2023年度公募基金策略报告 2023年市场展望与基金配置

一、2022年基金市场回顾

1.1、大类资产表现：商品和美元指数强势，债券资产震荡上涨，权益资产普跌

A 股和美股普跌，债券震荡上涨，商品和美元指数持续上行。上证指数下跌 13.29%，科创 50 下跌 27.90%；道琼斯指数下跌5.25%，纳斯达克指数下跌 26.74%。债券资产方面，1Y 国债利率下行 10bp 至 2.16%，10Y国债利率震荡下行 8bp 至 2.87%。商品价格持续上行，CRB 商品指数上涨 19.07%，南华商品指数上涨 15.91%。美元指数上涨 8.90%，期间最高接近 114.2 后在高位震荡； 美元兑人民币汇率持续上涨至7.3后，小幅回落至7.1左右。

1.2、场外基金：主动权益类基金业绩不佳，小盘、价值风格相对抗跌

主动权益：2022年主动权益类基金普跌，小盘、价值风格基金相对抗跌。普通股票型和偏股混合型 基金指数分别下跌 18.41%和 19.51%。细分风格类型来看，价值型风格指数跌幅 3.99%，相对抗跌。 细分规模类型来看，小盘风格基金指数跌幅 1.41%，相对抗跌。

被动权益：2022年多数主题基金负收益，金融地产和周期主题基金相对抗跌，其中煤炭主题基金表 现亮眼。金融地产主题基金收益中位数-13.19%，其次为周期主题基金，收益中位数-14.52%，其中 煤炭主题基金表现亮眼，平均收益率 25.20%。科技主题基金跌幅最大，收益中位数-26.28%。固收+：权益资产下跌拖累固收+产品业绩表现，各类固收+产品负收益。其中，偏债混合型基金指 数跌幅最小，为-3.21%，可转债债券型基金指数跌幅最大，为-16.77%。

主动债券：短债型基金表现亮眼，今年以来短债型基金收益略低于中长期纯债基金，但最大回撤更 小，投资回报比突出。资金面宽松推动短端利率下行，叠加短久期波动更小的优势，今年以来短债 型基金在获得 2.09%收益率的同时，最大回撤-0.38%，风险回报比优于中长期纯债基金。2022 年 11 月份受疫情防控措施优化、地产政策积极等政策面影响，宽信用预期不断强化，叠加资金面紧张， 债券市场呈现熊平走势，中长期纯债基金指数发生较大净值回撤，最大回撤-0.66%。

FOF基金：受偏股基金下跌影响，今年以来股票型和混合型 FOF业绩欠佳。其中，股票型 FOF基 金收益率中位数-13.71%，混合型 FOF 基金收益率中位数-4.89%，债券型 FOF 基金收益率中位数 0.12%。QDII 基金：业绩表现分化，另类投资基金表现亮眼。QDII 基金收益率-9.49%，其中，混合型 QDII 基金收益率-20.68%，股票型 QDII 基金收益率-10.46%，债券型 QDII 基金收益率-4.90%，另类投资 QDII 基金收益率 6.64%。

REITs：产品受资金追捧，场内成交活跃，资金净流入，场内成交价溢价明显。今年以来场内资金 净流入合计 2.20 亿元，2-3 月份成交活跃，最高日成交额合计 8.51 亿元。11 只去年上市交易的产 品中，有 10 只存在场内溢价，最高溢价率 46.27%。

1.3、场内基金：科创、医药等主题ETF资金净流入

ETF 产品中被动权益产品、QDII 产品资金净买入。LOF 产品中主动权益和固收+产品资金净流出。 被动权益产品方面，前十大净买入产品合计买入 1322.8 亿元，集中在科创、医药、半导体等主题板 块。前十大净卖出产品合计卖出 244.5 亿元，其中 8 只为宽基ETF；QDII 方面，港股科技互联网等 主题产品净流入规模居前。

1.4、基金发行：今年以来基金发行总量疲弱，发行结构呈现冰火两重天

基金发行总量疲弱，较去年同期大幅下降。发行结构上以债券型基金为主，权益类产品发行规模不 佳。截至 2022 年 12 月 2 日，今年以来公募基金发行规模合计 1.33 万亿元，1-11 月发行规模较去 年同期下降 50%。结构上，主动债券型基金和债券指数基金发行规模占总规模的比重分别达到 42.2% 和 18.9%，其中同业存单指数基金受资金追捧，发行规模 1923.5亿元。权益类产品发行规模占总规 模的比重为 24.3%。

