家家居客单值提升中高个位数，欧派家居客单值提升中个位数；2022Q1-3 欧派家 居、索菲亚单店收入分别同比+16.7%、+28.2%。

2）软体：格局优化更为明确，2022Q1- 3 喜临门、慕思股份门店数量分别+877 家、+600 家。此外，龙头企业加强渠道调整， 大店比例持续提升驱动客单值提升，同店增长成为拉动软体品牌的主要增长驱动。

线上多维度获客，电商新零售为新增长极。疫情导致消费方式变化，龙头公司加大线上 渠道获客力度，其中喜临门线上运营能力尤为突出，2022H1、2022Q3 电商收入同比增 速分别为+48%、+40%，“双十一”连续 10 年蝉联天猫、京东、苏宁平台床垫类目 TOP1， 主要系电商运营经验丰富、营销曝光力度大且深度洞察消费者心理诉求，预计 Q4 促销 旺季电商维系高增。此外，龙头通过拓宽线上新零售渠道实现更精准客群引流及转换， 喜临门在天猫、京东及抖音等平台直播渠道延续增长势头，芝华仕在天猫、京东直播观 看人次分别高达 750 万、3000 万，位列抖音家具直播及快手家居数码行业销售额 TOP1。

加强流量前置&主动获客，整装渠道快速发展。欧派家居 2022 年发布品质整装“千城千 亿计划”，欧派衣柜上半年合作头部装企超过 600 家、业绩超 6 亿元，欧派厨卫上半年 新签合作装企 800 家，合作数量提高 28%，依托整装大家居&星之家整装，协同欧派优 材&欧铂拉迪打造集主流建材、家居、家装、装饰设计为一体的生态整装平台。索菲亚 2022Q1-3 整装实现收入 6.9 亿元（同比+120.7%），单 Q3 为 3.3 亿元（同比+85.2%）， 公司推出渠道专供产品，直营联手头部装企，并鼓励经销商合作当地小型装企、设计工 作室等。志邦家居重组整装团队，重构产品体系，针对性开发符合装企风格的套系化产 品，拓展全国与地方性头部装企，2022H1 发布“超级邦”装企服务战略。金牌厨柜整装 通过直营与经销方式联合推进，截至 Q3 末整装店为 71 家（较上年末+36 家）。

龙头市占率提升加速。1）定制：根据我们测算，2015-2021 年橱柜/衣柜/木门 CR4 分别 从 7.3%/7.2%/0.4%提升至 13.2%/25.3%/4.4%，年均+1.0pct/+3.0pct/+0.7pct。衣柜 集中度提升更快主要系定制龙头从橱柜切衣柜，品类融合持续显现。2）软体：沙发方面， 根据我们测算，2018-2021 年顾家家居、敏华控股、喜临门合计市占率预计从 11.9%提 升至 18.3%，年均+2.1pct；床垫方面，2018-2021 年喜临门、慕思股份、顾家家居、敏 华控股、梦百合合计市占率预计从 9.3%提升至 16.5%，年均+2.4pct。其中床垫集中度 提升更快，主要系软体龙头从沙发切床垫，品类融合效果显著。

2.2.2、新房市场依赖度降低，长期成长空间广阔

存量将至，龙头先行。我国存量房市场面临房屋老化现象，根据 2020 年中国人口普查， 居住在 10 年房龄以上的家庭户数占比为 63%，部分住房质量较差、厨卫等设施缺失， 旧房翻新或局部改造有望带动家装需求提升。消费者对居住要求的提升有望加速更新频 次，软体家居（床垫、沙发）由于更易损耗、换新周期较快，有望先于定制家居存量房 市场到来。龙头把握消费者需求结构性变化，率先加码存量房市场，如喜临门在一线城 市试点床垫“以旧换新”活动；欧派家居把握存量房厨卫空间改造需求，推出“48 小时 内厨房换新”转化潜在消费者，厨卫事业部融合进一步推出厨卫焕新套餐。

我们预计远期超 7300 万户/年存在家居需求，其中超 85%源于存量市场。根据我们测 算，2021 年合计 1375 万户/年存在定制需求、3868 万户/年存在软体需求。假设 2021 年新房市场中定制对软体的连带率 1:0.2，存量市场中定制对软体的连带率为 1:0.1，则 家居市场客户数合计超过 5000 万户/年。长期来看，伴随总人口数下降和商品房销售面 积递减，我们预计存量翻新将主导家居市场需求，且随着消费者对装修风格、交付流程 一体化的要求越来越高，定制和软体一体化呈现比例快速提升。我们预计远期共 7330 万 户/年存在家居需求，其中新房市场和存量房市场需求分别为 957 万户/年和 6373 万户/ 年，占比分别为 13%和 87%。

从客单值维度看家居龙头成长空间：家居企业做大单品后更注重通过品类延伸与跨品类 融合提升单客户价值，以欧派家居为例，中性预期下，2021 年公司定制品类对沙发、软 床、其他家配、主辅材的连带率分别为 15%、15%、20%、5%，则融合订单综合客单 值（出厂价口径）为 2.16 万元，公司未来平均出厂客单值有望提升至 3.72 万元，则长 期收入有望提升至 908 亿元，在大家居市场的市占率达到 10.1%，相较当下仍有近 4 倍 成长空间。以顾家家居为例，中性预期下，2021 年公司软体对餐椅、其他家配、定制的 连带率分别为 30%、30%、3%，则融合订单综合客单值（出厂价口径）为 0.87 万元， 公司未来平均客单值有望提升至 1.50 万元，长期收入有望提升至 776 亿元，规模市占 率为 8.6%，相较当下仍有超 7 倍成长空间。

2.2.3、成本回落&规模效应显现，盈利修复可期

成本回落&规模效应显现，盈利修复可期。受益于美国加息及海外需求走弱，大宗原材 料价格下降趋势明显，目前 MDI（海绵）、TDI（海绵）、钢材、软泡聚醚、乳胶价格自年 内高点分别下降 27%、36%、23%、32%、9%，家居龙头上游原料压力改善。此外， 2022 年受配套品（毛利率较低）比例提升、规模效应较弱影响，家居龙头盈利能力有所 承压，公司通过产品结构优化、提高费用投放效率，预计 2023 年低基数背下盈利弹性有 望显现。