二、2023年市场展望与基金配置

2022 年海外地缘政治急剧变化、美联储持续紧缩、国内疫情反复，全球金融市场迎来高波动一年。 10 年美债收益率最高上行超过 2.5 个百分点至 4%以上，美元指数大幅上涨超过 15%，全球主要股 票市场大幅下跌，全球主要货币兑美元贬值。全年资产价格主要进行类滞胀交易，具体表现为“外 胀内滞”。一系列不确定的事件进一步加剧了类滞胀交易，如俄乌冲突通过影响能源和粮食价格加 剧全球通胀压力，国内奥密克戎的多点频发加剧了国内的经济下行压力。面对美国近 40 年的高通胀， 美联储采取了激进的加息和缩表政策；面对国内的经济下行压力，中国政府也对稳增长政策频频加 码。

展望 2023 年，“海外治胀，国内抗滞”的演变路径将成为影响资产价格变化的重要线索。“外胀 内滞”的变化方向是确定的，美国通胀见顶回落，中国经济触底回升，变数在于演变路径。美国高 通胀和美联储的激进加息正在对居民消费和经济增长产生负面冲击，但还未完全陷入衰退，美联储 向市场传递了加息终点“higher and longer”的信号。通胀、紧缩、衰退的演变将成为下半年海外 资产价格的主逻辑。国内经济在出口和社零增速纷纷转负之际，选择了调整疫情防控政策和加码地 产维稳，在外需走弱之际，如何稳定内需基本盘成为稳增长的关键。面对地产中长期下行以及三年 疫情中长期影响逐渐体现，短期政策调整带来的周期性修复如何与中长期趋势分庭抗礼，是影响国 内资产价格的重要因素。

我们认为，海外方面美国通胀基本见顶，更为明确的下行需要等待房租增速在 2023 年一季度见顶回 落，美联储加息终点可能在 5%以上。随着衰退压力和失业率的上升，市场将由之前的“通胀+紧缩” 交易转为博弈衰退交易，美债和美元都将见顶回落。美国经济衰退是大概率事件，但衰退未必会带 来宽松，2023 年二季度可能停止加息，降息可能要 2024 年。国内方面，2023 年中国经济将开启正 常化之路，防疫政策优化、地产政策持续升级放松，都将缓解下行压力。但经济的重启不会一蹴而 就，地产的复苏也将较为缓慢，海外经济衰退、企业主动去库存都将压制企业的盈利修复空间。国 内流动性保持宽松，但程度可能弱于 2022 年，私人部门融资改善，但过程仍会一波三折。

资产价格判断： 从估值来看，A股市场不悲观，2023年震荡向上，幅度有限，结构均衡。股债收益差触及-2X标准 差的位置，反映了市场对海内外环境的悲观预期，一旦预期好转，市场反弹随之展开，但市场的反 转仍需要基本面验证。从盈利—流动性来看，我们认为，2023 年企业盈利触底回升但幅度有限，海 外紧缩缓解但不是反转，国内私人部门融资改善一波三折，这意味市场将震荡向上，幅度有限，结 构更趋均衡，关注“高景气强者恒强”和“低估值困境反转”两种风格。

债券市场波动加大，长端利率可能先下后上，利率中枢高于 2022 年，无论短端还是长端更多是交 易型机会。2023 年美国通胀见顶，加息结束，利率见顶回落，但国内利率未必会跟随，将更加关注 国内基本面和流动性。国内经济相比 2022 年将会有所改善，但还不具备全面复苏的基础，我们预计， 利率无论向上还是向下的空间都不大，10Y 国债利率震荡区间中枢可能在 2.6%-3.0%。 黄金价格：有利因素增多，价格有望震荡上行，配置价值凸显。美联储加息进入尾声，随着衰退压 力和失业率的上升，市场将会博弈美联储紧缩的退坡，美债和美元都将见顶回落，这从基本面支撑 黄金；此外，新兴经济体央行增持黄金，也将对黄金形成利好。但由于通胀粘性，美债实际利率回 落幅度有限，这会制约黄金的上行空间。

2.1、海外交易：由之前的“通胀+紧缩”逐渐转为衰退交易

美国 CPI 主要由能源、食品、核心商品和服务四部分构成，美联储通常更为关注核心 CPI 也即剔除 掉能源和食品部分。从核心 CPI 来看，当前仍处于顶部区间，通胀的压力主要来自服务业，服务业 价格走势对判断核心 CPI 增速至关重要。

我们从服务业价格构成和驱动因素两个角度来考察服务业价格变化。从构成看，在服务业中，房租 占比超过 50%，CPI 住宅价格分项是滞后项，通常滞后 Zillow 租金指数 12 个月左右。Zillow 租金指 数在 2022 年一季度见顶，根据领先关系，CPI 住宅分项可能在 2023 年一季度前后见顶。从驱动因 素看，服务业价格的粘性主要取决于劳动力市场的工资上涨压力。当前美国就业市场需求仍然较为 旺盛，人口老龄化、提前退休和就业市场匹配效率下降是制约劳动参与率回升的重要结构性因素。 当前职位空缺人数/失业人数仍超过 1.9，这意味每一个失业工人基本对应着两个空缺岗位，劳动力 市场的供求失衡带来的工资上涨压力将会较大影响未来通胀的回落节奏。

未来要想降低职位空缺人数/失业人数，要么增加失业人数，要么降低职位空缺人数，而降低职位空 缺人数，既可能来自企业招聘需求的降低，也可能来自退出劳动力市场的工人重返劳动力市场。但 在劳动参与率一直保持偏低状态下，迫使退出劳动力市场的工人重返劳动力市场难度较大。因此， 遏制工资上涨的压力难免要以大幅度降低总需求为代价，事实上这也是美联储通过加息抑制通胀的 重要途径。总结来看，当前美国通胀已经位于顶部区间，更明显的回落可能要等 2023 年一季度房 租增速见顶回落。劳动力市场的结构性短缺带来的工资上涨压力将使得通胀回落相对缓慢，在劳动 参与率不能有效回升下，遏制工资上涨的压力难免要以失业率上升为代价。随着衰退压力和失业率 的上升，市场交易将由之前的“通胀+紧缩”转为博弈衰退交易。

在高通胀和激进加息缩表政策下，我们预计美国经济增长放缓并最终走向衰退是大概率事件，但衰 退的时间和程度存在不确定性，而这正是市场交易衰退预期的焦点所在。自 1980 年以来，美联储 共经历了 6 轮加息，仅有 1984 年、1994 年加息周期没有引发经济衰退，成功率不足 40%（不包含 新冠疫情造成的衰退）。根据美国前财政部长萨默斯的研究，从历史经验看，当通胀大于 5%且失业 率低于 6%时，未来 1 年和未来 2 年出现衰退的概率为 83%和 95%；当通胀大于 5%而失业率低于 5%时，未来 1~2 年出现衰退概率基本是 100%。

何为经济衰退？目前学界对经济衰退的定义并没有绝对的标准，引用较多的是 NBER 的定义：经济 活动严重、广泛且长期的低迷，认定的标准要综合考虑深度（depth）、广度（diffusion）、以及持 续时间（duration）。NBER 主要考察的指标包括扣除转移支付后的个人实际收入、非农就业、家 庭调查就业、实际个人消费支出、实际制造与贸易销售、以及工业产出，其中扣除转移支付后的个 人实际收入和非农就业被赋予更高的权重，这两项都与就业市场的变化紧密相关。 此外，也有两个常用的经验准则用来跟踪经济衰退：其一是 Sahm 规则，认为当全国失业率的三个 月移动平均值超过前 12 个月的最低值 0.5 个百分点时，经济便已经进入衰退；其二是，一般认为 10 年期与 3 个月国债利差为负时，美国经济在 2-6 个季度内衰退；10年期与 2 年国债利差为负时， 美国经济在 3-7 个季度内衰退。