2.3、工程：风险收缩，格局优化

精装修市场增长放缓，家居大宗业务收入及利润收缩。2014-2020 年全国精装房年增量 自 101 万套增至 326 万套，CAGR 达 21.5%；2020 年 8 月以来地产商“三道红线”出 台，部分地产商项目从精装修转向毛坯房增加销售回款，此外地产商违约事件频发，精 装房市场规模短期收缩，2021 年同比-12.1%，2022H1 同比-48.9%。具备较优资金条件 的房地产国企、央企议价权提升，供应商竞争加剧，2022 年家居龙头大宗业务规模收缩、 盈利能力承压。

竣工数据回暖，工程家居已现复苏。2022Q3 以来我国地产竣工降幅率先收窄，带动工 程端显著复苏，Q3 欧派家居/索菲亚/金牌厨柜工程渠道收入分别同比+1.4%/+0.7%/ +42.5%，志邦家居/江山欧派降幅环比收窄 5.7pct/29.7pct，龙头工程渠道已现改善趋 势。预计保交楼政策催化下，竣工数据持续改善，且延期项目陆续释放，预计 Q4 工程 渠道业绩稳步增长，2023 年低基数下预计大宗收入增长回暖。 信用风险收窄，龙头大宗渠道稳中求进。2022 年龙头家居公司谨慎合作房企，优化工程 端客户结构。从应收账款角度来看，2022Q1-3 志邦家居、金牌厨柜应收账款余额/大宗收入比例分别为 24%、22%，相对较低，目前江山欧派账面来自恒大的票据及款项占总 应收比例为 66%，占比仍然较高，预计伴随保交楼资金逐步落地，大宗整体风险可控。

原材料价格回落，供应链优化提效，盈利能力有望企稳。前期行业竞争加剧导致工程渠 道价格竞争激烈，且原材料价格持续高位运行，大宗渠道利润率承压。当前制约盈利能 力的负面因素有望缓解，我们判断伴随保交楼带来地产商资金回暖，原材料价格高位回 落，且家居龙头供应链优化提效，2023 年工程渠道利润率有望企稳。中期格局优化，龙头份额有望持续提升。2019-2022H1 橱柜及配套行业 CR3 从 22.9% 提升 6pct 至 28.9%，其中 2022H1 欧派家居、志邦家居、金牌厨柜市占率分别为 13.9%、 7.5%、7.5%（分别同比+5.1pct、3.4pct、1.8pct），地产端收紧趋势下龙头市占率进一 步提升。我们预计伴随行业格局优化，龙头凭借资金实力、与优质房企深度绑定，大宗 业务中长期增长具备持续性。

2.4、出口：关注外需修复及盈利改善

外需延续弱势，静待海外需求修复。2022 年受地缘冲突、通胀等因素影响，海外需求 疲软，房地产景气度低迷，1-11 月我国家具及其零件累计出口金额同比-4.2%；10 月 美国家居零售库存/批发商库存分别同比+11.8%/+14.3%至 304.52 亿美元/111.07 亿 美元，分别处于历史 84%/98%分位，库存压力仍然较大，顾家家居、敏华控股等外销 订单延续低位。当前欧美经济持续走弱，家居去库压力仍存，美国成屋销售仍处下行通 道、新房销售降幅收窄，2023 年家居出口仍需观察，静待外需改善带来出口景气修 复。

欧美航线运费回落，出口利润或边际改善。2022 年 11 月美东/美西/欧洲航线运价指数 分别较年内高点下降 39%/60%/55%，外需疲软驱动航线需求及运价走弱。此外，家 居龙头海外供应链布局完善，敏华控股越南、墨西哥产能逐步释放支撑海外供给，顾家 家居积极推进外贸组织架构调整、加大本土运营，墨西哥基地产能建设完善，内生外销 床垫持续贡献增量。海运费回落&供应链降本提效，我们预计出口家居利润压力有望缓 解。

3、造纸：低估值、顺周期，布局正当时

写在前面：造纸需求和国内宏观经济紧密相关，需求复苏且上游成本下降预期强，估值 历史低位，布局正当时，优选兼具格局&成长标的。

3.1、纸浆：浆价回落预期强，重视纸企盈利弹性

3.1.1、周期复盘：全球经济关联度高，供给端波动影响更为明显

2017 年-2018 年 10 月：供给收紧、需求回暖驱动浆价景气向上。供给端，因前期纸 浆价格低迷，印尼 APP OKI 项目、巴西 FibriaTres Lagoas 工厂投产情况均低于预期， CMPC 巴西浆厂锅炉损坏、智利连续发生火灾等事件频发扰乱全球纸浆供给；国内供给 侧改革及环保政策趋严淘汰大量产能。需求端，全球经济景气，我国中小产能出清叠加 需求复苏，纸企盈利水平提升带动木浆需求高增，期间针叶浆/阔叶浆价格同比 +50.6%/44.1%。

2018 年 11 月-2019 年：产能集中落地、贸易战致行业需求遇冷，浆价高位回落。前 期落地产能集中投放，供给层面压力缓释；而全球成品纸需求下滑，且我国需求受贸易 战影响，企业多进入去库阶段，2019 年底浆价重回 2017 年初上涨前的起点，期间针叶 浆/阔叶浆下跌幅度达到 33.2%/38.6%。 2020 年-2021 年 11 月：疫情扰乱供需，浆价拉升后回调。2020 年伊始新冠肆虐致浆 价走势低迷，Q3 以来全球流动性放松、需求恢复导致大宗商品价格反弹，2021 年 6 月 针叶浆涨至高点 992 美元/吨，较前期高点+92 美元/吨，2021Q3 起需求见顶，纸价回 落带动浆价下行，2021 年 7 月-11 月浆价下跌 19.3%/23.8%。