结合上述指标来看，当前扣除转移支付后的实际收入增速已经持续下行超过一年，个人实际消费支 出位于疫情之前水平，10 年期与 2 年期国债利差自 7 月持续转负，10年期与 3M 国债利差自 11 月 持续转负，这都预示经济在转弱并可能陷入衰退。但目前就业市场仍相对强劲，失业率位于低位， 服务业 PMI 仍在荣枯线 50 以上，这会导致未来对衰退的时点存在较大分歧。在货币政策上，从过 去历史经验来看，在美国经济没有完全陷入衰退之前就会开启降息，直到经济衰退结束，都会维持 降息状态。但在 70 年代中期和 80 年代初两轮滞胀时期，受制于过高的通胀，美联储在衰退期间内 仍一度加息。因此，我们认为 2023年在通胀回落下，市场会更加关注衰退以及进行宽松预期交易。 但通胀由于种种供给端因素回落较慢或难以回到 2%目标下，不排除美联储的态度还会偏鹰。

总结一下，展望 2023 年，海外市场交易将由之前的“通胀+紧缩”逐渐转为博弈衰退交易。本轮美 国通胀既有货币财政需求端刺激因素，也有全球供应链调整和劳动力市场结构性变化带来的供给端 因素，2023 年通胀趋势向下，但回落仍相对缓慢。11 月的美联储议息会议向市场传递了加息终点更 高和加息时间更长的预期。

未来美联储的政策转变可以分为三步：第一步是紧缩幅度削减（单次加 息速度从 75bp 降到 50bp）、第二步是停止加息、最后一步宽松预期升温。上述三步决策的条件逐 级增加，前两步决策更多的取决于通胀变化，比如停止加息可能需要看到通胀较为明确的下行，时 间点可能在 2023 年二季度；最后一步宽松降息一方面需要看到更大的增长和衰退压力，另一方面需 要对未来通胀终点有更明确判断，时间点可能在 2024 年。在通胀回落较慢或最终难以回到 2%以下， 不排除美联储的态度还会偏鹰。

对于美元指数，位于上行周期的后期，第三轮上行高度低于第二轮，115可能是本轮的高点。2023 年整体中枢低于 2022 年，走势上可能前高后低。美债收益率：长债收益率高位回落，年底有望回 到 3%附近。2023 年外围紧缩缓解但不是反转，资产配置从目前现金到 10 年美债，然后黄金和利 率敏感型的成长股。

2.2、2023年国内经济开启正常化，经济修复节奏是关键

2022 年中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，3 月之后我国制造业PMI 大部分时 间在荣枯线以下，下半年服务业 PMI 持续下滑。需求端的压力主要来自疫情持续爆发下对消费的压 制以及房地产市场各项指标全面下滑；供给冲击主要源自俄乌冲突加剧了大宗商品价格的波动以及 疫情下全球供应链依然偏紧；预期转弱来自多方面的影响，如加强对部分行业监管、居民收入预期 下滑导致预防性储蓄上升以及疫情的不确定性。目前来看，需求收缩和预期转弱影响更大，二者相 互叠加，总需求疲弱加剧了私人部门的预期转弱，私人部门的悲观预期进一步抑制了居民的消费支 出和企业的投资意愿，同时也降低了财政乘数，削弱了积极财政政策对总需求的拉动。

展望 2023 年，中国经济将开启正常化之路，防疫政策优化、地产政策持续升级放松，都将缓解下 行压力。但经济的重启不会一蹴而就，地产的复苏也将较为缓慢，海外经济衰退、企业主动去库存 都将压制经济的修复和企业的盈利修复空间。

在 10 月中国单月出口和社零增速纷纷转负之际，中国公布了第九版防控方案和二十条优化措施，进 一步提高疫情防控的科学性、精准性，平衡好疫情防控和经济社会发展之间的关系。根据东亚各国 放开的经验，在疫情管控下降初期，伴随着确诊人数的快速飙升，经济数据都会出现阶段性的下滑， 然后逐渐修复。考虑到国内当前的疫情防控是优化而非放开，未来的进一步优化大概率也将是渐进式的，这可能会导致短期阵痛期持续更长时间。对未来消费的判断，我们认为短期仍将承压，2023 年随着疫情防控进一步优化，更多消费场景的开放，居民预防性储蓄会部分转化为消费支出推动消 费好转，但考虑到居民杠杆率的压制，消费大幅好转的概率较低。