2021 年 12 月至今：全球供应链扰动突出，供给端收缩，浆价涨至历史高点。2021 年 底以来全球供应持续受短期事件扰动：1）停机增加：加拿大 BC 省洪涝导致铁路运输受 限，2022 年 1-10 月对中国针叶浆/阔叶浆出口量分别同比-25.5%/-78.1%；2022 年 1 月 1 日起芬兰 UPM 纸厂工人罢工历时超过 100 天，2022H1 南美主流浆厂集中检修，根 据 Fastmarkets，2022 年 1-9 月全球意外停机影响商品浆供给量约 132 万吨；2）俄 乌冲突：全球能源价格暴涨，俄罗斯因缺乏漂白化学品而减产针叶浆（2021 年我国自俄 罗斯针叶浆进口量占比 12%），俄欧木材贸易封锁遏制欧洲国家生产能力；3）项目延期 &转产：Arauco 156 万吨项目已延迟投产 7 个季度、UPM 210 万吨推迟 2 个季度，此外， 转换、永久性停机等进一步缩减 170 万吨木浆供应，针叶浆/阔叶浆分别涨至 995/873 美 元/吨的历史高位。

3.2、大宗纸：需求复苏为核心

3.2.1、周期复盘：浆纸价格联动性高，2023年有望复刻

2019 年浆纸背离走势 原材料、能源为造纸核心成本，静待成本压力缓解。2021 年太阳纸业/晨鸣纸业/博汇纸 业/岳阳林纸原料成本占比分别为 78%/60%/64%/78%，能源动力成本占比分别为 10.8%/12.6%/20.7%/10.0%，因此纸企盈利与浆价及能源价格波动高度相关。其中太 阳/晨鸣木浆及木片等占原材料比重约 50%，拥有自有浆线、自备电厂的公司具备成本 优势。根据我们拆分测算，太阳/博汇/晨鸣/岳阳林纸纸浆自给率分别为 55- 60%/50%/90%/55%，可部分平滑浆价波动、穿越周期。

复盘纸价走势，纸价与浆价走势基本协同，浆、纸价格变化直接影响纸企盈利表现，林 浆纸一体化的公司更易穿越周期。 2018 年-2019 年 4 月贸易战拖累内需，浆纸同跌：2018 年全球浆价高位回落，成本 支撑弱化，贸易战影响国内需求，我国纸及纸板消费量同比-4.2%，纸企盈利承压，2018 年底主流纸厂 PE 位于 5-10X，2019Q1 纸价下降至阶段性低点（双胶纸/铜版纸/白卡纸 分别较 2018 年高点下降 20.06%/25.24%/24.61%）。 2019 年 5 月-2020 年 3 月需求复苏，浆纸走势分化：2019Q2 以来产业挺价意愿强成 品纸旺季提价稳步落地，浆价持续走弱，纸厂前期高价库存逐渐消耗，2019 年双胶纸与 浆价剪刀差从 570 元扩大至 2330 元，龙头企业盈利水平逐季修复，PE 修复至 10-15X。

2020 年 4 月-2021 年 3 月浆纸同涨，高木浆自给率受益。疫后海内外需求复苏，2020Q3 以来浆、纸同步向上，晨鸣、太阳凭借较高木浆自给率平滑成本上行周期，持续获得纸 价上涨的超额收益；此外，白卡纸需求端受限塑令催化、供给端行业集中度提升（APP 收 购博汇）强化企业定价权，涨势更优。 2020 年 4 月-2021 年 3 月景气下行，浆纸同跌。2021 年 3 月纸价涨至阶段顶点，龙 头纸企 PE 位于 15-20X；2021Q2 起纸价回落，纸厂盈利表现及估值均自高点下滑，纸 价回落带动浆价下行，太阳纸业受益于溶解浆高景气，EPS&估值保持相对优势。 2021 年 12 月至今：浆价高位支撑纸价，纸企处盈利及估值底。

2021 年末以来供应扰 动下浆价涨至历史顶部，终端需求受疫情拖累，当前双胶纸/铜版纸/白卡纸行业毛利率分 别为 2.7%/-11.5%/-11.1%，行业处盈亏平衡线以下已近 1 年、吨纸市值处历史低位。太 阳纸业凭借溶解浆、外售浆优势，充分受益于浆价上涨行情。当前浆价存下跌预期，预 计纸价跟随下降，但下跌幅度较弱，吨盈利有望修复。 本轮周期纸浆价格下行确定性强，目前产业亏损已达 3 个季度，我们预计伴随国内经济复苏、 有望复刻 2019 年情况，产业挺价意愿强，浆、纸走势分化，企业盈利稳步复苏。

3.2.2、短期跟踪：国内需求磨底、海外需求走弱，板块盈利延续低位

2023H1 需求有望温和复苏，静待纸企盈利改善。文化纸方面，本轮春季教辅订单旺季 收尾，预计 2023 年 3-5 月新一轮教辅教材备货提振双胶纸需求，行业开工率提升，且伴 随浆价走弱、纸企提价落地传导，行业有望回归盈利状态；包装纸方面，当前我国疫情 政策优化趋势明显，疫情对快递物流、消费终端的影响逐步弱化，内需有望持续修复， 箱板瓦楞纸 2023Q2 有望迎来上涨行情。

浆纸系：国内出版订单收尾、海外需求走弱，价格松动。1）文化纸：截至 12 月 1 日双 胶/铜板均价 6690/5686 元/吨，周环比-10/-12 元/吨，处于历史 60%/26%分位；2）白 卡纸：均价 5294 元/吨，周环比-32 元/吨，当前处于历史 17%分位。国内出版订单陆续 收尾，社会需求支撑不足，下游备货积极性较低，且海外需求刚性支撑逐步弱化，10 月 我国双胶纸/铜版纸/白板及白卡出口量分别为 8.60 万吨/5.48 万吨/27.68 万吨（分别较 年内高点分别下降 13%/39%/20%），预计价格松动。

废纸系：规模纸厂停机检修，价格底部盘整。1）国内方面，截至 12 月 1 日国废均价 1997 元/吨，周环比+5 元/吨，箱板/瓦楞价格为 4445/3287 元/吨，周环比-8/-19 元/吨。国内 主流纸厂宣布停机检修，山鹰福建基地预计 12 月-1 月合计减产超过 9 万吨、玖龙天津 和泉州基地预计 11-12 月合计减产 4.5 万吨，包装下游需求持续低迷、价格底部盘整； 当前箱板纸/瓦楞纸/白板纸行业毛利率分别为 18.9%/1.3%/13.1%，处于 2017 年以来 35%/0%/35%分位。2）海外方面，美废 12#/欧废分别为 190-195/170 美元/吨，较上 周上涨 5/10-15 美元/吨，海外需求弱化、美废供应增长乏力，较前期高点下降 100-150 美元/吨，预计布局海外废纸浆原料的太阳、山鹰、理文、玖龙高端箱板纸品种盈利表现 靓丽。

浆纸系开工率改善、库存下降，废纸系仍承压。1）浆纸系：10 月双胶纸/铜版纸开工率 分别为 65.96%/69.84%，较 6 月低点提升 10.4pct/10.1pct；11 月企业库存分别为 60.96/53.05 万吨，较 5 月低点-13.33 万吨/+0.50 万吨，其中双胶纸需求增加，动销较 好，开工及库存表现回暖。2）废纸系：10 月箱板纸/瓦楞纸开工率分别为 55.93%/55.33%， 仍处历史中位，11 月企业库存分别为 128.19/60.98 万吨，处于历史 81.2%/48.7%分位， 受疫情、物流及需求不振等因素影响，包装纸动销承压，库存偏高。

3.2.3、中期供需：供需较稳定，格局仍处优化通道

文化纸：格局优异，供需平衡。需求方面，文化纸下游消费主要来自教辅教材（在双胶 纸和双铜纸下游占比分别为 41%和 20%）、社会出版、画册图页以及复印纸，具备季节 小周期波动性。2017-2021 年我国双胶纸/铜版纸消费量 CAGR 为 1.5%/-5.1%，需求较 为稳定。供给方面，我国文化纸行业集中度较高，龙头企业具备较强定价权，目前铜版 纸 CR4 高达 83.8%，双胶纸 CR4 为 40.8%。2022 年亚太森博、博汇分别投产 45 万吨 高档文化纸，APP 金光投产 30 万吨特种文化纸，2023 年太阳纸业新增 55 万吨产能主 要系兖州 23 号机搬迁至北海，此外玖龙纸业 55 万吨文化纸将于 2023Q4 投产，预计行 业维持供需平衡。

白卡纸：“以纸代塑”催化白卡需求，供给压力较大。需求方面，白卡纸下游主要包括食 品、日化、香烟等消费品，与社零具备较强相关性，2017-2021 年我国白卡纸消费量 CAGR 为 2.7%，随着 2020 年新版“限塑令”推进，“以纸代塑”将持续催化未来白卡需求增 长，但海外需求走弱。供给方面，APP 收购博汇集团推动白卡纸行业整合，2021 年行业 CR4 高达 92.2%，龙头企业议价能力强。2022 年 9 月玖龙 PM32 纸机转产 60 万吨白卡 纸，预计 23Q1 仙鹤 30 万吨食品卡投产，2023 年底玖龙北海 120 万吨即将投产，2023 年实际供给增量有限，行业供需预计弱平衡。

箱板纸：行业分散、格局向好。需求方面，包装纸下游包括食品、饮料、电子、家电、 日化和快递等，消费属性强且覆盖面较广，需求增长稳健，2017-2021 年我国箱板纸/瓦 楞纸消费量 CAGR 为 3.9%/4.1%。供给方面，1）2021 年箱板纸行业产能 CR4 为 57%，根据卓创资讯，2021-2023 年行业产能 CAGR 为 7.3%，且新增产能多集中于头部纸厂 （玖龙、山鹰新增产能分别为 205 万吨、177 万吨），格局向好；2）我国环保政策趋严 加速淘汰落后产能，2021 年瓦楞纸产能同比下滑 1.4%，行业 CR4 为 27.9%，行业格局 分散，未来包装纸行业集中度将进一步提升。

3.3、特种纸：盈利改善为核心

3.3.1、周期复盘：横纵布局、弱化周期

复盘特种纸行业，浆价变动直接影响纸企盈利表现，产品布局更广、产业链一体化布局 更深的企业更易穿越周期。 2018Q2-2019Q4：成本延续高位、扩张放缓。中美贸易战拖累木浆需求走弱，叠加全 球浆厂 2017-2018 年快速扩产，浆价下行，成本压力缓解下行业毛利率企稳回升，但同 时全球摩擦加剧，社零走低、终端需求不振，纸价回落，全行业开工率下降，销量释放 缓慢，导致股价低迷。 2020Q1-2020Q3：疫后需求复苏，盈利修复。疫后需求复苏叠加木浆价格低位，企业 盈利逐步改善，部分产品矩阵持续完善（仙鹤股份），木浆布局领先企业（华旺科技）盈 利修复更为明确。此外，下游需求复苏叠加产能扩张，股价步入上行通道。 2020Q4-2021Q3：龙头低价囤浆，浆纸同涨、盈利弹性显现。

2020Q3 以来全球流 动性放松、需求恢复导致大宗商品价格反弹，龙头纸企在 2020 年低位囤浆，浆纸同涨、 盈利弹性显现。 2021Q4-至今:浆价&煤炭价格超预期反弹，盈利承压。浆价&煤炭价格超预期反弹，行 业盈利水平再次分化，部分格局优异，布局高端企业提价稳步落地，盈利能力稳步提升。 此外，海外浆厂 2022 年末投产确定性增强，成本压力释放预期升温下，股价年中底部回 升。 展望未来：目前行业部分优势纸种仍初提价通道，2023 年浆价下行背景下，纸价预计迟 滞 1-2 个季度逐步回归，但伴随行业集中度、龙头议价能力持续提升，整体纸价有望高 于上一周期，吨净利有望显著提升。此外通过回溯估值，根据每年市值低点对应当年盈 利预期&每年市值高点对应次年盈利预期，我们发现仙鹤股份 PE 估值中枢为 15x-20X， 当前估值仍有提振空间。

3.3.2、景气跟踪：动销稳健，成本压力仍存

成本压力仍存，部分赛道仍在提价。特种纸赛道下游高度分散、直接对接消费，需求韧 性强。由于今年成本持续高位，部分议价能力较弱、成本管控较差小厂逐步停产，预计 行业集中度提升，Q4 龙头产销保持稳健；且根据我们渠道调研，龙头部分优势纸种仍处 提价通道，其中仙鹤计划从 12 月 1 日起针对格拉辛、透析纸产品再度提价 500 元/吨； 五洲计划从 12 月 1 日起针对格拉辛纸提价 500 元/吨。受制于木浆价格保持高位、煤炭 价格反弹，预计企业 Q4 盈利仍承压。