房地产方面，过去一年从拿地、新开工到投资等各项数据全面下滑。截至 2022 年 10 月，房地产开 发投资累计同比下滑 8.8%，是拖累今年固定资产投资最重要因素，房屋新开工面积累计同比下滑 38%，商品房销售累计同比下滑 26%。在房地产下滑的同时，各项政策也在密集出台，房地产政策 放松经历了刺激需求、保交楼保项目到保项目主体的融资需求。

最近针对开发商的融资需求，政策释放极大暖意，信贷、债券、股权融资三支箭齐发。我们认为中 国的房地产市场 2023 年将会逐渐企稳复苏，过去十年中国经济周期存在明显的 3-4 年地产驱动的短 周期。但本轮地产周期的复苏可能将会更为缓慢，复苏力度也将更弱，这主要源于：一方面无论是 从人口角度还是城镇化率来看，中国地产长周期拐点已经到来；另一方面，经历三年疫情的冲击， 中国居民可支配收入增速中枢下降，居民对未来预期的修复不会一蹴而就。

在疫情防控优化与地产有望复苏之际，我们也要看到来自外需放缓给中国出口带来的下行压力。 2020-2022 年，出口对我国经济增长的贡献十分突出，一旦欧美经济陷入衰退，出口增速可能将再 次承压。此外，当前中国工业企业库存依然位于较高位置，企业处于去库存阶段，这也会对经济复 苏形成拖累。

驱动库存周期的变化既可能来自总需求量的改善，也可能来自工业品价格的变化。其中，总需求量 的改善主要来自房地产投资增速和出口增速的回升，企业的去库存通常也伴随着房地产投资增速和 出口增速的回落。当企业的补库存是由于总需求的改善引致时，通常库存周期的时间长度和变化幅 度都相对较高，也即库存强周期；当企业的补库存是由于价格变化引致，库存周期的时间长度和变化幅度都相对较弱，也即库存弱周期。如始于 2002 年底、2006 年和 2009 年的 3 轮强库存周期 主要由总需求量的改善驱动，受益于总需求的改善，PPI 累计同比增速在后期开始提升。始于 2013 年 9 月的企业补库存可能很大程度上来自 PPI 增速在迅速回落后，形成长达两年的平稳期。

在中 美经济周期分化下，2023年的经济内生修复很难带来强周期，我们倾向认为上半年经济内生周期向 下，随后可能会逐渐企稳反弹，经济修复节奏是影响资产价格重要因素。

在总量经济缺乏大的亮点时，我们也要通过结构视角来观察新经济新业态。党的二十大报告强调高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。这些新兴产业一方面是未来政策主要的着力点，另一方面由于渗透率较低，通常保持较高的景气，受整体宏观经济增速的影响较少，也是资本市场中长期的投资方向。

国内流动性方面，我们从货币环境和信用环境两个维度来分析。 货币环境：2023年仍将宽松，但程度弱于 2022年。2022 年货币政策整体保持宽松态势，操作上价 格型工具使用较为谨慎，银行间流动性自今年 4 月份以来持续低于政策利率 40BP 左右。直到 11 月 之后随着地产政策和防疫政策等系列因素变化，资金成本快速抬升。我们认为，2023年货币政策仍 将宽松，宽松程度可能低于 2022 年。操作范式上与 2022 年有所不同，政策利率下调的掣肘更少， 仍将降息 10BP 左右，银行间流动性对政策利率的偏离将会收敛。

信用环境：2023年私人部门融资将会改善，过程一波三折。居民部门：疫情、收入、地产的不确定 性是影响居民加杠杆的主要因素，2023 年上述因素边际改善，但地产长周期下行趋势、居民收入增 速下滑以及疫情可能扰动，居民杠杆率的修复斜率或将弱于以往。企业部门：仍是加杠杆的主体， 一系列引导金融机构加大对制造业中长期贷款投放逐渐落地，企业融资结构和数量都有望改善。但 在出口下行和企业去库存阶段，企业内生融资需求不强，这会制约融资改善的幅度。