4、消费：聚焦需求复苏，优选壁垒稳固&景气赛道

写在前面；疫情防控优化，龙头现经营拐点。目前我国疫情防控进入优化调整阶段，11 月国务院公布进一步优化防控工作的二十条措施，12 月国务院进一步发布优化落实疫情 防控新十条，前 1-2 个季度存在公司基本面再次探底可能性，但是公司基本面将确定性 迎来逐步修复（2022 年疫情影响较小的 1-2 月、8 月社零增速表现较好）。我们认为可 选消费弹性将大于必选消费，且需求回补赛道和场景式消费弹性靠前。

此外，我们觉得 消费存在超预期可能性：1）截止 2022 年 10 月，金融机构储蓄存款余额达 115.2 万亿 元，同比增加 15.3%，较疫情之前（2021 年底）增加 12.7 万亿元，有望超预期释放； 2）国内经济增长仍存压力，不排除实行“消费券”等形式刺激消费实现经济稳增长。当 前位置，优选核心竞争壁垒稳定、市占率提升的消费龙头，2023 年疫情影响趋弱后、增 长有望恢复前高甚至超越前高的消费品种更值得配置。

4.1、文化用品：传统核心复苏，办公集采势头强劲

文具：短期疫情+双减扰动，精品化、线上化为主要趋势。2021 年“双减”政策出台冲 击文具需求，2022 年疫情反复扰动线下渠道，经销商经营信心受损，文具龙头持续通过 产品结构升级对冲负面影响（晨光精品文创和儿美产品表现较好），满足消费者日益丰富 的需求场景，通过突围中高端市场进一步提升市场份额。此外，疫情加速文具行业线上 发展，线上渠道成为我国文具渗透率提升的重要动力。

办公集采：万亿办公用品市场，潜在空间巨大。依据中国物流与采购联合会编写发布的 《中国公共采购发展报告（2020）》，2019 年我国公共采购交易规模已超 20 万亿元，占 我国 GDP 总量的 20%以上；2020 年企业采购两大品类，办公物资和 MRO 市场规模分 别达 2.26 万亿元和 2.57 万亿元，然而根据亿邦动力，我国目前整体数字化采购率仅为 7.5%，两大品类办公物资和 MRO 数字化渗透率均不足 5%，市场仍以电商/非数字化采 购为主，办公集采龙头长期成长空间充足。

龙头办公集采增长势头强劲，利润率有望抬升。1）晨光股份：公司围绕存量客户深度挖 掘，增量客户带来新发展机会，拓展 MRO 和营销礼品等新品类，2022Q1-3 科力普收入 69.33 亿元，较去年同期增长 40.6%，疫情下增长强劲，表现持续超预期，同时深化全 国供应链建设，服务效率提升及品类结构优化带动盈利水平上移，2022H1 科力普净利率 3.1%（同比+0.8pct）。2）齐心集团：公司在能源、金融、政采等行业多个大客户的内占 比继续保持领先，且优质大客户履约稳健，此外新客户开发能力持续增强，2022 年携手 LG 乐采商贸开启战略合作，持续拓展 MRO 等业务能力，预计储备订单增长稳健，供应 链优化带来盈利能力改善。

4.2、个人护理：渠道变革&产品升级，二线龙头延续向上

卫生巾：需求细分化贡献行业增长，把握电商及新零售渠道崛起机遇。我国卫生巾市场 渗透率接近饱和，消费升级&女性护理意识增强推动单价提升。渠道方面，由于消费者注 重及时性和方便性，因此线下渠道占据主流，但电商模式普及促使女性由按月购买向批 量囤货转型，2016-2021 年卫生巾线上渠道占比从 12.0%快速提升至 27.0%，因此把握 电商和新零售渠道的龙头品牌更易实现弯道超车。

收入仍具 3 倍增长空间，预计 2030 年市占率达到 5.5%。根据我们测算， 1）量：按 照女性每月使用 6 天卫生巾计算，则 2030 年假设人均经期使用 2.7 片/天，目标使用人 群=总人口*对应年龄占总人口比例（抽样数）；2）价：我们预计 2030 年卫生巾单价为 1.06 元/片，则对应 2030 年我国卫生巾（不含湿巾）市场规模将达到 624 亿元，其中百 亚市占率达到 5.45%，卫生巾业务仍有 3 倍增长空间。

纸尿裤：人口结构变迁，婴裤性价比突出，成裤蓝海市场广阔。我国新生儿数量呈下降 趋势，根据国家统计局，2021 年我国出生人口同比-11.5%至 1062 万人，出生率同比下 降千分之一至 7.52‰，婴裤市场竞争加剧，消费者对性价比的需求更加突出。此外，我 国人口老龄化突出，2021 年我国 60 岁/65 岁以上人口占比分别同比+0.2pct/+0.7pct 至 18.9%/14.2%，成人失禁用品市场广阔，然而目前行业渗透率仅为 5%（欧美日等达到 50%），银发市场教育亟待加强，高潜赛道未来空间可期。

细分龙头产品、渠道优势稳固，2023 年盈利弹性可期。1）可靠股份：公司成人失禁自 主品牌增长强劲，通过超级品牌符号及活力老人 IP 形象全面提升品牌影响力，面临消费 者需求变化，公司持续开拓中端定位的新客户，Q3 婴儿护理业务降幅收窄，渠道方面开 拓医院周边店、养老院等，同时注重线上渠道引流及转换，连续 9 年蝉联双十一全网成 人纸尿裤销售榜首。2）豪悦护理：公司客户结构优异，老客户订单增长稳健，根据天猫 婴童尿裤双十一榜单，TOP2-4 Babycare、帮宝适、碧芭均为公司核心大客户，新客户方 面稳步拓展，产品方面，公司创新婴儿尿裤及女性经期裤，新品功能性更强、性能更优， 有望持续贡献增量。成本端，2022 年绒毛浆价格上涨致个护公司盈利承压，2022Q3 可 靠/豪悦毛利率分别为 12.9%/22.3%，当前浆价回落预期增强， 预计 2023 年盈利空间逐步改善。

4.3、生活纸：竞争加剧，浆价回落受益

生活纸：行业产能过剩加剧价格竞争，龙头产品&渠道变革促份额提升。近年来我国生 活用纸行业产能过剩、产能利用率持续下滑，2017-2021 年行业产能/产量 CAGR 分别为 9%/1%，产能利用率从 74.34%下降至 53.85%，根据《生活用纸杂志》，2022 年 1-9 月 行业新增产能 131 万吨（行业供给增量 7.4%），产能过剩趋势延续，行业价格竞争激烈。 2013-2020 年行业 CR4 从 26%提升至 29%，其中洁柔、维达产品&渠道结构积极变革， 电商收入占比提升促市占率稳步向上。2022 年木浆成本持续攀升叠加提价不顺、加大促 销力度，行业盈利能力下行，2023 年伴随浆价下跌盈利弹性有望释放。

4.5、民用电工：传统业务护城河深厚，新业务未来可期

公牛集团：渠道&供应链壁垒深厚，转换器、墙开插座业务龙头地位稳固。公司渠道竞 争优势突出，百万级终端构筑深厚护城河，与经销商建立起完善的利益共享机制以提升 经销意愿和渠道粘性，稳定的价格体系合理保障渠道利益空间；此外，公司致力于提升 供应管理效率与自动化生产水平，生产规模效应突出，传统业务龙头地位稳固：1）转换 器：长期稳居龙头地位，销量温和增长，叠加产品结构升级和提价，预计维持大个位数 增长；2）墙开插座：市场份额仍有提升空间，得益于家装渠道渗透+零售综合店赋能+ 精装市场国产替代，预计延续中高速增长。

新业务长期发展空间大，优势逐步建立。1）充电枪/桩业务：今年前三季度收入增长迅 速，长期看下游需求旺盛且毛利率具备优势，产品上市后快速领跑电商渠道，同时公司 开始组建经销商渠道以进攻更大的线下 C 端+小 B 市场。9 月公司与国网车网技术公司 建立全面重要合作伙伴关系，通过整合双方在电连接领域的领先技术和研发优势，更快 接入大规模的社区充电资源，预计新产品持续提供增长动能。2）无主灯业务：4 月公司 产品面世，Q3 新品推出，产品结构持续优化，且精简的 SKU 和相对标准的设计可充分 发挥规模制造优势，并快速在终端推广。3）便携式储能业务：把握行业发展机遇，目前 已经上市了 300w、600w、1000w、1800w 等型号及太阳能板等配套产品，在长续航和 快充等性能方面获得良好的用户反馈，有望实现放量。

5、包装：需求复苏，盈利修复

写在前面：包装下游囊括各行各业，是消费需求的综合体现，12 月 14 日党中央、国务 院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》，12 月 15 日-16 日中央经济工作会 议将“扩大国内需求”作为明年经济工作重点方向的首项，并强调“要把恢复和扩大消 费摆在优先位置”。伴随疫情高峰渡过且政策扶持，包装下游需求复苏方向明确。

5.1、纸包装：多元化拓展，盈利修复可期

疫后需求复苏，行业集中度提升。纸包装行业下游分散，囊括食饮、日化、消费电子等各领 域，与宏观经济相关性较强，2022 年受疫情影响、行业增速放缓；但龙头公司凭借产品、规 模、生产等优势，积极抢占市场份额、扩展第二成长曲线，其中 2022Q1-Q3 裕同科技收入增 长 19.7%。展望 2023 年，下游需求有望逐步复苏，且环保政策趋严，“以纸代塑”有望进一 步推动行业扩容；根据科尔尼数据，2021-2023 年中国纸包装行业规模有望从 757 亿美 元提升至 837 亿美元（CAGR 为 5.2%）。

限&禁塑令推动纸包市场空间扩容，龙头抢占先发优势。限塑令正式实施至今，我国环 保政策日趋严格，2020 年 1 月国家发改委联合生态环境部发布《关于进一步加强塑料污 染治理的意见》，目标到 2022 年底，一次性塑料制品消费量明显减少；到 2025 年，塑 料污染得到有效控制。根据中商情报网的数据，2021 年塑料包装行业产值预计达 4555 亿元，替代空间巨大；以纸代塑驱动，预计 2025 年我国纸浆模塑市场规模有望超 2000 亿元（CAGR 达 40%+）。当前节点，各龙头已着手积极布局，其中裕同科技目前环保纸 塑规划产值已达约 45 亿元，且与美团等大型客户达成合作；大胜达设立海南基地，3 万 吨环保纸塑餐具预计 2023 年有望投产。

龙头竞争优势放大，行业集中度有望加速提升。纸包行业为劳动力密集型，中小企业众 多，对上下游议价能力弱。我国纸包装行业 CR5 仅约 15%，对比海外成熟市场，美国 CR4 已达 70%、澳大利亚 CR2 为 90%，未来我国行业集中度存在巨大提升空间。龙头 公司通过规模采购、多产地布局、自动化生产等措施，持续优化供应链，推动行业整合。 目前裕同科技已率先在许昌、合肥布局智慧工厂，并且已规划将成功经验在全国实现迅 速复制，武汉、泸州、岳阳、海口、苏州等地相继布局智能工厂。此外，受益于下游客 户份额提升（苹果 Q3 出货量同比+2.6%，环比+6.7%，为少数同比、环比均增长的品牌）、 供应链逐步整合（苹果纸包装供应商数量减少），强强联合下有望驱动上游包装供应商集 中度加速提升。

内生外延，打开成长空间。行业各细分龙头横纵扩张，纷纷开拓第二成长曲线，弱化单 赛道周期波动且打开成长空间。其中，裕同科技积极开拓烟酒、化妆品、环保包装等消 费领域，且成功收购仁禾智能、华宝利，实现软包、声学产品&机器人组装等多维度扩张； 劲嘉股份切入新型烟草赛道，外延完成产业链全布局，且在新国标时代成功获得电子烟 代工企业/雾化物生产企业许可证，未来有望贡献增量；瓦楞纸箱龙头大胜达成功切入烟 酒包装以及环保纸塑赛道。