2.3、资产价格判断与基金配置策略

从估值来看，A 股市场不悲观，2023 年震荡向上，幅度有限，结构均衡。2022 年，A 股面临海外 美联储紧缩持续升级、国内经济三重下行压力，各指数全面下行，股债收益差触及-2X 标准差的悲 观位置。展望 2023年，上述压制 A股市场的因素都将边际缓解。海外方面，美联储加息进入尾声， 随着衰退压力和失业率的上升，市场将由之前的“通胀+紧缩”交易转为博弈衰退交易，美债和美元 都将见顶回落；国内方面，2023 年中国经济将开启正常化之路，防疫政策优化、地产政策持续升级 放松，都将缓解下行压力。但经济的修复不会一蹴而就，海外经济衰退、企业主动去库存都将压制 企业的盈利修复。

当前各指数估值都在近十年 30%左右分位，股债收益差触及-2X 标准差的位置，反映了市场对海内 外环境的悲观预期，一旦预期好转，市场反弹随之展开，但市场的反转仍需要基本面验证。从盈利 —流动性来看，2023年企业盈利触底回升但幅度有限，海外紧缩缓解但不是反转，国内私人部门融 资改善一波三折，这意味市场将震荡向上，幅度有限。在结构上，2023年的经济修复和流动性环境 无论是对大小盘还是价值成长都不是绝对的占优，预计市场整体结构更趋均衡，“高景气强者恒强” 和“低估值困境反转”两种风格将会轮动。

债券市场波动加大，长端利率可能先下后上，利率中枢高于 2022 年，无论短端还是长端更多是交 易型机会。2023 年美国通胀见顶，加息结束，利率见顶回落，但国内利率未必会跟随，将更加关注 国内基本面和流动性。国内经济相比 2022 年将会有所改善，但还不具备全面复苏的基础，利率无论 向上还是向下的空间都不大，10Y 国债利率震荡区间中枢可能在2.6%-3.0%。 黄金价格：有利因素增多，价格有望震荡上行，配置价值凸显。美联储加息进入尾声，随着衰退压 力和失业率的上升，市场将会博弈美联储紧缩的退坡，美债和美元都将见顶回落，这从基本面支撑 黄金；此外，新兴经济体央行增持黄金，也将对黄金形成利好。但由于通胀粘性，美债实际利率回 落幅度有限，这会制约黄金的上行空间。

三、均衡风格基金的优选与2023年基金配置分析

3.1、均衡风格基金的优选与风格特征

我们将符合以下条件的基金纳入均衡风格基金池：1）行业均衡配置：2020 年半年末至 2022 年半 年末的 5 个报告期内，第一大重仓行业持仓占比低于 25%；

2）持仓风格以均衡风格为主：5 个报告 期内至少有 3 个报告期持仓风格为均衡风格。在均衡风格的认定上，考虑到国内权益类基金主要集 中于成长型风格，截至 2022 年半年末 1314 只样本基金中成长型基金有 1055 只，占比达到 80.3%， 我们在晨星风格认定的基础上作了进一步细分，按照晨星风格箱方法，将价值-成长打分小于 125 的 价值型基金分为两类：其中价值-成长打分小于 100 的认定为深度价值型，介于 100-125 之间的认定 为均衡偏价值型；将价值-成长打分大于 175 的成长型基金分为两类：其中价值-成长打分介于 175-200 之间的认定为均衡偏成长型，超过 200 的认定为积极成长型。最终，综合上述两个条件， 纳入均衡风格基金池的基金有 153 只。

筛选均衡风格基金时，注重基金低波动的“抗跌”属性的基础上，同时看重中长期净值稳健上涨的 “能涨”属性。具体筛选条件如下：1）抗跌性较强：2020 年下半年以来季度窗口最大回撤排名均 值在中位数以前；2）能涨性较强：2020 年下半年以来季度窗口收益率排名均值在中位数以前；3）2020 年下半年以来至 2022 年 11 月 15 日夏普比率大于 0.6；4）截至 2022 年三季末基金规模大于 2 亿元；5）开放式基金。 对初筛后的基金，进一步从持仓风格、行业配置、超额收益归因分解等角度进行深入的定量分析， 并结合基金经理投资策略框架的定性分析，建议关注以下均衡风格基金。