5.2、金属包装：需求稳健&格局优化，盈利有望释放

需求长期有望稳健增长。环保趋严，金属包装可回收性较高（中国铝罐饮料回收率高达 95%），此外，附加值更高的差异化罐型彰显产品差异化定位，金属包装渗透率有望持续 提升；此外，啤酒罐化率提升亦有望推动金属包装行业持续扩容。

罐化率有望带动量价齐升。啤酒行业增长逻辑由“量”向“质”转变，产品结构升级成 为主流啤酒厂商核心策略（我国罐装啤酒换算价格为 1.16 元/100ml，高于瓶装啤酒 0.71 元/100ml）。目前啤酒罐占二片罐需求近 58%，2016-2021 年啤酒罐化率由 23.2%提升 至 26.3%，但是与成熟啤酒市场英国 64%、美国 67%、韩国 74%、以及日本 90%的罐 化率相比，我国仍有较大提升空间。根据我们测算，假设啤酒罐化率逐年提升，2021-2025 年每年可为二片罐市场带来约 20 亿罐增量空间，叠加凉茶、碳酸饮料等下游市场稳增， 二片罐总需求规模未来 5 年 CAGR 可达约 4%。

格局优化，龙头议价能力提升。我国金属包装行业经历多轮并购整合，截止目前昇兴股 份已收购太平洋中国&博德科技、中粮包装已收购纪鸿包装&成都高森，奥瑞金已收购波 尔亚太&入股中粮股份，2021 年二片罐 CR4 已超 65%，三片罐 CR3 超 53%。展望未来， 2022-2023 年二片罐龙头企业产能稳步扩张，中小企业逐步退出（重投资、低盈利、强 客户，行业进入壁垒较高），集中度继续提升；三片罐暂无新增产能，高集中度有望维系。 供需格局优化下龙头企业议价能力持续增强，2022Q3 原材料价格下降背景下，龙头盈 利情况逐步恢复，其中奥瑞金/昇兴股份毛利率分别环比+0.13pct /+1.75pct。

原材料价格走低，利润有望继续修复。宝钢包装、奥瑞金、昇兴股份原材料占营业成本 比例分别为 75%、80%、79%，其中铝材、马口铁为主要原材料，在奥瑞金、昇兴股份 中合计占原材料比例分别为 65%、73%。目前马口铁/铝锭价格压力持续缓解（当前价 格较 2022 年后高点-21.6%/-22.3%），成本压力逐步缓解。根据我们测算，若各金属包 装 企 业 综 合 原 材 料 价 格 下 跌 5% ， 预 计 昇 兴 股 份 / 奥 瑞 金 净 利 率 将 分 别 提 升 2.05pct/1.63pct（未考虑各公司调价）。目前客户调价机制趋于灵活，实际盈利修复趋势 趋缓。

5.3、塑料包装：环保政策趋严，集中度有望提升

行业加速整合，环保趋势凸显。我国塑料包装行业竞争格局较为分散，CR5 仅为 6%。 供给端限塑令等环保政策趋严推动行业洗牌，落后中小产能加速出清，需求端品牌客户 需求升级&集中采购利好头部规模包装企业，行业竞争格局有望持续向好。环保政策带来 短期阵痛的同时也为塑料薄膜行业带来新的发展机遇，可降解、可循环等绿色环保材料 将成为行业主旋律。受益于消费电子、新能源等领域兴起，功能性薄膜需求持续高涨。

6、新型烟草：国内靴子落地，海外期待成长

6.1、全球：烟草龙头加速布局、期待成长

6.1.1、烟草龙头加速布局，产品迭代&市场拓展促渗透率提升

菲莫国际：新型烟草稳增、产品迭代加速。 新型烟草稳增，销售占比持续提升。2022Q1-3 整体收入为 236.10 亿美元（同比+1.3%， 剔除汇率&并购影响后同比+8.1%），新型烟草收入为 69.79 亿美元（同比+3.8%，剔除汇率&并购影响后同比+13.2%），占总营收比例为 30.4%（剔除俄乌市场后，占比为 29.6%）；其中，2022Q3 收入为 80.32 亿美元（同比-1.1%，剔除汇率&并购影响后+6.7%）， 新型烟草收入为 23.62 亿美元（同比+1.6%，剔除汇率&并购影响后+12.9%），占总营 收比例为 30.1%（剔除俄乌市场后，占比为 29.2%）。

全球渗透率稳升，出货量环比修复显著。截止 2022Q3 末，剔除俄乌市场后，IQOS 在全 球主要国家渗透率达 7.7%（同比+1.3pct，环比+0.2pct），使用人数达 1950 万（同比 +360 万人，环比+50 万人），其中使用者转化率为 69.2%。新型烟草出货量持续创新高， 2022Q1-Q3 加热不燃烧烟弹出货量高达 771 亿支（同比+10.9%，剔除俄乌市场后 +15.8%），其中单 Q3 出货量为 275 亿支（同比+17.1%，剔除俄乌市场后+21.9%）。

新品全球扩张、表现靓丽。IOQS ILUMA 发布于 2021 年，已在日本、瑞士、西班牙、希 腊上市（10 月初成功登陆葡萄牙）。目前日本市场中 ILUMA 烟弹品牌 TEREA、SENTIA 已成功超越 Marlboro、HEETS 组合，成为 PMI 前二大 HNB 品牌，渗透率分别高达 14.9% （发售一年）/4.5%（发售五个月）；在瑞士以及西班牙市场，两国整体 HTU 销售量相较 2021Q1 分别增长 89%/84%，主要受益于 ILUMA 成功发布。

6.1.2、PMTA审核趋严，一次性小烟为首要整顿目标

一次性产品抢占增量，未来或成 FDA 首要整顿目标。目前美国市场雾化产品中，一次性 小烟通过政策擦边快速抢占市场，20 年 2 月-22 年 7 月销量增幅达 161.2%，市占率从 29.9%提升至 49.7%，且一次性小烟产品中 94.7%均为风味口味。自 FDA 获得一次性小 烟执法权，此类产品均归类为非法销售，在 FDA 禁止薄荷醇销售之前，理应首先禁止一 次性产品销售（青少年吸烟调查报告显示，55.3%的青少年使用一次性产品），为换弹式 产品释放增量市场。