从持仓风格、行业配置、超额收益归因分解等角度进行深入的定量分析，并结合基金经理投资策略 框架的定性分析，优选基金的风格特征如下： 均衡偏成长风格基金的特征：1）嘉实丰和（谭丽,吴悠）注重估值保护，安信价值成长（聂世林,陈 振宇）、国富深化价值（刘晓）以挖掘优质白马股为主，而易方达科瑞（杨嘉文）等产品侧重挖掘 关注度低的小盘股。2）嘉实丰和、安信价值成长、易方达科瑞以精选少数个股为主，海富通改革驱 动（周雪军）持股分散。嘉实丰和、南方转型增长（林乐峰）以长期持有为主，海富通改革驱动等 产品会动态调整组合，交易换手偏高。3）交易风格上，嘉实丰和、易方达科瑞偏左侧交易，华安安 信消费服务（王斌）偏右侧交易，海富通改革驱动注重组合管理，会止盈调仓不断优化组合。

均衡风格基金的特征：1）东方红新动力（周云）、交银国企改革（沈楠）、大成创新成长（侯春燕） 选股注重估值性价比，建信大安全（王东杰）偏重持有大盘股，选股注重盈利质量，英大睿盛（张 媛,汤戈）注重挖掘冷门小盘股。2）均衡风格基金的交易换手率整体低于均衡成长风格基金，其中 建信大安全以精选少数个股并长期持有为主，交易换手偏低。

均衡偏价值风格基金的特征：1）均衡偏价值风格基金在选股时均注重估值性价比，国联安稳健（刘 斌）偏好大盘蓝筹股，诺安低碳经济（蔡宇滨）、中欧红利优享（蓝小康）均衡配置大盘和中小盘 股票，注重挖掘中小市值标的。2）国联安稳健以精选少数个股并长期持有为主，交易换手低，诺安 低碳经济持股相对分散，交易换手也相对偏高。3）交易风格上，国投瑞银瑞利（綦缚鹏）在行业迎 来拐点时才加大仓位配置，交易偏右侧。诺安低碳经济注重及时止盈，银华鑫锐灵活配置（王海峰） 擅长布局景气度好转行业并提前止盈。

3.2、均衡风格模拟组合与业绩回测

均衡风格模拟组合：针对优选出的均衡风格基金，我们分别构建以下三种类型的模拟组合：1）等权 重模拟组合：19 只均衡风格基金按照等权重建仓；2）均衡偏成长模拟组合：风格类型基金仓位设 定上，均衡偏成长、均衡、均衡偏价值风格基金的仓位分别为 60%、20%和 20%，各类风格下的基 金按等权重建仓；3）低波动的均衡偏价值模拟组合：风格类型基金仓位设定上，均衡偏价值、均衡、 均衡偏成长风格基金的仓位分别为 60%、20%和 20%，各类风格下的基金按等权重建仓。各模拟组 合的成立日期为 2020/7/1，基金分红方式采用现金分红。

模拟组合业绩表现：等权重、均衡偏成长、均衡偏价值模拟组合均跑赢偏股混合型 FOF 基金指数 40%左右，超额收益稳健向上。自成立以来至 2022 年 11 月 25 日，等权重、均衡偏成长、均衡偏 价值模拟组合收益率分别为 44.8%、43.7%和 47.0%，以偏股混合型 FOF 基金指数为基准，超额收 益分别为 40.8%、39.7%和 43.0%。从年化收益率来看，等权重、均衡偏成长、均衡偏价值模拟组 合的年化收益率分别为 16.6%、16.2%和 17.3%。均衡偏价值模拟组合表现更为稳健，市场下跌时抗跌性更强，表现出更高的投资回报比。自成立以 来至 2022 年 11 月 25 日，等权重、均衡偏成长、均衡偏价值模拟组合年化波动率分别为 13.8%、 14.7%和 13.0%，最大回撤分别为-18.5%、-19.7%和-16.6%，夏普比率分别为1.1、1.0 和 1.2。

3.3、2023年基金配置分析

基金组合建议：在权益全年整体均衡，不同阶段风格快速轮动下，基金配置难度较大，应该首先优 选配置均衡风格的产品，然后轮动持有重点布局困境反转行业的基金和细分高景气行业主题基金， 以博取弹性。固收+和债券基金，建议优选具有较好交易能力、擅长久期管理的基金。黄金优选规模 较大的黄金 ETF。

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