换弹市场格局有望重塑，VUSE ALTO 通过 PMTA 确定性强。目前美国共有三家品牌成 功通过 PMTA 验证，其中思摩尔主要客户英美烟草旗下 VUSE 四款代表产品已有三款通 过 PMTA 审核，周期均约 2 年；此外，客户 LOGIC&NJOY 已成功通过、验证思摩尔供应 链能力。根据 FDA 审核周期推断，预计 VUSE ALTO 23 年审核通过落地可期。此外，换 弹式产品中 VUSE 最大竞争对手 JUUL 未通过 PMTA，尽管已通过上诉暂缓市场禁入令实 行，但 JUUL 自身负面缠身（截至 12 月 11 日已同意花费 17 亿美元与 5000 多起电子烟 诉讼和解），大股东奥驰亚已终止与其竞业协议。预计若 FDA 执法力度增强，美国市场 格局将快速重塑，思摩尔下游品牌份额有望快速提升。

6.2、中国：雾化税收落地、回归替烟，HNB布局仍在推进

全流程监管落地、口味限制，行业回归替烟。10 月 1 日新国标时代来临，中烟正式全流 程监管新型烟草生产销售，自此风味口味退出历史舞台。展望未来，短期内受果味库存、 消费者口味适应等因素行业预计略承压；但中长期来看，我国电子烟有望回归替烟，长 期服务于戒烟群体，行业稳增可期。

电子烟税收政策落地。10 月 25 日财政部、海关总署、税务总局联合发布关于对电子烟 征收消费税的公告，将电子烟纳入消费税征收范围，在烟税目下增设电子烟子目。未来 电子烟将实行从价定率，生产（进口）环节的税率为 36%，批发环节的税率为 11%。纳 税主体方面，在生产端代工企业消费税预计将由持有商标的企业缴纳（品牌商）。此外， 出口电子烟适用出口退（免）税政策。

终端实施加价，产业链利润影响较小。目前税率政策出台，国内电子烟“靴子”悉数落 地，预计政策端对行业未来影响趋弱。此次征税标准符合预期，以及国内龙头已通过终 端加价成功转嫁压力，预计对利润影响较小。根据我们测算，以悦刻幻影烟弹为例，加 价及征税落地后，生产、品牌、平台&批发商、终端门店毛利率将分别变化约-16%、-14%、 +4%、-12%。此外，出口电子烟适用出口退（免）税政策，鼓励出口背景下，思摩尔深 度绑定欧美大客户，且持续开拓东南亚、俄罗斯等海外市场，预计未来出口占比持续提 升情形下国内加税影响降低。

目前中烟各省公司通过自主研发与海外试销累积经验，并且近期雾化电子烟政策悉数落 地，我们认为 HNB 市场未来有望缓步放开。 1）中烟 HNB 布局仍在深化，品牌海外试水顺利。目前 19 家中烟工业公司中已有 17 家 开始布局 HNB 生产、研发和销售。其中四川中烟最早于 2017 年底就已推出“宽窄•功 夫”，目前产品已在韩国、欧洲上市。继“宽窄”系列之后，云南中烟、广东中烟、湖北 中烟、安徽中烟等也陆续推出加热烟草制品并加强技术储备。2022 年湖北中烟 MOK 品 牌旗舰器具 MOK FWRD 在首尔乐天世界酒店举行新品上市活动，新产品目前已可搭载 自主知识产权的加热系统以及自主研发的智能芯片，成功跨越海外龙头专利封锁。

2）各地中烟专注 HNB 专利研发，技术储备丰富。最早于 2016 年，上海新型烟草制品 研究院(上烟集团)就已牵头组织郑州烟草研究院、湖北中烟、云南中烟、安徽中烟、中烟 机械技术中心等行业单位，联合开展 HNB 卷烟的自主研发，填补国内加热不燃烧烟草制 品领域的空白。通过多年持续研发，各省中烟均有大量技术储备，根据国家知识产权局 数据，2018-2022 年我国加热不燃烧相关专利共推出 1959 个，专利数量排名前 10 均为 中烟公司及其子公司。我们认为，目前中烟技术储备丰富，预期技术&产品矩阵搭建完毕， 政策放开后有望快速进入市场。

3）新型烟草政策落地频繁，HNB 政策有望获严判。国家烟草专卖局正式将电子烟参照 卷烟纳入监管范围，确立其合法性，并且在 2022 年相继发布电子烟国标、管理、税收等 政策，逐步引导新型烟草制品走向正规化。我们认为，海外 HNB 产品销售顺利、国内雾 化产品规管悉数出台，中烟未来有望研判 HNB 政策。

7、出口：景气分化，关注需求&库存拐点

7.1、景气分化，关注需求&库存拐点

通胀趋缓、加息节奏趋弱，关注需求&库存周期拐点。美国 11 月 CPI 同比+7.1%，低于 市场预期+7.3%，连续 5 个月回落，通胀压力缓解；12 月 15 日美联储如期加息 50bp 至 4.25%-4.5%，根据国盛宏观团队，预计 2023 年美联储大概率再加 50bp，随即美国经 济可能从 2023Q1 开始衰退，2023 年中开启降息周期（美联储降息时间最多滞后于衰退 2 个月），全年降息幅度可能至 100bp。我们认为，短期来看，塑料餐具等必选消费仍将 延续 2022 年趋势、展现较强韧性；中期来看，美国零售商库存比已自 10 月呈现下降趋 势，企业仍延续降价去库，叠加年中降息周期开启，2023H2 家具、自行车&户外用品等 可选消费有望迎来逐步复苏。

多维扰动因素趋弱，盈利有望保持相对高位。2021-2022Q1 出口企业盈利能力均明显下 滑，主要系全球供需错配，海运/大宗/汇率等因素持续影响企业经营，但 2022Q2 后伴 随原料、汇率、海运等共振改善，出口利润弹性释放。展望 2023 年，原料价格、海运延 续低位，汇率或存阶段性反弹，整体出口盈利能力仍有望保持相对高位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）